华凯易佰(300592) 公司2024年及2025Q1经营端表现稳健，业绩端短期承压明显 公司发布年报、一季报：2024年实现营收90.22亿元（同比+38.4%，下同）、归母净利润1.70亿元（-48.8%）；2025Q1实现营收22.92亿元（+35.1%），归母净利润-0.15亿元（2024年同期为0.82亿元）。考虑去库存及贸易风险影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.66/3.61/4.52亿元（2025-2026年原值5.09/6.13亿元），对应EPS为0.66/0.89/1.12元，当前股价对应PE为16.9/12.4/9.9倍。我们认为，公司数智化体系深筑运营能力壁垒，未来通过整合通拓科技、打造品牌矩阵、完善海外仓布局，有望持续成长，当前估值合理，维持“买入”评级。 跨境电商营收维持增长，存货因素显著拖累盈利能力 2024年，公司跨境出口电商/跨境电商综合服务业务分别实现营收80.66/9.41亿元，分别同比增长41.6%/19.7%；其中，泛品业务在售产品SKU约116万款，销售客单价约104元，精品业务在售SKU约6685款，销售客单价约为314元，亿迈生态平台业务合作商户共计275家。盈利能力方面，2024年公司毛利率为33.9%（-3.1pct），盈利能力下滑主要系海运波动和前期备货过多导致库存滞销，资产减值损失对利润构成显著影响；期间费用方面，公司销售/管理/财务费用率为25.1%/4.9%/-0.0%，分别同比+1.7pct/-1.5pct/+0.2pct，其中，销售费用增长主要由于存货规模增加导致仓储费用提升等导致。 三大业务稳步发展，收购通拓科技有望进一步强化主业布局和多方位协同 公司泛品、精品与亿迈生态平台业务发展良好，有望凭借多方位协同持续成长。 （1）泛品：AI驱动，巩固传统优势渠道同时在Temu等新兴平台实现快速成长； （2）精品：多平台均衡发展，挖掘特定消费群体需求，增强在细分市场影响力； （3）亿迈生态平台：实现多平台同步上架并推广，助力商家销售路径多元化； （4）通拓科技：强化主业布局并实现多方协同，促进精准营销和客户服务优化。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、平台政策变化、新业务不及预期等。

     华凯易佰(300592) 业绩简述：24Q1-3实现营收61.15亿元/YoY+28.75%，归母净利润1.89亿元/YoY-36.74%，扣非归母净利润1.86亿元/YoY-33.98%，经营性现金流量净额-4.17亿元/YoY-217.39%。24Q3实现营收25.96亿元/YoY+47.72%，归母净利润0.55亿元/YoY-40.01%，扣非净利润0.56亿元/YoY-37.45%。 24Q3易佰网络归母净利润环比下滑14%，通拓科技扭亏为盈。24Q3公司营收同比增长47.72%，主要因为7月起通拓科技并表，全资子公司通拓科技24Q3实现营收6.77亿元，并实现扭亏为盈。若剔除通拓科技收入，24Q3营收为19.19亿元，同比增长9.16%。全资子公司易佰网络24Q3实现营收19.12亿元，环比增长4.86%，归母净利润0.71亿元，环比下滑14.41%。渠道方面，公司三季度积极布局Temu、TikTok、WalMart等海外电商平台，其中Temu平台实现营业收入0.92亿元，TikTok平台营业收入1.09亿元，WalMart平台营业收入1.01亿元。24Q3亿迈生态平台合作商户拓展至263家，环比增加44家，实现营业收入7.24亿元，环比增长47.15%。存货方面，公司为销售旺季备货，三季度末存货20.16亿元，较年初增长139.06%，全资子公司易佰网络仓储费用1.05亿元，同比增长72.15%。 24Q3毛利率下滑4.08pct，销售费用率由于推广及仓储费用提升而增长1.59pct，归母净利率下滑3.08pct。24Q1-3实现毛利率35.13%/YoY-2.68pct，归母净利率3.10%/YoY-3.20pct，24Q3实现毛利率33.03%/YoY-4.08pct，归母净利率2.11%/YoY-3.08pct。