深信服(300454) 高度看好公司长期发展，维持“买入”评级 我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为4.20、5.62亿元，新增2027年预测为6.85亿元，EPS分别为1.00、1.33、1.62元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为103.5、77.3、63.4倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 费用管控成效突出，Q4现金流表现优异 （1）2024年公司实现营业收入75.20亿元，同比下滑1.86%；实现归母净利润1.97亿元，同比下滑0.49%；实现扣非归母净利润7681.57万元，同比下滑30.45%。分业务来看,公司网络安全业务收入为36.29亿元，同比减少6.75%;公司云计算及IT基础设施业务收入为33.84亿元，同比增长9.51%；此外，公司基础网络及物联网业务收入为5.06亿元，同比减少25.53%。（2）2024年公司综合毛利率为61.47%，同比下降3.66个百分点，主要受国内市场激烈的竞争和公司业务结构变化等因素影响。公司加强人员及费用管控，公司三费（研发、销售、管理费用）合计下降约6.25%。（3）值得关注的是，全年公司经营活动净现金流为8.12亿元，Q4单季度为15.43亿元，同比增长48.62%，创历史最高水平。 一朵云全面向AI升级，降低大模型整体使用成本 公司近期宣布一朵云全面向AI升级，（1）线下基础设施从传统业务承载平台向智算承载平台升级，广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型。（2）线上托管云上线全新AI服务目录，提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅来快速获取AI能力。（3）全新发布AI应用创新平台，助力用户快速构建大模型应用，让AI应用的开发和运营变得更简单。向AI升级后，公司能够提供HCI+AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本。我们认为Deepseek开启AI平权时代，大模型的私有化部署需求旺盛，公司作为国内AI基础设施领先厂商之一，有望迈入新发展时代。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

     深信服(300454) 事件概述：2025年3月28日，深信服发布2024年度报告，2024年公司实现营收75.2亿元，同比下降1.86%；归母净利润1.97亿元，同比下降0.49%；基本每股收益0.47元；拟向全体股东每10股派发现金红利0.63元(含税)。 企业客户需求韧性强劲，云计算业务占比提升推动毛利率稍降。2024年，受国内经济增速放缓、网络安全等级保护建设渐趋成熟等因素影响，客户对网络安全产品的采购需求呈现结构性收缩，但由于企业客户对IT建设的需求韧性较好以及公司在企业客户领域加大了资源投入，企业客户收入同比增长1.82%。2024年，公司整体毛利率为61.47%，同比下降3.66个百分点，主要是受国内市场激烈的竞争和毛利较低的云计算业务占比提升等因素影响。公司持续实施降本增效措施，2024年研发、销售、管理费用整体同比减少6.25%。 产品线持续迭代升级，AI场景下数据中心云化驱动云计算业务增长。1）网络安全业务：实现营收36.29亿元，同比减少6.75%，占公司整体收入比重为48.27%。公司调整产品策略，重点发展基于云服务和产品服务化的核心安全能力，培育的XDR、安全托管服务（MSS）等战略业务增速较快。因下一代防火墙、全网行为管理等成熟产品线的收入减少，而网络安全新产品和服务收入规模仍较小，对安全业务整体增长的拉动效果尚不明显，公司网络安全业务板块未能实现增长；2）云计算及IT基础设施业务：实现营收33.84亿元，同比增长9.51%，占公司整体收入比重为45.00%，其中，SDDC产品线（主要为超融合HCI产品）、托管云、分布式存储业务EDS收入保持增长。2024年，公司线上线下“一朵云”战略进一步落地，通过云端智能大脑、云间互联以及丰富的解决方案，帮助客户通过订阅云上服务、托管云、混合云等多种灵活的方式获得能力。此外，公司发布的AI算力平台AICP降低了用户应用大模型AI技术的门槛，帮助用户快速迭代和落地AI业务；3）基础网络及物联网业务：实现营收5.06亿元，同比减少25.53%，占公司整体收入比重为6.73%。受限于下游客户需求恢复较慢以及竞争加剧等因素，信锐网科在传统商业市场的收入有所下滑。 秉持“Al First”战略，AI与传统业务融合塑造增长点。深信服始终坚持“AIFirst”战略，在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、AICP、AIPaaS、SAVE3.0、AIOps等。未来公司将继续探索AI与网安、云计算融合的创新业务产品，持续加码安全GPT、AICP等创新业务，推动创新业务商业化成功。 投资建议：积极看待深信服云计算业务收入快速增长以及公司混合云+AI构建安全GPT+订阅服务基座到能力再到商业模式多维共振，预计公司2025-2027年营收分别为87.74、105.78、127.9亿元，EPS分别为0.76、0.95、1.20元，2025年3月28日收盘价对应市盈率136、108、86倍，维持“推荐”评级。 风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧

