卓胜微(300782) 投资要点 事件概述：卓胜微发布2024年三季度报告。2024Q1-Q3，公司实现营业收入33.67亿元（yoy+9.55%），实现归母净利润4.25亿元（yoy-48.05%），实现扣非归母净利润4.14亿元（yoy-49.11%），综合毛利率40.52%（yoy-7.40pcts）。2024Q3，公司实现营业收入10.83亿元（yoy-23.13%，qoq-1.13%），实现归母净利润0.71亿元（yoy-84.29%，qoq-54.63%），实现扣非归母净利润0.60亿元（yoy-86.51%，qoq-62.14%），综合毛利率37.14%（yoy-9.43pcts，qoq-4.26pcts）。 三季度营收规模稳步扩大，毛利率持续承压，主要系芯卓产线折旧、产品结构变化以及汇率波动影响，长远看在芯卓规模优势凸显后有望边际改善。2024年第三季度毛利率37.14%，环比下降4.26个百分点，同比下降9.43个百分点，主要原因在于：（1）自建芯卓产线前期大幅折旧拖累毛利表现，2024年前三季度公司固定资产折旧变动金额约为4.13亿元。（2）产品结构变化，2024年前三季度，公司射频分立器件营收同比减少6.42%，模组类产品营收同比增加38.82%，目前模组的整体占比达到43%，后续随着模组的进一步市场化推进，其占比预计仍将持续提升。未来公司在芯卓产线产能利用率提升形成规模经济后，有望凭借国内领先的自主可控能力实现毛利率的边际改善。 6英寸SAW滤波器和12英寸IPD滤波器已达到较高自产比例。公司6英寸滤波器产线的产品包含Normal-SAW滤波器、MAX-SAW滤波器等，目前集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEMGPS模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量。12英寸IPD平台目前已正式进入规模量产阶段，公司L-PAMiF、LFEM等相关产品中采用自产IPD滤波器的比例已达到较高水平。此外，公司12英寸射频开关和LNA的第一代工艺生产线已实现工艺通线，于2024年第二季度进入量产阶段，并于三季度逐步形成产出和产能爬坡。目前自产的射频开关产品在客户端逐步放量提升，已覆盖多家品牌客户以及绝大部分ODM客户。与此同时，射频开关产品在三季度已集成至模组开始量产出货。 研发投入大幅增加，L-PAMiD进展顺利，三季度已完成新一轮的产品迭代，实现了性能的提升。公司目前处于研发的高峰期，截至2024年前三季度，公司研发费用7.53亿元，同比增长83.50%，主要来自于芯卓产线导入大批量产品时产生的相应模具费。公司产品中的L-PAMiD作为射频前端领域最复杂、最明珠的产品，已于二季度推出并已在部分品牌客户验证通过，也是国内是业界首次实现全国产供应链的系列产品。在三季度，公司已完成L-PAMiD的新一轮产品迭代，进一步提升了产品性能。展望未来，L-PAMiD产品有望在2025年及以后成为公司营收增长的重要发力点。 投资建议：短期内受市场竞争及产线折旧拖累，业绩有所承压，但未来随着产线规模效应凸显后有望实现成熟产品的降本和高端产品国产替代的率先突破。我们略微下调了未来预期，预计公司2024、2025、2026年营收分别为46.67、52.42、59.92亿元（2024、20252026年原预测值分别是52.59、62.54、73.33亿元），预计公司2024、2025、2026年归母净利润分别为5.70、7.90、12.04亿元（2024、2025、2026年原预测值分别是8.39、10.8314.55亿元），当前市值对应2024、2025、2026年PE为95、69、45倍。盈利预测维持“买入”评级。 风险提示：1）产品研发不及预期；2）产能利用率提升不及预期；3）客户导入不及预期

     卓胜微(300782) Maxscend released its3Q24results.Revenue declined by23%YoY/1%QoQto RMB1.1bn,driven by a weaker seasonality as smartphone demand is notshowing strong recovery.NP declined by84%YoY/55%QoQ to RMB71mn,mainly due to GPM erosion(down4.3ppts sequentially to37.1%)on1)fabramp-up,2)an unfavorable product mix towards higher module shipments,and3)USD/RMB FX impacts.NPM dropped to6.6%from14.3%/32.1%in2Q24/3Q23on lower GPM,higher R&D costs(up66%YoY)and assetimpairment loss.Although Maxscend’s LT growth prospects remain intact,wedowngrade the stock to HOLD on ST pain from business transformation(fabless to fab-lite)that weighs on profitability.TP adjusted to RMB86,corresponding to45x2025E P/E(vs.44.5x before). Unlike a usual peak season in3Q(40%QoQ growth pre-pandemic in3Q18/19and48%QoQ in3Q23),quarterly sales were flattishsequentially(-1%),showing a weak market demand.Although we haveexpected weakness would be a drag to3Q24sales,top-line growth was stillbelow our/BBG consensus by21%/24%.Therefore,we revise down our2024/25E revenue forecasts by8%/7%,with FY24/25E revenue growthadjusted to4.7%/23%YoY. Module business to be the key driver of future growth.In9M24,Maxscend saw module revenue contribution increase(43%est.of sales vs.36%in2023)to~RMB1.4bn.We expect module share to increase furtherto49%/55%in2024/25E,as we believe