开润股份(300577) 核心观点 第三季度收入增长8%，归母净利润增长26%。公司主要有代工和品牌业务，收入占比约为8.5:1.5。第三季度公司各个板块扎实推进能力建设，总收入12.9亿元，同比增长8.2%；同时由于箱包板块订单结构优化、生产效率提升，以及嘉乐产能调整、效率爬坡，公司整体毛利率+1.8个百分点至23.8%。归母净利润仍同比大幅增长25.6%至0.9亿元；扣非归母净利润同比增长13.4%至0.8亿元。 毛利率和归母净利率稳定提升。预计主要因品牌收入占比下降，第三季度销售费用率同比-0.8百分点至4.0%；管理费用率同比微增0.4百分点至6.6%；财务费用率+0.5百分点至2.0%，主要受上海嘉乐并表导致汇兑损失增加；整体费用率保持稳定合计-0.1百分点。毛利率上升叠加费用率微降，净利率同比+2.0百分点至9.0%，由于嘉乐利润增长，少数股东损益占收入的比率同比+0.9个百分点至1.9%；归母净利率同比+0.9百分点至7.0%，扣非归母净利率同比+0.2百分点至5.8%，差异主要在于股权投资增值产生的收益；库存和营运效率保持稳定，存货金额同比+4.2%至8.7亿元；存货周转天数同比+6天至84天；应收/应付周转天数分别同比+11/-3天。由于公司不断推进印尼箱包和服装产能扩建，且印尼箱包新工厂预计2026年一季度投产，资本开支同比+44.3%至0.6亿元。 箱包代工稳定增长、嘉乐增长超20%；品牌业务下滑。1）代工业务：第三季度代工业务整体收入约11亿元，同比增长中低双位数，毛利率预计同比提升1百分点，主要得益于得益于箱包及服装代工业务自身毛利率均有提升。箱包代工收入同比预计高单位数增长至6.5亿元，其中硬箱板块持续高速增长，预计全年增速可达30%-50%；客户方面，成功引入新客户阿迪达斯；VF、Callaway等户外及高端运动品牌增速显著，传统大客户Nike、迪卡侬增速表现不佳。服装代工方面，公司9月完成上海嘉乐20%股权收购，截至三季报披露时点直接持股比例达71.8%，合计权益占比约82%。服装代工三季度收入同比增长预计超20%至4.5亿元，毛利率同比提升约2-3百分点，净利率亦有改善。客户方面，阿迪达斯是服装业务增速最快的客户。2）品牌业务：第三季度品牌业务整体收入约1.9亿元，预计较去年同期下滑中单位数。下滑主要因九月重新商谈小米箱包在京东渠道的合作模式，使九月份京东渠道小米箱包的产品暂停出货所致。剔除该因素的影响，小米三季度收入预计增长高单至双位数之间，整体品牌业务的收入预计持平。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好中长期开拓服装代工第二增长曲线，以及盈利改善空间。今年以来公司代工业务保持较快增速，第三季度箱包代工稳定增长高单位数、嘉乐增长超20%，同时各项业务毛利率均有提升；品牌业务主要受渠道合作调整扰动，剔除扰动因素仍有正向增长。基于公司对嘉乐持股比例提升及嘉乐自身盈利能力提升，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.3/4.7亿元（前值为3.6/3.9/4.2 亿元），剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+27.6%/17.4%/9.5%，基于盈利预测上调，上调目标价至24.9-26.7元（前值为22.8-23.8元），对应2026年14-15x PE，维持“优于大市”评级。

     开润股份(300577) 核心观点 公司发布Q3业绩，盈利能力稳步提升。公司2025年前三季度实现营业收入/归母净利润37.19/2.78亿元，同比变动+22.94%/-13.88%，扣非净利润为2.56亿元，同比增长13.81%。其中Q3单季公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为12.91/0.91/0.75亿元12.91亿元，同比增长8.23%/25.62%/13.14%，盈利能力稳步提升。 箱包代工经营稳健，服装代工净利持续改善：箱包代工方面，公司发挥中国、印尼、印度的全球化产能布局所带来的供应链优势，客户涵盖Nike、迪卡侬、VF集团、ADIDAS等全球顶尖品牌公司，拉杆箱制造板块通过引入新客户，收入实现高速增长，我们测算箱包品类结构的持续优化助力Q3实现高单位数增长。服装代工方面，公司聚焦提质增效，通过优化订单结构、提升生产效率，接单能力进一步释放，服装代工收入加速增长。公司2025年10月9日公司发布公告，以2.9亿元进一步完成对上海嘉乐20%股权的收购，持股比例增加至71.8%。服装制造业务作为公司第二增长曲线，净利率仍存在提升空间。ToC品牌经营业务收入同比下滑中单位数左右，主要受小米和京东渠道合作模式谈判影响，九月份暂停出货，若剔除该因素ToC业务预计会实现增长。 毛利率提升，经营现金流增长显著：公司25Q3单季毛利率为23.8%，同比提升1.84pct，主要受益于产品结构优化及服装业务生产效率改善所致。25Q3销售/管理/财务费用率分别为3.98%/6.55%/2.03%，同比变动-0.84/+0.40/+0.45pct，财务费用率增长主要由于上海嘉乐并表导致的本期汇兑损失增加所致。公司前三季度经营性现金流净额为4.30亿元，同比增长258.66%，期末存货金额为8.74亿元，同比增加4.2%，存货周转天数84天，同比增加6天，经营质量稳中有升。 投资建议：公司是国内箱包代工制造企业龙头，通过深度绑定优质客户，布局海外产能实现代工制造业务稳健增长，服装代工打开公司第二增长曲线，维持2025/26/27EPS预测1.57/1.89/2.25元，对应PE估值为15/12/10/倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产能扩张不及预期风险；订单不及预期风险；国际贸易风险。

