九典制药(300705) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现营业收入21.46亿元，同比增长13.36%，归母净利润4.5亿元，同比增长45.08%，扣非归母净利润4.18亿元，同比增长44.82%，利润超我们预期。24Q3实现收入7.8亿元，同比增长15.47%，归母净利润1.66亿元，同比增长47.38%，扣非归母净利润1.63亿元，同比增长47.37%。 Q3业绩增长强劲，盈利能力稳步提升。分业务看，24Q3，1）外用制剂板块实现收入4.62亿元，同比增长15.57%；2）口服制剂板块实现收入1.87亿元，同比增长2.33%；3）原辅料及植物提取物板块实现收入1.24亿元，同比增长49.62%。24Q3归母净利润同比增长47%，高增长主因核心产品洛索集采后快速放量和销售费用下降所致。24Q3公司毛利率为74.85%（同比-3.60pct），期间费用率下降明显，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.61%（同比-3.11pct）、2.62%（同比-0.72pct）、6.85%（同比-2.98pct）、0.49%（同比+0.20pct）。 贴膏剂院内持续放量，院外高速增长。24Q1-3贴膏剂实现收入11.69亿元，同比增长6.46%，销售数量同比增长60.63%，主因院内持续放量、院外高速增长以及新品贡献增量。24Q3贴膏剂实现收入4.62亿元，同比增长15.57%，其中院内收入同比增长8.47%，院外收入同比增长113.49%。其中，1）核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏已在20多个行政区域执行省级集采，院内有望持续放量；同时院外增长强劲，截至24M9已成功开发目标连锁至450家，覆盖门店近12万家。2）酮洛芬凝胶贴膏24Q3收入相较24Q2环比增长超60%，截至24M9已开发终端近2000家。 打造外用贴膏产品矩阵，多个新品上市在即。公司持续加大凝胶贴膏领域布局，24Q1-3研发费用达1.67亿元（同比+6.40%），目前有多个在研外用制剂产品，预计2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，2026年将获批洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂等产品。此外，公司从外部引进的消炎解痛巴布膏预计将于24M11开始销售，为公司贡献新的增量。 盈利预测与评级：我们预计24/25/26年归母净利润分别为5.29、6.90、8.63亿元，同比增长44%、30%、25%，当前股价对应PE分别为22X、17X、13X。考虑到公司是国内领先的贴膏龙头企业，产品组合不断扩充，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险；竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。

     九典制药(300705) 投资要点： 公司发布2024年三季度报告 2024Q1-3：收入21.5亿，同比增长13.4%，归母净利润4.5亿，同比增长45.1%，扣非归母净利润4.2亿，同比增长44.8%；2024Q3：收入7.8亿，同比增长15.5%，归母净利润1.7亿，同比增长47.4%，扣非归母净利润1.6亿，同比增长47.4%。 控费效果显著，销售费用率下降明显 2024Q1-3：毛利率为73.8%，同比下降4.2pct，销售费用率为39.9%，同比下降6.7pct，管理费用率为2.9%，同比下降0.7pct，研发费用率为7.8%，同比下降0.5pct，财务费用率为0.5%，同比提升0.4pct。 2024Q3：毛利率为74.9%，同比下降3.6pct，销售费用率为39.6%，同比下降3.1pct，管理费用率为2.6%，同比下降0.7pct，研发费用率为6.9%，同比下降3pct，财务费用率为0.5%，同比提升0.2pct。 公司持续加强对终端渠道掌控能力，持续降低销售费用率。23Q4-24Q3公司销售费用率分别为53.2%/40.5%/39.6%/39.6%，公司控费效果显著。 公司在研管线丰富，长期增长动力充沛 据公司半年度报告披露，公司已上市重点外用制剂品种包括洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏，在研外用制剂产品超20个，其中申报生产7个，重点在研品种包括：利多卡因凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏（中药1类）等，公司在外用制剂布局丰富，在研产品众多，长期增长动力充沛。 盈利预测与投资建议 我们预计24-26年归母净利润分别为5.2/6.8/8.9亿元（维持前次预 测值），对应PE分别为22.4/17.1/13倍，公司业绩亮眼，且产品矩阵成型，长期成长动力充沛，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售和推广不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策波动风险；产品研发不及预期。