modulization in RFFE industry hasbecome a mainstream trend providing a more integrated solution. GPM is expected to recover to40%+in2H25.We expect margin to faceongoing challenges in the next2-3quarters,due to capacity ramp-up atXinzhuo and utilization not yet achieving the optimized level(slow recoveryin demand).The margin headwind may persist at least into1H25as thecompany continues to transfer products fabrication to its own production line(est.RMB137mn depreciation in4Q24E and a total of RMB550mn in2024Eper mgmt.).We cut GPM estimates by1.9ppt/1.1ppt for2024/25E. Downgrade to HOLD,with adj.TP at RMB86,based on45x2025E P/E(close to peers’avg.of~41x2025E P/E).We believe Maxscend mustendure the trials of transformative business model shift through challengesbefore shining bright again on the global stage.Key upside risks:1)faster-than-expected recovery in demand and share expansions and2)depreciation’s less severe impacts on margins;key downside risks:1)slower-than-expected capacity ramp-up,2)weak recovery in demand,and3)escalating geopolitical tensions.

     卓胜微(300782) 核心观点 事件公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现收入33.67亿元，同比：+9.55%；归母净利润4.25亿元，同比：-48.05%；扣非归母净利润4.14亿元，同比：-49.11%，业绩整体承压。 3Q24收入规模保持稳健，折旧/费控影响导致利润承压。从单季度业绩表现来看，公司3Q24实现营收10.83亿元，同比：-23.13%，环比：-1.13%，公司3Q24单季度收入小幅下滑，主要系行业季节性波动因素导致。从毛利水平来看，公司3Q24毛利率为37.14%，同比：-9.43pcts，环比：-4.26pcts，单季度毛利率环比下滑主要系公司自建芯卓产线导致的产线折旧，产品结构以及外部竞争等因素导致。从费用率来看，公司研发3Q24研发投入2.60亿元，环比：+15.88%，研发费用率同比：+9pcts，管理/销售/财务费用率保持稳定。公司3Q24实现归母净利润0.71亿元，同比：-84.29%，环比：-54.63%；扣非归母净利润0.60亿元，同比：-86.51%，环比：-62.14%，折旧和研发费率增长导致整体利润短期承压。 自建滤波器产线，长期看好公司竞争力。公司截至3Q24末期，固定资产为50.54亿元，相比23年末增长超109%，其中主要为芯卓半导体产业化转固，2024年上半年公司固定资产折旧为2.6亿元，预计全年为5.2亿元。短期来看，芯卓半导体会增加公司折旧压力，但是长期来看，芯卓将为公司提供IDM平台，有望进一步支撑公司整体射频芯片的综合竞争力。目前公司6英寸滤波器产线和12英寸IPD平台均已实现全面布局，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量。公司将进一步发挥自身优势，打造射频全产品线覆盖，提升高端产品的渗透率，强化核心竞争力。 投资建议公司是国内射频芯片龙头厂商，我们看好公司长期成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.60/9.10/13.98亿元，对应PE为87.06x/53.62x/34.90x，维持公司“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险。

     卓胜微(300782) 核心观点 前三季度收入同比增长10%，归母净利润同比减少48%。公司2024年前三季度实现收入33.67亿元(YoY+9.55%)，归母净利润4.25亿元(YoY-48.05%)，扣非归母净利润4.14亿元(YoY-49.11%)。3Q24实现收入10.83亿元(YoY-23.1%，QoQ-1.1%)，归母净利润0.71亿元(YoY-84.3%，QoQ-54.6%)，扣非归母净利润0.60亿元(YoY-86.5%，QoQ-62.1%)。 三季度毛利率同环比下降，期间费率同环比提高。公司2024年前三季度毛利率为40.52%，相比去年同期下降7.4pct，其中3Q24毛利率为37.14%，同比下降9.4pct，环比下降4.3pct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长83.50%至7.53亿元，研发费率同比提高9.0pct至22.35%；管理费率同比下降0.1pct至3.69%，销售费率同比提高0.2pct至1.04%，财务费率同比提高1.7pct至0.63%。其中3Q24研发费率、财务费率同环比均提高，管理费率、销售费率同比提高，环比下降，四个期间费率合计同比提高16.2pct，环比提高4.1pct。 芯卓半导体短期增加折旧压力，长期提高公司竞争力。截至2024年第三季度末，公司固定资产为50.54亿元，相比2023年底增长109%，主要来自于芯卓半导体产业化转固。短期来看，芯卓产线将增加公司折旧压力，影响毛利率，2024年上半年公司固定资产折旧为2.6亿元，预计全年为5.2亿元。长期来看，芯卓产线将为公司提供物理资源平台优势，增强竞争力。继6英寸滤波器产线后，12英寸IPD平台也在2024年正式进入规模量产阶段，同时公司正在建设高端先进模组技术能力，通过3D堆叠封装形式实现更好的性能和面积优势，目前主要集中在射频产品，会逐步对高性能天线开关、接收端模组、发射端模组等产品进行验证。 投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级 由于手机需求复苏较弱及研发投入加大，我们下调公司2024-2026年归母净利润至7.02/9.32/12.64亿元（前值为9.14/12.16/15.45亿元），对应2024年10月30日股价的PE分别为72/54/40x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。 风险提示：新产品研发不及预期，需求不及预期，竞争加剧的风险。

