景嘉微(300474) 本报告导读： 公司持续保持高研发投入追求技术领先，产品方面景宏GPU、显卡JM11双线布局内部管理体系变革推动企业创新。 投资要点： 维持优于大市评级，目标价86.50元。公司受下游需求影响，叠加高研发投入，业绩波动较大，未来预计在AI、信创驱动下逐步修复公司2025-2027年EPS预测为0.06/0.20/0.39元，考虑到下游修复预期，给予高于均值溢价，2025年65倍PS（原为2024年40x），目标价86.50元（-18%），维持“优于大市”评级。 25Q1营收下降趋缓，研发保持高投入。①2024年公司营收4.66亿元，同比-34.62%；归母净利润-1.65亿元，同比-376.67%。2025Q1营收1.02亿元，同比-5.46%；归母净利润-0.55亿元，同比-375.50%。②2025Q1预付账款0.30亿元，同比+63.21%；递延收益0.66亿元，同比+54.34%，主因是收到政府补助。2025Q1经营活动现金流量净额-0.42亿元，同比+53.22%，主要原因是购买商品接受劳务支付的现金减少。③2025Q1共投入研发0.70亿元，占营收比例为68.17%。 GPU走向通用，景宏GPU、JM11加速。①公司坚定看好GPU未来广阔的发展前景，坚定不移地投入GPU研发，全力推进由“专用”到“专用+通用”的发展战略，瞄准GPU在人工智能领域的应用方向，持续开展高性能GPU、模块及整机等产品的研发。②公司成功研发了景宏系列高性能智算模块与整机产品，填补了公司在AI训练、AI推理和科学计算等应用领域的产品空白，为公司未来在人工智能领域的持续发力奠定基础。③公司JM11系列图形处理芯片可满足云桌面、云游戏、云渲染、云计算等云端应用场景及地理信息系统、多媒体处理、CAD辅助设计等高性能渲染应用场景。目前，公司最新图形处理芯片JM11系列产品处于推广应用阶段。 内部管理体系变革，推动企业创新。①全面开展管理变革，将IPDLTC流程建设的成果与能力转变为公司的组织能力，优化从立项到交付的业务流程，提升产品开发效率和产品质量；②贯彻“低成本战略”，通过精益化管理、流程优化和技术升级等措施，推动产品创新降低运营成本；③持续打造组织能力，聚焦赋能管理干部，提升管理团队的领导力和执行力。通过系统化的培训和管理实践，不断提升公司管理成熟度，构建适应性强、创新力高的组织体系。 风险提示：产品迭代不及预期；下游需求不及预期。

     景嘉微(300474) 事件：12月3日，景嘉微发布关于公司新款图形处理芯片研发进展情况的公告，披露JM11系列图形处理器芯片已完成流片、封装阶段工作，进一步丰富公司产品线和核心技术储备，推动国产GPU再上新台阶。 JM11系列产品取得阶段性成果，完善高性能GPU产品线。公司面向图形工作站、云桌面、云游戏等应用领域的JM11系列图形处理芯片已完成流片、封装阶段工作，初步测试未发现异常，后续将继续推进驱动程序完善与调优，推进芯片功能、性能的全面测试。JM11系列图形处理芯片支持国内外主流CPU，兼容Linux、Windows等国内外主流操作系统，支持虚拟化，满足图形工作站、云桌面、云游戏等应用领域需求。 持续推动GPU产品研发，提升公司业务核心竞争力。在图形处理芯片领域，公司经过多年的技术钻研，成功自主研发了一系列具有自主知识产权的GPU芯片，是公司图形显控模块产品的核心部件并以此在行业内形成了核心技术优势。经过十余年的技术沉淀，公司研发了以JM5400、JM7200和JM9系列为代表的一系列GPU芯片，应用领域由图形渲染拓展至高性能GPU领域，并与国内主要CPU厂商、操作系统厂商、整机厂商、行业应用厂商等开展广泛合作，共同构建国内计算机应用生态。此次JM11系列产品取得阶段性成果体现了公司在研发战略上深厚的实力积淀，作为公司核心业务的技术基础，后续产品研发成功将进一步丰富公司产品线和核心技术储备，推动图形显控业务和芯片业务进一步发展，巩固公司的市场竞争力与市场占有率，对公司长期发展战略的实施具有推动意义。 算力需求持续旺盛，国产化进程持续推进。2022年起，由ChatGPT引爆的人工智能成为新一轮科技革命的引擎。