康龙化成(300759) 康龙化成成立于2004年，是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO领军企业。公司为全球客户提供覆盖药物研发全生命周期的服务。凭借其端到端服务能力，公司有望充分受益于全球医药研发外包需求的持续增长。我们首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。 全球少有的一站式CXO服务平台。作为中国药物发现与临床前CRO服务领域的Top2企业，康龙化成已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗（CGT）领域，成功构建覆盖药物研发全流程的一站式CXO平台。该模式可显著降低客户在不同研发阶段切换供应商所带来的运营风险、时间延误与成本损耗。在当前生物制药企业愈发重视研发效率、速度与可靠性的背景下，我们相信一站式CXO平台将持续在全球市场内享有显著的竞争优势。 业务板块协同发展，构筑高韧性增长生态。1）实验室服务作为公司长期发展的基石，2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势，为该板块提供稳健增长支撑；2）小分子CDMO与实验室服务高度协同。鉴于2024年已获取商业化阶段项目且当前管线中早期项目占比超95%，未来商业化生产需求有望加速释放。该板块2024年新签订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，已成为公司增长最快的业务板块；3）临床研究服务于2021年开始整合全球临床团队，当前该业务的人均创收及毛利率均低于同业水平，显示其运营效率存在显著提升空间；4）在全球复杂分子疗法研发需求快速上升的背景下，大分子与CGT业务板块有望在中长期为公司带来业务多元化与高附加值增长。 受益于行业需求复苏。作为全球医药研发体系的深度参与者，康龙化成的业务表现与全球生命科学行业的宏观趋势高度关联。从融资与药企投入两大维度看，全球创新药研发需求在2H25已实现明显回暖。据医药魔方数据，2H25全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%。随着美联储有望延续降息周期，我们判断融资回暖趋势大概率延续至2026年。此外，全球Top10药企1H25合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长轨道，头部Biotech公司研发支出亦趋于稳定，进一步夯实CXO行业需求基础。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。预计公司2025E/2026E/2027E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7%。

     康龙化成(300759) 三季报业绩会正面惊喜主要来自于新签订单三季度进一步提速，源于实验室服务板块新签订单的提速，使得公司轻微上调全年收入增速指引。另外，我们认为收购佰翱得有助于提升公司在实验室服务板块的服务能力，进一步吸引更多客户及项目。维持“买入”评级，上调港股目标价及A股目标价。 3Q25收入和经调整归母净利润大致符合预期。公司3Q25实现收入人民币36.4亿元(+13.4%YoY,+9.1%QoQ），符合我们的预期和VA(VisibleAlpha)一致预期；Non-IFRS经调整归母净利润为4.7亿元（+12.9%YoY,+15.9%QoQ）,大致符合我们预期和VA一致预期。利润率方面，3Q25毛利率为34.3%，同比平稳，环比提升0.6个百分点；Non-IFRS经调整净利率为12.9%，同比基本稳定，环比显著提升6.3个百分点。 9M25整体新签订单进一步提速至13%+YoY，公司上调全年收入增速指引至12%-16%：9M25整体新签订单进一步提速至13%+YoY，较上半年10%+YoY进一步提速,主要来自于实验室服务板块新签订单增长进一步提速（实验室服务新签订单在9M25为12%+YoYvs.1H25:10%+YoY），而CMC板块新签订单增速仍然稳定维持在~20%YoY（与上半年趋势一致）。基于好于预期的实验室服务新签订单增速，公司将2025年全年10%-15%YoY收入增速上调至12%-16%YoY。此外，公司维持此前与市场沟通的全年经调整净利润增速预计将慢于收入增速（主要由于2Q24宁波大分子基地投产使得今年较去年多1个季度的费用摊销）。展望2026年，随着海外融资在降息周期的恢复以及中国资本市场今年表现强劲，公司预计更多中小客户可能实现更明显的恢复，带动明年或有机会实现快于今年的业务增速。 Top20药企仍然在三季度贡献了现有客户中最强的收入增速。在三季度，来自Top20客户的收入实现+22.2%YoY,仍然贡献了现有客户中的最强收入增速，尽管该增速较1H25略有所放缓（+48%YoY），考虑到3Q24高历史基数，我们认为该同比增速仍然相当亮眼。管理层表示，得益于Top20药企的战略性拓展，今年以来公司在CMC板块、实验室服务和生物科学服务均取得靓丽增速，未来有望持续实现积极增长。 实验室服务三季度新签订单较上半年进一步提速；收购佰翱得有助于提升板块未来服务能力，赢得更多客户及项目。