稳健医疗(300888) 公司发布2023年年报及24年一季报 24Q1收入19.09亿同减18.8%；归母1.8亿同减51.6%；扣非1.4亿同减53.5%； 23Q4收入21.75亿元，同减41.4%；归母净利-15.67亿元，同减491.4%；扣非归母-2.09亿元，同减150.7%； 公司23Q3归母净利较高、23Q4归母净利较低主要原因系①23Q3确认城市更新改造项目处置收益13.6亿元；②23Q4因城市更新项目暂缓推进，公司冲回了前述项目处置收益13.6亿元。23Q4归母净利润剔除城市更新改造的因素后仍然亏损主要系①商誉减值损失1.88亿元；②处置感染防护产品库存及相关设备产生的净损失较大。 23A收入81.85亿元，同减27.9%；归母净利5.8亿元，同减64.8%；扣非归母4.12亿元，同减73.6%。 23年业绩减少主要系（1）受公共卫生事件影响，感染防护产品市场需求大幅下降，营业收入比上年减少约38.2亿，故导致公司归母净利润大幅下滑；（2）公司2023年处理感染防护产品和处置感染防护生产设备，减少归母净利润约2.5亿元；（3）公司商誉减值。 2023年公司合计派发现金股利2.92亿元，分红率50.3%。 分品类，1）医用耗材中：传统伤口护理与包扎产品、端伤口敷料产品、手术室耗材产品、感染防护产品、健康个护产品、其他产品收入分别为11.53、5.95、5.55、9.12、2.99、3.47亿元，分别同增+7%/+28%/+18%/-81%/-5%/+89%。2）健康生活消费品中：干湿棉柔巾/卫生巾/其他无纺制品/婴童服饰及用品/成人服饰/其他有纺制品收入分别为 3%/+4%/-3%/+0.3%/+22%/+17%。 作为核心热门产品，干湿棉柔巾销售额稳步提升，市场占有率保持领先；得益于线下销售的恢复，更重视体验感的成人服饰及其他有纺制品（以床上用品、卫浴用品为主）增速亮眼。剔除感染防护产品，常规医用耗材业务实现营业收入29.5亿元，消费品业务实现营业收入42.6亿元，同比分别增长17.3%和6.4%，体现出了稳健医疗长期发展的韧性。 23年毛利率49%，同增1.6pct；净利率7.7%，同减7.1pct 23年公司总费率37.2%，同增10.3pct。其中，销售费率25.5%，同增7.5pct；管理费率8.5%，同增2.9pct；财务费率-0.8%，同增0.3pct，主要系汇兑收益减少所致；研发费率3.9%，同减0.4pct，主要系研发投入减少所致。 医用耗材：感染防护产品高基数影响显著，常规品业务稳步发展2023年在感染防护产品上一年高基数、今年市场需求大幅下降的影响下，医用耗材营收38.6亿，同减47%。另一方面，作为业务基本盘，常规医用耗材业务实现营业收入29.5亿同增17%。 通过收购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等标的，公司在高端伤口敷料、注射穿刺类耗材、乳胶手套、避孕套等领域增加产品线，有力地完善了产业布局。 渠道方面，公司C端业务积极发展，年内电商及国内药店分别营收6.3亿元及3.3亿元，占医疗板块收入比重合计24.7%。国内电商爆品策略更加清晰与聚焦；跨境电商高速成长，在跨境电商亚马逊平台上核心大单品类目排名持续保持领先。国内药店方面，期末已覆盖OTC药店19万余家，年内新增4万余家，拓展效果显著。 健康生活消费品：产品优势突出，拓店提效显著 2023年全棉时代不断夯实品牌建设，聚焦三大场景，践行爆品策略，23年营收42.6亿；在上年基数并未明显偏低的情况下，同增6.4%，较2019年增长41.7%，体现出较强的发展韧性。 渠道方面，全棉时代多元化布局线上、线下渠道，线上包括天猫、京东、唯品会等传统第三方平台，抖音、小红书等兴趣电商平台以及官网、小程序等自有平台；线下以一二线城市直营加密，核心三四线城市加盟为策略；同时通过线下体验、线上复购的模式，多渠道深度融合，多平台优势互补。2023年在全渠道布局基础上，全棉时代积极拓展线下优质连锁商超和即时零售业务；线上深入布局抖音赛道，精细运营。截止23年末全域会员人数约5242万人，同增21%。 2023年线下市场加速恢复，线下门店成为拉动全棉时代营收增长的主力渠道。23年线下门店营收13.6亿同增18.7%。公司积极拥抱数字化变革，利用智能货架等工具，依据店铺类型的不同调整陈列，以柜效、品效为抓手，逐步探索坪效提升方式，年内门店坪效取得约15%的同比增长。 同时，按照既定的拓展策略，公司积极加速开店步伐，23年内，新开门店数量84家（新开直营店42家、加盟店42家），截止23年末，公司线下门店数量达到411家（其中直营店337家，加盟店74家）。 2023年全棉时代继续深耕线上渠道，提升精细化运作能力，聚焦新品、热门款矩阵，加强品类之间互相渗透，通过品牌活动、内容社群、会员体系等深度运营方式，提高拉新转化率与老客复购率。 调整盈利预测，维持“买入”评级 考虑到感染防护产品市场需求下降，我们调整预测，预计公司24-26年收入分别为87.62/97.34/104.02亿元（24-25年前值分别为112/124亿元），归母净利分别为9.5/10.8/11.9亿元（24-25年前值分别为16.5/18.8亿元），EPS分别为1.62/1.84/2.02元/股，对应PE分别为19/17/15X。 风险提示：原材料成本上升；门店店效增速放缓；终端消费疲软，新冠疫情反复等风险。