     九典制药(300705) 主要观点： 事件 2024年10月28日，九典制药发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入21.46亿元，同比增长13.36%；归母净利润4.50亿元，同比增长45.08%；扣非归母净利润4.18亿元，同比增长44.82%；经营性现金流量净额6.02亿元，同比增长55.47%。 事件点评 利润端维持高速增长，24Q3利润超预期 24Q3公司营业收入为7.80亿元，同比增长15.47%，归母净利润1.66亿元，同比增长47.38%，扣非归母净利润1.63亿元，同比增长47.37%。24Q3公司利润端维持高速增长。 费用率持续优化，净利率稳步提升 24年前三季度公司销售毛利率为73.76%，同比下降4.23个百分点；销售净利率为20.96%，同比增长4.58个百分点。销售费用率39.85%，同比下降6.73个百分点，销售费用率持续优化主要是由于1）洛索集采陆续执标，销售费用有所降低；2）营销模式持续转型；3）院外市场占比逐步提升，预计未来随着销售效率提升，销售费用率有望持续优化；管理费用率2.86%，同比下降0.65个百分点；研发费用率7.80%，同比下降0.51个百分点；财务费用率0.54%，同比+0.44个百分点，费用率持续优化。 洛索院内市场集采陆续执标，院外市场高速发展 24Q3院内贴膏剂快速放量，院外规模增长迅速。公司贴膏剂24Q3销售总额为4.62亿元，同比增长15.57%，其中院内收入同比增长8.47%，销售数量同比增长73.02%;院外收入0.58亿元，同比增长113.49% 洛索院内：多次参加集采，价格逐步趋于稳定，该产品在广东联盟地区、京津冀“3+N”联盟地区、甘肃省集采的中标价格是18.19元/贴，浙江省、云南省集采的中标价格是17.37元/贴。截至24年10月，洛索在全国剩4个区域（北京、上海、山东、湖北）未被集采，已集采中标地区剩2个区域（黑龙江、西藏）未执行。 洛索院外：公司持续加大建设，院外市场维持高速发展。公司未来将继续加大在零售端的投入力度。随着新品的陆续推出，将构建起产品矩阵，并通过共享渠道进行推广，持续增强新品在零售市场的销售优势。 新产品预计持续推出，逐步扩大局部镇痛贴膏剂领域布局 23年3月酮洛芬凝胶贴膏上市，24年预计新产品消炎解痛巴布膏 有望在连锁药房和诊所端开始销售，25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏有望陆续落地。 投资建议：维持“买入”评级 公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，院外市场快速发展，我们看好公司未来发展。根据公司三季度报告，公司利润端维持高速增长，费用率持续优化，盈利能力稳步提升，我们上调了利润端预测，预计公司24-26年，收入分别为31.06/36.15/42.43亿元，分别同比增长15%/16%/17%，归母净利润分别为5.15/6.82/9.06亿元（前预测值为4.86/6.42/8.66亿元），分别同比增长40%/32%/33%，对应估值为22X/17X/13X。维持“买入”投资评级。 风险提示 政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

     九典制药(300705) 2024年10月28日，公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现收入21.46亿元（+13.4%，同比，下同）；实现归母净利润4.50亿元（+45.1%）；实现扣非归母净利润4.18亿元（+44.8%）。 分季度来看，2024年Q3公司实现收入7.80亿元（+15.5%）；实现归母净利润1.66亿元（+47.4%）；实现扣非归母净利润1.63亿元（+47.4%）。 经营分析 集采陆续落地，以价换量推动公司业绩继续高增。根据10月份公司投资者关系管理信息，洛索洛芬钠凝胶贴膏剩余4个区域未被集采（北京、上海、山东、湖北），已集采中标地区剩2个区域（黑龙江、西藏）未执行。上半年洛索洛芬钠凝胶贴膏销售数量同比+40.81%，预计三季度延续以价换量趋势。24年Q3公司销售费用率为39.61%，同比减少3.1pct，集采对销售费用率优化的效果继续显现。我们仍继续看好集采陆续执行下，产品放量+销售费用优化推动公司利润释放。 产品线不断丰富，夯实消炎镇痛领域外用制剂实力。公司在外用制剂领域的在研产品主要有：利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏等。另外，今年内即将上市销售的产品有消炎解痛巴布膏。在经皮给药市场需求有望不断增长的情况下，公司多产品线布局未来有望开花结果。 盈利预测、估值与评级 我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，且公司产品管线逐渐丰富，业绩有望实现持续稳健增长。预计24-26年公司归母净利润分别为5.14/6.61/8.17亿元，分别同比增长40%/29%/24%，EPS分别为1.05/1.35/1.67元，现价对应PE分别为23/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等。

     九典制药(300705) 事项： 公司公布2024年三季报，实现收入21.46亿元（+13.36%），归母净利润4.50亿元（+45.08%），扣非后归母净利润4.18亿元（+44.84%）。公司业绩超出此前预期。 其中2024Q3单季度实现收入7.80亿元（+15.47%），归母净利润1.66亿元（+47.38%），扣非后归母净利润1.63亿元（+47.37%）。 平安观点： 2024前三季度超预期，单季度利润体量再创新高。2024Q3公司实现收入7.80亿元（+15%），归母净利润1.66亿元（+47%），超出此前市场预期，同时单季度利润创历史新高。收入端低于利润端，主要是因为核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏联盟集采降价，集采同时降低了公司的毛利率和销售费用率。2024年前三季度公司毛利率73.76%（-4.23pp），销售费用率39.85%（-6.73pp）。公司净利率提升明显，2024年前三季度达到20.96%（+4.58pp）。 外用给药管线快速丰富，创新产品无惧格局变化。截至2024H1，公司已进入注册程序的外用给药有利丙双卡因乳膏、利多卡因凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等，预计这些品种有望在1-2年内陆续获批，大大丰富公司外用给药管线。目前凝胶贴膏行业新进入者主要围绕洛索洛芬钠凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏两个品种进行仿制，而公司后续在研品种不乏改良型新药，具有更好的竞争格局。因此，我们认为即使后续有新进入者，公司有望凭借产品管线和创新属性维持领先地位。 看好公司长期发展，维持“推荐”评级。考虑到三季报业绩超预期，我们将公司24-26年净利润预测提升至5.52亿、7.26亿和9.10亿元（原预测为5.05亿、6.76亿、8.86亿元），当前股价对应2024年PE仅22倍，维持“推荐”评级。 iFinD，平安证券研究所 风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在失败或不及预期风险；2）降价风险：公司核心产品存在集采降价超预期可能；3）竞争格局恶化风险：目前以BE方式申报生产的新进入者较多，一旦获得CDE批准，则公司核心产品将面临短期竞争格局恶化的局面。

