开润股份(300577) 摘要： 双业务模式积极探索，中国箱包制造龙头发展态势稳健。公司主要经营休闲包袋、旅行箱、商务包袋、及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售。模式分为代工制造（B2B）以及自有品牌业务（B2C）。代工制造产品包括包袋与服装，公司已与耐克、迪卡侬、优衣库、戴尔等知名品牌开展合作。自有品牌业务方面，公司拥有“90分”“小米”两大箱包品牌。未来公司将持续通过B2B、B2C双业务实现稳定增长。2024年公司预计收入增速32.05%-38.49%，归母净利润3.7-4.2亿元，同比增长220.01-263.25%。 开拓成衣面料赛道，加速布局海外产能，B2B业务实现从传统IT箱包代工到时尚运动休闲代工龙头的多元化转变。公司于2019年通过收购印尼工厂成功切入耐克等大牌包袋供应链。同时，公司收购服装加工企业上海嘉乐股份有限公司，进入服装代工产业，2024年实现收入并表，服装板块有望成为公司新增长点。公司已成为优衣库、阿迪达斯、彪马等海外知名品牌成衣供应商，订单有望不断放量。产能方面，2020年以后公司在印尼、印度等地区加大产能投入，2023年海外产能占比达到65.13%。其中印尼承接全球制造业产业转移，拥有广阔市场、基础设施、劳工成本等区位优势，成为公司海外产能扩张的重心。 B2C业务从规模到高质量经营，推出多元产品矩阵，加大创新研发投入。公司B2C端有自营品牌“90分”与合作品牌“小米”。自疫情以来公司ToC大幅下降，公司主动实施降本增效，2023年实现盈亏平衡。未来，公司加大创新研发投入，专注新产品开发，提升公司核心竞争力。2025年，随着公司“全面出海”战略的深入实施及海外分销渠道的持续优化，公司90分品牌有望借助新拓展渠道实现收入稳健的提升。小米品牌方面，公司与小米公司合作方式不断优化，未来新品推出更为灵活，提升小米箱包竞争力。 投资建议：预计2024-2026年，公司营收分别为41.00/53.22/61.00亿元，增速分别为+32.04%/+29.82%/+14.59%。采用2025年3月4日收盘价，2024/25/26年EPS分别为1.63/1.55/1.89元，PE估值分别为13.96/14.62/12.04倍，未来估值低于可比公司平均。考虑到公司B2B新业务新客户发展顺利，及B2C产品竞争力不断增强，首次覆盖给予推荐评级。 风险提示：代工新客户订单不及预期风险，B2C业务销售不及预期风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险。

     开润股份(300577) 公司发布2024年度业绩预告 公司24Q4预计实现营收10.75~12.75亿元，同比增长30.78%~55.11%；实现归母净利润0.49~0.99亿元，上年同期亏损0.06亿元；实现扣非净利润0.55~0.85亿元，上年同期实现0.01亿元。 2024年度预计实现营收41~43亿元，同比增长32.05%~38.49%；实现归母净利润3.7~4.2亿元，同比增长220.01%~263.25%；实现扣非净利润2.8~3.1亿元，同比增长101.71%~123.32%。 2024年公司非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润的影响金额约为8,000万元至10,000万元，主要系取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生的收益。上年同期非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润的影响金额为-2,319.11万元。 新老客户份额提升，优化生产经营效率 24年度公司代工制造业务客户逐渐摆脱去库存影响，对于供应商的成品采购需求稳步回升。公司抓住机遇，依托全球化布局优势和先进生产制造能力，在巩固箱包品类竞争优势的同时积极拓展服装品类代工业务，加速推进新老客户份额提升，优化生产经营效率，销售收入与利润同比实现增长。 优化嘉乐客户和订单结构，品牌业务提升运营水平 公司代工业务坚持做优质客户战略，与耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、PUMA、戴尔、惠普、华硕等知名品牌开展合作，产品品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、拉杆箱等。公司通过自动化、智能化、数字化、精益管理等方式持续改善生产效率，不断巩固行业地位和竞争壁垒。为促进上海嘉乐的长期发展和市场竞争力，公司收购上海嘉乐后对其客户和订单结构进行持续优化，目前上海嘉乐的客户主要有优衣库、Adidas、PUMA、MUJI、大和纺。 公司品牌经营业务聚焦“小米”及“90分”品牌，聚焦拉杆箱及包袋等出行品类产品，积极推出新品，形成各渠道差异化产品矩阵，修炼内功，提升精细化运营水平。 上调盈利预测，维持“买入”评级 基于公司业绩预告，我们上调盈利预测，预计24-26年归母净利分别为4、3.9以及4.7亿元（原为3.8、3.8以及4.7亿元）；EPS分别为1.7、1.6以及2元（原为1.6、1.6以及2元）；PE分别为15X、16X以及13X。 风险提示：行业竞争风险加剧；订单不及预期；关键人才流失风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的24年年报为准。

