松原安全(300893) 事件 松原安全发布2025年半年报，25H1公司实现营收11.48亿元，同比增长42.9%，实现归母净利润1.61亿元，同比增长30.9%，扣非归母净利润1.50亿元，同比增长26.6%。 其中，第二季度实现营收6.12亿元，同比增长40.8%，归母净利润0.88亿元，同比增长41.0%，扣非归母净利润0.87亿元，同比增长43.6%。 点评 一、核心客户销量回暖带动营收增长，第二增长极塑造成型。 公司上半年营收同比扩张，主要受益于下游核心自主车企客户的销量增长，其中奇瑞汽车25H1实现销量126.0万辆，同比增长15%；吉利汽车实现销量193.2万辆，同比增长30%；上汽通用五菱实现销量76.5万辆，同比增长18%。分产品看，上半年安全带/安全气囊/方向盘分别实现营收6.76/2.99/1.48亿元，同比分别增长27.8%/72.3%/283.3%，公司第二成长极--气囊、方向盘业务进入较快增长区间。 报告期内公司新获奇瑞、吉利、上通五、北汽福田等客户共90个新产品研发项目，其中安全带/气囊/方向盘项目分别为42/30/18个新增研发项目及定点为公司未来保持快速增长提供重要支撑。 二、盈利能力仍具提升空间。 公司25H1毛利率为28.6%，同比-1.6pct，其中安全带、安全气囊、方向盘业务毛利率分别为33.6%、19.4%、16.3%，同比分别+0.7pct+1.2pct、+9.5pct，公司整体毛利率略有下滑主要系毛利率较低的安全气囊、方向盘业务占比提升。上半年期间费用率为12.8%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/3.9%/6.4%/1.1%，同比-0.4pct/-0.2pct/+1.2pct/+0.5pct。 公司已建立了完备的安全带全产业链优势，核心竞争力在于成本占比较高的关键零部件的自制。报告期内，公司持续推进降本增效战略，气囊袋委外采购转自制生产缝纫，OPW将于25Q3实现量产，并同步推进安全气囊气体发生器的自制，公司整体盈利能力有望伴随气囊全产业链优势的巩固而进一步提升。 三、国内及海外新建产能进展顺利，规模优势逐步建立。 报告期内，公司安徽巢湖一期基地各产线逐步投入使用；浙江临山基地完成智能化工厂规划，进入基建阶段；首个海外工厂马来西亚基地预计于年内第三季度达到量产状态，公司未来将进一步拓展欧洲及北美市场。汽车被动安全系统是面向大规模市场生产的重要汽车零部件，公司有望借助新建产能落地后的规模优势，继续扩大被动安全零部件的自主替代市场份额。 投资策略： 预计公司2025-2027年归母净利润为4.07/5.43/7.21亿元，当前股价对应PE为25.7/19.3/14.5倍。维持“买入”评级。 风险提示： 核心客户销量不及预期；行业竞争加剧，年降压力超预期；新建产能投产进度不及预期等。

     松原安全(300893) 核心观点 产品放量叠加成本优化，松原二季度净利润同比增长41%。25H1松原安全实现营收11.5亿元，同比+42.9%，归母净利润1.6亿元，同比+30.9%，扣非净利润1.5亿元，同比+26.6%；单季度看，25Q2松原安全实现营收6.1亿元，同比+40.8%，环比+14.3%，归母净利润0.88亿元，同比+41.0%，环比+19.5%，扣非利润0.87亿元，同比+43.6%，环比+38.1%；整体来看，得益于公司被动安全系统全方位的持续放量以及降本增效、规模效应的释放，公司实现业绩的持续兑现。 二季度毛利率环比提升。25Q2松原毛利率29.2%，环比+1.3pct，同比-1.5pct，预计主要系产品结构变化影响。分业务来看，25H1松原安全带业务营收6.8亿元，同比+19.3%，方向盘业务营收1.5亿元，同比+283.3%，气囊业务营收3.0亿元，同比+120.8%；25H1安全带业务毛利率33.6%，同比持平，方向盘业务毛利率16.3%，同比+9.6pct；气囊毛利率19.4%，同比-1.4pct。展望后续：1）产品爬坡上量带来规模效应；2）随织带、气囊布、OPW规模量产，气体发生器逐步自制；3）精细化运营和降本增效战略的进一步推进，零部件智能化工厂的打造完毕，成本优势会进一步突显。 自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。 订单实现突破，客户种类拓展。公司安全气囊、方向盘业务于2023年下半年开始放量，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。根据公告，公司持续开拓新品，推进遮阳板气囊（预计26年量产）和远端气囊开发（预计2025年下半年量产，公司安全带和方向盘业务也持续保持研发拓展。 盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新产品逐步上量，客户持续拓展，维持盈利预测，预测25-27年归母净利润3.9/5.2/7.0亿元，EPS为1.22/1.64/2.20元，维持“优于大市”评级。 风险提示：终端销量不及预期，行业竞争加剧的风险，政策风险等。