     九典制药(300705) 投资要点： 事件：公司发布2024年中报，2024上半年实现营业收入13.66亿元，同比增长12.19%，归母净利润2.84亿元，同比增长43.77%，扣非归母净利润2.55亿元，同比增长43.24%。二季度单季实现收入7.75亿元，同比增长8.31%，归母净利润1.58亿元，同比增长31.24%，扣非归母净利润1.49亿元，同比增长36.52%。 24H1业绩增长强劲，盈利能力显著提升。分业务看，上半年，1）药品制剂板块实现销售10.86亿元（同比+7.52%），其中洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售6.86亿元（收入同比下降1.85%、销量同比增长40.81%），酮洛芬凝胶贴膏实现销售2168万元，其他制剂实现销售3.78亿元（同比+21.60%）；2）原辅料板块整体收入2.56亿元（同比+36.08%）。24H1归母净利润增速快于收入增速，主因核心产品洛索集采后快速放量和销售费用下降所致。24H1公司期间费用率下降明显，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.98%（同比-8.74pct）、2.99%（同比-0.61pct）、8.34%（同比+0.87pct）、0.56%（同比+0.56pct）。 洛索洛芬OTC渠道迅速起量，酮洛芬首年销售协同放量。1）洛索洛芬钠凝胶贴膏23年收入15.5亿元，预计销售将持续增长，基于：i）各地逐步执行集采，推动产品进院加速，截至2024M7，洛索已开发三级医院1300多家、二级医院1800多家、一级医院5000多家以及民营医院2000多家；ii）OTC市场增长强劲，24H1院外市场实现销售1.06亿元（同比+330%）。截至2024M6，OTC事业部已成功开发目标连锁至350家，共计覆盖门店近8万家；iii）当前竞争格局良好，盈利能力将仍有提升空间；2）酮洛芬凝胶贴膏：国内独家品种、后续在研企业较少，2023年纳入医保，24H1收入超过2000万元，预计随着医院覆盖增加，将与洛索形成协同销售快速放量。 打造外用贴膏产品矩阵，多个新品上市在即。公司持续加大凝胶贴膏领域布局，24H1研发投入达1.17亿元（同比+23.54%），目前有超20个在研外用制剂产品，其中氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏以及利多卡因贴膏等产品已报产，预计2024-2025年有望陆续获批上市，为公司贡献新的增长点。同时，中药贴膏方面，消炎解痛巴布膏药品上市许可持有人已变更为九典，预计将于24H2开始贡献收入，弥补椒七麝凝胶贴膏推迟上市的空档。 盈利预测与估值。预计24/25/26年归母净利润分别为5.06、6.70、8.44亿元，同比增长37%、33%、26%，当前股价对应PE分别为18X、13X、11X。考虑到公司国内领先的平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，酮洛芬凝胶贴膏新品快速放量，后续贴膏管线丰富，维持“买入”评级。 风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期。

     九典制药(300705) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。2024上半年，九典制药实现营收13.66亿（+12.19%），归母净利润2.84亿（+43.77%），扣非归母净利润2.55亿（+43.24%）。单Q2营业收入为7.75亿元，同比增长8.31%，扣非归母净利润1.49亿元，同比增长36.52%。 持续提升终端渠道的掌控能力，销售费用下降显著。2024H1销售费用为5.46亿元，同比下降7.93%。院外市场为进一步强化公司对终端渠道的掌控能力，降低销售费用，公司组建了全国商务团队；OTC事业部已覆盖门店近8万家；电商部门不断发力，新零售医药体系初见雏形。 贴膏制剂管线丰富，持续加大研发投入。截止2024年8月23日，公司拥有3个外用制剂药品注册证书，在研外用制剂产品超20个，其中申报生产7个。公司在研重点贴膏品种包括利多卡因凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏。2024H1公司研发投入1.17亿元，同比增长23.54%。 投资建议：公司贴膏制剂管线丰富，持续加大研发投入。我们预测2024-2026年归母净利润为5.16/6.52/8.10亿元，对应PE估值20.5/16.2/13.1倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险、产品销售不及预期风险、研发风险等。

     九典制药(300705) 投资要点 事件：公司公告，2024上半年，公司实现营业收入13.66亿元（+12.19%，表示同比增速，下同），归母净利润2.84亿元（+43.77%），扣非归母净利润2.55亿元（+43.24%）。2024Q2季度，公司实现营业收入7.75亿元（+8.31%），归母净利润1.58亿元（+31.24%），扣非归母净利润1.49亿元（+36.52%）。业绩符合预期。 贴膏产品持续放量，保障公司利润增长。2024H1，公司药品制剂产品收入同比增长7.52%，收入增速有所放缓，我们认为主要核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏进入集采的省份增加，收入增速有所影响。但公司2024Q1、2024Q2季度分别实现归母净利润同比增长63.44%、31.24%，扣非归母净利润同比增长53.90%、36.52%，在二季度高基数之上依然实现利润高增长；我们认为主要源于公司核心利润贡献的洛索洛芬钠凝胶贴膏实现集采后更加利于进院，集采后放量增长，贡献公司主要利润高增速。 公司销售费用率显著下降，销售净利率明显提升。2024H1，公司销售毛利率、销售净利率分别为73.14%（-4.6pp）、20.80%（+4.57pp），整体毛利率的下降，主要由于洛索洛芬钠凝胶贴膏陆续进入更多省份的集采，价格下降，导致2024H1药品制剂毛利率同比下降4.09pp。而同时由于费用率优化，公司2024H1整体销售净利率大幅提升。2024H1公司销售费用率39.98%（-8.74pp），2024Q1、2024Q2销售费用率分别为40.5%（-5.65pp）、39.59%（-10.94pp），销售费用实现显著下降，主要由于集采后省份的销售费用下降、公司营销模式改革优化、院外收入占比提升，带来公司销售费用率得到显著下降。同时，公司2024H1管理费用率2.99%（-0.61pp），通过精细化管理，管理费用率得到有效管控。我们认为，随着公司院外收入规模快速增长、占比提升，及营销模式优化，公司费用率仍有下降空间，公司利润业绩有望维持快速增长。 盈利预测与投资评级：维持预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.12/6.93/8.65亿元，对应当前市值的PE为21/16/13倍。考虑到公司在研产品管线丰富，2024年起将陆续有产品获批上市，保障公司业绩长期增长，且仍存在费用率优化空间，利润业绩有望持续高增长。维持“买入”评级。 风险提示：产品研发失败风险，新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险。