     开润股份(300577) 主要观点： 事件：公司发布2025年第三季度报告 公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入37.19亿元，同比增长22.94%；实现归母净利润2.78亿元，同比下降13.38%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入12.91亿元，同比增长8.23%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长25.62%。 毛利率和净利率提升，上海嘉乐并表影响各项费用率 2025年前三季度公司毛利率为24.36%，同比+1.2pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.89%/6.03%/2.19%/1.9%，同比-1.3/+0.03/-0.002/+0.85pct；归母净利率为7.47%，同比-3.13pct。2025年第三季度公司毛利率为23.8%，同比+1.84pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.98%/6.55%/2.17%/2.03%，同比-0.84/+0.40/-0.09/+0.45pct；归母净利率为7.04%，同比+0.98pct。公司财务费用率提升主要系上海嘉乐并表导致汇兑损失增加所致。 收购上海嘉乐20%股份，进一步提升控制力 2025年9月22日，公司董事会审议通过《关于全资子公司收购上海嘉乐股份有限公司20%股份的议案》。公司全资子公司滁州米润拟以自有资金或自筹资金人民币28,000万元收购玖安投资持有的上海嘉乐20%股份。截至2025年10月9日，已完成交割，滁州米润持有上海嘉乐71.8480%股份。2024年6月，公司通过收购取得优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐的控制权，公司主营业务全面进入纺织服装及面料生产制造领域，本次交易进一步提升公司对上海嘉乐的控制力与管理效率，有助于增强公司整体战略协同与资源整合，提高运营和决策管理效率，降低管理成本，实现公司整体资源的优化配置。未来公司将在做好箱包代工制造业务的基础上，依托上海嘉乐优秀的生产制造能力、差异化的全球产能布局，进一步在服装及面辅料代工制造领域进行探索和深耕，为公司的发展成长打开更大空间。 投资建议 一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为52.34/61.4/70.55亿元，分别同比增长23.4%/17.3%/14.9%；归母净利润分别为3.67/4.57/5.55亿元，分别同比变化-3.6%/+24.3%/+21.4%；EPS分别为1.53/1.9/2.31元，截至2025年10月29日，对应PE分别为15.03/12.1/9.96倍。维持“买入”评级。 风险提示

     开润股份(300577) 公司发布2025中报 25H1，公司实现营收24亿，同比增长33%；归母净利润1.87亿，同比减少25%；扣非后归母净利润1.81亿，同比增长14%。 分业务模式，25H1公司代工制造业务实现收入21亿，同比增长37%。其中，公司箱包制造业务实现收入14亿元，同比增长13%，保持稳健增长；服装制造业务实现收入7亿，同比增长148%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。. 品牌经营业务实现收入3亿，同比增长9%。 25H1，公司代工制造业务毛利率同比增长1pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升，尤其随着管理的不断强化和整合，服装业务毛利率得以显著提升。品牌经营业务毛利率减少1pct，主要系产品结构及渠道结构变化影响，未来随着新产品陆续及销售渠道的持续优化，品牌经营毛利率有望逐步提升。 公司拟派发中期股息，每10股派发现金红利1.57元（含税）。 全球化产能布局 公司生产基地全球化布局于印尼、中国、印度等人力成本或关税政策具备优势、终端消费需求高潜力的区域，并结合订单情况有序推进产能扩建工作。公司的产能布局充分考虑了市场、贸易政策、客户需求等要素，不同生产基地分别主要面向全球不同区域市场，提高了公司快速反应的能力。同时，公司根据市场情况、客户需求等灵活调配产能，可以有效降低海外贸易风险，减少海外物流运输成本、关税成本、人力成本等，具有显著的差异化竞争优势。 加强管理及研发创新，深化供应链管理 在激烈的市场竞争环境下，公司通过不断推动管理创新，提高管理效率和水平。公司大力推动数字精益化生产管理模式及阿米巴组织模式创新，使公司成本和管理效率均得到改善。此外，公司重视研发创新，不断引进优秀研发人才，推动产品研发设计创新，同时加强与原材料供应商的合作，共同研发并致力于将科技融入产品，提升产品科技附加值。 公司持续深化供应链管理，与科思创（原德国拜耳）、杜邦、日本东丽、YKK、Segway等知名供应商建立了稳定的合作关系，形成了“深度产品供应链+跨界运营”等核心竞争优势，能够针对复杂的市场环境快速反应，提高企业竞争力。 调整盈利预测，维持“买入”评级 考虑到收购整合和产能爬坡进度，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为4.1/4.9/5.8亿元（前值为4.7/5.8/7.0亿元）； PE分别为15/13/11x。 风险提示：行业竞争加剧、订单不及预期、产能投放不及预期等风险。