     松原安全(300893) 投资要点 事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入11.48亿元，同比增长42.87%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长30.85%。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入6.12亿元，同比增长40.77%，环比增长14.30%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长41.03%，环比增长19.52%。公司2025Q2业绩符合我们的预期。 2025Q2业绩符合预期，毛利率环比改善明显。营收端，公司2025Q2实现营业收入6.12亿元，同比增长40.77%，环比增长14.30%。主要下游客户2025Q2表现情况：奇瑞汽车批发61.38万辆，环比增长2.28%；吉利汽车批发70.54万辆，环比增长0.23%；上通五菱批发40.03万辆，环比增长13.40%；长城汽车批发31.30万辆，环比增长21.88%。毛利率方面，公司2025Q2综合毛利率29.15%，环比提升1.21个百分点，预计主要系公司收入增长带来的规模效益+持续推进降本增效所致。期间费用方面，公司2025Q2期间费用率为11.45%，环比下降2.91个百分点，主要系公司二季度管理费用率和研发费用率环比分别下降1.31个百分点和1.72个百分点。归母净利润方面，公司2025Q2实现归母净利润0.88亿元，环比增长19.52%；对应归母净利率14.35%，环比提升0.63个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为3.92亿元、5.21亿元、6.99亿元的预测，对应的EPS分别为1.24元、1.65元、2.20元，2025-2027年市盈率分别为25.83倍、19.44倍、14.51倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

     松原安全(300893) 事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现收入11.48亿元，同比增长42.9%；归母净利润1.61亿元，同比增长30.9%。其中Q2公司实现收入6.12亿元，同比增长40.8%，环比增长14.2%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长41%，环比增长18.9%。 点评： 业绩高速增长，盈利能力环比改善。从收入端来看，25H1公司收入11.48亿元，同比+42.9%；Q2实现收入6.12亿元，同比+40.8%，环比+14.2%，延续高增态势。从盈利能力看，25H1公司毛利率为28.59%，同比-1.69pct，主要系毛利率相对较高的安全带产品结构占比有所下降；归母净利率为14.06%，对应归母净利润为1.61亿元，同比+30.9%。25Q2毛利率为29.15%，同比-0.8pct，环比+1.2pct；归母净利率为14.35%，同比+0.02pct，环比+0.63pct，盈利能力实现环比改善。从费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.38/3.90/6.44/1.09%，分别同比-0.5/-0.2/+1.2/+0.5pct，其中研发费用同比+74.8%至0.74亿元，主要系新项目、新产品研发项目增加所致；财务费用同比+148.4%至0.12亿元，主要系投资支出贷款增加利息支出增加、可转债利息费用增加所致。 新产品快速放量，优势持续加强。公司深耕汽车被动安全领域，在安全带业务基础之上，积极拓展安全气囊、方向盘业务，构建全系统解决方案能力。