     开润股份(300577) 代工业务深耕优质客户，嘉乐并表有望助力业绩增长，品牌业务企稳。公司第一大主营为代工业务，以箱包代工为主，客户多为优质知名品牌，2019-2023代工业务年均收入增速13.1%。2024年公司收购优衣库针织核心供应商上海嘉乐，拓展服装代工业务，我们认为嘉乐整合并表后将成为新的业绩增长引擎，盈利水平有较大改善空间。公司第二大业务为箱包品牌经营，自有“90分”品牌和与小米合作的“小米”品牌，2020年起因外部环境负面影响出行品类销售，品牌业务2019-2022年收入年均下降20.5%。2023年国内出行消费大幅回暖+优化产品矩阵+渠道精细化运营，品牌收入回升22.0%，“90分”品牌扭亏为盈。24H1“小米”持续推新+扩充渠道，“90分”将推出高毛利产品，我们认为品牌业务已企稳，业绩有望继续回升。 代工业务深耕优质品牌客户，拓展服装新增量。公司主要业务分为代工制造和品牌经营业务，24H1代工/品牌收入占比83%/15%，毛利率水平相当。箱包代工：公司为耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、PUMA、戴尔、华硕等知名品牌代工包袋、拉杆箱等产品，生产基地位于印尼、中国滁州、印度。服装及面辅料代工：2024年6月，公司通过收购优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐，全面进入服装及面辅料代工领域，主要客户有优衣库、Adidas、Puma、MUJI等，于中国和印尼建有垂直一体化生产基地。24H1代工业务收入15.3亿元，同比增21.6%，其中箱包/服装代工收入12.5/2.7亿元，分别同比增长22%/19.9%，依托产能布局优势，箱包、服装代工收入持续高增。代工业务毛利率23.71%，同比提升3.1pct，主因客户及产品结构优化+海外产能利用率带动效率提升。 品牌渠道扩充+出海，23年毛利率高增。公司自有“90分”品牌，主要通过国内电商、海外线上跨境电商、海外线下分销渠道销售拉杆箱、包袋、配件等泛出行产品。此外公司2015年起与小米集团合作，开发并生产“小米”品牌拉杆箱、包袋，产品主要通过小米等电商平台销售。我们预测“小米”依靠小米生态链有较好增长潜力。毛利率25.2%，同比降1.2pct，主因渠道价格调整+23年增幅较高（+5.7pct，“90分”扭盈），判断随产品结构优化将恢复。 产能全球布局，成本、抗风险优势显著。公司已在印尼、印度、中国滁州等布局生产基地，并根据订单情况持续扩建。24H1海外收入占比77%，不同生产基地分别面对不同区域市场，提高快反能力，有助于应对海外贸易风险，减少物流成本。24H1产能利用率91.2%（+8.5pct），境内/境外产能占比34%/66%，产能利用率94%/90%，未来将继续推进印尼扩产。我们判断印尼成本优势显著，客户下单意愿强烈，产能爬坡有望带动效率提升，盈利水平进一步改善。 风险提示。原材料、劳动力价格波动风险，自主品牌建设、新渠道拓展不及预期，国际贸易局势恶化，汇率波动风险。 盈利预测与估值。公司是箱包代工头部企业，客户资源优质+产能全球化布局+箱包代工增速稳健+服装代工放量可期，我们认为随嘉乐整合+产能爬坡+产品结构优化，公司盈利水平有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年净利润为4.00/4.17/5.38亿元，同比增长245.7%/4.3%/29.1%，给予2025年PE估值20X，对应目标价34.78元/股，给予“优于大市”评级。 盈利预测假设：代工业务方面，我们认为因嘉乐并表+产能整合，2024/2025年代工收入将高速增长，预计箱包分别同比增长20%/18%，服装代工分别同比增长120%/74%。品牌经营方面，我们认为公司“小米”产品依托小米生态链实现较好增长，预计2024/2025年收入同比增长8%/8%；“90分”收入规模稳健，预计2024/2025年收入同比持平/增3%。而伴随产能爬坡，效率有望提升，叠加产品和客户结构进一步优化，将带动毛利率增加，我们预计2024/2025年毛利率分别为24.4%/24.6%。

     开润股份(300577) 2024年业绩预告符合预期，期待嘉乐持续释能，维持“买入”评级 公司披露2024年业绩预告，2024年预告收入区间为41-43亿元，同比+32.05%-38.49%，其中2024Q4预告收入区间为10.75-12.75亿元，同比+30.8%-55.2%。2024年预告归母净利润区间为3.7-4.2亿元，同比+220.01%-263.25%，其中2024Q4归母净利润预告区间为0.49-0.99亿元，扭亏为盈。核心业绩预告符合预期，考虑上海嘉乐并表后摊销费用预计提升，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.9/3.66/4.59亿元（此前为4.0/4.1/5.2亿元），当前股价对应PE为14.6/15.5/12.4倍，公司代工品类从箱包扩展到空间更大、盈利更好的服装领域，凭借差异化印尼产能布局，订单可持续性较强，预计2025年箱包代工稳健增长、服装代工规模及盈利有望快速提升，维持“买入”评级。 箱包代工：2024年竞争力及成长性进一步凸显，预计2025年维持双位数增长 （1）收入端：预计2024年收入23-24亿元，增长20%左右，其中2024Q4预计收入增长双位数，预计软包Q4接单好于我们预期。预计2025年大客户订单稳健，收入端维持双位数增长。（2）利润端：2024年随海外效率提升、产品及客户结构优化，预计箱包净利率同比提升显著，预计全年净利率10-11%，预计2025年盈利能力随精细化管理进一步提升。（3）产能：预计2025-2026年印尼箱包产能扩张50-60%。 服装代工：2024年嘉乐并表带动表观高增，预计2025年收入及利润快速增长 （1）收入端：2024年上海嘉乐完成并表后带动表观收入显著提升，预计上海嘉乐全年收入规模14-15亿元，其中2024Q4预计收入增长接近20%，环比Q3加速。预计2025年阿迪达斯、优衣库等订单快速增长，收入端有望实现25%+增长。（2）利润端：预计2024年上海嘉乐净利率2-3%，预计2025年盈利能力随新客户订单规模化、精细化管理能力提升后明显改善。（3）产能：依托万隆成衣工厂、哲帕拉的面料成衣一体化工厂以及新产业园，预计2025-2026年印尼成衣产能每年扩张30%左右、面料产能每年扩张40-50%。 风险提示：产能扩张不及预期、订单增长不及预期、品牌业务新品销售不及预期。