     卓胜微(300782) 事件：公司发布2024年中报，2024H1公司实现营收22.85亿元，同比增长37.20%；实现归母净利润3.54亿元，同比下降3.32%；实现扣非归母净利润3.54亿元，同比下降3.43%。 射频前端周期性变化趋势减弱，射频模组销售带来新增量。受国际地缘政治冲突、经济增速放缓、市场竞争激烈等宏观因素的影响，全球乃至国内半导体市场面临较大压力，公司所处的射频前端芯片细分领域亦受大环境影响，周期性变化趋势减弱。报告期内，公司加大滤波器模组产品的市场推广力度，逐步提升高性能产品在品牌客户端的渗透率与市场份额，射频模组销售占比攀升至42.29%，创下有史以来最高比例，且未来仍有持续增长的空间。 重视产品技术迭代，持续加大研发投入。在快速演进和不断变革的半导体产业中，技术创新是公司保持长期竞争力的关键，报告期内，公司研发投入49,297.01万元，同比增长94.22%，研发支出占营业收入比重21.58%，高于去年同期6.34%。加大研发投入不仅是公司追求技术进步的需要，更是确保公司在激烈的市场竞争中处于领先地位的战略选择。 资源平台优势显著，高端市场持续发力。公司依托自建产线，在特色工艺、材料、技术、差异化等方面持续拓展：1.6英寸滤波器产线的产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量。截至24H1，6英寸滤波器晶圆生产线自稳定规模量产以来实际发货已超过10万片。并且，公司针对L-PAMiD产品的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。2.公司12英寸IPD平台已正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM等相关模组产品中采用自产IPD滤波器的比例已达到较高水平。 投资建议 我们预计公司2024-26年实现营收50.73、62.34、70.19亿元，实现归母净利润9.32、11.87、14.46亿元，对应PE60.57、47.55、39.03x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；新产品导入不及预期风险

     卓胜微(300782) 事件 公司发布2024年半年度业绩公告，上半年公司实现营业收入22.85亿元，同比+37.20%；归母净利润3.54亿元，同比-3.32%；基本每股收益0.66元/股。 模组成长迅速，研发投入加大 依托芯卓半导体产业化项目的有序量产及特色工艺，公司滤波器模组产品进入收获期，公司射频模组实现营业收入9.66亿元，同比增长81.41%，占比达到42.29%。上半年公司盈利能力有所下滑，主要原因系受行业竞争加剧及费用端投入加大。2024H1公司毛利率、净利率分别为42.12%、15.46%，同比分别-6.94pct、-6.53pct。费用率来看，2024H1期间费用率为26.61%，同比+7.11pct；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.06%、3.68%、21.58%、0.30%，同比分别+0.09pct、-0.74pct、+6.34pct、+1.42pct。 产线平台优势凸显，着重发力高端市场 6英寸滤波器产线的产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量。公司12英寸IPD平台已正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM等相关模组产品中采用自产IPD滤波器的比例已达到较高水平。此外，公司正在建设高端先进模组技术能力，通过3D堆叠封装形式实现更好的性能和面积优势，产品已经进入验证阶段。 盈利预测、估值与评级 受射频前端行业景气度低迷，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为50.76/60.22/70.53亿元，同比分别增长15.95%/18.63%/17.12%；归母净利润分别为8.19/11.31/14.47亿元，同比增速分别为-26.98%/38.03%/27.92%，3年CAGR为8.84%；EPS分别为1.53/2.12/2.71元/股，对应PE分别为41x/30x/23x。鉴于公司是国内领先的射频前端企业且模组占比逐步提升，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；模组产品研发不及预期的风险；芯卓半导体产业化项目进展不及预期。

     卓胜微(300782) 事件 8月29日，公司披露2024年半年度报告。 公司2024年上半年度实现营业收入22.85亿元，较去年同期增长37.20%，归属于上市公司股东的净利润3.54亿元，较去年同期减少3.32%。 投资要点 模组占比持续提升，芯卓产线积极推进。依托芯卓半导体产业化项目的有序量产及特色工艺，公司滤波器模组产品进入收获期报告期内，公司加大滤波器模组产品的市场推广力度，逐步提升高性能产品在品牌客户端的渗透率与市场份额，射频模组销售占比攀升至42.29%，创下有史以来最高比例，且未来仍有持续增长的空间。公司坚定以特色工艺的迭代来提升竞争力，以资源平台建设重新定义业务结构，以多维度发展推进客户战略，为未来营收增长创造新动力。 6英寸产线滤波器进展顺利，助力L-PAMiD加速客户导入。公司对集成6英寸滤波器晶圆生产线自产MAX-SAW的L-PAMiD产品性能、工艺和技术不断优化和迭代，目前已达到行业主流水平。截至报告期末，该产品系列已在部分品牌客户验证通过。公司针对L-PAMiD产品的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。公司将利用资源平台快速迭代的优势，配合L-PAMiD产品的持续优化，以更加灵活和迅速的方式响应客户需求，从而加速产品的市场化进程。未来公司将以此高端产品为发力点，深耕向高端应用领域，持续提升品牌影响力和市场占有率。 12英寸新产品工艺通线，客户产品逐步导入。公司12英寸IPD平台已正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM等相关模组产品中采用自产IPD滤波器的比例已达到较高水平。公司12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线，并于2024年第二季度进入量产阶段，产能开始持续爬坡，公司将结合市场需求情况和技术演进趋势合理规划产能爬坡节奏。