     九典制药(300705) 投资要点： 事件：公司发布2024年半年度报告。 2024H1利润增长好于预期，营收增速有所放缓。2024H1，公司实现营业收入13.66亿元，同比+12.19%；实现归母净利润2.84亿元，同比+43.77%；实现扣非归母净利润2.55亿元，同比+43.24%。单看2024Q2，公司实现营业收入7.75亿元，同比+8.31%；实现归母净利润1.58亿元，同比+31.24%；实现扣非归母净利润1.49亿元，同比+36.52%。分业务来看，2024H1，药品制剂业务实现营业收入10.86亿元，同比+7.52%，药品制剂业务收入增速放缓主要受洛索洛芬钠凝胶贴膏等产品在区域集采中降价影响。全资子公司九典宏阳（负责原料药及药用辅料的研发、生产、销售）实现营业收入为2.81亿元，同比+31.61%；净利润为0.54亿元，同比+87.00%。综合来看，由于部分产品集采降价等影响，公司2024H1业绩增速有所放缓；但由于销售费用率明显下降等，公司2024H1净利润增长好于预期。 产品集采放量+营销模式优化，销售费用率明显下降。2024H1，公司整体业务毛利率同比下降4.60pcts至73.14%，其中药品制剂业务毛利率同比下降4.09pcts至82.55%，主要受部分产品集采降价影响。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为39.98%、2.99%、8.34%、0.56%，同比变动-8.74pcts、-0.61pcts、+0.87pcts、+0.56pcts。其中，销售费用率明显下降主要受益于产品集采放量以及营销模式优化等，财务费用率提升主要系可转债利息费用增加。综合影响下，公司净利率同比提升4.57pcts至20.80%。 产品矩阵日益丰富，院外渠道持续发力，公司业绩高增可期。2024H1，公司新增药品注册证书7个，新增备案登记原料药品种2个，新增备案登记药用辅料品种6个。截止2024年6月底，公司共拥有药品注册证书125个，备案登记的原料药品种85个，备案登记的药用辅料品种92个。公司产品矩阵日益丰富，未来业绩增长动力充足。在公司优势明显的外用制剂领域，潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏于2023年获批上市，且以极具竞争力的价格顺利纳入国家医保目录，2024年有望实现快速放量。除洛索洛芬钠及酮洛芬凝胶贴膏之外，氟比洛芬凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等7个外用制剂产品处于申报生产状态。此外，公司积极推动营销模式转型以及院外渠道建设，进一步提升盈利水平，助力公司未来业绩增长。 盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润5.28/6.84/8.51亿元，EPS分别为1.08/1.41/1.75元，当前股价对应的PE分别为20.34/15.70/12.61倍，结合公司业绩增速、历史估值、同业公司估值等，给予公司2024年25-30倍PE，对应的合理目标价格为27.00-32.40元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；产品研发进展不及预期风险等。

     九典制药(300705) 主要观点： 事件 2024年8月24日，九典制药发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营业收入13.66亿元，同比增长12.19%；归母净利润2.84亿元，同比增长43.77%；扣非归母净利润2.55亿元，同比增长43.24%；经营性现金流量净额4.18亿元，同比增长111.71%。 事件点评 利润端维持高速增长 24Q2公司营业收入为7.75亿元，同比增长5.00%，归母净利润1.58亿元，同比增长31.24%，扣非归母净利润1.49亿元，同比增长36.52%。24H1公司利润端增速超预期，Q2维持稳定增长。 24H1销售费用率逐步优化，净利率稳步提升 24H1公司销售毛利率为73.14%，同比下降4.60个百分点；销售净利率为20.80%，同比增长4.57个百分点。销售费用率39.98%，同比下降8.74个百分点，销售费用率持续优化主要是由于1）洛索集采陆续执标，销售费用有所降低；2）营销模式持续转型；3）院外市场占比逐步提升，预计未来随着销售效率提升，销售费用率有望持续优化；管理费用率2.99%，同比下降0.61个百分点；研发费用率8.34%，同比增长0.87个百分点；财务费用率0.56%，同比+0.56个百分点，费用率持续优化。 洛索稳步放量，院内市场集采陆续执标，院外市场高速发展洛索洛芬钠凝胶贴膏，24年上半年实现销售6.86亿元，收入同比下降1.85%，整体（院内+院外）销售数量同比增长40.81%，洛索整体收入下降主要受集采执标范围逐步扩大的影响，截至24年7月，洛索共执标19个省份。 洛索院内：多次参加集采，价格逐步趋于稳定，该产品在广东联盟地区、京津冀“3+N”联盟地区、甘肃省集采的中标价格是18.19元/贴，浙江省、云南省集采的中标价格是17.37元/贴。 洛索院外：公司持续加大建设，院外市场维持高速发展，24年上半年，洛索院外收入达到1.06亿元，同比增长330%。公司未来将继续加大在零售端的投入力度。随着新品的陆续推出，将构建起产品矩阵，并通过共享渠道进行推广，持续增强新品在零售市场的销售优势。 新产品预计持续推出，逐步扩大局部镇痛贴膏剂领域布局 23年3月酮洛芬凝胶贴膏上市，24-25年预计镇痛化学贴膏剂领域产品陆续落地，逐步形成产品群。24年10月份预计消炎解痛巴 布膏有望在连锁药房和诊所端开始销售，同时24年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市。 投资建议：维持“买入”评级 公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，院外市场快速发展，我们看好公司未来发展。我们调整了此前盈利预测，收入端，公司持续推进营销转型，洛索集采执标范围逐步扩大，以价换量，公司收入逐步稳定，我们下调了收入预期，并新增26年预测，预计公司24-26年，收入分别为31.06/36.15/42.43亿元（24-25年前预测值为34.03/41.72亿元），分别同比增长15%/16%/17%，利润端，公司净利率稳步提升，销售费用率持续优化，利润端维持增长，我们维持此前利润预期，并新增26年预测，预计公司24-26年归母净利润分别为4.86/6.42/8.66亿元，分别同比增长 32%/32%/35%，对应估值为22X/17X/12X。维持“买入”投资评级。 风险提示 政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