     深信服(300454) 事项： 公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入75.20亿元，同比减少1.86%，实现归母净利润1.97亿元，同比减少0.49%。利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利0.63元（含税）。 平安观点： 公司全年收入同比微降，利润同比基本持平。收入端来看，公司2024年实现营业收入75.20亿元，同比减少1.86%（vsYoY-3.63%，24Q1-3），收入同比减少主要源自下游客户需求恢复较慢以及竞争加剧等因素。利润端来看，公司2024年实现归母净利润1.97亿元，与2023年基本持平，同比减少0.49%（vsYoY-6.25%，24Q1-3）。 费用管控成效凸显，整体毛利率呈现下降。费用方面，公司2024年期间费用率同比下降3.0pct至63.9%，背后公司销售/管理/研发费用率分别同比变动-1.9pct/+0.2pct/-1.4pct至33.3%/5.1%/28.2%。毛利率方面，公司毛利率同比下降3.7pct至61.5%，主要来自国内市场竞争激烈和公司业务结构变化（毛利率较低的云计算业务占比进一步提升）等因素影响，公司2024年网络安全业务/云计算及IT基础设施业务/基础网络和物联网业务毛利率分别同比变动-1.9pct/-3.2pct/-4.5pct至79.3%/44.2%/48.7%。 云计算收入成为新增长动能，海外市场持续突破。分业务板块来看，2024年公司实现：1）网络安全业务收入36.29亿元（YoY-6.75%），占营收比重较2023年下降2.5pct至48.3%，；2）云计算及IT基础设施业务收入33.84亿元（YoY+9.51%），占营收比重同比提升4.7pct至45.0%，主要在于公司SDDC产品线（主要为超融合HCI产品）、托管云、分布式存储业务EDS收入保持增长所带动；3）基础网络和物联网业务收入5.06亿元（YoY-25.53%），占营收比重同比下降2.2pct至6.7%。分地区来看，公司持续加大海外拓展，在国际市场实现收入4.81亿元，同比增长39.1%。 iFinD，平安证券研究所 公司不断推动自身产品能力和服务能力面向AI升级。网安业务方面，公司作为国内首家发布自研安全大模型“安全GPT”的网络安全厂商，2024年发布了3.0版本钓鱼攻击检测大模型与4.0版本数据安全大模型。云计算业务方面，根据IDC数据，2023年全年公司超融合以17.5%的市占率在中国超融合市场位居第一，2024年第三季度中国市场占有率位居第一，此外公司EDS产品以11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四名。公司于2024年发布了超融合/云平台6.10.0版本、推动线上线下“一朵云”战略进一步落地，同时面向大模型开发场景，公司发布AI算力平台（AICP），为私有化、一站式大模型训练和推理服务运行平台。我们认为公司不断推动自身产品能力和服务能力面向AI升级，有助于公司根据需求变化及时把握关键市场机遇。 盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.09亿元（前值为3.12亿元）、5.29亿元（前值为4.32亿元）、6.96亿元（新增），对应EPS分别为0.97元、1.25元、1.65元，对应3月28日收盘价的PE分别为106.3倍、82.2倍、62.5倍。公司是国内较为领先的ICT厂商，是在国内网络安全领域具有核心竞争力和领先市场地位的企业，公司的云计算及IT基础设施业务也也在特定领域占据市场优势地位。虽然，近年来受到内外部因素的影响，公司业绩出现一定波动，但公司的核心竞争力依然存在，并且在网络安全、AI、云计算等领域持续突破，持续推动自身产品能力和服务能力面向AI升级，我们依然看好公司的行业地位和中长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中落后。3）下游客户需求恢复不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。