公司12英寸射频开关和低噪声放大器的工艺生产线产品应用形式包含分立器件和在模组集成器件，截至报告期末，自产的射频开关已实现量产出货，后续将逐步扩展到其他类型产品。该类产品于报告期内在客户端逐步放量提升，已经覆盖多家品牌客户以及绝大部分ODM客户。 研发积极投入，新产品未来可期。公司研发投入49,297.01万元，较上年同期增长94.22%，研发支出占营业收入比重为21.58%高于去年同期6.34%。加大研发投入不仅是公司追求技术进步的需要，更是确保公司在激烈的市场竞争中处于领先地位的战略选择 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入51/64/83亿元，实现归母净利润分别为7.8/10/13.5亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为43倍、33倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示 经济增速放缓和行业发展波动的风险；市场竞争及利润空间缩小的风险；国际政治形势发生变化的风险;供应链交付风险；人力资源不足及高端人才流失的风险；高速成长带来的管理风险；商业秘密泄密风险；毛利率下降的风险；技术创新风险；应收账款回收风险；存货跌价风险；折旧费用增加的风险。

     卓胜微(300782) Maxscend reported 1H24 results. Revenue grew 37% YoY to RMB2.3bn from a lowbase in 1H23, driven by clients’ restocking behavior. GPM declined to 42.1%, down6.9ppt from 1H23. Margin erosion was mainly due to 1) an unfavorable revenue mixtowards higher module sales, 2) ramp up in fab production and 3) intensifiedcompetition. Despite a slow recovery in consumer demand and prolongedreplacement cycle of handsets, we expect Maxscend to outperform its peers, withits unique fab-lite model to support 1) supply chain security, 2) better productperformance and 3) potential in cost optimization once utilization reaches a higherlevel. Maintain BUY with adj. TP at RMB100. We remain optimistic that Maxscend’s module business will drive futuregrowth. By segment, discrete products revenue grew 15% YoY in 1H24, whilemodule products grew 81% YoY. Module revenue contribution increasedsteadily from 29%/36% in 2022/23 to 45% in 1H24. We expect module sales togrow further by 37%/30% YoY in 2024/25E, driven by the modulization trend inRFFE sector. We hold a positive outlook for Maxscend with the company’srecent development in filters, which will enhance Maxscend’s capabilities inmeeting clients’ customization and miniaturization requirements that eventuallylead to market share gains. We see domestic RFFE suppliers are all facing ASP pressures from adeteriorating industry environment, as competition gets intensified.However, we think the impact will be mitigated eventually as the sectorcontinues to consolidate. In addition, Maxscend is increasing its high-endproduct coverage with its own fabrication capacities. Looking forward, thelaunch of new products will be in focus. We think new product ramp-up willweigh on GPM in the near term. We project overall GPM to be 41.9%/42.2% for2024/25E. Maintain BUY rating. We cut 2024/25E earnings forecasts by 31%/27% onGPM pressure from longer-than-expected price war. TP is trimmed to RMB100,based on 44.5x 2025E P/E, which is 1SD below 1-year hist. avg. fwd. P/E, givennear-term GPM pressures and uncertainties in mobile recovery. We thinkMaxscend will be a key beneficiary of the semiconductor localization trend inChina. Despite a challenging market, the company’s growth story is intact, inour view. Its fabrication capabilities will serve as a pillar stone for its long-termdevelopment.