     稳健医疗(300888) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收81.9亿元，同比-27.9%；实现归母净利润5.8亿元，同比-64.8%；实现扣非净利润4.1亿元，同比-73.6%。单季度来看，2023Q4公司实现营收21.7亿元，同比-41.4％；实现归母净利润-15.7亿元，同比-491.6%；实现扣非后归母净利润-2.1亿元，同比-150.7%。2024Q1公司实现营收19.1亿元，同比-18.8％；实现归母净利润1.8亿元，同比-51.6%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比-53.5%。受感染防护产品市场需求大幅下降，全产业链库存过剩影响，公司业绩承压。 降本控费成效良好，消费品毛利率优化。2023年公司整体毛利率为49%，同比+1.6pp。其中2023Q4毛利率为45.8%，同比-0.6pp。公司毛利率保持相对稳定。分产品看，公司医用耗材的毛利率为40.4%（-4.0pp），其中感染防护产品/传统伤口护理与包扎产品的毛利率分别为44.7%（-3.7pp）/34.4%（+1.4pp）。健康生活消费品的毛利率为56.9%（+3.9pp），其中干湿棉柔巾/婴童服饰及用品/成人服饰分别为52.8%（+3.4pp）/57.5%（+4.6pp）/63.1%（4.4pp），在公司优化产品体系，加强折扣管控下消费品毛利率显著改善。分地区看，公司境内/境外分别实现毛利率50.5%（+2.3pp）/42.7%（-0.1pp）。费用率方面，2023年公司总费用率为37.2%，同比+10.3pp，主要由于公司各项费用偏刚性，而收入端受感染防护产品影响大幅下滑。其中销售费用率为25.5%，同比+7.5pp；管理费用率为8.5%，同比+2.9pp；财务费用率为-0.8%，同比+0.3pp；研发费用率为3.9%，同比-0.4pp。此外2023年公司对收购的两家医疗子公司计提商誉减值合计1.9亿元，处置感染防护产品和设备计提资产减值2.5亿元，综合来看，2023年公司净利率为7.1%，同比-7.4pp。 医用耗材业务：感染防护产品需求减弱，常规医疗耗材稳健增长。2023年公司医用耗材业务实现营收38.6亿元（-46.7%），营收占比为47.2%（-16.7pp）。分产品来看，1）感染防护产品市场需求从23Q2开始大幅降低，叠加市场库存高企，低动销状态下该品类全年营业收入9.2亿元，同比累计减少38.2亿元，同比下降80.7%。2）常规医用耗材业务稳步发展。其中，传统敷料业务实现收入11.5亿元，同比增长7%；高端敷料及手术室耗材业务，分别实现营业收入6.0亿元（+27.7%）及5.6亿元（+17.7%），增长势头较好。渠道方面，在国际环境多面冲击下，公司海外渠道实现营业收入14.5亿元（+15.4%）；国内医院渠道全年实现营业收入9.2亿元，占医疗板块收入比重23.7%，截至2023年末，公司已覆盖医疗机构六千余家；C端业务积极发展，23年内医用耗材电子商务及国内药店分别实现营业收入6.3亿元及3.3亿元，合计占医疗板块收入比重24.7%。其中跨境电商高速成长，亚马逊平台上核心大单品类目排名保持领先。国内药店方面，23年末已覆盖OTC药店19万余家，年内新增4万余家，拓展效果显著。 健康生活消费品业务：产品优势突出，线下市场加速恢复。2023年公司旗下健康生活消费品牌全棉时代不断夯实品牌建设，实现营收42.6亿元（+6.4%）。分产品来看，1）干湿棉柔巾销售额稳步提升，市场占有率保持领先，2023年 实现营业收入11.9亿元，同比增长2.8%；2）全棉时代卫生巾产品实现营业收 入5.9亿元，同比增长4.2%；3）成人服饰及其他有纺制品（以床上用品、卫浴用品为主）得益于线下销售的恢复，增速亮眼，2023年分别实现营业收入8.4亿元及4.1亿元，同比增长21.7%和17.1%。渠道方面，2023年线下市场加速恢复，线下门店成为拉动全棉时代营收增长的主力渠道。2023年线下门店实现营业收入13.6亿元，同比增长18.7%。公司积极拥抱数字化变革，年内门店坪效取得约15%的同比增长。同时，公司积极加速开店步伐，新开门店数量84家（新开直营店42家、加盟店42家），截止2023年末，公司线下门店数量达到411家（其中直营店337家，加盟店74家）。线上渠道方面，公司继续深耕，提升精细化运作能力，2023年线上渠道实现营业收入25.8亿元，同比增长1.2%。此外，在全渠道布局基础上，公司积极拓展线下优质连锁商超和即时零售业务，商超渠道发展稳中向好，2023年商超渠道贡献收入2.4亿元，同比增长4.3%。 Q1核心单品持续向好，收入结构变化使短期盈利有所承压。分业务来看，1）2024Q1医用耗材实现营业收入8.6亿元，同比-37.3%。其中感染防护产品实现营业收入0.8亿元，同比-87.6%；常规医用耗材产品收入7.8亿元，同比+4.3%。2）健康生活消费品收入10.4亿元，同比+7.1%。其中无纺消费品收入5.5亿元，同比+10%；有纺消费品收入4.9亿元，同比+4%。无纺消费品中核心爆品干湿棉柔巾实现营业收入2.7亿元，同比增长20%，带动全品类发展持续向好。盈利能力方面，2024Q1毛利率为47.6%，同比-3.3pp，毛利率下降主要是毛利率较高的感染防护产品销售大幅下降所致；总费用率为36.2%，同比+5.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5pp/+1.6pp/0pp/-0.7pp。24Q1实现净利率为9.6%，同比-6.5pp。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.60元、1.79元、2.02元，对应PE分别为20倍、18倍、16倍。考虑到公司消费品预计稳健修复，除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险。

     稳健医疗(300888) 核心观点 受防疫用品需求减少及存货和商誉减值增加影响，2023年业绩承压。2023年公司收入同比下降27.8%至81.2亿元。分业务看，1）医疗收入下降47%至38.6亿元，其中防疫用品受疫情管控放开影响，收入大幅下降81%，非防疫用品增长双位数；2）消费品收入增长6%至42.6亿元，线下门店在店数和店效提升拉动下增长19%。2023年公司毛利率提升1.6百分点，医疗/消费品分别变动-4和+4百分点。费用率提升10百分点，主要由于销售费用率较高的消费品业务占比明显提升，及公司收入下降后固定费用占比提升。叠加1.9亿元存货减值和1.9亿元商誉减值影响，2023年归母净利润同比下降64.8%至5.8亿元，归母净利率同比下降7百分点至7.7%。2023年底资产负债率及有息负债率分别减少4百分点至29%/19%，经营现金流净额10.6亿元，净现比1.8，经营情况保持相对良性。 2024第一季度业绩继续受防疫用品高基数及处理库存影响。第一季度，公司收入减少19%至19.1亿元，其中1）医疗收入下降37%，防疫/非防疫用品大约分别减少88%/增长4%。2）消费品收入增长7%至10.4%，电商和线下门店均稳步增长。第一季度毛利率同比下降3百分点至47.6%，预计主要由于医疗业务受盈利水平较高的防疫品大幅下降、以及防疫用品处理库存影响。第一季度费用率提升6百分点，主要由于消费品业务占比提升明显。第一季度归母净利润同比下降52%至1.8亿元，归母净利率下降6.5百分点至9.6%。 风险提示：疫情反复消费需求下行；国际政治经济风险；市场竞争激烈 投资建议：中长期看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。医疗板块方面，短期防疫产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现，目前已经逐步回归常态，中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补。消费品业务2024年预计将新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。由于公司一季报表现不及预期、国内消费延续弱复苏、2024年仍需处理防疫用品库存，因此下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.0、9.4、10.6亿元（原2024-2025年为10.1、11.6亿元），同比增长37.1%、18.5%、12.3%。2024年公司净利润仍有下降压力，2025年预计防疫用品高基数影响将消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，因此维持目标价34-36元，对应2025年PE21-22x，维持“买入”评级。

     稳健医疗(300888) 事项： 公司公告：2023年1月30日，公司发布2023年业绩预告，2023年公司实现主营业务收入80.6亿元至82.6亿元，同比下降27%至29%。归母净利6.8-8.0亿元，同比下降51%-58%，扣非净利5.1-6亿元，同比下降61%-67%。 同时公司考虑当前房地产市场发生较大变化，经双方友好协商，公司和星达公司于2024年1月29日签署 《关于收回<放弃房地产权利声明书>的确认书》，暂缓推进项目建设，公司暂时全部收回协议书项下的《放弃房地产权利声明书》，并撤回《放弃房地产权利声明书》中所做声明的全部内容。本次交易暂缓推进并收回放弃声明书之后，基于谨慎性原则，公司拟全部冲回前期确认的资产处置收益对应的净利润13.6亿元（16亿评估值扣除2.4亿递延所得税负债对应的所得税费用）。 国信纺服观点： 1、2023业绩预告：防疫高基数导致2023年收入和净利润下降，暂缓推进城市更新项目及处理防疫产品库存影响四季度净利润； 2、2024年发展策略：医疗业务聚焦核心品类和三大渠道，坚持研发创新；消费品业务计划开百家门店，继续推进商品和渠道降本增效，提出出海规划布局； 3、风险提示：防疫用品需求大幅下降超出预期；渠道拓展不及预期；宏观经济不景气；系统性风险； 4、投资建议：看好2024年医疗业务轻装上阵，中长期关注医疗并购协同效益及消费品利润率提升。医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现，2023年防疫产品库存处理基本完成，预计2024年将轻装上阵。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。消费品业务2024年预计将新开100家门店驱动较快增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。

     稳健医疗(300888) 全年业绩承压，看好2024年医疗&消费双轮驱动，维持“买入”评级 公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现营收80.6~82.6亿元，同比下降27.2%~29.0%，归母净利润预计实现6.8~8.0亿，同比下降51.5%~58.8%，扣非归母净利润预计实现5.1~6.0亿，同比下降61.6%~67.3%；其中单Q4预计营收同比下滑39%~45%，扣非归母净利润预计同比下滑105%~127%，主要系感染防护产品减值计提所致。考虑到城市更新项目延缓推进冲回Q3确认的资产处置收益，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为7.43/8.54/10.14亿元(前值为22.8/12.5/14.3亿元)，对应EPS为1.25/1.44/1.71元，当前股价对应PE为24.7/21.5/18.1倍，考虑到公共卫生事件影响消退后两板块有望双轮驱动向上，出海战略持续推进，同时，回购和增持彰显持续发展信心，维持“买入”评级。 医用耗材业务：看好2024年常规品稳步增长，感染防护产品高基数影响减弱全年预计实现营业收入38.5~39.5亿元，同比下降46.21%~47.57%。感染防护产品预计同比下滑80%左右，主要系需求大幅降低&市场库存高企所致；常规品稳步发展，预计同比增长16%-18%，其中手术包、薄膜敷贴、口鼻腔、失禁护理品类增速同比超过35%。从渠道看，海外收入实现双位数增长；国内渠道拓展积极推进，已经覆盖医院6,000余家、OTC药店突破19万家。 健康生活消费品：看好2024年渠道拓展&运营效率强化下，业务持续增长 全年预计实现营业收入42.1~43.1亿元，同比增长5.05%~7.55%；产品方面，公司聚焦爆款推新，婴童服装和成人服装售罄率创新高，商品运营效率明显提升；渠道方面，截至2023年末，全域会员人数超5,242万人，同比增长16%；线下门店2023年新开84家至411家；门店运营效率提升，门店坪效同比增长约15%。 防疫产品减值&城市更新项目延缓下利润承压，回购&增持彰显持续发展信心2023年净利润大幅下滑主要系（1）城市更新项目延缓推进，基于谨慎性原则，冲回Q3确认的资产处置收益13.6亿元；（2）处理感染防护产品库存（含口罩、防护服、隔离衣等）、感染防护产品设备报废，进行减值计提减少利润约2.5亿元。公司宣布拟使用1-2亿元自有资金进行回购，股份拟用于股权激励或员工持股计划；此外，部分董监高宣布增持，金额超300万元，彰显持续发展信心。 风险提示：原材料成本波动风险、渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。