预计毛利率下滑是因为公司及时对海量商品智能调价等原因所致。费率方面，24Q1-3销售费用率24.10%/YoY+1.14pct，主要系①合并通拓科技②易佰网络新平台推广费用增长③库存增加带来的仓储费用增长等；管理费用率5.95%/YoY+0.07pct，主要因2022年员工持股计划及2024年限制性股票股份支付费用5948万元，母公司项目收款费用、收购通拓科技的中介费用等因素，管理费用有所提高，研发费用率0.88%/YoY-0.11pct，财务费用率-0.01%/YoY-0.02pct；24Q3销售费用率24.66%/YoY+1.59pct，管理费用率4.92%/-1.58pct，研发费用率0.83%/YoY-0.13pct，财务费用率0.30%/YoY+0.03pct，主要因为新增并购贷款、贷款利息支出增加等因素，财务费用有所提高。 投资建议：公司以“泛品+精品+亿迈”三大业务驱动，泛品业务规模以地区扩张实现增长，通过信息化系统赋能实现降本增效，提升周转效率；精品业务已形成清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线，重点打造优势品类，以品牌带动产品客单价及销量良性循环，亿迈平台助理卖家开拓海外市场，享出海大行业红利。我们预计24-26年公司实现归母净利润2.97/3.74/4.53亿元，分别同比-10.6%/+26.0%/+21.1%，对应PE为18/14/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：存货跌价风险、汇率波动风险、海外需求不及预期。

     华凯易佰(300592) 事件 公司发布2024年三季报：2024前三季度营业收入61.15亿元（同比+28.75%），归母净利润1.89亿元（同比-36.74%），扣非归母净利润1.86亿元（同比-33.98%）2024Q3营业收入25.96亿元（同比+47.72%），归母净利润0.55亿元（同比-40.01%），扣非归母净利润0.56亿元（同比-37.45%）。 营业收入同比高增，新平台销量快速增长 2024Q3公司营业收入同比增长47.72%，主要系公司合并通拓科技7-9月收入以及易佰网络收入同比增长，其中易佰网络Q3实现营业收入19.12亿元，同比增长9.78%。公司积极布局Temu、TikTok、WalMart等海外热门电商平台。其中，Temu平台实现营业收入9,158万元，Tik Tok平台营业收入10,927万元，WalMart平台营业收入10,074万元。同时，亿迈生态平台合作商户已拓展至263家，环比增加20.09%，实现营业收入7.24亿元。 Q3利润率受整合通拓科技、新业务投入增加等因素拖累 2024前三季度毛利率35.13%（同比-2.68pct），净利率3.07%（-3.63pct）；2024Q3毛利率33.03%（同比-4.08pct），净利率2.13%（同比-3.06pct）。我们认为公司盈利能力下滑主要系：1）通拓科技自2024年7月起纳入公司合并财务报表范围带来相应成本增加；2）公司积极拓展新业务，并且组建了多个创新团队，导致新平台推广费用以及人力成本增长；3）公司为四季度销售旺季增加备货，截至Q3末公司整体存货20.16亿元，同比增长139.06%；全资子公司易佰网络产生仓储费用1.05亿元，同比增长72.15%。 新业务拓展助力长期发展，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为80.78/98.03/114.99亿元，对应增速分别为23.94%/21.35%/17.30%；归母净利润分别为3.42/4.40/5.37亿元，对应增速分别为3.09%/28.49%/22.03%；EPS分别为0.85/1.09/1.33元/股，以10月25日收盘价计，对应2024-2026年PE分别为15.3x、11.9x、9.8x。虽然通拓科技并表以及新业务拓展等因素短期影响公司利润率，但是长期来看，随着公司发力Temu、TikTok等新平台业务，整合通拓科技，有望保持增长态势，维持“买入”评级。 风险提示：海外经济波动风险，行业竞争加剧风险，国际海运费用持续上涨风险。