     卓胜微(300782) 投资要点 事件概述：卓胜微发布2024年半年度报告，2024Q2公司实现营业收入10.95亿元（yoy+14.84%，qoq-7.95%），实现归母净利润1.57亿元（yoy-37.39%，qoq-20.82%），实现扣非归母净利润1.60亿元（yoy-35.81%，qoq-17.97%），综合毛利率41.40%（yoy-7.83pcts，qoq-1.38pcts）。2024年上半年，公司实现营业收入22.85亿元（yoy+37.20%）实现归母净利润3.54亿元（yoy-3.32%），实现扣非归母净利润3.54亿元（yoy-3.43%），综合毛利率42.12%（yoy-6.94pct）。 射频模组占比稳步提升，叠加芯卓产线前期折旧与部分细分市场竞争压力影响，毛利率短期承压。在安卓市场步入平台期的背景下，公司二季度毛利率虽然仍维持在公司目标毛利率区间内，但同环比均有所下滑，一方面受成熟产品市场竞争加剧影响，另一方面公司射频模组营收近年来占比持续提升，2024上半年占比已达42.29%，而模组产品的复杂程度和较高的封装成本导致其毛利率通常低于分立器件毛利率，公司上半年分立器件毛利率为43.25%，模组毛利率为40.71%。此外，芯卓项目仍处于建设阶段，前期折旧较大，2024年上半年公司固定资产折旧变动金额约2.6亿元，预计全年折旧金额约为5.2亿元，短期内给公司盈利端带来较大压力，但随着后续产能利用率的逐渐上升，规模优势有望凸显，毛利率将回升至更高水位。 强化Fab-Lite生产模式，6英寸与12英寸产线产能逐步爬坡，产品中使用自产滤波器比例已达到较高水平，逐步构建资源平台护城河。（1）公司6英寸滤波器产线的产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量。上半年，公司6英寸滤波器晶圆生产线自稳定规模量产以来实际发货已超过10万片。（2）12英寸产线方面，公司12英寸IPD平台已正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM等相关模组产品中采用自产IPD滤波器的比例已达到较高水平。此外，公司12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线，并于第二季度进入量产阶段，产能开始持续爬坡，目前自产的射频开关已实现量产出货，已覆盖多家品牌客户以及绝大部分ODM客户。与此同时，公司正在建设高端先进模组技术能力，通过3D堆叠封装形式实现更好的性能和面积优势，产品已经进入验证阶段。 L-PAMiD模组系列已在部分品牌客户验证通过，实现供应链全国产，打造高端产品自主可控能力。作为射频前端模组中集成度最高，技术难度最复杂的明珠型产品，公司L-PAMiD模组集成6英寸滤波器晶圆生产线自产的高端滤波器MAX-SAW，产品工艺水平国内领先目前该模组系列已在部分品牌客户验证通过，公司研发覆盖全频段，Phase7和Phase8系列架构方案也在同步推进，未来有望依靠自主可控能力不断提高市占率。 投资建议：盈利预测维持“买入”评级。公司为国内首家拥有自主晶圆产线并实现供应链全国产化的射频前端公司，未来随着产线规模效应凸显后有望实现成熟产品的降本和高端产品国产替代的率先突破。我们预计公司2024、2025、2026年营收分别为52.59、62.5473.33亿元（2024、2025、2026年原预测值分别是53.48、64.88、81.89亿元），预计公司2024、2025、2026年归母净利润分别为8.39、10.83、14.55亿元（2024、2025、2026年原预测值分别是11.77、13.21、15.95亿元），当前市值对应2024、2025、2026年PE为4031、23倍。 风险提示：1）产品研发及验证不及预期；2）产能扩张不及预期；3）市场竞争加剧。

     卓胜微(300782) 卓胜微（300782.SZ）2019年6月上市，是国内最早上市的射频前端芯片公司。 过了约两年时间，2021年6月30日，公司市值一度高达1800亿，较发行时翻了不止20倍，成为二级市场名副其实的科技股“股王”。 而近些年受益于政策支持及资本热潮的驱动，国内射频前端行业涌入大量新进者，在部分同质化严重的中低端射频前端产品领域，本土竞争日趋激烈。 如今，公司利润巅峰还停留在2021年，市值较巅峰时期缩水近80%。