景嘉微已在无锡设立子公司，大力引进高层次人才，加强GPU面向集群算力产业整体解决方案能力。2024年3月，公司成功研发了景宏系列高性能智算模块与整机产品，支持INT8、FP16、FP32、FP64等混合精度运算，支持全新的多卡互联技术进行算力扩展，适配国内外主流CPU、操作系统及服务器厂商，填补了公司在AI训练、AI推理和科学计算等应用领域的产品空白，为公司未来在人工智能领域的持续发力奠定基础。伴随着国内厂商不断在技术上实现突破，国产算力有望迎来发展的黄金时期。 投资建议：我们看好公司在GPU芯片领域的领先布局，预计2024-2026年归母净利润为1.48/2.57/3.52亿元，对应PE为331/192/140倍，PS为45/33/24倍。考虑公司在GPU芯片领域具有竞争力和稀缺性，且开拓GPGPU业务打开成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；研发进展不及预期的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

     景嘉微(300474) 投资要点 事件：2024年8月28日，公司发布2024年中报。2024H1，公司实现营收3.5亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长545.48%；单二季度，公司实现营收2.42亿元，同比下降13.71%；实现归母净利润0.46亿元，同比下降27.5%。 公司上半年收入整体平稳，盈利能力有所提升。管理层注重提质增效，经营质量逐步提升。得益于上半年公司核心图显产品收入有所恢复，公司积极管理控制费用，上半年整体利润端表现明显强于收入端。核心图显产品收入有所恢复，2024H1，公司核心图显产品实现收入2.28亿元，同比增长7.95%；小型专业化雷达实现收入0.38亿元，同比下降50.73%；芯片领域产品实现收入0.67亿元，同比增长53.28%。 从制霸图显走向算力蓝海，公司成长路径清晰。公司立足并成长于军用图形显控和小型化雷达领域，经过十余载发展历程，从“0”到“1”打造了三代图形显控产品（JM5系列、7系列、9系列），公司三代GPU芯片与国外同类产品代际差分别为12年、7年、4年。公司产品瞄准国际独显巨头英伟达和AMD，追赶步伐不断加快，在军工显控领域具有突出的行业地位。2023年公司开始布局算力产品，打造先进算力研制体系。公司2023年在无锡设立子公司，大力引进高层次人才，打造算力产业整体解决方案能力。通过与行业上下游厂商进行深度生态合作，开放底层驱动，在算力调度、算力运营、算力应用、模型优化等多个应用方向进行深度合作和优化，进行生态优势互补，共同推进国产GPU生态建设。 大额定增获批，公司高性能GPU研发投入有望提速。公司加快布局AI高性能GPU，2024年3月，公司成功研发了景宏系列高性能智算模块与整机产品，填补了公司在AI训练、AI推理和科学计算等应用领域的产品空白。目前，景宏系列产品正在持续进行市场推广。2024年6月，景嘉微一次至关重要的定增计划获得中国证监会同意注册批复。公司拟募资39.74亿元，主要用于自主开发面向图像处理和计算领域应用的高性能GPU芯片。我们认为本此定增补血有助于公司进一步提升研发水平和产品水平，完善市场布局，提升公司综合竞争力。 2024年业绩有望逐步改善，不改长期成长路径。2023年由于图显等产品需求受挫、单价下降的影响，公司业绩首次出现下滑。公司管理层通过各项管理措施积极降本增效，2024中期业绩已经体现出部分改革成果，未来公司业绩有望重回增长通道。 维持“增持”评级。公司是国内GPU领域的稀缺标的，2024年随着算力产品及体系布局的逐步落地，有望迎来第二成长曲线，带来估值弹性。我们预计2024-2026年分别实现净利润1.63、2.86、3.84亿元，（前预测值2024-2025年净利润为1.64、3.06亿元），当前股价对应PE分别为148.0、84.2、62.6倍。考虑公司稀缺性及未来新业务增长，维持“增持”评级。 风险提示：新产品的研发风险，军备采购需求不及预期风险，产业链原材料采购风险，行业规模测算偏差风险，研报使用的信息更新不及时的风险。