科顺股份(300737) 核心观点 收入同比承压，减值计提影响利润。2025H1公司实现营收32.2亿元，同比-7.2%，其中防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入16.5/8.7/5.6亿元，同比-9.8%/-9.2%/+2.4%，实现归母净利润0.47亿元，同比-50.0%，扣非归母净利润-0.14亿元，同比-132.9%，EPS为0.04元/股，并拟10派0.5元（含税），其中非经常性损益0.61亿元，同比增加0.09亿元，主因应收减值计提冲回。Q2单季度实现营收18.3亿元，同比-8.1%，归母净利润0.06亿元，同比-84.3%，扣非归母净利润-0.36亿元，同比-300.0%，受下游需求下滑以及公司主动调整业务结构、收紧信用体系影响，收入同比下滑，同时减值计提同比仍有一定增加，业绩同步承压。 毛利率延续改善，费用摊薄有所减弱。2025H1实现综合毛利率24.7%，同比+1.2pp，其中Q1、Q2单季度毛利率分别为24.4%/24.9%，同比+0.6pp/+1.7pp，受公司持续优化产品结构，毛利率较高的海外业务和零售业务快速增长，同时降本增效贡献，毛利率延续改善趋势；分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为22.9%/38.2%/7.7%，同比+1.9/+4.2/-6.1pp。2025H1期间费用率18.1%，同比+0.74pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.3/+0.61/-0.69/+0.53pp，受收入同比下滑影响，费用摊薄效应减弱，同时受利息支出减少，财务费用同比-49.6%。 现金流净流出同比大幅减少，应收规模同比降低。2025H1公司实现经营活动净现金流-5.6亿元，较上年同期净流出减少8.7亿元，收现比/付现比分别为0.97/1.25，上年同期为0.92/1.46，公司持续加强货款回收，同时优化供应商付款方式，减少采购现金支出，现金流净流出同比大幅减少。截至2025H1应收票据+应收账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产合计50.6亿元，较上年同期减少4.3亿元，较年初增加0.96亿元，公司持续优化收入结构和回款质量，努力降低应收款项，应收规模同比延续降低。 风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款回收风险投资建议：反内卷提价改善盈利，中期受益格局持续改善，维持“优于大市”公司持续优化收入结构和降本控费，盈利能力呈改善趋势，反内卷带动头部企业积极提价，后续仍有提升空间，考虑供给格局持续优化，公司作为头部企业未来有望进一步受益，同时公司已启动海外设厂计划，并于报告期内完成马来西亚生产基地建设，海外市场有望逐步贡献增量。

     科顺股份(300737) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收32.2亿元，同比-7.23%；归母净利0.47亿元，同比-49.98%。其中，Q2公司实现营收18.25亿元，同比-8.1%；归母净利645万元，同比-84.32%。 需求承压、竞争加剧，控制风险致公司收入下滑。分产品看，2025H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入16.46/8.73/5.57亿元，同比分别-9.79%/-9.15%/+2.36%，防水卷材和防水涂料业务收入依然承压，主要受到地产景气下行压力下项目需求减少，同时公司主动调整业务结构和加强客户风险前置管理的影响。 毛利率同比改善，期间费用率有所提高，信用减值影响利润表现。2025H1公司销售毛利率24.68%，同比变动+1.23pct，主要系公司持续优化收入及产品结构，开发高端市场和优质项目，同时加大降本增效力度。分产品看，2025H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为22.89%/38.15%/7.67%，同比分别变动+1.87/+4.22/-6.11pct。期间费用率方面，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.3/+0.61/+0.53/-0.69pct，受到收入下降、费用摊薄效应较弱影响，期间费用率有所提高。2025H1公司信用减值损失-1.38亿元，上年同期为-1.27亿元，受到地产风险客户应收款账龄拉长导致按账龄组合计提增加所致。 经营活动现金流同比改善。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额为-5.61亿元，上年同期为-14.3亿元，经营性现金流有所改善，主要系公司收现比有所提升，同时公司优化供应商付款方式、减少采购支出所致。公司中期拟每10股派发现金股利0.5元（含税），分红率118%。 盈利预测与投资评级：公司作为防水头部企业，在行业下行压力下积极调整优化渠道和客户结构，同时降本增效和风险管控，提升经营质量和盈利能力，公司年中进行了部分渠道和产品的提价，预计有望对下半年的盈利修复产生积极影响；另外公司积极探索第二增长曲线，公告与专业投资机构设立产业并购基金，主要投资于新材料、新科技等领域，推动公司转型升级。考虑到信用减值损失的影响，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为1.68/2.73/3.26亿元（2025-2026年前值为3.18/4.86亿元），对应PE分别为34X/21X/18X。考虑到地产需求降幅有望收窄及公司主动调价和调整渠道结构，公司盈利能力和经营质量有望改善，维持公司评级为“增持”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。