分产品结构来看，25H1公司安全带产品实现收入6.8亿元，同比+19.3%，毛利率为33.6%，同比持平；安全气囊实现收入3.0亿元，同比+120.8%，毛利率为19.4%，同比-1.4pct；方向盘实现收入1.5亿元，同比+283.3%，毛利率为16.3%，同比+9.6pct。25H1公司实现了气囊布的量产，公司预计OPW将于2025年第三季度实现量产，同时继续推进气体发生器的自制，产品竞争力有望进一步加强。 全球战略稳步推进，客户持续突破。公司客户结构已从自主品牌逐步拓展至合资和外资品牌，25H1公司新获90个新品研发项目，客户除奇瑞、吉利等自主客户外，还包括上汽大众、一汽大众、合资大众等合资品牌，客户结构持续突破。全球化方面，公司马来西亚基地已于25H1投产，公司预计25Q3达到量产状态，全球化进程有望进一步加快。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0、5.4、7.2亿元，对应EPS分别为1.3、1.7、2.3元，对应PE分别25.2、18.7、14.2倍。 风险因素：产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

     松原安全(300893) 核心观点 2025年一季度营收同比增长45%。松原安全2024年营收19.7亿元，同比+53.9%，归母净利润2.6亿元，同比+31.5%，扣非净利润2.5亿元，同比+30.2%；分业务看，安全带总成/安全气囊/方向盘业务营收分别为12.6/4.7/1.3亿元，同比+40%/+152%/+71%；24Q4公司营收6.6亿元，同比+42.0%，环比+30.4%，归母0.7亿元，同比-13.7%，环比+3.4%，扣非0.65亿元，同比-20.0%，环比-1.5%；25Q1公司营收5.4亿元，同比+45.5%，环比-18.9%（25Q1吉利汽车销量70万辆，同比+47.9%；奇瑞汽车销量62万辆，同比+17.1%；长城汽车销量26万辆，同比-6.7%），归母0.7亿元，同比+20.5%，环比+5.5%，扣非0.6亿元，同比+8.9%，环比-3.8%，整体来看得益于核心客户的稳定放量，公司业绩持续释放。产品放量推动公司一季度毛利率环比提升。费用层面，25Q1松原销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.6%/7.4%，同比分别-1.0/+0.2/+2.6pct，环比分别-0.2/+1.5/+3.0pct。盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率27.9%，同比-2.7pct，环比+1.4pct，预计主要系产品放来带来正向规模效应；25Q1公司净利率13.7%，同比-2.9pct，环比+3.2pct。 自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。 订单实现突破，客户种类拓展。公司安全气囊、方向盘业务于2023年下半年开始放量，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。公司目前已拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新产品逐步上量，客户持续拓展，上调盈利预测并新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润3.9/5.2/7.0亿元（原预测25/26年为3.9/4.9亿元），EPS为1.71/2.30/3.08元（原预测25/26年为1.71/2.18元），维持“优于大市”评级。 风险提示：终端销量不及预期，行业竞争加剧的风险，政策风险等。