     九典制药(300705) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，报告期内实现营业收入13.66亿元，同比增长12.19%，归母净利润2.84亿元，同比增长43.77%，扣非净利润2.55亿元，同比增长43.24%。 Q2归母增速30%+，高基数下表现超预期。单二季度，公司实现营收7.75亿元、同比+8.31%；实现归母净利润1.58亿元、同比+31.24%；实现扣非净利润1.49亿元、同比+36.52%；在去年同期高基数的背景下，二季度仍然实现高增长，主要得益于凝胶贴膏的稳定放量、以及费用优化下利润率的提升。 制剂板块保持优势，原料药业务增速亮眼。分业务：（1）制剂：上半年实现营收10.86亿元，同比+7.5%；毛利率82.55%、同比下滑4.09pp，我们预计主要与洛索洛芬钠凝胶贴膏入选多地省级集采有关。在外用贴剂领域，公司两大重磅品种洛索洛芬钠与酮洛芬凝胶贴膏均处于快速放量阶段，此外，利多卡因、吲哚美辛、氟比洛芬凝胶贴膏顺利推进，有望陆续获批，持续丰富经皮给药管线。（2）原料药+药用辅料：原料药24H1实现销售收入1.14亿元，同比+86.7%，增速亮眼；药用辅料上半年实现营收9156万元，同比下滑1.7%，系产品结构调整所致。截止报告期末，公司已完成了85个原料药品种的备案登记，92个药用辅料品种的备案登记，形成“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展布局。 控费效果显著，净利率持续提升。上半年公司销售/管理/财务费用率分别为39.98%、2.99%、0.56%，分别同比-8.74pp、-0.61pp、+0.56pp，销售费用率的大幅优化主要得益于两点：1）为进一步强化公司对终端渠道的掌控能力，公司组建了全国商务团队，强化对销售费用的管控；2）OTC渠道的快速拓展也有利于销售费用率的进一步优化，报告期内公司已成功开发目标连锁至350家，共计覆盖门店近8万家。费用端的优化带动了净利率的明显提升，上半年公司实现净利率20.80%，同比+4.57pp。 盈利预测与投资建议：综合考虑集采影响及公司费用率的优化，我们对毛利率和净利率的预测作出微调，预计公司2024-2026年收入32.49、39.08、46.90亿元，同比增长21%、20%、20%；归母净利润5.34、7.09、9.20亿元（预测前值为5.08、6.84、9.11亿元），同比增长45%、33%、30%。考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，原辅料业务增长稳健，公司业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

     九典制药(300705) 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入为13.66亿元（+12.19%），归属于上市公司股东的净利润为2.84亿元（+43.77%），扣非后归属于上市公司股东的净利润为2.55亿元（+43.24%）。 盈利能力持续提升，洛索洛芬钠凝胶贴膏有望继续保持平稳增长。2024年上半年公司收入增速慢于利润增速，我们认为主要是由于各省集采结果陆续执行，洛索洛芬钠凝胶贴膏单价有所下降。公司经营效率持续优化，盈利能力持续提升，2024年上半年公司销售费用率为39.98%，同比下降8.74pct，主要由于集采推进和半自营模式的推广，我们认为洛索洛芬钠凝胶贴膏的品牌和渠道建设已经较为成熟，销售费用率仍有下降空间；管理费用率为2.99%，同比下降0.61pct；净利率为20.80%，同比增加4.57pct。展望未来，我们认为未来洛索洛芬凝胶贴膏在院内市场的销量依然有望继续保持稳健增长；2024年上半年，公司已成功开发目标连锁至350家，共计覆盖门店近8万家，预计院外市场有望继续保持较快增长；总体来看，预计洛索洛芬凝胶贴膏总体收入和利润有望保持平稳增长。 酮洛芬有望保持较快增长，产品梯队日益完善。酮洛芬凝胶贴膏通过谈判纳入《国家医保目录（2023年）》，主要用于骨关节炎的症状缓解，与洛索洛芬凝胶贴膏在适应症和价格等方面形成差异化定位，我们认为借助现有的品牌和渠道优势，酮洛芬凝胶贴膏有望保持较快增长。目前公司还有利多卡因凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、氟比洛芬凝胶贴膏和吲哚美辛凝胶贴膏等多个外用制剂处于申报生产阶段，未来获批后公司将在外用经皮给药制剂领域形成完备的产品梯队，确保业绩持续稳健增长。 盈利预测和估值。根据2024年上半年经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024年至2026年公司营业收入分别为31.16亿元、38.86亿元和47.71亿元，同比增速分别为15.7%、24.7%和22.8%；归母净利润分别为5.08亿元、6.57亿元和8.05亿元，同比增速分别为37.9%、29.3%和22.5%，以8月26日收盘价计算，对应PE分别为21.1倍、16.3倍和13.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：核心产品集采降价超预期，竞争格局快速恶化；新产品放量/获批进度低于预期。