     稳健医疗(300888) 投资要点 业绩摘要：2023前三季度公司实现营收60.1亿元，同比-21.4%；实现归母净利润21.5亿元，同比+71.8%；实现扣非净利润6.2亿元，同比-45.9%。单季度来看，2023Q3公司实现营收17.4亿元，同比-29.8％；实现归母净利润14.7亿元，同比+310.1%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比-78.4%。受高基数影响收入增速承压。 加大品牌建设投入，费用率有所上升。报告期内，公司整体毛利率为50.2%，同比+2.3pp；2023Q3毛利率为47%，同比+1.1pp，由于棉花成本有所上行以及高毛利的感控产品占比回落，Q3毛利率环比略降，同比仍有改善。费用率方面，公司总费用率为34.4%，同比+6.4pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为24%/7.2%/-1.3%/4.5%，同比+5.7pp/+0.9pp/+0.2pp/-0.4pp，其中单Q3销售费用率27.8%，同比+9.7pp。前三季度公司加大品牌建设，医疗品牌提升专业认知度，消费品牌国外拓展企业版图，国内官宣代言人，开展会员节活动，销售费用率提升。此外，公司三季度收到城市更新改造项目资产处置收益，产生非经常性损益15.9亿元。综合来看，公司扣非净利率为10.3%，同比-4.7pp；单Q3扣非净利率4.1%，同比-9.1pp。公司加大品牌投放力度，扣非后净利率暂时下滑，考虑到公司加大品宣投放后品牌知名度进一步提升，有望促进各渠道销售、增加用户粘性，长期盈利能力有望改善。 常规医用耗材稳步增长，渠道布局完备。公司医用耗材前三季度实现营收30亿元，同比下降38.3%，收入下滑主要由于感染防护产品前三季需求减少所致。除感控产品外，常规医用耗材稳定增长，实现营收21.8亿元，同比增加25.9%。从渠道结构来看，前三季度国内B端（国内医院及其他）、国外销售、C端销售（电子商务+药店）收入占比分别为38.1%/35.5%/26.5%，渠道布局趋于完备，收入结构更加均衡健康。 消费品业务线下市场逐渐恢复，品牌全球化布局逐步推进。公司健康生活消费品业务前三季度实现营收29.6亿元，同比增加9.2%，核心爆品干湿棉柔巾销售额稳步提升，成人服饰和其他纺织消费品增速较好。线上渠道营收保持高个位增长；随着线下市场有序恢复，线下门店营收保持双位数增长，显著拉动整体增速。此外全棉时代8月份成立海外事业部，积极开拓东南亚以及欧美地区，开启全棉品牌全球化布局；10月官宣家纺居家服饰全球代言人，家纺居家服品类品牌知名度有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为4.01元、2.27元、2.71元，对应动态PE分别为10倍、18倍、15倍。考虑到公司消费品预计稳健修复，除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险。

     稳健医疗(300888) 事件：稳健医疗发布2023年三季报。2023Q1-3公司实现营业收入60.10亿元，同比下降21.35%；归母净利润21.48亿元，同比增长71.78%；扣非后归母净利润6.21亿元，同比下降45.95%。其中，2023Q3当季公司实现营业收入17.44亿元，同比下降29.82%；归母净利润14.66亿元，同比增长310.15%；扣非后归母净利润0.71亿元，同比下降78.41%。 健康生活消费品稳健发展，全棉时代品牌出海 23Q1-3公司健康生活消费品实现营收29.60亿元，同比增长9%，23Q3实现收入9.00亿元，同比增长4%。分产品看，核心爆品干湿棉柔巾999563361销售额稳步提升，有纺产品中成人服饰及其他纺织消费品增速较好。分渠道看，1）电商：线上渠道聚焦新品、爆款矩阵，加强品类之间互相渗透，努力提高拉新转化率与老客复购率，23Q1-3线上渠道保持了高个位数增长。截止23年6月末，全域会员人数约4800万人，较去年末增长12.1%。2）线下门店与商超：23Q1-3线下门店营业收入累计保持双位数增长，对整体增速起到显著拉动作用。品牌建设方面，10月18日，官宣实力派演员赵丽颖作为家纺居家服饰全球代言人，诠释舒适自在的全棉生活方式。同时，全棉时代8月份成立海外事业部,积极开拓东南亚以及欧美地区，将进一步推动品牌走向全球。 感染防护收入受高基数影响承压，常规医用耗材收入稳健增长 23Q1-3公司医用耗材业务实现营收30.02亿元，同比下降38%，23Q3实现收入8.29亿元，同比下降48%。分产品看，1）感染防护产品市场需求下降，相关产品需求端及渠道端库存高企，我们根据公告测算,23Q1-3感染防护产品实现营收8.24亿元，同比降幅超过70%。2）23Q1-3常规医用耗材产品实现营收21.78亿元，同比增长25.93%。分渠道看，1）23Q1-3公司在国内B端（国内医院及其他）、国外销售、C端销售（电子商务+药店）三个渠道的收入占比分别为38.07%、35.45%及26.48%。公司不断加强医疗品牌建设，旨在为患者提供更好的伤口护理、手术感控等解决方案，积极参加各类行业会议，提升品牌专业认知度。 盈利水平持续改善，降本增效成效突出 盈利能力方面，23Q1-3公司毛利率为50.17%，同比增长2.30pct，其中23Q3毛利率为47.03%，同比增长1.10pct。23Q3毛利率持续同比改善，主要系产品结构变化。 期间费用方面，23Q1-3公司期间费用率为34.40%，同比增长6.44pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为24.05%/7.16%/4.47%/-1.28%，同比分别+5.73/+0.89/-0.43/+0.24pct。其中，销售费用率增长主要系公司收入规模调整，以及加大品牌营销力度。综合影响下，23Q1-3公司净利率为36.37%，同比增长19.79pct；其中，23Q3净利率为84.87%，同比增长70.00pct，主要来自于大额资产处置收益。 投资建议：公司以“医疗+消费”双轮驱动，持续打造大健康产品体系，同时不断强化线上线下全渠道销售，竞争优势明显，有望保持稳定增长。我们预计稳健医疗2023-2025年营业收入分别为89.04、102.96、118.61亿元，同比增长-21.56%、15.63%、15.20%；归母净利润分别为22.80、12.51、14.28亿元，同比增长38.13%、-45.13%、14.15%，对应PE为10.5x、19.1x、16.7x，给予23年11.2xPE,目标价43.05元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、行业竞争加剧风险；并购效果不如预期风险。