     松原安全(300893) 投资要点 事件：公司发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营业收入5.36亿元，同比增长45.34%，环比下降18.96%；实现归母净利润0.74亿元，同比增长20.47%，环比增长5.50%。公司2025一季度业绩符合我们的预期。 2025Q1业绩符合预期，营收保持高速增长。营收端，公司2025Q1实现营业收入5.36亿元，同比增长45.34%，环比下降18.96%。从主要下游客户2025Q1表现来看：1、奇瑞汽车批发60.01万辆，环比下降27.42%；2、吉利汽车批发70.38万辆，环比增长2.46%；3、上汽通用五菱批发35.30万辆，环比下降29.41%；4、长城汽车批发25.68万辆，环比下降32.33%。毛利率方面，公司2025Q1单季度综合毛利率为27.94%，同比下降2.74个百分点，环比提升1.38个百分点。期间费用方面，公司2025Q1期间费用率为14.36%，同比提升2.22个百分点，环比提升4.59个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.26%/4.60%/7.36%/1.15%，同比分别-1.00/+0.17/+2.58/+0.47个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润0.74亿元，同比增长20.47%，环比增长5.50%；对应归母净利率13.72%，同比下降2.83个百分点，环比提升3.18个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为3.92亿元、5.21亿元、6.98亿元的预测，对应的EPS分别为1.73元、2.30元、3.09元，2025-2027年市盈率分别为19.49倍、14.67倍、10.95倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

     松原安全(300893) 事件：公司发布2024年年报，2024年收入19.7亿元，同比增长54%；归母净利润2.6亿元，同比增长32%。其中Q4公司实现收入6.6亿元，同比增长42%，环比增长30%；实现归母净利润0.7亿元，同比下降14%，环比增长3.4%。 点评： 深耕汽车安全，公司稳健成长。2024年，从收入端看，2024年公司收入19.7亿元，同比+54%；Q4公司实现收入6.6亿元，同比+42%，环比+30%。从盈利能力看，24年公司毛利率为28.7%，同比-2.8pct；归母净利率为13.2%，同比-2.2pct；对应归母净利润为2.6亿元，同比+32%。24Q4的毛利率为26.6%，同比-4.7pct，环比-2.5pct；归母净利率为10.5%，同比-6.8pct，环比-2.8pct；对应归母净利润为0.7亿元，同比-14%，环比+3.4%。从费用率来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8/3.7/5.0/0.8%，分别同比-0.4/-0.6/-0.3/+0.1pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5/3.1/4.4/0.9%，分别同比-0.5/-0.1/+1.0/+0.5pct，环比-0.4/-0.9/-0.9/-0.2pct。Q4公司计提信用减值损失0.35亿元，同比增加0.26亿元，环比增加0.29亿元，主要系应收账款余额计提的坏账准备增加所致，对公司利润产生短期扰动。 构建系统解决方案能力，新产品快速放量。公司深耕汽车被动安全领域二十年，在安全带业务基础之上，积极拓展安全气囊、方向盘业务，通过安全带总成、安全气囊、方向盘三大核心模块的技术整合，构建全系统解决方案能力，与主流内资汽车品牌建立深度合作。分产品结构来看，2024年公司安全带产品实现收入12.6亿元，同比+40%；安全气囊实现收入4.8亿元，同比+152%；方向盘实现收入1.3亿元，同比+71%。 客户持续突破，全球战略稳步推进。作为自主品牌零部件供应商，公司经历了以自主品牌商用车→自主品牌乘用车→新势力、新品牌→合资外资→GLOBE平台项目的各个阶段的跨越，客户持续突破。公司在2024年分批次获得欧洲知名汽车制造商S客户的F平台、S平台相关项目定点，将为客户平台车型提供被动安全系统相关产品，S客户的项目平台为全球化平台，项目体量及行业影响力较国内平台明显提升，助力公司快速成长。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0、5.4、7.2亿元，对应EPS分别为1.8、2.4、3.2元，对应PE分别18.8、13.9、10.5倍。 风险因素：产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