     九典制药(300705) 事件： 公司发布2024年半年报，2024H1实现营收13.66亿元（YoY+12.19%）；归母净利润2.84亿元（YoY+43.77%）；扣非归母净利润2.55亿元（YoY+43.24%），利润端增速远超收入增速，盈利能力突出。2024Q2单季度实现营收7.75亿元（YoY+8.31%）；归母净利润1.58亿元（YoY+31.24%）；扣非归母净利润1.49亿元（YoY+36.52%）。 药品制剂板块稳增，原料药板块收入亮眼 分板块看，2024H1营收中1）药品制剂板块收入10.86亿元（YoY+7.52%）；2）原料药板块具备产品多、系列全、低成本的优势，实现销售收入1.14亿元（YoY+86.68%）；3）药用辅料板块收入0.92亿元（YoY-1.69%）；4）植物提取物板块收入0.50亿元（YoY+48.50%）。 销售费用率有望持续下降，盈利能力稳步提升 2024H1公司毛利率为73.14%（YoY-4.60pct）；净利率为20.80%（YoY+4.57pct）。随着国家和省级集采深入执行、外用制剂产品进入成熟期投入减少及公司进行半自营模式转型、加大OTC市场的推广力度等，2024H1销售费用率显著下降至39.98%（YoY-8.74pct），后续有望进一步降低；管理费用率为2.99%（YoY-0.61pct）；财务费用率为0.56%，（YoY+0.56pct），主要系可转债利息所致；研发费用率8.34%（YoY+0.87pct）。 公司深耕经皮给药赛道，行业规模扩容叠加公司产品丰富度提升或实现长期高成长 公司坚持以“经皮给药制剂”为核心，其所在的外用贴膏市场规模持续扩大，2023年销售规模已达203.64亿元（+10.67%），其中化药贴膏相较中成药贴膏增速较快且占比已提升至33.94%，前景广阔。公司是国内经皮给药管线布局最丰富的企业，已获批上市3款产品（洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、酮洛芬凝胶），在研外用制剂产品超20个，其中7个已报产；且通过持续研发与工艺优化，公司已形成较高的产品技术壁垒。随着后续产品矩阵扩容，公司经营有望实现长期高成长性发展。 盈利预测 我们预测公司2024-2026年营收分别为31.10/35.87/41.82亿元，归母净利润分别为5.13/6.75/8.99亿元。2024-2026年对应当前市值21/16/12XPE，维持“买入”评级。 风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策波动风险；应收账款逾期、研发人才流失等其他风险

     九典制药(300705) 2024年8月23日，公司发布2024年半年报。1H24年公司实现收入13.66亿元，同比+12.19%；归母净利润2.84亿元，同比+43.77%；扣非归母净利润2.55亿元，同比+43.24%。 单季度看，2Q24公司实现收入7.75亿元，同比+8.31%；归母净利润1.58亿元，同比+31.24%；扣非归母净利润1.49亿元，同比+36.52%。 经营分析 集采以价换量、优化销售费用，利润继续快速增长。1H24公司洛索洛芬钠凝胶贴膏中标京津冀“3+N”联盟部分西药和中成药带量联动采购，中标价18.19元/贴，中标昆明市第二批药品带量联动采购，中标价约17.37元/贴。根据公司投资者关系管理信息，截至7月末，洛索洛芬钠凝胶贴膏已执行集采区域19个。我们认为，集采区域持续扩大有利于公司产品开发新医院，实现放量。另外，公司销售费用率持续下降，1Q24销售费用率为40.5%（同比减少5.65pct），2Q24销售费用率为39.59%（同比减少10.94pct），集采对销售费用率优化效果显著，我们继续看好集采陆续执行下，产品放量+销售费用优化推动公司利润持续释放。 多款产品已申报生产，产品管线储备十足。公司利丙双卡因乳膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏及吲哚美辛凝胶贴膏等多款产品已申报生产，未来有望看到公司多个产品陆续上市，丰富产品管线。椒七麝凝胶贴膏作为中药1类新药，于23年底取得三期临床试验总结报告，未来亦有望成为公司放量品种。 盈利预测、估值与评级 我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，且公司产品管线逐渐丰富，业绩有望实现持续稳健增长。预计24-26年公司归母净利润分别为5.14/6.61/8.17亿元，分别同比增长40%/29%/24%，EPS分别为1.06/1.36/1.68元，现价对应PE分别为21/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等。

     九典制药(300705) 事项： 公司公告2024年半年报，实现收入13.66亿元（+12.19%），归母净利润2.84亿元（+43.77%），扣非后归母净利润2.55亿元（+43.24%），业绩符合预期。 其中24Q2单季度实现收入7.75亿元（+8.31%），归母净利润1.58亿元（+31.24%），归母净利润1.49亿元（+36.52%）。 平安观点： 销量和利润保持高速增长，收入增速受价格下降拖累。24H1公司收入13.66亿元（+12.19%），归母净利润2.84亿元（43.77%），利润端保持了高速增长；收入端增速低于利润端的原因主要是国家和省级集采的实施降低了部分产品的价格，尤其是核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏已被陆续纳入各地联盟集采。24H1公司毛利率为73.14%（-4.60pp），净利率20.80%（+4.57%），净利率提升主要归功于销售费用率的下降。24H1销售费用率为39.98%（-8.74pp），下降原因是集采执行和公司向半直营销售模式转变。 增长逻辑由大单品放量型向平台型迈进，外用给药头部地位稳固。截至24H1，公司已进入注册程序的外用给药品种有利丙双卡因乳膏、利多卡因凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等，我们预计这些品种有望在1-2年内陆续获批，推动公司有大品种放量逻辑向外用给药平台逻辑迈进，同时提升长期成长空间和抗风险能力。 看好公司长期发展，维持“推荐”评级。我们看好公司经皮给药领域成长空间，伴随着酮洛芬凝胶贴膏放量，以及后续在研品种逐步获批，业绩有望保持持续快速增长。我们维持公司24-26年净利润分别为5.05亿、6.76亿、8.86亿元的预测，当前股价对应2024年PE仅21倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在研发失败或进度不及预期风险；2）降价风险：公司核心品种存在持续降价可能；3）产品放量不及预期风险：公司核心产品销售规模越来越大，存在放量不及预期可能。