     稳健医疗(300888) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营收60.1亿元，同降21.4%；实现归母净利润21.48亿元，同增71.8%；实现扣非净利润6.21亿元，同降46%。23Q3实现营收17.44亿元，同降29.8%；实现归母净利润14.66亿元，同增310.2%；实现扣非净利润0.71亿元，同降78.4%。 点评： 感染防护品拖累医疗业务表现，渠道及产品结构趋于均衡。23Q1-Q3公司医疗业务实现收入30.02亿元，同比下降38.32%，主要受感染防护产品需求大幅下降影响。分产品看，常规医用耗材产品累计实现收入21.78亿元，同增25.93%，其中手术组合包及健康个护产品预计收入增长较快。分渠道看，国内B端（医院及其他）/国外/C端（电商+药店）收入占比分别为38.07%/35.45%/26.48%，收入结构更加均衡、健康。 消费品业务增长稳健，积极推进品牌国际化。23Q1-Q3消费业务实现收入29.6亿元，同比增长9.22%。分产品看，核心爆品干湿棉柔巾销售额稳步提升，有纺品中成人服饰及其他纺织品增速较好。分渠道看，线下门店收入增长双位数，盈利能力逐步改善，线上渠道增长高个位数。品牌建设方面，公司于8月成立海外事业部，积极开拓东南亚以及欧美地区。10月官宣赵丽颖为家纺居家服饰代言人，进一步提升品牌影响力。 原料价格及库存处置短期影响毛利率，收入下降致使费率提升。23Q1-Q3公司毛利率+2.3pcts至50.2%，预计主因消费业务收入占比提升。销售/管理/财务/研发费率分别+5.7/+0.9/+0.2/-0.4pcts至24.1%/7.2%/-1.3%/4.5%，费率提升主要由于收入下降。期内，公司实现资产处置收益16亿元，主要源于城市更新改造项目。综合影响下，扣非归母净利率-4.7pcts至10.3%。单季度看，23Q3毛利率为47%，环比-5pcts，主要由于原材料棉花价格上涨以及防疫产品库存清理及置换。扣非净利率-9.1pcts至 4.1%。现金流：前三季度经营性现金流量净额同降81.6%至2.2亿元，预计主要受公司信用政策调整、部分预收订单取消及收入下滑等影响。 投资建议：防疫品需求调整使公司业绩短期波动，品牌向上及渠道提效驱动长期成长。考虑到防疫品减值将对利润率产生影响，我们下调盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为23.6/15.6/18.3亿元（原预测26.7/16.8/19.7），对应当前市值PE为10/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，海外通胀持续，原材料价格大幅波动。

     稳健医疗(300888) 事件： 公司发布2023年三季度报告。 点评： 稳健工业园城市更新项目增厚业绩，扣非后净利润有所承压 2023Q1-Q3公司实现营业收入60.1亿元，同比下降21.35%，实现归属母公司净利润21.48亿元，同比增长71.78%，实现扣非归母净利润6.21亿元，同比下降45.95%。2023Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为24.05%/7.16%/4.47%，同比分别提升5.73/提升0.89/降低0.43pct。2023Q1-Q3公司毛利率为50.17%，同比提升2.3pct，净利率为36.37%，同比提升19.79pct。单Q3来看公司实现营业收入17.44亿元，同比下降29.82%，实现归属母公司净利润14.66亿元，同比增长310.15%，主要系城市更新改造项目资产处置收益增加所致，扣非归母净利润0.71亿元，同比下降78.41%，主要系医疗板块感染防护产品销售收入减少以及医疗产品结构变化带来的毛利率下降所致。 医用耗材业务受去年感染防护产品高基数影响，健康生活消费品稳健发展 医用耗材板块，2023Q1-Q3实现收入30.02亿元，同比下降38.32%。分产品来看，感染防护产品需求持续回落，常规医用耗材产品稳步发展，累计实现营业收入21.78亿元，同比增长25.93%。分渠道来看渠，国内B端（国内医院及其他）、国外销售、C端销售（电子商务+药店）收入占比分别为38.07%、35.45%及26.48%。健康消费品板块，公司以“Purcotton全棉时代”为核心品牌，聚焦三大消费场景，践行爆品战略。2023Q1-Q3实现收入29.60亿元，同增9.22%。核心爆品干湿棉柔巾销售额稳步提升，有纺产品中成人服饰及其他纺织消费品增速较好。渠道方面，线下门店营收保持双位数增长，线上渠道保持了高个位数增长。品牌建设方面，全棉时代8月份成立海外事业部，积极开拓东南亚以及欧美地区，10月18日，官宣实力派演员赵丽颖作为家纺居家服饰全球代言人。 投资建议与盈利预测 公司医疗及消费板块协同发展，持续创新拓展产业边界。我们预计2023-2025年归母净利润23.33/11.78/13.53亿元，对应PE10/20/17倍。维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期风险。

     稳健医疗(300888) Q3防疫库存去化利润承压，看好2024年业绩常态化，维持“买入”评级 公司发布业绩公告，2023Q1-3实现营业收入60.10亿元（-21.4%），归母/扣非归母净利润21.48亿元（+71.8%）/6.21亿元（-45.9%）；其中2023Q3实现营业收入17.44亿元（-29.8%），归母/扣非归母净利润14.66亿元（+310.2%）/0.71亿元（-78.4%）。剔除2023Q3稳健工业园城市更新项目的资产处置收益，经营利润短期承压，主要系下半年防疫产品去库存及减值计提所致，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为22.84/12.46/14.25亿元（原值为25.09/16.88/19.15亿元），对应EPS为3.84/2.10/2.40元，当前股价对应PE为10.0/18.4/16.1倍，但考虑到常规品和全棉时代稳步发展，防疫产品对业绩影响逐步减弱，看好Q4防疫产品去库完成后，2024年业绩常态化，维持“买入”评级。 医疗板块：产品结构调整下收入短期承压，看好回归常态后新旧品类拓展 医疗业务2023Q1-3实现营收30.0亿元（-38.3%），其中2023Q3实现营收8.3亿元（-48.5%）；分品类看，2023Q1-3防疫产品/常规品实现营收8.2/21.8亿元，同比变动-73.7%/+25.9%。分渠道看，2023Q1-3国内医院/C端渠道（药店+电商）实现营收11.4/7.9亿元，随着防疫产品去库存完成及高基数影响减弱，国内销售将逐步恢复常态化，并随着持续推新取得较好增长；海外实现营收10.6亿元，主要系海外客户订单稳中有升所致。 全棉时代：线下门店稳步恢复，看好双十一旺季销售&品牌全球化 健康消费品业务2023Q1-3实现收入29.6亿元（+9.2%）；其中2023Q3实现营业收入9.0亿元（+5.2%）。分品类看，核心爆品干湿棉柔巾销售额稳步提升，有纺产品中成人服饰及其他纺织消费品增速较好。分渠道看，2023Q1-3线上渠道保持高单增长，线下门店保持双位数增长，主要系拓店&同店店效提升所致。未来3-5年实施出海战略，8月份成立海外事业部，积极开拓东南亚以及欧美地区。 防疫库存去化下盈利能力短期承压，后续盈利能力有望回归常态水平 2023Q1-3/2023Q3毛利率为50.2%（+2.3pct）/47.0%（+1.1pct），主要系防疫产品库存清理及减值计提所致。2023Q3期间费用率38.8%，环比+3.3pct，期间费用环比基本持平，公司严格控费并考核回报率，后续盈利能力有望回归常态水平。 风险提示：线下门店销售恢复不及预期，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期。

     稳健医疗(300888) 防疫用品萎缩影响三季度收入表现， 资产处置收益增厚利润， 账上现金充裕。2023 三季度公司收入同比减少 29.8%至 17.4 亿元， 归母净利润同比增长 310%至 14.7 亿元， 主要由于城市更新项目贡献资产处置收益接近 16亿元， 实际上扣非净利润下降 78%至 0.71 亿元。 分业务看， 医疗业务、消费品分别同比变动-48%、 +4%， 其中医疗业务受防疫产品下降 9 成所影响。 三季度毛利率小幅提升至 47.0%， 主要是业务结构变化。 三季度期间费用率合计提升 10.8 百分点至 38.8%， 与总收入减少、 消费品占比提升、全棉时代品牌营销活动增加有关。三季度扣非净利率同比减少 9.1百分点至 4.1%。 截至 9/30， 公司账上净现金约 55 亿元， 现金充裕。 医疗板块为防疫产品萎缩拖累， 消费品影响力提升。 1） 医疗板块： Q3 收入下降 48%至 8.3 亿元， 其中常规品、 防疫品分别同比变动+2%、 -90%， 常规品增速不高同样是由于部分产品受防疫高基数影响。 公司医疗业务重视研发投入， 拥有多项研发专利及医疗注册证， 去年并购的 3 家公司， 为公司完善准入证件、 布局医疗低值耗材领域奠定基础。 同时三季度积极参与各类行业会议提升品牌专业认知度。 2） 消费品板块： Q3 收入增长 4%至 9.0 亿元， 增速放缓主要受大环境影响。 公司继续发挥优势品类打造干湿棉柔巾等核心爆品， 推动促进会员数提升。 在品牌建设方面， 8 月成立海外事业部、 年度会员节积极举办一系列营销活动， 向用户传递“ 棉” 的可持续价值。 10 月 14日携手代言人郭晶晶举办线下见面会。 风险提示： 疫情反复消费需求下行； 国际政治经济风险； 市场竞争激烈 投资建议： 短期经营承压， 中长期看好医疗并购协同效益， 及消费品利润率提升。 医疗板块方面， 短期疾控防护产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现， 目前已逐步回归常态。 中长期来看公司账上现金充沛， 外延并购有望实现产品渠道协同互补， 医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。 消费品业务影响力正逐步提升， 未来有望通过优势品类聚焦、渠道优化、 降本增效等举措， 推动盈利能力提升。 由于三季度收入及盈利情况不及预期， 同时考虑到目前宏观经济景气度不佳， 下调盈利预测，预计归母净利润预计分别为23.6/11.4/13.2 亿元 （ 原为 26.6/14.6/17.3亿元） ， 同比变动+43%/-52%/+16%， 下调目标价至 45-48 元（ 原为 58-62元） ， 对应 2024 年 PE 17-18x， 维持“ 买入” 评级

