万辰集团(300972) 事件：万辰集团发布24Q1业绩报告，24Q1公司实现营收48.3亿元，同比+534%，实现归母净利润624万元，同比-88.15%，表观归母净利润下降较多主要系菌菇业务中主要产品金针菇价格波动较大。 点评： 量贩零食业务延续快速增长表明业务成长性。24Q1公司量贩零食业务实现46.95亿元（23Q4为42.53亿元），落在此前预告区间内。24Q1环比延续增长表明公司业务成长性，也进一步验证公司优秀的经营能力。市场质疑公司开店放慢或者单店水平下滑导致量贩零食收入季度增量环比降低，我们预计24Q1同店平稳向上，24Q2/Q3开店速度将加快。截至24Q1，公司货币资金为17.05亿元，存货为6.92亿元，环比23年底存货略微下降，考虑到24Q1营收环比增长，存货周转环比提升，表明公司内部高运营效率。 量贩零食业务盈利能力环比提升显经营韧性。剔除股权激励费用，24Q1量贩零食业务实现净利润1.17亿元，对应净利率为2.5%（23Q4为1.8%），盈利能力环比显著提升进一步验证量贩零食商业模式的竞争优势及公司内部业务经营的韧性。公司少数股东损益主要由零食量贩业务的子公司产生，按照相应的股权结构计算，量贩零食贡献的归母净利润约为2000w左右，但由于菌菇业务价格波动，表观归母净利润同比下滑较多。 盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速跑马圈地期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，收入增长和盈利能力提升持续兑现验证经营能力，长期可期。我们预计公司24-26年每股收益为0.87、1.85、2.45元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

     万辰集团(300972) 事件：万辰集团发布23年年报，23年全年实现营收92.9亿元，同比+1592%，主要系公司零食量贩业务快速发展，实现归母净利润-0.83亿元，归母净利润为负主要系菌菇业务主要产品金针菇价格波动导致有所亏损及23年摊销股权激励费用。 点评： 23年内生快速开店打消市场对于公司管理经营能力的质疑。公司23年全年实现量贩业务收入87.6亿元，业务收入快速增长进一步验证量贩零食商业模式的竞争力以及公司优秀的团队实力和激励机制。23年年末门店数量达到4726家，市场质疑公司团队业务扩张和运营的能力，现存门店主要为23年新开并且单店水平表现优秀，有望打消市场对于公司经营能力的质疑。 规模效应及供应链效率持续提升下，公司量贩零食业务盈利能力逐季提升。23H2量贩零食业务的毛利率由23H1的7.9%提升至9.99%，23H2销售费用率为4.67%，环比23H1下降1.09pct，剔除股权激励费用，23Q4量贩零食净利率为1.82%（23Q1/23Q2/23Q3分别为-2.03%/-2.23%/0.18%），盈利能力持续兑现进一步验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势，也表明目前市场竞争格局的相对确立和公司内部效率的持续提升。 量贩零食周转效率高，现金流稳健。23年公司销售收现106亿元，与营收匹配，经营活动产生的现金流量净额为10.23亿元，现金流表现良性。23年末，公司货币现金为12.1亿元，现金充沛能够更好地支撑业务的发展，年末存货7.33亿元，公司量贩零食业务存货的周转天数基本保持在10-15天，业务相比传统的零食零售渠道周转效率显著更高。 盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期，竞争要义主要在于供应链效率（规模）和差异化上，万辰集团当前在江苏、浙江、安徽、山东等区域具备领先优势，竞争格局当前进一步确立。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，业绩持续兑现验证公司经营能力。规模效应下，公司盈利能力有望进一步体现。我们预计公司24-26年每股收益为0.87、1.85、2.45元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