     九典制药(300705) 投资要点： 公司发布2024年上半年报告 2024H1：收入13.7亿+12.2%，归母净利润2.8亿+43.8%，扣非归母净利润2.6亿+43.2%； 2024Q2：收入7.8亿+8.3%，归母净利润1.6亿+31.2%，扣非归母净利润1.5亿+36.5%。 原料药业务增长亮眼，制剂业务稳健增长 2024H1整体收入13.7亿，其中：1）制剂：收入10.9亿，同比增长7.5%，占比79.5%；2）原料药：收入1.1亿，同比增长86.7%，占比8.4%；3）药用辅料：收入0.9亿，同比下降1.7%，占比6.7%；4）植物提取物及其他：收入0.5亿，同比增长48.5%，占比3.7%。 控费效果显著，销售费用率下降明显 公司持续加强对终端渠道掌控能力，持续降低销售费用。24H1公 司销售费用率为40%，同比下降8.7pct。2023年全年公司销售费用为13.1亿，销售费用率为48.56%；23Q4-24Q2公司销售费用率分别为53.2%/40.5%/39.6%，公司控费效果显著。 公司在研管线丰富，长期增长动力充沛 公司目前已上市重点外用制剂品种包括洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏，在研外用制剂产品超20个，其中申报生产7个，重点在研品种包括：利多卡因凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、氟比洛芬凝胶华福证券贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏（中药1类）等，公司在外用制剂布局丰富，在研产品众多，长期增长动力充沛。 盈利预测与投资建议 我们预计24-26年归母净利润分别为5.2/6.8/8.9亿元（维持前次预测值），对应PE分别为21/16/12倍，公司业绩亮眼，且产品矩阵成型，长期成长动力充沛，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售和推广不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策波动风 险；产品研发不及预期。

     九典制药(300705) 高基数下继续快速增长，利润率持续提升，维持“买入”评级 2024H1公司实现营业收入13.67亿元（同比+12.19%，未标注为同比口径）；归母净利润2.84亿元（+43.77%）；扣非归母净利润2.55亿元（+43.24%）。公司2024H1毛利率73.14%（-4.60pct）；净利率为20.80%（+4.57pct）。2024H1公司销售费用率39.98%（-8.74pct）；管理费用率2.99%（-0.61pct）；研发费用率8.35%（+0.87pct）；经营活动产生的现金流量净额4.18亿元（+111.71%）。 单看2024Q2，公司收入7.75亿元（+8.31%，环比+31.20%）；归母净利润1.58亿元（+31.24%，环比+26.09%）；公司扣非归母净利润1.49亿元（+36.52%；环比+40.64%），高基数下依然快速增长。2024Q2公司毛利率73.52%（-6.22pct，环比+0.88pct）；公司净利率20.44%（+3.57pct，环比-0.83pct）。2024Q2销售费用率39.59%（-10.94pct，环比-0.91pct）；管理费用率2.73%（-0.69pct，环比-0.60pct）；研发费用率9.43%（+2.66pct，环比+2.50pct）。 我们预计，公司利润保持高速增长主要系核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏集采后院内销量快速增长及院外市场高速增长；同时，公司收入增速慢于利润增速是因为集采降价、销售改革费用出表及高盈利的院外占比提升等影响。我们看好公司在经皮给药领域的市场优势，维持原盈利预测，预计2024-2026年公司的归母净利润分别为5.10/6.46/8.05亿元，EPS分别为1.05/1.33/1.66元/股，当前股价对应PE分别为21.2/16.7/13.4倍，维持“买入”评级。 加大研发投入，致力打造透皮制剂平台化公司 2024H1公司研发投入1.17亿元，同比增长23.54%，保持高强度投入。目前，公司拥有3个外用制剂药品注册证书，洛索洛芬钠凝胶贴膏处于快速放量阶段；在研外用制剂产品超20个，其中申报生产7个。随着审批的顺利推进，利多卡因、吲哚美辛、氟比洛芬、椒七麝等在研贴膏及洛索洛芬钠贴剂有望在未来1-2年内陆续获批上市，届时公司将拥有多款透皮药物，业绩增长点多样，经营有望持续稳步向上。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