     松原安全(300893) 投资要点 事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入19.71亿元，同比增长53.94%；实现归母净利润2.60亿元，同比增长31.65%。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入6.61亿元，同比增长41.93%，环比增长30.41%；实现归母净利润0.70亿元，同比下降13.66%，环比增长3.37%。公司2024Q4业绩稍低于我们此前的预期。 2024Q4营收同环比大幅增长，减值损失短期拖累业绩。营收端，公司2024Q4单季度实现营业收入6.61亿元，同比增长41.93%，环比增长30.41%。从主要下游2024Q4表现来看：奇瑞批发82.68万辆，环比增长31.09%；吉利批发68.69万辆，环比增长28.63%；上汽通用五菱批发50.01万辆，环比增长85.22%；长城批发37.95万辆，环比增长29.04%。毛利率方面，公司2024Q4单季度毛利率26.56%，环比下降2.45个百分点，预计主要系产品结构变化+年底部分客户返利所致。期间费用方面，公司2024Q4单季度期间费用率为9.77%，环比下降2.40个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.49%/3.06%/4.36%/0.86%，环比分别-0.40/-0.93/-0.91/-0.16个百分点，公司2024Q4期间费用率环比明显下降主要系公司2024Q4收入环比大幅增长带来的规模效应所致。减值损失方面，公司2024Q4计提信用减值损失0.35亿元，预计主要系公司对部分客户应收账款计提减值所致。归母净利润方面，公司2024Q4单季度实现归母净利润0.70亿元，环比增长3.37%；对应归母净利润10.54%，环比下降2.76个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润为3.92亿元、5.21亿元的预测，新增2027年归母净利润预测值6.98亿元，对应的EPS分别为1.73元、2.30元、3.09元，2025-2027年市盈率分别为19.21倍、14.46倍、10.79倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

     松原股份(300893) 事件：2月19日，公司发布公告，近日收到了国内某知名汽车制造商的定点通知书，将为该客户部分车型提供整车安全带产品，供货产品为前后排安全带，生命周期5年，生命周期内产量总计约40-50万台，销售额折合人民币约3600万元。 点评： 订单持续突破，市场份额不断提升。此次客户为国内造车新势力第一梯队车企，本次定点为公司首次获得其项目定点，是客户对公司在被动安全系统方面的项目研发、生产制造、质量管理等方面的认可。此次与该客户合作有望强化公司在新能源汽车供应链的地位，且有利于就其他平台车型洽谈相关项目，未来有望获得更多车型及产品订单，中长期看有利于降低公司对传统燃油车客户依赖，增强抗周期能力。 新产品逐步起量，成长能力进一步加强。公司基本盘业务为安全带总成，产品毛利率稳定在较高水平，在行业中具备明显的优势地位。在此基础之上，公司积极拓展安全气囊、方向盘业务，气囊&方向盘事业部近年保持年均翻番的销售增长，且伴随着产量的迅速提升，毛利率表现（尤其方向盘产品）回暖并趋于稳定，目前气囊及方向盘产品毛利均稳定在20%以上，具备一定的市场竞争力，长期看公司的成长能力进一步加强。 走向海外，客户&产能稳步推进。公司近年来持续突破海外市场，在客户以及产能建设方面均不断推进。客户方面，公司在2024年分批次获得欧洲知名汽车制造商S客户的F平台、S平台相关项目定点，将为客户平台车型提供被动安全系统相关产品，S客户的项目平台为全球化平台，项目体量及行业影响力较国内平台明显提升，为公司长期发展带来积极影响。产能方面，公司正积极建设马来西亚生产基地，第一期投资按安全系统总成50万套/年规划，后期视增量进行追加投资，包括引入上游零部件工艺和产线、提升装配产能等，第一期拟在2025年下半年达到量产状态。公司在马来西亚投资建设工厂有助于公司打造全球化交付能力，更好地满足国际客户的订单需求，持续增强公司竞争力。 客户持续突破，业绩有望稳健增长。作为自主品牌零部件供应商，公司经历了以自主品牌商用车→自主品牌乘用车→新势力、新品牌→合资外资→GLOBE平台项目的各个阶段的跨越，客户持续突破。根据公司业绩预告，2024年预计实现收入约19.8亿，实现归母净利润2.8-3.1亿元，同比增长40.1%-54.7%，随着公司持续突破客户，业务有望维持高质量快速发展状态。 盈利预测：公司持续获得新定点，且新产品、新客户持续突破，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9亿元、3.9亿元、5.1亿元，对应EPS分别为1.3、1.7、2.3元，对应PE分别26倍、19倍、15倍。 风险因素：新产品研发不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