     开润股份(300577) 核心观点 公司发布2025年中期业绩，营收持续增长：公司2025H1实现营业收入24.27亿，同比增长32.53%，归母净利润1.87亿，同比减少24.77%，主要受24H1公司收购嘉乐并表产生投资收益的基数扰动，剔除该影响，经营性归母净利润同比增速为23.28%，扣非归母净利润1.81亿，同比增长13.98%。单季度来看，Q2实现营业收入11.94亿，同比增长29.54%，归母净利润1.01亿，同比减少42.78%，扣非后净利润0.97亿元（yoy+21.12%）。 箱包代工经营稳健，新客户助力订单增长：2025H1公司箱包代工制造业务实现收入14.19亿元，同比增长13.03%。公司执行大客户核心战略，发挥中国、印尼、印度的全球化产能布局所带来的供应链优势，客户涵盖Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等全球顶尖品牌。报告期箱包产能2207.33万件，同比增长3.55%，产能利用率达到93.39%，同比提升2.15pct，境外产能占比约71%，主要分布在印尼、印度。箱包制造板块中，公司引入拉杆箱板块新客户，与包袋业务共同驱动箱包代工收入增长。 上海嘉乐净利率改善明显，第二增长曲线加速兑现：服装制造业务实现收入6.79亿，同比增长148.25%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。子公司上海嘉乐25H1收入6.85亿元，同比增长6.88%，净利润率5.08%，同比增长1.8pct，提升明显。公司依托中国和印尼“纺织面料+成衣”的垂直一体化生产基地，与全球知名客户优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI等开展深度合作，服装产能3001.43万件，产能利用率50.73%，境外产能占比约80%，主要分布在印尼。随着工厂效率提升和订单持续落地，未来收入仍有提升空间。 小米业务收入高增，“90分”拓展渠道提升影响力：品牌经营业务方面，公司25H1实现营业收入3.11亿元，同比增长8.87%，其中以小米为代表的分销渠道收入达2.5亿，同比增长28.28%。自有品牌“90分”持续优化传统线上渠道运营效率，线上销售渠道收入约5548.6万元，同时逐步深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道，增加海外分销渠道，入驻线下商场，开启线上新品众筹多种方式，提升“90分”在海外影响力。 毛利率提升，经营现金流增长显著：公司25H1整体毛利率为24.66%，同比提升0.72pct，主要受益于代工业务毛利率改善。制造代工业务毛利率24.67%，同比增加0.96pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升。期间公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为3.83%/5.76%/1.84%/2.19%，同比变动-1.59/-0.14/1.13/+0.05pct，存货金额为8.61亿元（yoy+19.33%），存货周转天数为85天（yoy+6天）。经营活动产生现金流为2.39亿，同比增长3843%，经营质量稳中提升。 投资建议：公司是国内箱包代工制造企业龙头，通过深度绑定优质客户，布局海外产能实现代工制造业务稳健增长。维持2025/26/27EPS预测1.57/1.89/2.25元，对应PE估值为15/12/10/倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产能扩张不及预期的风险；工厂效率提升不及预期风险；订单不及预期风险；国际贸易风险

     开润股份(300577) 核心观点 上半收入增长33%，经营性净利润稳健提升。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务。上半年受益于主业稳健增长叠加嘉乐并表贡献，收入同比+32.5%至24.3亿元；归母净利润同比-24.8%至1.9亿元，主要系公司去年同期收购嘉乐产生了一次性投资收益0.96亿元，剔除此影响经营性净利润同比增长约23%。毛利率同比+0.7%至24.7%，主要因箱包代工产品和客户结构优化、服装代工生产效率持续提升。销售费用率同比-1.6百分点至3.8%，主要因业务结构变化、代工业务收入占比提升。财务费用率同比+1.1百分点至1.8%，主要系上海嘉乐并表导致的本期汇兑损失增加所致；管理、研发费用率基本保持稳定。所得税率因印尼利润占比提升有所上升；主因财务费用和所得税率提升，剔除去年一次性收益后的净利率小幅下降0.7百分点至7.7%。上半年每10股派发现金股利1.57元，分红率约20%。 第二季度收入增速小幅放缓，盈利能力持续改善。第二季度收入同比+29.5% 至11.9亿元，增速较一季度小幅放缓，主要系公司为平衡接单和生产制造能力，对客户订单进行筛选所致。剔除去年同期收购嘉乐带来的一次性收益，经营性净利润同比+25%至1.0亿元。毛利率同比+0.9百分点至24.6%；销售/管理/财务费用率分别同比-2.2/-1.5/+0.6百分点。净利率环比持续提升、体现嘉乐生产经营效率持续改善。 