     稳健医疗(300888) 事件：2023年前三季度公司实现收入60.10亿元、同比下降21.35%，归母净利润21.48亿元、同增71.78%，扣非净利6.21亿元、同比下降45.95%，EPS为2.47元。其中23Q3公司实现收入17.44亿元，同增-29.82%，实现归母净利润14.66亿元，同增310.15%，扣非归母净利润0.71亿元，同增-78.41%。去年同期感染防护产品高基数的影响下，23年前三季度公司营业收入同比有所下降。同时医疗产品结构变化，公司盈利能力有所下滑。 点评： 常规医用耗材产品稳步增长，消费品线下门店双位数增长。1）2023年前三季度公司医疗板块实现营收30.02亿元，同降38.2%，主要受感染防护产品需求减少的影响。分产品来看，公司常规医用耗材产品稳步发展，贡献营收21.78亿元，同增25.93%。分渠道来看，国内B端（国内医院）、国外销售、C端销售（电子商务+药店）收入占比分别为38.07%、35.45%及26.48%，收入结构更加均衡。2）2023年前三季度公司健康消费品业务收入同增9.22%至29.6亿元，核心爆品干湿棉柔巾销售额稳步提升，有纺产品中成人服饰及其他纺织消费品增速较好。分渠道来看，公司线下门店营业收入累计保持双位数增长，显著拉动整体增速，线上渠道保持高个位数增长。 毛利率同比有所增长，资产处置收益驱动净利润大幅提升。1）2023年前三季度公司毛利率同增2.79PCT至50.17%，主要系产品结构的变化。2）2023年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率同增5.74PCT、0.89PCT、-0.42PCT、0.25PCT至24.06%、7.15%、4.48%、-1.28%，公司控制营销支出，同时公司收入下滑使得销售费用率同比有所提高；利息支出增加及汇兑收益减少，导致财务收入下降。3）2023年前三季度公司资产处置收益为16.02亿元，带动归母净利润同增71.78%至21.48亿元。 品牌知名度不断提升，消费品加强海外市场拓展。医用耗材业务方面，公司积极参加各类行业会议，提升品牌专业认知度，努力为患者提供更好的伤口护理、手术感控等解决方案。2023年公司参加OTC行业峰会西普会，蝉联西普金奖，邀请奥运冠军吴敏霞联动品牌开展直播，传播运动文化和竞技精神。消费品牌建设方面，全棉时代8月份成立海外事业部,积极开拓东南亚以及欧美地区，以进一步推动品牌走向全球。23Q3全棉时代携手品牌代言人郭晶晶举办线下见面会，并官宣演员赵丽颖作为家纺居家服饰全球代言人，诠释舒适自在的全棉生活方式。 盈利预测与投资评级：由于23年资产处置收益影响，以及医疗业务受疾控防护产品拖累，我们上调23年并下调2024-25年归母净利润预测为23.84/16.87/18.71亿元（原值为15.91/17.70/19.03亿元），目前股价对应23年9.85倍PE。我们看好公司医用敷料业务收入高速增长、健康消费业务稳健增长，未来成长空间较大，维持“买入”评级。 风险因素：下游防疫用品需求减少、原材料价格上涨、汇率波动损失增加、行业竞争加剧等。

     稳健医疗(300888) 感染防护及个护产品受去年高基数影响，剔除后 23H1 收入同增 25.6% 公司发布半年报， 23Q2 收入 19.1 亿，同比减少 32.5%；归母净利 3 亿，同比减少 43.1%；扣非归母净利 2.4 亿同减 51.2%。 23H1 收入 42.7 亿，同比减少 17.3%；归母净利 6.8 亿，同比减少 23.7%；扣非归母净利 5.5 亿，同比减少 33%，非经常性损益主要系政府补助及交易性金融资产变动损益或投资收益。 23H1 收入减少主要系感染防护及部分个护类产品 22 年同期基数较高，而今年相关产品需求减少、企业端库存高企， 动销处于非常态水平； 若剔除以上两类产品，公司 23H1 收入同比增长 25.6%。 23H1 医用耗材类产品收入 21.7 亿，同比减少 33.3%。 具体来看，传统伤口护理与包扎产品 5.7 亿同减 9.7%；高端伤口敷料产品收入 2.8 亿同增 73.3%，主要系并购融合及电商渠道销售增长；手术室耗材 2.7 亿同增 75.4%，受益于公司加大相关产品市场推广力度；感染防护及健康个护产品分别收入7.3、 1.2 亿，同比减少 67.4%、 29.9%，主要系疫情缓解后相关产品市场需求减少。 医用耗材分渠道，国内医院渠道收入 5.7 亿同减 64%；国内药店 2.2 亿同减12%；电子商务 4.2 亿同减 8.9%；国内直销 2.7 亿同增 9.9%；国外销售 6.9亿同减 2.2%。 23H1 健康生活消费品收入 20.6 亿，同比增长 11.1%。 具体来看，干湿棉柔巾收入 5.5 亿同增 10%，主要系公司持续拉新且产品迭代升级；婴童产品4.3 亿同增 6%，受益于线下客流恢复；成人服饰与其他有纺制品分别收入4 亿、 1.9 亿，同比分别增长 30.1%、 24.4%，主要系产品力提升；卫生巾3.0 亿同增 0.8%。 消费品分渠道看，电子商务渠道收入 12.4 亿同增 10.4%，主要系持续拉新增强渗透及转化的同时，增强线上营销投放；线下门店收入 6.5 亿同增17.8%，受益于客流恢复；商超 1.4 亿同减 1.2%；大客户 0.3 亿同减 19.4%，主要系公共卫生事件相关产品销售减少。 23H1 毛利率 51.5%同增 2.6pct，归母净利率 16%同减 1.3pct 23H1 公司毛利率 51.5%，同比增长 2.6pct，主要系价值回归、降本增效、新品迭代优化产品结构等举措多管齐下；其中全棉时代毛利率 58.2%，同比增长 4.7pct，盈利能力恢复至 19 年较好水平。23H1 公司归母净利率 16%，同比减少 1.3pct，主要或系感染防护产品销售大幅减少影响。 发布员工持股计划草案，激励核心总监级及以上员工 公司发布第一期员工持股计划（草案），本次受让价格为 43 元/股，资金总额上限为 2838 万元，其中员工自筹资金与公司计提的激励基金比例为 1:1；股票来源为公司此前已回购股份，股票规模不超过 66 万股，占总 0.11%，此前回购成交均价约为 74 元/股。 本次激励对象为 14 人，大多为近年新加入公司且表现出色的总监级及以上员工，系对公司整体业绩及中长期发展具有重要作用的优秀管理人员与核心骨干， 或有效提升核心员工积极性与稳定性。持股计划考核期为 23-25年，归属时点分别为过户日期起第 12/24/36 个月，对应归属比例分别为30%/30%/40%，实际归属份额参考员工绩效考核结果。 常规医用耗材品类稳步发展，创新推动产品力增强 公司感染及防护产品受需求减少、渠道端库存高企影响，叠加 22 年同期高基数因素，同比减少较多；除此之外的常规医用耗材业务稳步发展，上半年重点开发的全面水刺无纺布材料， 相较化纤无纺布有更强的舒适性和可降解性，提升一次性手术室耗材包布类产品竞争力。 持续深耕渠道，积极打通营销通路。疫后公司各渠道收入结构恢复至更加均衡、合理的状态， C 端业务稳步发展，截至 6 月 30 日国内电商平台累计粉丝数 1642 万，上半年新增近 300 万；在跨境电商亚马逊平台上核心大单品类目排名持续领先。 消费品受益线下客流恢复，全棉产品构筑差异化 全棉时代持续夯实品牌建设，聚焦三大场景，构筑差异化产品矩阵，践行爆品策略， 23H1 核心爆品干湿棉柔巾销售稳步提升；此外通过研发创新，丰富产品品类，提升产品竞争力。 渠道方面多元化布局，线下直营在一二线城市加密，加速优质加盟商开发，同时加强线下体验、线上复购的融合模式，多平台优势互补； 截至 23H1末，公司共拥有线下门店 353 家，其中直营 309 家、加盟 44 家；上半年共新开 22 家，其中直营 7 家、加盟 15 家。 线上布局覆盖传统第三方平台、兴趣电商平台以及自有平台，截至 6 月 30日， 全棉时代全域会员人数约 4800 万，其中私域平台注册会员数量超 2400万（门店近 1100 万，官网和小程序超 1300 万）；此外，线上聚焦新品、爆款矩阵，加速品类间相互渗透，提高拉新转化率与老客复购率。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司感染护理及个护产品销售逐步恢复常态，医用耗材及高端医用敷料稳步发展，全棉时代品牌建设及产品矩阵不断夯实， 积极开拓渠道； 考虑感染护理产品销售减少，以及物业回迁影响（公司预计 23 年归母净利增加13.6 亿）， 我们调整盈利预测， 预计公司 23-25 年收入分别为 98、 112、 124亿（ 23-24 年前值分别为 118、 136 亿），归母净利分别为 25.6、 16.5、 18.8亿（ 23-24 年前值分别为 15、 18 亿）， EPS 分别为 4.3、 2.8、 3.2 元/股（ 23-24年前值分别为 4.3、 5.0 元/股），对应 PE 分别为 10、 15、 13x。 风险提示： 原材料成本上升；门店店效增速放缓；终端消费疲软，新冠疫情反复等风险。