     松原股份(300893) 事件描述 公司发布2024年三季报。2024前三季度公司实现营收约13.10亿元，同比约+60.8%；归母净利润约1.91亿元，同比约+62.87%。其中24Q3，营收约5.07亿元，同比约+47.08%，环比约+16.54%；归母净利润约0.67亿元，同比约+24.67%，环比约+8.20%。 核心观点 主要客户环比增长，驱动公司营收向上 从下游客户表现来看：据Marklines，吉利汽车24Q3产量约71.07万辆，同比约-9.80%，环比约+4.18%；奇瑞汽车24Q3产量约67.08万辆，同比+34.56%，环比+19.20%； 部分费用率24Q3环比小幅增加，公司盈利能力有所承压 24Q3毛利率约29.02%，同比-3.62pct，环比-0.92pct；净利率约13.30%，同比-2.39pct，环比-1.03pct。24Q3公司费用率有所波动，销售/管理/研发/财务费用率环比分别约+0.36pct/+0.04pct/-0.42pct/+0.30pct。其中，销售费用率变化主要系销售规模增长，人员、仓储和业务支出增加，财务费用率变化主要系可转债利息支出增加。 走向全球，转型汽车被动安全模块集成供应商 长期看，量价齐升有望持续驱动公司业绩增长。量：公司沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”进行客户结构优化。2024年4月，公司首次获得欧洲客户定点，后陆续收到多个海外定点。价：2022年公司安全气囊、方向盘业务成功批量供货，转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的汽车被动安全系统模块集成供应商，单车可配套价值量提升。 投资建议 公司深耕汽车被动安全领域，覆盖多家知名自主车企，客户结构持续优化完善，气囊及方向盘新产品开启新成长曲线。考虑到公司前三季度业绩表现亮眼，我们上修业绩预期，预计公司2024~2026年营收分别约17.9、25.3、35.2亿元，同比分别约+40.0%、+41.4%、+39.0%。归母净利润分别约2.8、4.1、5.8亿元，同比分别约+42.5%、+44.7%、+42.9%。截至2024年10月28日，股价对应2024~2026年PE分别为25.3、17.5、12.2倍。维持“买入”评级。 风险提示 汽车行业与市场风险；技术风险；规模扩张导致的管理风险；客户集中度较高风险；产品质量控制风险。

     松原股份(300893) 投资要点 事件：公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入13.10亿元，同比增长60.80%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长62.87%。其中，2024Q3单季度公司实现营业收入5.07亿元，同比增长47.08%，环比增长16.54%；实现归母净利润0.67亿元，同比增长24.67%，环比增长8.20%。公司2024Q3业绩整体符合我们的预期。 2024Q3业绩符合预期，营收环比持续增长。收入端，公司2024Q3单季度实现营业收入5.07亿元，环比增长16.54%。从主要下游2024Q3表现来看：奇瑞批发63.07万辆，环比增长15.22%；吉利批发53.40万辆，环比增长11.25%；上汽通用五菱批发27.00万辆，环比下降21.97%；长城批发29.41万辆，环比微增3.41%。毛利率方面，公司2024Q3单季度毛利率为29.02%，环比下降0.93个百分点，预计主要受产品结构变化的影响。费用率方面，公司2024Q3单季度期间费用率为12.17%，环比提升0.42个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.89%/3.99%/5.27%/1.01%，环比分别+0.30/+0.09/-0.40/+0.44个百分点。