     卓胜微(300782) 事项： 公司公布2024年半年报。报告显示，2024年上半年，公司实现营业收入22.85亿元，同比增长37.20%；实现归母净利润3.54亿元，同比下降3.32%；实现扣非归母净利润3.54亿元，同比下降3.43%。 平安观点： 公司全面深化Fab-Lite经营模式，资源平台效应初显。公司是国内射频芯片的领先企业，通过自建产线，拥有了芯片设计、工艺制造和封装测试的全产业链能力，在工艺技术创新、产品快速迭代、研发效率提升、资源整合等环节实现更有效的把控，降低对外部依赖，快速响应市场需求，在激烈的市场竞争中保持核心竞争力。2024年上半年末，公司6英寸滤波器晶圆生产线已经具备较为完整的生产制造实力，覆盖低、中、高端全类型的产品形态，可以满足客户的多元化、差异化的需求，上半年已经实现规模量产出货；12英寸晶圆生产线已具备IPD滤波器、射频开关和低噪声放大器的工艺制造能力，均已处于量产阶段。 射频模组产品快速增长，成为公司收入增长的主要动力。2024年上半年，公司借助高效资源平台业务模式，在不断巩固并提升原有优势产品市场份额的同时，积极扩大射频模组产品的市场开拓力度，效果较为明显。上半年，公司实现营业收入22.85亿元，同比增长37.20%，其中Q2营业收入10.95亿元，同比增长14.8%。分产品看，上半年射频模组成为公司的主要增长点，H1收入达到9.66亿元，同比增长81.41%，成为公司收入增长的主要推动力。公司预计，射频模组收入增长势头将延续。国内市场恢复更为明显，而海外市场相对较为疲弱，2024年上半年，公司国内市场销售收入9.52亿元，同比增长1.32倍；国外市场收入13.33亿元，同比仅增长6.22%。 市场竞争激烈加上新厂折旧增加，公司盈利压力加大。上半年，公司归母净利润出现下滑，主要原因在以下方面：1）整个市场竞争激烈，产品 价格下行压力大，而且由于新厂的量产转固，折旧开始计提，拉低了毛利率水平。上半年，公司毛利率为42.12%，较上年同期下降了6.94个百分点，无论是分立器件，还是射频模组，毛利率均出现明显下滑。公司半年报显示，上半年公司计提固定资产折旧2.65亿元，上年同期为0.88亿元，上升明显。2）期间费用较快上升。上半年，公司期间费用率较上年同期大幅上升了7.11个百分点，主要是由于研发费用占收入比重上升明显所致。2024年上半年，公司研发费用占收入比重为21.58%，较上年同期上升了6.34个百分点。从单季度看，Q2盈利压力更大一些，当季净利润出现大幅下滑。Q1、Q2归母净利润分别为1.98亿元和1.57亿元，同比分别+69.78%和-37.38%。 投资建议：公司是国内射频前端芯片领先企业，具备从分立器件到射频模组全产品线。公司所处赛道为射频前端领域，下游应用为以智能手机为代表的移动终端领域，具有显著的半导体周期属性。2024年以来，公司收入平稳增长，但是面临的竞争环境更为复杂，新产线投产也带来了大额的折旧，公司短期盈利可能出现下滑，我们调低了公司盈利预期。预计2024-2026年归母净利润分别为8.99亿元（前值为16.11亿元）、12.52亿元（前值为25.84亿元）和15.34亿元（新增），EPS分别为1.68元、2.34元和2.87元，对应8月30日收盘价的市盈率分别为39.5X、28.3X和23.1X。市场环境的大幅变化，以及新产线的转固带来的折旧费用增加，给公司短期的盈利造成了一定压力。但是后续随着自建滤波器产线的顺利爬坡，集成自产滤波器的DiFEM、LDiFEM、GPS模组等产品不断放量，公司不光是在成本端会有优势，而且可以做定制化和多元化，市场竞争力会显著提升。后续，公司高端产品L-PAMiD后续将逐步推向市场，将有望给公司带来良好的市场口碑和业绩增长，我们看好公司未来的发展，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）智能手机销量下滑风险。（2）关键技术人员流失的风险（3）高端滤波器研发失败的风险。

     卓胜微(300782) 投资要点 射频模组业务快速成长，盈利能力略有下降。2024年H1公司总营收为23亿元（同比+37%），归母净利润3.5亿元（同比-3%）。2Q24总营收为11亿元（同比+15%），归母净利润1.6亿元（同比-37%）。受益于安卓手机产业链市场整体复苏，2024年Q2收入环比下降主要是从2023年Q3开始，安卓手机产业拉货能力强，行业库存水位较高，今年逐步开始去库存，目前环比毛利率稳定，行业开始企稳，同时利润下滑主要受工厂折旧及研发费用大幅增加（研发投入同比增长94%）等因素的影响。 射频行业龙头企业，L-PAMiD产品已通过客户验证。公司为国内集成电路产业在射频前端细分领域中业务较为全面、综合能力较强、产业链布局最为领先和完整的企业之一。同时，公司率先采用Fab-Lite经营模式，通过自建高端滤波器产线，突破国际头部企业的市场垄断，解决方案对标国际领先水平。公司对集成6英寸滤波器晶圆生产线自产MAX-SAW的L-PAMiD产品不断优化迭代，已通过部分品牌客户验证。随着公司不断丰富产品型号、导入客户订单，预期公司将以此高端产品为发力点，开拓巨大成长空间。 产品矩阵逐渐丰富，增强核心技术壁垒。目前公司6英寸滤波器晶圆生产线基本覆盖低、中、高端全类型的产品形态，充分满足客户的多样化需求。