     科顺股份(300737) 核心观点 收入同比仍有承压，减值减少助力扭亏。2024年公司实现营收68.3亿元，同比-14.0%，归母净利润0.44亿元，上年同期-3.38亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-2.53亿元，上年同期-4.28亿元，同比减亏，EPS为0.04元/股，并拟10派3元（含税），2024年度累计分红4.22亿元，公司主动调整业务布局，审慎收缩高风险业务，收入同比仍有承压，业绩改善主因信用减值损失大幅减少，2024年计提信用减值损失2.7亿元，上年同期为7.6亿元。2025Q1实现营收14.0亿元，同比-6.1%，归母净利润0.41亿元，同比-23.2%，扣非归母净利润0.23亿元，同比-4.0%。 25Q1毛利率和费用率均同环比改善。分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工/减隔震分别实现收入35.6/17.9/12.1/1.1亿元，同比-15.4%/-5.7%/-17.5%/-62%，毛利率分别为19.2%/33.7%/11.4%/41.2%，分别同比+1.1/+2.1/-2.8/+9.9pp。2024年综合毛利率21.8%，同比+0.6pp，受益原材料价格下降及内部降本增效，毛利率同比提升，期间费用率19.5%，同比+2.64pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.16/+1.41/+0.07/+0.01pp，费用率提升主因收入下滑导致未能有效摊薄，同时销售费用和管理费用同比有所增加所致，系深化零售市场布局，加大开拓投入和相关激励力度，以及2023年股份支付费用冲回影响。2025Q1毛利率24.4%，同比+0.6pp/环比+6.5pp，期间费用率18.3%，同比-0.2pp/环比-5.8pp，毛利率和费用率均同环比改善。 加强回款和风控考核，现金流持续修复。2024年公司实现经营活动净现金流3.2亿元，同比+64.5%，收现比和付现比1.08/1.05，上年同期1.04/1.09；2025Q1经营活动现金流净流出3.8亿元，上年同期净流出9.8亿元，收现比和付现比1.05/1.42，上年同期0.85/1.73，受益收入结构持续优化，并加强回款和风控考核管控，回款同比改善，同时优化采购付款方式，保持合理非现金支付比例，付现比有所降低，现金流持续修复。截至2024年末应收账款和票据合计40.9亿元，较上年同期减少0.7亿元，应收规模持续下降，资产负债率64.6%，同比+1.7pp，负债率总体依旧可控。 风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款回收风险 投资建议：积极调整改善盈利，中期受益格局持续优化，维持“优于大市”公司积极调整优化收入结构，多措并举降本控费，并强化回款和风控考核，经营质量明显提升，盈利能力已呈改善趋势，考虑行业持续加速出清带来供给格局优化，公司作为头部企业未来有望进一步受益。由于需求整体依旧疲弱，下调盈利预测，预计25-27年EPS为0.18/0.30/0.42元/股，对应PE为25.4/15.4/11.1x，随着后续增长逐步回归正轨，盈利有望进一步修复，维持“优于大市”评级。

     科顺股份(300737) 事项： 公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收68.3亿元，同比下降14.0%，归母净利润0.4亿元，同比扭亏；其中四季度营收同比下降0.6%至16.9亿元，归母净利润-0.8亿元。2025Q1营收同比降6.1%至14.0亿元，归母净利润同比降23.2%至0.4亿元。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。 平安观点： 2024年减值计提减少，2025Q1毛利率延续小幅改善。2024年实现营收68.3亿元，同比下降14.0%，主要受下游地产行业周期性调整及市政基建项目数量减少等影响，防水行业需求延续下滑，叠加公司审慎收缩高风险业务，重点发力零售渠道转型与工程渠道拓展。中国建筑防水协会预测防水2024年总产量25.38亿平方米，同比降16.8%。全年公司业绩扭亏，主要因：1）2024年毛利率同比提升0.6pct至21.8%，得益于销售价格基本稳定，而营业成本通过技术创新实现降低；2）期内计提信用和资产减值同比减少5.1亿元至3.1亿元。2024年期间费用同比微降，但收入下滑导致期间费率同比提升2.6pct至19.5%。从2025年一季度看，收入降幅较2024Q4小幅扩大，但较2024Q1-3明显缩窄；同时毛利率同比提升0.6pct至24.4%，考虑近期油价明显下滑，后续沥青等原材料成本有望下行，助力后续毛利率改善。 卷材与涂料毛利率均有改善，经销收入占比过半。分产品看，2024年防水卷材、防水涂料、防水工程施工、减隔震产品收入占比分别为52%、26%、18%、2%，收入降幅分别为15%、6%、17%、62%；防水卷材、防水涂料、防水工程施工毛利率分别为19.2%、33.7%、11.4%，同比增1.1pct、增2.1pct、降1.3pct。