实验室服务收入在三季度继续维持了今年以来不错的增速，实现+14.3%同比增速（vs.1Q25:15.7%YoY,2Q25:15.2%YoY），环比亦有小幅积极增长（+3.7%QoQ），主要得益于生物科学服务收入保持快速增长（其中包括ADC、多肽、寡核苷酸等在内的新分子类型项目增长强劲）、实验室化学收入同比积极的增长。管理层表示，9M25生物科学服务超过15%收入增长，化学服务保持了双位数以上收入增长，均快于行业增速，得益于拓展MNC客户战略的推动以及市场份额的持续提升。因此，9M25生物科学在板块收入占比稳步提升至56%，化学服务占比则略微下降至44%。9M25板块新签订单同比增长12%+，订单增速较上半年加快。此外，公司于公布3季报的同时公布收购佰翱得，由于其结构分析生物学业务与公司生物科学具有天然协同性，我们认为这将有助于进一步强化公司未来生物科学服务能力，进一步吸引更多客户及项目，带动实验室服务业务中长期积极增长。 CMC板块三季度实现收入同比环比迅猛增长，四季度有望进一步实现收入和利润的环比提升。CMC服务在三季度实现了+12.7%YoY/+29.6%QoQ的快速增长，较2Q25环比增速进一步提速，主要得益于新签订单的强劲增长（9M25板块新签订单增长+20%YoY）、Top20药企客户项目的增长以及更多项目在下半年交付。受收入规模扩大的推动，CMC业务毛利率亦实现明显环比提升（+0.1pptsYoY,+4.0pptsQoQ）。展望四季度，CMC板块有望进一步实现收入及毛利率环比提高。 维持“买入”评级；上调港股目标价至30港元、A股目标价至人民币39.6元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整至17.8/21.8/26.0亿元。给予港股19x2026EPE（较过去3年均值高1.3个标准差），得到新的港股目标价30港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股较港股65%的溢价（较过去3年平均溢价低0.7个标准差），得到A股目标价人民币39.6元，维持A股“买入”评级。 投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

     康龙化成(300759) 事件：2025Q1-3公司实现营业收入100.86亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润11.41亿元，同比下滑19.8%；实现经调整归母净利润12.27亿元，同比增长10.8%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入36.45亿元，同比增长13.4%；实现归母净利润4.40亿元，同比增长42.5%；实现经调整归母净利润4.71亿元，同比增长12.9%。 点评： 实验室服务和CMC持续强劲增长，公司上调全年业绩指引。 分业务来看：2025Q1-3公司实验室服务实现营业收入60.04亿元，同比增长15.0%，毛利率45.1%，同比提升0.3pct，该板块新签订单同比增长12%以上（增速高于上半年）。2025Q1-3公司CMC（小分子CDMO）实现营业收入22.93亿元，同比增长16.0%，毛利率32.1%，同比提升1.3pct，该板块新签订单同比增长约20%。2025Q1-3公司临床研究服务实现营业收入14.40亿元，同比增长10.3%，毛利率11.8%，同比下降1.4pct。2025Q1-3公司大分子和细胞与基因治疗服务实现营业收入3.36亿元，同比增长8.1%，毛利率-49.1%，同比下降6.3pct。 分客户来看：2025Q1-3公司来自于全球前20大制药企业客户的收入同比增长37.9%，占比约18%；来自于其它客户的收入同比增长10.3%，占比约79%；来自于新增客户的收入占比约3%。 分区域来看：2025Q1-3公司来自北美客户的收入同比增长11.9%，占比约64%；来自欧洲客户的收入同比增长23.2%，占比约19%；来自中国客户的收入同比增长16.1%，占比约15%；来自其他地区客户的收入占比约2%。 总结：公司四大业务板块经营稳健，实验室服务和CMC业务持续强劲增长，2025Q1-3公司整体新签订单同比增长13%以上，公司上调2025年全年收入增长目标至12-16%（前值为10-15%）。我们认为，公司客户结构以Biotech为主，对于投融资相对敏感，随着美联储进入降息周期，公司业绩有望实现边际加速。 拟收购佰翱得，拓展结构生物学业务。 公司宣布拟收购无锡佰翱得82.54%的股份。佰翱得致力于为全球创新药物研发机构提供“以复杂蛋白制备为基础，以结构生物学为核心，以冷冻电镜为特色”的新药早期研发服务，打造国际高端结构生物学领域领军品牌。佰翱得和康龙化成的协同作用显著：1）佰翱得拥有优质的客户基础，借助康龙化成的一体化平台，有望进一步触达更多全球客户；2）结构分析生物学业务与康龙化成生物科学服务业务高效协同；3）进一步强化康龙化成各类蛋白和抗体的表达和筛选技术能力；4）通过康龙化成的AI技术平台，提升数据解析能力。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为140.86亿元、162.03亿元、186.47亿元，归母净利润分别为16.71亿元、20.21亿元、24.23亿元，EPS（摊薄）分别为0.94元、1.14元、1.36元，对应PE估值分别为36.24倍、29.96倍、24.98倍。 风险因素：地缘政治和关税不确定的风险；生物医药行业投融资不及预期的风险；行业竞争格局加剧的风险。