集成自产滤波器产品如DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等，已成功导入多家品牌客户供应链并持续放量。12英寸IPD平台已正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM等相关模组产品中采用自产IPD滤波器的比例已达到较高水平。通过不断完善产品布局，公司的产品应用领域从智能手机向通信基站、汽车电子、蓝牙耳机等更广泛的市场领域拓展，有助于进一步提升公司的品牌影响力和市场占有率。 盈利预测与投资评级：公司是国内首家实现射频产业链自主可控的公司，由于公司持续的研发投入与产线折旧，我们将公司2024-2025年归母净利润从14/17亿元下调至8/10亿元，预计2026年归母净利润为13亿元，随着整体安卓产业链复苏以及AI phone对于行业换机周期的拉动，盈利性将显著提升，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，市场需求不及预期。

     卓胜微(300782) 核心观点 上半年收入同比增长37%，毛利率承压。公司2024上半年实现收入22.85亿元（YoY+37.20%），归母净利润3.54亿元（YoY-3.32%），扣非归母净利润3.54亿元(YoY-3.43%)，毛利率同比下降6.9pct至42.12%，研发费用同比增长94%至4.93亿元，研发费率同比提高6.3pct至21.58%。其中2Q24营收10.95亿元(YoY+14.8%，QoQ-7.9%)，归母净利润1.57亿元(YoY-37%，QoQ-21%)，扣非归母净利润1.60亿元(YoY-36%，QoQ-18%)，毛利率41.40%(YoY-7.8pct，QoQ-1.4pct)。 上半年射频模组收入同比增长81%，占比提高到42%。分产品线来看，上半年公司射频分立器件收入12.66亿元（YoY+14.74%），占比55%，毛利率同比下降6.4pct至43.25%；射频模组收入9.66亿元（YoY+81.41%），占比提高至历史新高42%，毛利率同比下降7.3pct至40.71%。 集成自产MAX-SAW的L-PAMiD已在部分品牌客户验证通过。公司6英寸滤波器产线的产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量。公司对集成自产MAX-SAW的L-PAMiD产品性能、工艺和技术不断优化和迭代，产品系列已在部分品牌客户验证通过，公司针对L-PAMiD产品的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。 12英寸IPD平台正式规模量产，3D堆叠封装产品进入验证阶段。公司12英寸IPD平台已正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM等相关模组产品中采用自产IPD滤波器的比例已达到较高水平；12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线，并于2024年第二季度进入量产阶段，产能开始持续爬坡，其中自产的射频开关已实现量产出货，覆盖多家品牌客户以及绝大部分ODM客户。同时，公司正在建设高端先进模组技术能力，通过3D堆叠封装形式实现更好的性能和面积优势，产品已经进入验证阶段。投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级 由于手机需求复苏较弱及研发投入加大，我们下调公司2024-2026年归母净利润至9.14/12.16/15.45亿元（前值为12.33/15.15/18.23亿元），对应2024年8月28日股价的PE分别为37/28/22x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。 风险提示：新产品研发不及预期，需求不及预期，竞争加剧的风险。

     卓胜微(300782) 2024H1营收同比高增，利润有所回调，维持“买入”评级 公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营收22.85亿元，同比+37.20%；归母净利润3.54亿元，同比-3.32%；扣非归母净利润3.54亿元，同比-3.43%；销售毛利率42.12%，同比-6.94pcts。2024Q2公司实现营收10.95亿元，同比+14.84%，环比-7.95%；归母净利润1.57亿元，同比-37.38%，环比-20.82%；扣非归母净利润1.60亿元，同比-35.81%，环比-17.97%；销售毛利率41.40%，同比-7.83pcts，环比-1.38pcts。