净利润方面，公司2024Q3单季度实现归母净利润0.67亿元，环比增长8.20%；对应归母净利率13.30%，环比下降1.03个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目放量节奏，我们将公司2024-2026年归母净利润的预测调整为2.84亿元、3.86亿元、5.19亿元（前值为2.70亿元、3.58亿元、4.49亿元），对应2024-2026年EPS分别为1.26元、1.71元、2.29元（前值为1.20元、1.58元、1.98元），市盈率分别为25.71倍、18.93倍、14.10倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

     松原股份(300893) 24Q3业绩同比高增，毛利率下滑或因新业务逐步放量 公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收13.1亿元，同比+60.80%；归母净利润1.91亿元，同比+62.87%；扣非归母净利润1.85亿元，同比+67.37%。从盈利能力看，公司24年前三季度毛利率29.79%，同比-1.90pct；24年前三季度净利率14.56%，同比+0.19pct。 24Q3公司营收5.07亿元，同比+47.08%/环比+16.54%；归母净利润0.67亿元，同比+24.67%，环比+8.20%。从盈利能力看，公司24Q3毛利率29.02%，同比-3.63pct/环比-0.93pct；24Q3净利率为13.30%，同比-2.39pct/环比-1.03pct。公司盈利能力同环比下滑，或因新业务（安全气囊、方向盘）逐步放量，但毛利率较主业务（安全带总成及零部件）低。 24Q3公司三费费用率（不含研发）6.89%，同比+0.04pct/环比+0.83pct。其中销售费用/管理费用/财务费用率分别达1.89%/3.99%/1.01%，同比-0.07pct/-0.01pct/+0.12pct。研发费用率5.27%，同比+0.36pct。 下游客户销量向好，助力公司业绩同比高增 奇瑞与吉利为公司2023年前两大客户，两者24Q3销量同环比继续较快增长。吉利24Q3销量53.4万辆，同比+15.8%，环比+11.2%。奇瑞24Q3销量65.2万辆，同比+27.4%/环比+14.2%。此外，公司还为理想L6、哪吒L等车型配套供货。核心客户销量持续向好，有望为公司业绩奠定较好基础。 设立马来西亚工厂，加速国际化布局 2024年5月27日，公司公告拟设立马来西亚全资子公司并投资建设生产基地，计划项目首期投资不超过5000万元人民币。第一期投资按安全系统总成50万套/年规划，后期视增量进行追加投资，包括引入上游零部件工艺和产线、提升装配产能，拟在2025年下半年达到量产状态。7月12日，公司公告已在新加坡和马来西亚完成了子公司的注册登记手续，并领取了当地行政主管部门签发的注册登记证明文件。本次投资基于G客户、S客户项目定点的海外产能布局需求，以及公司第二个五年规划的整体战略考虑而实施的对外投资行为，有助于公司完善产业布局，排除地缘因素，打造全球化交付能力，更好地满足国际客户的订单需求。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润2.86/3.52/4.70亿元，当前市值对应24-26年P/E26/21/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上行；宏观经济波动；新能源车销量不及预期；产能爬升不及预期；行业竞争加剧。

     松原股份(300893) 10月28日，公司披露三季报：1、前三季度：营收13.1亿，同比+60.8%，毛利率29.8%，同比-1.9pcts，净利率14.6%，同环比+0.19pcts，归母净利润1.91亿元，同比+62.9%。2、第三季度：营收5.07亿，同环比+47.08%/+16.54%，毛利率29.2%，同环比-3.62/-0.92pcts，净利率13.3%，同环比-2.39/-1.03pcts，归母净利润0.67亿元，同环比+24.7%/8.2%。 经营分析与展望 1、收入端快速增长，正处于国产替代快通道。公司产品高性价比，契合车端降本诉求，公司加速国产替代，各项业务持续快速增长。