     稳健医疗(300888) 事件：公司发布2023年中报，23H1实现营业收入42.67亿元，同比-17.28%；实现归母净利润6.82亿元，同比-23.66%。 点评： 感染防护品拖累医疗业务表现，渠道结构恢复均衡。23H1公司医疗业务实现收入21.73亿元，同比下降33.3%。分产品看，感染防护/传统敷料/高端敷料/手术室耗材/健康个护产品分别同比-67.4%/+9.7%/+73.3%/+75.4%/-29.9%，感染防护品受低动销、高基数影响降幅较大，手术室耗材增长势头良好。分渠道看，国内医院/国内药店/电商/国外收入分别同比-64%/-12.3%/-8.9%/-2.2%，收入占比分别为27%/10%/19%/32%。伴随疫情影响消退，各渠道收入恢复均衡状态，C端业务蓬勃发展。 消费品业务增势良好，门店效益稳步提升。23H1消费品业务实现收入20.6亿元，同比增长11.1%，较2019年同期+55%。分产品看，干湿棉柔巾/卫生巾/其他无纺/婴童服饰及用品/成人服饰/其他有纺品收入分别同比+10%/+0.8%/-0.5%/+6%/+30.1%/+24.4%，以线下销售为主的成人服饰及其他有纺品增速亮眼。分渠道看，电商/门店/商超/大客户渠道分别同比+10.4%/+17.8%/-1.2%/-19.4%，电商及门店增长稳健。伴随线下客流恢复，门店平效、店效稳步提升，期内，直营及加盟门店分别净-2/+15至309/44家；线上聚焦新品、爆款，提高拉新转化率与老客复购率。 费用管控及产品优化，推动盈利能力改善。23H1公司毛利率同比+2.6pcts达51.5%，其中医疗/消费品业务毛利率分别同比-1/+4.7pcts至45.2%/58.2%，消费业务毛利率提升主因公司价值回归、降本增效、新品迭代取得一定成效，防疫产品占比下降致使医疗业务毛利率下降。销售/管理/财务/研发费率同比分别+4.1/+0.5/+0.2/-0.1pcts，销售费率增加主因疫后公司加大宣传推广力度。消费业务营业利润率12.9%，盈利能力恢复至2019年较好水平。综合影响下，公司净利率同比-0.9pct至16.6%。 投资建议：公司医疗与消费品业务并驾齐驱，长期高质量增长可期。考虑到公司城市更新项目将增厚2023年净利润13.6亿元，疫后感染防护产品需求快速下滑，我们上调公司23年、下调24/25年盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为26.7/16.8/19.7亿元（原预测17.4/20.6/23.9亿元），对应当前市值PE分别为9/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，海外通胀持续，原材料价格大幅波动。

     稳健医疗(300888) 事件： 公司发布2023年半年度报告。 点评： 感染防护产品需求回落叠加同比高基数，营收利润持续承压 23H1公司实现营收42.67亿元，同降17.28%，归母净利润6.82亿元，同降23.66%，实现扣非归母净利5.50亿元，同降32.97%。收入承压主要系公共卫生事件得到有效控制，感染防护产品市场需求减少，相关产品需求端及动销处于非常态低速水平，叠加去年高基数影响所致。23H1公司毛利率为51.45%，同比提升2.65pct。销售/管理/研发费用率分别为22.51%/6.79%/4.56%，同比分别提升4.09/提升0.48/下降0.07pct。净利率为15.97%，同比下滑1.33pct。单Q2来看，公司实现营收19.15亿元，同降32.48%，实现归母净利润3.05亿元，同降43.13%。毛利率为52.05%，同比提升2.40pct；净利率为15.91%，同比下滑2.98pct。 医用常规品耗材高增，消费品板块稳步增长 医用耗材板块，23H1实现收入21.73亿元，同比下降33.27%。分产品来看，感染防护产品预实现收入7.34亿元，同比下降67.38%。传统伤口护理与包扎产品实现收入5.70亿元，同比增长9.73%。高端敷料及手术室感控产品收入分别达2.83/2.71亿元，同比分别增长73.33%/75.39%。健康消费品板块，公司以“Purcotton全棉时代”为核心品牌，聚焦三大消费场景，践行爆品战略。23H1实现收入20.63亿元，同增11.07%。分产品来看，无纺产品收入10.39亿元，同增5.13%；其中爆品干湿棉柔巾收入5.45亿元，同增9.96%。有纺产品实现营收10.24亿元，同增17.84%；其中成人服饰收入达4.00亿元，同增30.10%。分渠道看，电商渠道实现收入12.43亿元，同比增长10.44%，线下门店实现收入6.47亿元，同比增长17.75%。截止23H1公司线下门店数量353家（直营309家，加盟44家），上半年新开门店22家（直营7家、加盟15家），直营门店店效同比增长12.18%。 投资建议与盈利预测 公司医疗及消费板块协同发展，持续创新拓展产业边界。我们预计2023-2025年归母净利润26.13/16.62/18.49亿元，对应PE10/15/14倍。维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期风险。

     稳健医疗(300888) 2023H1防疫产品承压，常规品和消费品业务稳步增长，维持“买入”评级 公司2023H1实现营收42.67亿元（-17.28%），归母/扣非归母净利润6.82/5.50亿元，同减23.66%/32.97%；分季度看，2023Q1-2营收分别同比变动+1.28%/-32.48%，归母净利润分别同比变动+5.56%/-43.13%。由于2月以来防疫物资需求大幅下降，2023Q3将对龙华区稳健工业园城市更新项目进行会计处理，2023年净利润预计增加13.61亿元，我们上调2023年并下调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为25.09/16.88/19.15亿元（此前为15.45/17.56/19.96亿元），对应EPS分别为5.88/3.96/4.49元，当前股价对应PE分别为10.3/15.3/13.4倍，考虑到公司常规品业务高增可期，消费品业务恢复增长势头，维持“买入”评级。 医用耗材业务：2023H1防疫产品高基数承压，常规品稳步发展 2023H1实现营收21.73亿元（-33.3%），内生外延下常规品业务实现营收14.39亿元（+43.2%）；感染防护产品由于需求下降、库存高企叠加去年高基数影响，收入同比大幅下降67.4%。我们认为2023年常规品的并购业务将和公司原有业务形成渠道和产品协同效应，手术包、高端敷料等品类有望实现高增；公司凭借积累的品牌知名度和美誉度，积极开拓医院和C端渠道，稳步提升市场占有率。 消费品业务：2023H1线下店效恢复增长态势，渠道拓展稳步进行 2023H1实现营收20.63亿元（+11.1%），无纺品/有纺品分别同增5.1%/17.8%，随着线下门店店效和盈利能力稳步提升，成熟直营店平均店效同比增长12.18%，毛利率提升3.7pct；渠道开拓以直营一二线城市加密，加速优质加盟商开发为策略，截至2023H1末，直营/加盟门店数分别为309/44家，分别新开7/15家。公司坚持精细化运营，对加盟商拓店规划和运营销售提供指导与支持。 盈利能力：全棉时代带动毛利率提升，加大投入开拓市场 2023H1公司毛利率为51.45%，同比提升2.6pct，医用耗材/全棉时代毛利率分别为45.21%（-1.1pct）/58.20%（+4.9pct），主要系高毛利的防疫产品占比下降所致；全棉时代通过优化门店面积、调整产品结构、降本增效等举措，毛利率稳中有升。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期。