     九典制药(300705) “药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增长。公司经过二十余载发展，打造了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链，2017年洛索洛芬钠凝胶贴膏获批上市后快速放量，助力公司业绩快速增长，2017-2023年，公司归母净利润CAGR约为32%。2023年公司归母净利润为3.68亿元（同比+36.5%），2024年Q1公司归母净利润为1.26亿元（同比+63.4%），继续保持优秀表现。 洛索洛芬钠凝胶贴膏短期格局良好，院内院外有望双渠道放量。①竞争格局：根据现有政策文件，我们认为短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏通过BE途径获批上市的难度较高，目前申报上市的竞品中仅北京泰德完成三期临床试验，未来2-3年公司产品仍有望保持良好竞争格局。②集采下利于院内放量：公司产品已被多地纳入集采，多地价格降幅为25%，我们预计集采有望优化公司销售费用、助力产品入院放量。③院外市场有望成为新增长点：洛索洛芬钠凝胶贴膏23年院内销售占比为94.16%，院外销售占比为5.84%；24年Q1院内销售占比为82.34%，院外销售占比为17.66%，院外拓展成效显现。23年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元（同比+18.7%），基于上述分析，我们预计24-26年洛索洛芬钠凝胶贴膏收入分别为15.84亿元/18.23亿元/21.51亿元，分别同比增长2.4%/15.0%/18.0%。 产品梯队渐成，多点开花未来可期。①公司酮洛芬凝胶贴膏于23年2月获批上市，并于当年进入国家医保目录，目前国内酮洛芬凝胶贴膏仅公司产品获批上市，其24-26年有望快速上量。②公司多个产品已申报生产：消炎镇痛领域，公司于23年底对椒七麝凝胶贴膏和吲哚美辛凝胶贴膏申报生产，其中椒七麝凝胶贴膏为中药1类创新药，是公司又一潜力品种，根据公司投资者关系管理信息，其有望于25年获批上市。另外，公司于23年初对利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏申报生产。 发行可转债，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。2023年10月13日，公司发行可转债3.6亿元，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目，2024年6月7日调整后，转股价格为15.33元/股。 盈利预测、估值和评级 公司洛索洛芬钠凝胶贴膏短期内仍有望享有良好竞争格局，酮洛芬凝胶贴膏24-26年有望持续放量，且公司产品梯队渐成，多点开花未来可期。我们预计公司24-26年归母净利润分别为5.14亿元/6.61亿元/8.17亿元，分别同比增长39.5%/28.6%/23.6%，对应EPS分别为1.06元/1.36元/1.68元。我们给予公司24年25xPE，对应市值128.5亿元，对应目标价26.40元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等

     九典制药(300705) 投资要点 投资逻辑：公司领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。 洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造30亿级大品种，酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年上市，2018年销售额仅0.24亿元，2023年已经达15.5亿元，销售量同比增长31%，2024Q1保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿，化药凝胶贴膏上市审批门槛提高，我们预计产品短中期的竞争格局尚好，联盟集采有望以价换量，医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于2023年2月获批上市，12月纳入医保，目前尚无竞品上市，有望与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成价格差异与协同销售，再造10亿+品种。 在研管线丰富，保障后续增长。至2023年报，公司拥有2个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超15个，其中申报生产7个。公司已成功完成83个原料药品种开发，目前在研品种达15个以上。公司在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品，根据临床项目进展情况，我们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于2024年获批，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于2025年获批，此外2-3个贴剂产品有望2025年/2026年获批，改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于2026年/2027年获批。公司自2024年进入产品上市收获期，丰富的在研管线保障公司后续增长。 半自营模式试点，院外市场打开，销售费用率有望持续降低。公司自酮洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式，通过建立自己的商务团队和集中发货的方式，预计可节省费用，提高运营效率。考虑不同终端板块的销售策略、定价体系和产品布局，洛索洛芬钠凝胶贴膏在2023年开始拓展OTC渠道，力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店，形成完善的产品梯队，打造“久悦”贴膏品牌，提升品牌价值。参考中药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比，公司院外市场发展潜力大。同时，随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采等，公司整体销售费用率有望持续降低，盈利水平有望提升。 盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元，公司归母净利润分别为5.12/6.93/8.65亿元，增速为39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为24/18/14倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著，在研管线丰富，长期将持续受益于老龄化需求增长，有望成长为细分龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，研发进度或不及预期，集采降价幅度超预期的风险。

     九典制药(300705) 核心观点 事件：公司发布2023年报，2023年实现营业收入为26.93亿元（+15.75%），归母净利润为3.68亿元（+36.54%），扣非归母净利润为3.40亿元（+36.91%）。2024年1季度，公司实现营业收入5.91亿元（+17.74%），归母净利润为1.26亿元（+63.44%），扣非归母净利润为1.06亿元（+53.90%）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏快速增长，产品梯队持续丰富。2023年洛索洛芬钠凝胶贴膏收入约15.47亿元（+18.70%），由于该品种自2023年起被纳入广东等地区集采且陆续开始执行，我们预计该品种销量增速高于收入增速。由于集采后各项费用得到压缩，我们认为对公司利润端影响较小，且有利于中长期稳健发展。公司产品梯队持续丰富，2023年酮洛芬顺利纳入国家医保目录，目前椒七麝凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等经皮给药高端制剂也已经申报生产，公司产品梯队持续丰富，有利于外用制剂收入持续增长。公司积极拓展销售渠道，2023年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏在OTC渠道快速放量，我们认为院外渠道销售占比增加有助于产品利润率的提升和品牌影响力的形成，有助于突破院内市场销量天花板。 费用率持续优化，盈利能力稳健提升。2023年全年和2024年1季度，公司销售费用率持续下降，主要由于：（1）集采推进，相关品种销售费用降低；（2）外用制剂市场进入成熟期后费用投入减少；（3）公司进行营销模式转型。我们认为随着费用率的优化，公司盈利能力有望稳健提升，利润增速有望超过收入增速。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为31.89亿元、40.81亿元和49.06亿元，同比增速分别为18.4%、28.0%和20.2%；归母净利润分别为5.02亿元、6.52亿元和8.30亿元，同比增速分别为36.3%、29.8%和27.4%，以5月14日收盘价计算，对应PE分别为25.8倍、19.9倍和15.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：核心产品集采降价超预期，竞争格局快速恶化；新产品放量/获批进度低于预期。