根据公司调整募投项目公告测算，前三季度方向盘和气囊业务收入分别为0.66/3.05亿元，同比增长44.8%/233.2%，传统优势业务安全带总成+特殊座椅业务仍保持38%左右的高增速。公司在手订单充足，气囊＆方向盘总成产品处于快速爬坡上量阶段，国际市场正处在1-10突破阶段，后续有望持续提升行业份额及影响力。2、毛利率收入结构因素微降。相对低毛利的气囊&方向盘业务收入占比前三季度为28.3%，较去年同期的16.8%提高11.5pcts，后续伴随收入端规模效应+气囊方向盘业务上量毛利率企稳+持续推进零部件自制率提升毛利率仍有上行空间。 3、24Q3利润同环比增速回落主要由于针对新订单的前期研发等投入、安徽&马来新工厂的前期开办费用、利息支出增加等因素所致，属于快速成长期的正常投入，只是呈现一定的季度间波动。 盈利预测、估值与评级 公司持续拓展客户+产品升级，安全带总成业务量价齐升，气囊总成+方向盘总成作为第二增长曲线陆续放量，海外正处于1-10开拓初期已突破S客户，公司有望在较长时间内维持高增速，预期2024-2026年营收18.7/25.8/35.2亿，归母净利润2.9/4.0/5.3亿元，PE为25.0/18.4/13.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，市场需求不及预期，海外市场开拓不及预期。

     松原股份(300893) 核心观点 松原股份：国内领先的汽车被动安全系统一级供应商 公司专注被动安全业务，传统产品为安全带总成，安全气囊及方向盘为公司构建第二成长曲线。公司立足国内市场，并逐步走向海外。2023年公司营收12.8亿元，同比+29.1%。 汽车安全行业：市场空间广阔，自主崛起有望受益 从市场空间上看，全球汽车主被动安全是增量赛道，2023、2031年市场空间约为379.5亿元、767.1亿元，2023~2031年CAGR约9.2%，主要发展驱动力有1）市场对汽车安全愈发重视及消费升级推动，各类汽车安全产品加速迭代，单车ASP显著提升。参考松原股份安全带产品单价，从2017年的38.61元提升至2023年的55.41元。2）据奥托立夫2021年年报，发达市场汽车安全系统单车ASP310美元，而新兴市场仅约为200美元，仍具提升空间。 从市场格局上看，2021年汽车安全行业集中度高，CR3约87%，奥托立夫、均胜电子、采埃孚分别占比40%、30%、17%。随着近年来国内自主品牌乘用车的快速发展，自主份额从2020年的36%上升到2023年的52%，2024Q2自主份额已跃升至58%。优质的自主品牌零部件厂商有望迎来国产替代机遇。 公司投资亮点：走向全球，转型汽车被动安全模块集成供应商 量：公司将凭借产品成本优势、先发优势及整体配套优势，沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”进行客户结构优化。2024年4月，公司首次获得欧洲客户定点，后陆续收到多个海外定点，公司出海战略进一步深化。公司在马来西亚拟投资建设工厂，完善产业布局并匹配海外客户订单需求。价：公司安全带总成产品2020~2023年单价的均价约49.11元，2021年~2023年方向盘总成、气囊总成产品单价的均价分别约为145.33元、136.66元。安全气囊、方向盘业务于2022年成功批量供货，有效地提升公司产品单车配套价值，公司实现了公司从单一安全带总成产品供应商转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的汽车被动安全系统模块集成供应商。此外，公司募投项目新增方向盘总成产能130万套和气囊总成产能400万套，项目位于安徽巢湖，紧贴汽车产业集群、扩大成本优势，从而更好地服务华东地区整车厂。 投资建议 我们预计公司2024~2026年营收分别为16.8、22.4和29.4亿元，同比+32%、+33%和+31%；归母净利润分别为2.7、3.7和4.9亿元，同比+38%、+35%和+35%。截至2024年10月14日，股价对应2024~2026年PE分别为25、19、14倍。公司深耕汽车被动安全领域，覆盖多家知名自主车企，客户结构持续优化完善，陆续收到海外客户定点从而进一步深化公司出海战略，气囊及方向盘新产品领域开启新成长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 客户需求不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动。