     稳健医疗(300888) 防疫用品高基数影响上半年收入增速， 但对比 2019 年增长 1 倍以上。 2023上半年公司收入同比下降 17%至 43 亿元， 归母净利润同比下降 24%至 6.8 亿元， 净利率小幅下降至 16.0%。 剔除基数影响， 上半年收入、 净利润对比 2019年分别增长 103%、 196%。 1） 医疗板块： 上半年收入同比减少 33%至 22 亿元，其中高端伤口敷料和手术室耗材均同比增长 70%以上， 但防疫用品收入受疫情放开后防疫需求大幅下降影响， 收入大幅下降， 拖累业绩表现。 上半年医疗板块营业利润同比减少 43%， 营业利润率下降至 20.3%。 2） 消费品板块：上半年收入增长 11%至 21 亿元， 其中门店的小幅净增、 店效双位数增长推动线下增长 18%， 线上在较高基数上增长 10%。 上半年盈利水平明显回升， 营业利润同比增长 29%， 营业利润率回升至 12.9%， 接近疫情前水平。 单二季度公司收入下降 33%至 19 亿元， 归母净利润下降 43%至 3.0 亿元， 业绩降幅的扩大主要由于 Q2 防疫产品收入大幅萎缩 9 成。 医疗业务重视研发、 发挥并购协同优势； 消费品业务品类和渠道改善。 1）医疗板块： 重视产品研发投入， 截至期末共持有相关研发专利 732 项、 医疗产品注册证 332 项（ 三类注册证 25 项） ； 同时去年并购的 3 家公司， 为公司完善准入证件、 布局医疗低值耗材领域奠定基础。 2） 消费品板块： 通过积极推进降本增效举措、 新品迭代、 发挥优势品类打造多个小爆款， 会员数双位数提升、 复购率保持较高水平， 门店坪效、 店效和电商均有双位数增长，盈利水平明显回升。 未来店铺数和店效、 利润率提升潜力仍较大。 风险提示： 疫情反复消费需求下行； 国际政治经济风险； 市场竞争激烈 投资建议： 防疫需求回归常态， 中长期看好医疗并购协同效益， 及消费品利润率提升。 医疗板块方面， 短期疾控防护产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现， 目前已回归常态。 中长期来看外延并购有望实现产品渠道协同互补， 医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。 消费品业务上半年品类和渠道运营优化， 降本增效、 发挥优势品类， 盈利增长提升潜力较大。 维持盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润分别为26.7/14.6/17.3 亿元， 同比变动+62%/-45%/+18%， 维持目标价 58-62 元，对应 2024 年 PE 17-18x， 维持“ 买入” 评级

     稳健医疗(300888) 事件概述 稳健医疗发布2023年半年报：2023H1公司实现收入42.67亿元，同比-17.28%；归母净利润6.82亿元，同比-23.66%;扣非后归母净利润5.50亿元，同比-32.97%。其中，单季度Q2公司实现收入19.15亿元，同比-32.48%；归母净利润3.05亿元，同比-43.13%。此外，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额1.58亿元，同比-80.26%，主要系本期公司预收客户货款减少且本期支付上年税金及货款较多所致。 分析判断: 收入端：健康生活消费品增长稳健，医用耗材有所承压。 分业务看，2023H1公司健康生活消费品、医用耗材业务销售额分别为20.63、21.73亿元，同比分别+11.07%、-33.27%。受益于居民线下消费活动的较好恢复以及公司线下渠道的拓店顺利（线下门店收入同比+17.75%），公司健康生活消费品业务本期实现稳健增长；其中干湿棉柔巾产品、成人服饰、其他有纺制品产品2023H1年销售额分别为5.45亿元、4.00亿元、1.93亿元，同比分别+9.96%、30.10%、24.36%，增势较好；受到本期内公共卫生事件影响的持续减弱，相关产品需求端及渠道端库存高企，动销处于非常态的低速水平叠加前期高基数影响，医用耗材业务本期表现有所承压；其中，收入占比较高的感染防护产品2023H1销售额为7.34亿元，同比-67.38%，对整体业绩拖累较大。此外，公司积极调整了产品结构发力方向，优化了收入结构；其中，常规医药耗材业务实现了稳步发展（传统敷料产品同比+9.73%；高端敷料产品同比+73.33%；手术室耗材产品同比+75.39%）。以“Purcotton全棉时代”为品牌的健康生活消费品业务通过加大线上渠道投入（线上收入同比+10.44%），其收入占主营业务收入本期提升了12.38pct至48.70%。 盈利端：毛利率提升明显，期间费用率有较大提升。 2023H1公司毛利率、净利率分别为51.45%、16.55%，同比分别+2.65pct、-0.85pct；其中，医用耗材、健康生活消费品毛利率分别为45.21%、58.20%，分别同比-1.04pct、+4.67pct。期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为32.62%，同比+4.69pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为22.51%、6.79%、4.56%、-1.24%，同比分别+4.09pct、+0.48pct、-0.07pct、+0.19pct。公司销售费用率的较大增长主要系本期销售费用保持稳定的同时，营业收入下降所致。 投资建议 稳健医疗以“棉”为核心，通过医疗背书+高品质产品+线上线下渠道发力，构建强大护城河。公司将继续推进“产品领先、卓越运营”的核心战略，聚焦主业，坚持医疗与消费并驾齐驱，内生与外延协同发展。考虑到公司占比较高的感染防护产品市场需求下降幅度过大以及回迁物业对公司的财务影响（预计2023年公司归母净利润新增13.6亿元）我们调整此前盈利预测，公司2023-2025年营业收入分别由125.13/141.80/159.80亿元调整至96.09/108.72/124.44亿元，2023-2025年EPS分别由4.26/4.84/5.48元调整至4.48/3.04/3.37元，对应2023年8月16日41.94元/股收盘价，PE分别为9/14/12倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 线下门店拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅提升。

     稳健医疗(300888) 事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营收42.67亿元，同增-17.28%，归母净利润6.82亿元，同增-23.67%，扣非净利润5.50亿元，同增-32.97%，EPS为1.16元/股。2023Q2公司实现营业收入、归母净利润为19.15亿元、3.05亿元，同增-32.48%、-42.13%，业绩短期承压。 点评： 高端敷料、手术室耗材构成医疗板块驱动力，消费品业务稳健增长。2023H1公司实现营业收入42.67亿元，同增-17.28%。分业务来看，23H1医用耗材板块实现收入21.73亿元，同增-33.27%，其中高端伤口敷料产品贡献营收2.83亿元，同增73.33%，主要系公司并购完成后高端敷料销售业务有所上涨，以及电商渠道销售大幅增长；由于公司加大手术室耗材的市场推广力度，23H1手术室耗材业务贡献收入为2.71亿元，同增75.39%。此外由于公共卫生事件得到有效控制，23H1公司感染防护、健康个护产品营收同比下滑67.38%、29.91%至7.34亿元、1.18亿元。消费品业务板块23H1实现收入20.63亿元，同增11.07%。其中干湿棉柔巾实现收入5.45亿元，同增9.96%，主要系公司棉柔巾产品不断迭代升级，产品力加强；卫生巾产品实现营收2.95亿元，同比基本持平。由于线下客流逐步恢复，23H1婴童服饰及用品营收同增6.03%至4.30亿元。成人服饰及其他有纺制品收入同增30.10%、24.36%至4.00亿元、1.93亿元，主要系公司提升产品颜值，聚焦特色面料，产品力持续提升。 消费品业务带动整体毛利率有所增长，净利率水平保持稳健。2023H1公司实现毛利率51.5%，同增2.6PCT，其中医用耗材、健康生活消费品毛利率分别同增-1.04PCT、4.67PCT至45.21%、58.20%。费用方面，23H1公司销售费用率同增4.09PCT至22.51%，主要系公司持续加强品牌建设，通过宣发、大型赛事赞助、参加展会、医院及药店推广等方式，巩固品牌知名度。23H1公司管理费用率、研发费用率分别为6.79%、4.56%，同增0.48PCT、-0.06PCT，同比基本持平。财务费用方面，由于汇兑收益减少及利息费用增加，23H1财务费用率同增0.19PCT至-1.24%。综上而言，公司积极推动降本增效、迭代新品、加强管理能力，以对冲感染防护产品销售下降对盈利能力带来的影响，23H1归母净利润同比下降23.67%至6.8亿元，净利率为16%，仅下降1.3PCT。 医用耗材品牌知名度不断提升，消费品板块盈利能力持续强化。公司始终坚持“产品领先，卓越运营”的核心战略，深耕渠道，提升产品竞争力。医用耗材业务方面，国内医用耗材市场空间广阔、格局分散，公司具有较强的生产制造能力、品牌知名度以及持续完善的线上及线下渠道，有望强化研发及产业链管控等内生能力、外延并购，持续扩大市场份额。消费品业务方面，公司持续优化门店面积、调整产品结构、推进降本增效，强化消费品业务盈利能力。公司将持续聚焦场景、推进爆品策略，带动消费品业务高质量发展。 盈利预测与投资评级：我们维持2023-25年归母净利润预测为15.91/17.70/19.01亿元，目前股价对应23年15.62倍PE。我们看好公司健康消费业务同比快速增长，未来成长空间较大，医疗业务短期调整后未来成长有望恢复，维持“买入”评级。 风险因素：下游防疫用品需求减少、原材料价格上涨、汇率波动损失增加、行业竞争加剧等。