     万辰集团(300972) 事件：万辰集团发布24Q1业绩预告。公司预计24Q1实现归母净利润550万元–710万元，比上年同期下降89.55%-86.51%。上年同期盈利5,263.35万元。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润盈利185万元–240万元，比上年同期下降96.42%-95.36%。表观净利润同比下滑较为明显主要系菌菇业务的主要产品金针菇销售价格同比波动较大，业务具备周期性，拖累归母净利润。 点评： 量贩零食业务快速增长验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势和公司优秀的经营能力。24Q1总营业收入预计47-51亿元，同比+516.91%-569.42%，其中量贩零食业务收入预计46-50亿（23Q4量贩零食业务收入预计为40-45亿），业务快速发展从结果上进一步验证量贩零食商业模式的竞争力及公司经营的稳健和优秀。市场质疑开店放慢或者单店水平下滑导致量贩业务收入环比增速慢于预期，实质上公司单店收入平稳、开店稳步推进，业务本身稳步推进。截至24Q1公司货币资金约17亿元（23Q4货币资金为12亿元），有充沛的资金支持业务发展需求。量贩零食为渠道效率革命，行业当前仍处于头部品牌快速跑马圈地的阶段，公司团队实力、激励机制等均处于行业领先水平，量贩零食业务持续快速发展可期。 利润率环比显著提升，表明公司量贩零食业务盈利韧性。剔除股份支付费用后，24Q1量贩零食业务净利润预计为1.1亿元-1.3亿元，对应净利率约为2.39%-2.60%（23Q4同口径预计为1.5-1.7%），盈利能力显著提升进一步验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势，也表明目前市场竞争格局的相对确立和公司内部经营的韧性。往后展望，我们认为量贩零食行业竞争要义主要在于供应链效率和差异化，万辰集团当前在江苏、浙江、安徽、山东等区域具备领先优势，短期竞争预计较难改变优势区域长期的竞争格局，规模效应下，盈利能力有望进一步体现。 盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，业绩持续兑现验证公司经营能力，长期可期。我们预计公司23-25年每股收益为-0.48、0.87、2.12元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

     万辰集团(300972) 本期内容提要: 投资建议:资本市场对于量贩零食行业及万辰集团自身的发展存在质疑，我们认为量贩零食行业顺应消费趋势，供应链各环节效率更高，有望持续提升渗透率，成为零食重要的零售渠道。而万辰集团为量贩零食行业第一梯队品牌，实控人家族具备丰富的零食行业经验，和各个品牌创始团队强强联合，目前在华东/华北具备腹地优势，在管理能力、盈利水平等方面逐步向市场证明自己，有望持续提升市场份额及盈利能力。 资本市场担心量贩零食行业天花板及受到其他折扣业态的冲击等问题。我们认为量贩零食作为垂直品类的折扣业态，底层驱动是产业链供需关系发生了变化，行业逐步由供给驱动转为需求主导，发展趋势不可逆。对于行业天花板，渠道的核心是规模和效率，行业天花板的问题在于是否有更高效率的渠道相比量贩零食在供给零食这个品类上对需求有更好的满足。那么综合从不同的零食零售渠道上来看，量贩零食行业价格水位和线上相当，在即时满足和体验上优于线上，而线下目前没有出现更高效率的零食零售渠道。关于其他折扣业态的竞争，折扣业态的背后是供应链改造，单品类折扣业态改造难度相对较低。所以从实践上来看，我们预计国内做品类优势的零售品牌发展速度会快于做综合品类的品牌。 资本市场对万辰集团的管理能力、盈利水平、少数股权等问题存在质疑，我们认为万辰集团已逐步向市场证明自己。