分渠道看，当前经销业务收入占比已超过55%。 经营性现金流较好，2024年度拟分红回购合计7.8亿元。2024年经营活动产生的现金流量净额3.2亿元，高于上年同期的1.9亿元；2025Q1为 iFinD，平安证券研究所 3.8亿元，较上年同期的-9.8亿元明显增加，印证公司持续加强应收款回收，保障现金流安全。2024年末应收账款40.7亿元，低于上年同期的41.2亿元。2024年筹资活动产生的现金流量净额-8.52亿元，低于上年同期的16.6亿元，主要原因系2023年发行可转债融资21.98亿元，期内未有大额融资。2024年度公司拟每10股派发现金红利3元（含税），合计分红金额3.3亿元，叠加2024年半年度利润分配方案共计派发现金红利8880万元，全年累计分红金额将达到4.2亿元。此外，公司2024年度以现金为对价，采用集中竞价方式实施的股份回购并完成注销的金额为3.6亿元，分红回购总金额将高达7.8亿元，占公司总市值比重（截至2025/4/25）达14.7%。 投资建议：考虑行业修复低于预期，下调公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为2.0亿元、3.3亿元，原预测为3.5亿元、4.2亿元，新增2027年预测为4.4亿元，当前市值对应PE分别为26.1倍、15.9倍、12.1倍。从宏观层面看，防水行业基本来自内需，随着国内稳增长诉求提升，后续地产与基建支持政策有望加码，提振产业链信心；从行业层面看，防水行业与地产新开工紧密相关，近几年地产新开工大幅下滑，导致防水行业需求持续萎缩、叠加行业价格战蔓延，防水行业格局已大幅出清。从公司层面看，科顺股份作为防水头部企业，品牌、渠道、客户资源均具备优势，在行业下行期依然实现规模体量相对平稳，且减值计提较为充分。未来行业步入稳态后，公司市占率、利润率均具备修复空间。我们继续看好公司未来发展，叠加当前股价已调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：目前公司应收款减值较为充分，且有工抵房在手。但若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。

     科顺股份(300737) 24年减值冲回较多利润，现金分红大比例提升 公司发布24年报&25年一季报，24年公司实现营业收入68.29亿元，同比-14.04%，实现归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-2.53亿元，亏损同比收窄40.93%。单季度看，25Q1公司收入、归母净利润分别为13.95、0.41亿元，同比分别-6.06%、-23.19%，24年公司利润实现转正，我们判断一方面由于24年公司毛利率有一定程度的改善，另一方面则由于公司单项计提的应收款项减值准备转回增加导致非经常性损益显著增加，信用减值损失同比显著减少，冲回了较多利润。24年公司计划现金分红金额（含24H1中期分红）合计达4.22亿元，现金分红比例高达957%，截至4月24日收盘对应股息率高达8.07%，关注公司中长期投资价值。 原材料价格下行或给盈利能力提供支撑 分业务来看，24年公司防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收35.6、17.9、12.1亿元，同比分别-15.4%、-5.7%、-17.5%，毛利率分别为19.2%、33.7%、11.4%，同比分别+1.1、+2.1、-1.3pct，材料销售业务毛利率逐步改善，我们判断一方面由于公司坚持利润优先，在经销渠道持续发力，另一方面我们认为24年原材料价格下行也给公司毛利率改善提供了较好支撑，以华东地区沥青价格为例，24年重交沥青、SBS改性沥青均价分别为3788、4206元/吨，同比分别-3.5%、-6.2%，25Q1上述两类沥青均价同比分别+0.2%、-0.2%，环比分别+0.7%、+1.9%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率仍具备较好的提升空间。 盈利及控费能力稳步提升，现金流持续改善 24年公司毛利率为21.77%，同比+0.60pct，期间费用率为19.49%，同比+2.64pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.16、+1.41、+0.01、+0.07pct，销售、管理费用绝对值有小幅提升，同时收入下降导致费用未能有效摊薄。25Q1公司毛利率、期间费用率分别为24.43%、18.32%，同比分别+0.62、-0.15pct，盈利及控费能力稳步提升。24年公司计提资产及信用减值损失合计3.10亿元，同比少损失5.13亿元，综合影响下净利率为0.46%，同比+4.78pct。24年公司CFO净额为3.16亿元，同比多流入1.24亿元，25Q1公司CFO净额-3.82亿元，同比少流出5.95亿元。 关注中长期市占率提升，维持“买入”评级 当前防水行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望凭借自身渠道优势不断提升防水行业市占率，同时应收款减值风险有望进一步下降，渠道下沉及收入结构优化或带动盈利能力及现金流延续改善。考虑到24年业绩不及我们此前预期，我们预计25-27年归母净利润分别为2.1、3.0、4.2亿元（25-26年前值为2.3、3.0亿元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，渠道结构优化进度不及预期。