     稳健医疗(300888) 事项： 公司公告： 2023 年 7 月 14 日， 公司发布 2023 年上半年业绩预告， 预计实现收入 41.5-44.0 亿元， 同比减少 14%-19%， 归母净利润 6.7-7.0 亿元， 同比减少 22%~25%。 2023 年 7 月 11 日， 公司发布稳健工业园城市更新单元搬迁补偿安置相关协议的进展公告， 公司与星达公司签订的搬迁补偿安置相关协议， 将在 2023Q3 向星达公司移交稳健工业园所在位置的土地和建筑物。 本次交易， 星达公司预计支付给公司 4.15 亿元货币补偿（ 预计 2023 年下半年 2 亿元， 2024 年 2.15 亿元） ，另外回迁物业预计对公司 2023Q3 利润表贡献 16.0 亿元资产处置收益。 国信纺服观点： 1） 业绩预告： 上半年防疫用品需求减少拖累整体业绩， 消费品业务实现双位数同比增长；2） 城市更新项目： 预计对公司 2023Q3 贡献资产处置收益约 16 亿元， 贡献归母净利润约 13.6 亿元； 3）风险提示： 疫情多轮反复； 渠道拓展不及预期； 宏观经济不景气； 系统性风险； 4） 投资建议： 上半年业绩为防疫业务拖累， 中长期看好医疗并购协同效应释放， 消费品盈利能力提升。 医疗板块方面， 短期疾控防护产品需求和利润率随疫情稳定收缩拖累业绩表现， 中长期来看外延并购有望实现产品渠道协同互补， 医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。 消费品业务上半年在疫后客流复苏和爆品策略驱动下实现良好增长， 全棉时代具备较强品牌竞争力， 精耕线上线下渠道、 降本增效有望持续提升盈利能力。 因城市更新项目贡献资产处置收益 16 亿元， 但同时防疫产品需求下降幅度超出原来预期， 上调 2023 年盈利预测、下 调 2024-2025 年 盈 利 预 测 ， 预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为 26.6/14.6/17.3 亿 元 （原 为15.0/16.4/19.0 亿元） ， 同比变动+61%/-45%/+18%， 由于 2024-2025 年盈利预测下调， 下调目标价至 58-62元（ 原 77-81 元） ， 对应 2024 年 PE 17-18x， 维持“ 买入” 评级。 评论： 业绩预告： 上半年防疫用品需求减少拖累整体业绩， 消费品业务实现双位数同比增长 2023 上半年预计收入 41.5-44.0 亿元，同比变动-19%~-14%，其中医疗业务收入同比-35%~-29%至 21.0~23.0亿元， 消费品同比增长 10~12%至 20.5-21.0 亿元。 2023Q2 预计收入 17.9-20.4 亿元，同比变动-37%~-28% （ 其中医疗同比-60%~-49%，消费品同比增长 9%~14%）； 2023 上半年预计归母净利润 6.7-7.0 亿元， 同比变动-25%~-22%， 2023Q2 预计归母净利润 2.9-3.2 亿元，同比变动-45%~-40%。 二季度防疫用品需求大幅下降导致医疗业务出现下滑拖累整体业绩， 同时消费品业务通过爆品策略、 营销推广和渠道建设实现收入增长。 城市更新项目： 预计对公司 2023Q3 贡献资产处置收益约 16 亿元， 贡献归母净利润约 13.6 亿元 公司拟与深圳市星达房地产开发有限公司进行合作， 就所持有的深圳市龙华区稳健工业园的土地及地上建筑物和星达公司签署城市更新搬迁补偿安置相关协议。近日， 公司已与星达公司签署了本次交易涉及的 《 深圳市龙华区稳健工业园城市更新单元搬迁补偿安置协议书》 及相关协议。 一、 本次交易的主要内容 根据公司与星达公司签订的搬迁补偿安置相关协议， 公司将在 2023 年第三季度向星达公司移交稳健工业园所在位置的土地 29,064.49 平方米、 地上永久建筑物 37,213.55 平方米。 星达公司将采用货币补偿与产权置换（ 回迁物业） 相结合的方式对公司进行补偿， 其中， 货币补偿 4.15亿元， 回迁物业建筑面积共计 50,660 平方米（ 其中办公用途物业 39,240 平方米， 商业用途物业 200 平方米， 住宅用途物业 11,220 平方米） 。 办公用途物业将作为公司总部职能部门的办公场所， 商业用途物业将作为公司展厅， 住宅用途物业将作为公司员工宿舍等。 二、 本次交易对公司财务状况的影响 1.货币补偿对公司的影响 根据公司与星达公司签订的搬迁补偿安置协议， 公司将收到星达公司支付的 4.15 亿元货币补偿， 公司预计 2023 年下半年收到 2 亿元， 2024 年收到 2.15 亿元。 该货币补偿基本能够覆盖公司从搬出之日至搬回之日期间内因搬迁产生的资产报废损失、 搬迁费用、 人员安置费用、 过渡期新增租赁物业装修费及租金等支出。 2.回迁物业对公司的影响 根据银信资产评估有限公司对回迁物业出具的估值报告， 回迁物业于估值基准日 2023 年 6 月 30 日的估值金额为 16.01 亿元。 为此， 公司将于 2023 年第三季度进行会计处理， 增加其他非流动资产 16.01 亿元，确认递延所得税负债 2.4 亿， 增加资产处置收益 16.01 亿元， 所得税费用 2.4 亿元， 2023 年归母净利润预计增加 13.61 亿元。 盈利预测调整： 防疫需求收缩影响医疗业务业绩预期， 城市更新项目贡献 2023 年资产处置收益 本次盈利预测的调整有两个主要的影响因素： 1、 疫情管控放开后， 防疫需求的萎缩幅度大于预期， 因此下调 2023-2025 年防疫产品的收入预期， 预计防疫业务未来每年稳定在 6 亿元左右的年收入。 另一方面， 上半年医疗常规品销售不如此前预期乐观，因此医疗常规品收入也有所下调。 消费品业务收入基本维持之前预期。 2、 近期公告的城市更新项目预计将为公司利润表贡献 16.0 亿元的资产处置收益， 预计贡献归母净利润13.6 亿元。 调整后， 预计 2023-2025 年营业总收入分别为 91/101/117 亿元（ 原为 102/115/131 亿元） ， 同比变动-20%/+12%/+15%； 毛利率 50.4%/50.7%/51.1%（ 原为 49.0%/50.7%/51.5%） 。 加上 16 亿元资产处置收益的影响， 因此预计 2023-2025 年归母净利润分别为 26.6/14.6/17.3 亿元（ 原为15.0/16.4/19.0 亿 元 ） ， 同 比 变 动 +61%/-45%/+18% 。 预 计 撇 除 资 产 处 置 收 益 后 的 归 母 净 利 润 为13.0/14.6/17.2 亿元， 同比变动-21%/+13%/+18%。