服装代工并表贡献增量，箱包代工与品牌业务稳健增长。1）代工业务：上半年箱包代工收入同比+13.0%至14.2亿元；服装代工受益于嘉乐并表贡献，收入同比+148%至6.8亿元。代工业务毛利率同比+1.0百分点至24.7%，主要得益于箱包代工产品和客户结构优化、嘉乐服装代工生产效率持续提升，其中嘉乐毛利率提升幅度大于代工业务整体。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比+8.9%至3.1亿元，收入增长主要靠小米品牌驱动。毛利率同比-1.1百分点至24.1%，主要因毛利率相对较低的小米品牌占比提升。 风险提示：服装产能爬坡不及预期；国际贸易政策风险；品牌消费需求不及预期。 投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间。上半年公司箱包代工业务和品牌业务收入稳健增长，受益于嘉乐并表贡献增量，服装代工业务收入快速增长、同时产效与盈利持续提升。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/3.9/4.2亿元，剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。

     开润股份(300577) 主要观点： 事件：公司发布2025年中报 公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入24.27亿元，同比增长32.53%；实现归母净利润1.87亿元，同比下降24.77%；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长13.98%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入11.94亿元，同比增长29.54%；实现归母净利润1.01亿元，同比下降42.78%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长21.12%。公司归母净利润同比下降主要系去年同期取得上海嘉乐控制权时，按照公允价值计量产生的一次性投资收益增加了去年同期基数所致，剔除影响后公司扣非归母净利润稳健增长。 服装代工业务持续高增长，小米赋能推动品牌经营业务增长2025H1，代工制造业务方面，公司实现收入20.98亿元，同比增长37.22%；其中，箱包制造业务实现收入14.19亿元，同比增长13.03%，保持稳健增长；服装制造业务实现收入6.79亿元，同比增长148.25%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。代工制造业务毛利率为24.67%，同比提升0.96pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升，尤其随着管理的不断强化和整合，服装业务毛利率得以显著提升。品牌经营业务方面，公司实现收入3.06亿元，同比增长8.87%，在小米不断提升的品牌势能下，公司通过众筹等多种方式持续推出了米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品，加强与小米宣传矩阵合作，有效提升了箱包品类关注度和影响力。品牌经营业务毛利率为24.14%，同比下滑1.10pct，主要系产品结构及渠道结构变化影响，随着新产品陆续上市及销售渠道的持续优化，品牌经营毛利率有望逐步提升。 毛利率进一步提升，上海嘉乐并表影响各项费用率 2025H1公司毛利率为24.66%，同比+0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.83%/5.76%/2.19%/1.84%，同比-1.59/-0.15/+0.06/+1.13pct；扣非归母净利率为7.44%，同比-1.21pct。2025年第二季度公司毛利率为24.61%，同比+0.90pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.72%/5.02%/2.28%/1.23%，同比-2.22/-1.48/+0.07/+0.55pct；扣非归母净利率为8.15%，同比-0.57pct。公司研发费用率提升主要系上海嘉乐并表导致的研发人员薪酬增加所致；财务费用率提升主要系上海嘉乐并表导致的汇兑损失增加所致。 海外产能占比超70%，关税影响较低 公司生产基地全球化布局于印尼、中国、印度等人力成本或关税政策具备优势、终端消费需求高潜力的区域，并结合订单情况有序推进产能扩建工作。公司的产能布局充分考虑了市场、贸易政策、客户需求等要素，可以根据市场情况、客户需求等灵活调配产能，可以有效降低海外贸易风险，减少海外物流运输成本、关税成本、人力成本等，目前公司海外产能占比已超过70%，竞争优势显著。 投资建议 一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为52.34/61.4/70.55亿元，分别同比增长23.4%/17.3%/14.9%；归母净利润分别为3.67/4.59/5.57亿元，分别同比-3.6%/+24.9%/+21.3%。截至2025年8月27日，对应EPS分别为1.53/1.91/2.32元，对应PE分别为14.96/11.98/9.87倍。维持“买入”评级。 风险提示 客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。