2024年上半年营收增长的主要原因为：(1)公司加大滤波器模组产品的市场推广力度，射频模组销售占比持续攀升；(2)公司坚定以特色工艺的迭代来提升竞争力，以资源平台建设重新定义业务结构，以多维度发展推进客户战略。考虑到行业竞争有所提升，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为10.00/13.59亿元（前值为15.53/20.03亿元），2026年归母净利润为16.27亿元，当前股价对应PE为33.9/25.0/20.9倍。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 公司依托自建两大产线，不断拓展产品品类，重点客户陆续导入 6英寸滤波器晶圆生产线：该产线产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量。截至报告期末，该产线自稳定规模量产以来实际发货已超过10万片。12英寸晶圆生产线：公司12英寸IPD平台已正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM等相关模组产品中采用自产IPD滤波器的比例已达到较高水平。截至报告期末，公司12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线，并于2024Q2进入量产阶段，产能开始持续爬坡。公司12英寸射频开关和低噪声放大器的工艺生产线产品应用形式包含分立器件和在模组集成器件，目前自产的射频开关已实现量产出货，后续将逐步扩展到其他类型产品。该类产品于报告期内在客户端逐步放量提升，已覆盖多家品牌客户以及绝大部分ODM客户。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

     卓胜微(300782) 投资要点： 射频开关业务国内龙头地位稳固，低噪声放大器业务成熟，市场规模扩张推动公司迅速发展。1）全球射频市场高速扩张的背景下，分立器件仍将占据一席之地。据QYResearch数据，2023年全球射频市场规模有望达313.10亿美元，同比增长15.02%；据Yole数据，预计2023年全球射频分立器件占比射频前端市场份额为30.93%。2）公司为国内射频开关龙头企业，2020年公司射频开关业务占全球的5%，排名第五，业务成熟度比肩国际大厂。3）公司低噪声放大器业务实现产品工艺全覆盖，且支持5Gsub-6GHz所有频率范围。公司凭借开关的龙头地位和LNA的全面布局有望在市场扩张下乘风直起。 滤波器、功率放大器等业务领域持续发力，国产替代浪潮下公司有望率先受益。1）滤波器在射频前端价值占比53%，据Yole数据，未来滤波器市场有望以5%的年复合增长率持续扩张。2020年海外龙头在压电滤波器市场份额在95%以上，国产替代空间广阔。公司目前自建滤波器产线，SAW和IPD滤波器领域双双发力，自有品牌MAX-SAW性能优异，技术路径对标海外大厂。2）功率放大器作为价值量占比33%、排名第二的分立器件，其2019年CR3高达92%。公司以市场主流GaAs工艺为基础，积极布局功率放大器业务。 通讯制式升级引领射频前端模组化程度提高，公司芯卓产线构建核心自主可控能力，接收端向发射端模组稳步拓宽业务布局。1）射频前端下游主要应用领域为移动终端，通讯制式的不断发展对射频前端集成度的要求日益提高，据Yole数据，2023年射频模组市场占比69.07%，市场规模达134.65亿美元，预计2026年模组占比有望扩张至72.13%。2）公司顺应时代发展，加大力度布局模组业务，模组营收份额增长态势显著，2023年公司模组业务占比已提升至36.34%。3）公司模组业务从接收端模组逐步拓宽至技术难度更高的发射端模组。目前接收端模组产品囊括LFEM、LNABANK、DiFEM、L-DiFEM等，绝大部分集成自产滤波器，成本优势有望逐步凸显。发射端模组方面，公司集成自产IPD滤波器的L-PAMiF模组产品已实现量产出货，国内亟待突破的“明珠型”产品L-PAMiD已实现从“0”到“1”的重大突破，未来有望依靠自主可控能力率先打开国产替代空间。 首次覆盖，给予“买入”评级。预计未来射频前端市场进一步扩大，国产替代进程加快，公司作为国内行业龙头，产品布局日益完善，我们看好公司的长期发展，预计公司2024-2026年营业收入分别为53.48、64.88和81.89亿元，同比增速分别为22.14%、21.32%和26.22%；归母净利润分别为11.77、13.21和15.95亿元，同比增速分别为4.88%、12.19%和20.78%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）产品客户导入不及预期；2）下游需求不及预期；3）市场竞争加剧。