1）市场认为万辰集团通过品牌合并而来，团队融合难度高，担心管理风险，我们认为万辰集团通过23年的快速开店，在管理能力上已经逐步向市场证明自己，这背后是共同的愿景、一致的价值观以及良好的激励机制共同作用的结果；2）由于阶段性市场拓展和仓储配送等费用投放较多，市场对于万辰集团的盈利能力质疑声较多，我们认为万辰集团在门店数量及战略腹地均处于行业第一梯队，对标零食很忙集团，长期来看万辰集团盈利能力有望逐步提升，公司23Q4量贩零食业务的盈利能力环比大幅提升已有所验证；3）上市公司穿透后对合资公司的持股比例为26%，如何去看待少数股权的价值。我们认为，考虑到控股权溢价，以及合资公司股权存在收回预期，不能简单用26%计算归母净利润后来估算万辰集团的实际价值。 盈利预测与投资评级：量贩零食行业顺应消费趋势，万辰集团在团队实力和战略腹地两个维度都处于行业领先地位，当前处于快速跑马圈地阶段，短期竞争不影响区域长期格局，量贩零食业态规模效应显著，行业预计形成高集中度的竞争格局，万辰集团在顺应消费趋势的行业中未来可期。我们预计23-25年公司每股收益分别为-0.49、1.13、2.39元，维持“买入”评级。 股价催化剂：行业整合超预期，门店扩张加速，单店收入超预期。 风险因素：区域市场竞争加剧，多品牌运营能力风险，其他折扣业态的影响，食品安全问题。

     万辰集团(300972) 事件：万辰集团发布23年业绩预告。 点评： 公司预计量贩零食业务全年收入85-90亿，对应23Q4实现量贩零食40-45亿营收，环比Q3大幅提升（Q3量贩零食收入为25.6亿），进一步验证公司优秀的经营能力。市场担忧万辰集团的零食量贩业务由陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等公司合并而来，经营稳定性不高。我们认为万辰集团实控人家族在零食制造和连锁店经营有十多年的经验，本身是业内人士，合作团队是行业头部优秀品牌，团队激励到位，在团队实力和战略腹地两个维度上，万辰集团都处于行业领先地位。公司目前现存门店大部分为2023年开设，从结果上进一步验证团队融合的成果。 量贩零食本质为垂直品类的“硬折扣”业态，万辰集团具备区位优势。零售行业最为核心的问题是效率和规模，相比品牌专营店而言，量贩零食更多是零售渠道，不涉及品牌和品类的周期所带来的对需求的扰动问题，零售渠道需求的核心在于渠道的效率，所以行业发展核心的问题在于是否有更高效率的渠道相比量贩零食在供给零食这个品类上对需求有更好的满足。市场所质疑的行业竞争问题，包括单店可能会因为行业加密而降低等问题，更多是行业内部竞争问题。行业内部竞争而言，优质点位为核心的稀缺资源，万辰集团目前在江苏、安徽、山东、浙江等区域具备先发优势/区位优势。资金在线下零售业态中不具有压倒性的优势，加盟连锁的核心竞争要义在于供应链效率、需求端的理解能力和加盟商预期管理。万辰集团在华北/华东区域具备规模优势及更成熟的供应链体系，截至2023年报告期末，公司货币资金约12亿元，我们预计能够有力支持业务扩张需求，我们预计短期的竞争不改优势区域长期的格局。 剔除股权激励费用，23年全年公司预计零食量贩业务实现净利润为2850万元-3700万元，其中Q4实现6543-7393万元。按照收入中位数计算，对应23Q4利润率约为1.5%-1.7%，环比Q3利润率快速提升，盈利能力得到进一步验证。根据披露的数据，23H1零食很忙集团整体达到了3%的净利率水平。万辰集团同属行业第一梯队，且大多为大店模型，上半年暂未盈利更多是从战略考虑将费用投向了市场开拓、品牌营销、供应链优化等方面，加快实现核心市场的区域高占，Q4净利润率环比快速提升进一步验证盈利能力。量贩零食为效率革命，万辰集团作为行业第一梯队的品牌，规模效应有望不断体现，盈利能力有望提升。 盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，团队实力、激励机制、区位优势均处于行业领先水平，长期可期。我们预计公司23-25年每股收益为-0.49、1.00、2.00元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业爆发价格战、多品牌运营能力、食品安全问题。