三诺生物(300298) 业绩简评 2024 年 4 月 25 日， 公司发布 2023 年年度报告和 2024 年一季度报告。 2023 年公司实现收入 40.59 亿元，同比+3%；归母净利润 2.84亿元，同比-36%；实现扣非归母净利润 2.93 亿元，同比-17%；（2023年子公司心诺健康涉及同一控制下企业合并，财务数据有调整）2024Q1 公司实现收入 10.14 亿元，同比+15%；归母净利润 8094万元，同比+36%；实现扣非归母净利润 7758 万元，同比+21%。 经营分析 血糖监测业务全年增长稳定， 毛利率逐步提升。 2023 年分产品来看，公司血糖监测系统实现收入 28.73 亿元，同比+6%；糖尿病营养、护理等辅助产品收入 2.79 亿元，同比基本持平；血脂检测系统 2.57 亿元，同比+20%；糖化血红蛋白检测系统 1.96 亿元，同比+15%。 整体医疗器械业务实现毛利率 54.39%，同比+1.2pct， 公司生产线自动化率超过 90%，规模化制造降本优势显著。 国内渠道覆盖全面，海外市场销售阶段性调整。 分地区来看， 中国区实现收入 23.48 亿元，同比+5%，血糖仪产品覆盖 3,500 家二级以上医院、超过 22 万家药店及健康服务终端、 9,000 多家社区医院及乡镇医院，业务覆盖 20 多家主流电商平台； 美国区实现收入 14.18 亿元，同比-1%， 主要系子公司 Trividia 的 BGM 产品销售受到美国 CGM 医保政策冲击， 公司产品目前已在全球 85 个国家和地区完成了产品注册， 未来有望恢复增长趋势。 CGM 产品取得重要成果，完成全球 7 个地区注册上市。 2023 年公司研发投入 3.56 亿元， 同比+16%，占总营收 8.78%。 CGMS 产品“三诺爱看”在中国、 印尼、欧盟 MDR、英国、泰国、摩洛哥、意大利7 个地区获批注册证。 公司自主研发的第三代直接电子转移技术具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确性高等优点，i3 MARD 值为 8.71%， h3 MARD 值达到 7.45%，处于行业领先水平。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司未来在血糖检测领域的发展，预计 2024-2026 年公司收入分别为 49.02、 56.96、 65.38 亿元，同比+21%、 +16%、 +15%；归母净利润分别为 4.92、 6.64、 7.92 亿元，同比+73%、 +35%、 +19%，现价对应 PE 为 27、 20、 17 倍，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险

     三诺生物(300298) 主要观点： 事件： 公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现收入40.59亿元（yoy+2.69%）、归母净利润2.84亿元（yoy-36.31%）、扣非归母净利润2.93亿元（yoy-16.79%）。 2024年一季度，公司实现收入10.14亿元（yoy+14.92%）、归母净利润0.81亿元（+35.51%）、扣非归母净利润0.78亿元 （yoy+21.48%）。 点评： 2023年公司并表Trividia，减值计提影响公司表观利润 2023年6月，公司实现对心诺健康（主要资产为100%控股Trividia）同一控制下的并表，公司也得以实现对Trividia控股55%。2023年，心诺健康实现收入约10.65亿元，净利润约-1.8亿元。其中，公司为Trividia计提的商誉减值约为-7,134.68万元，扣除心诺健康的利息费用支出，预计Trividia的经营亏损约在900万美元。2023年下半年，Trividia已经通过经营战略调整，增加测试试纸销量，以及精减人员等措施实现经营减亏，2023Q3实现盈利，2023Q4也接近实现盈利，2024Q1也继续保持盈利状态，预计随着Trividia业务优化持续，2024年全年维度经营利润有望转正。 BGM主业稳定，CGM国内外拓展可期 从公司收入结构来看，2023年公司主业血糖监测产品实现收入28.72亿元，同比增长6.21%，若扣除CGM和心诺健康血糖监测收入后，预计公司BGM业务2023年收入同比增长超过10%。从公司母公司收入来看，2023年公司母公司收入约23.26亿元，同比增长约10.06%。 公司是国内BGM业务优秀的国产品牌，公司始终占据着我国50%以上的血糖仪零售市场，血糖仪产品覆盖3,500家二级以上医院、超过22万家药店及健康服务终端、9,000多家社区医院及乡镇医院，业务覆盖20多家主流电商平台，在中国有超过50%的糖尿病自我监测人群使用着三诺的产品。而且，据中国产业信息网的分析数据显示，2019年我国糖尿病患者血糖仪渗透率仅在25%左右，远低于世界平均60%的水平，与欧美国家90%的血糖仪渗透率更是相距甚远，BGM业务在国内仍有较广阔的成长空间，我们预计公司BGM业务在国内将会中长期内保持10-15%的复合增长。 CGM产品是公司2023年4月推出的新一代血糖监测产品。随着CGM技术的不断迭代发展，临床应用也日益广泛，目前CGM已成为传统血糖监测的有效补充。全球CGM市场中主要为国外Dexcom（德康）、Abbott（雅培）、Medtronic（美敦力）占据主导地位，国内CGM产品获批时间较海外晚，2021年起开始显著加速。公司是国产CGM厂家中实力较为充足且持续深耕在血糖监测领域的行业领军企业，预计在接下来的5-10年里，CGM将做为公司第二增长曲线带领公司收入规模和利润规模进一步攀升。从短期来看，2023年全年CGM预计销售金额接近亿元，但由于公司为CGM上市的研发、销售投入较大，2023年CGM业务仍呈现出亏损的状态；预计2024年公司CGM销售额有望实现3-5亿元，2025年有望实现国内CGM市场份额第一的目标。 CGM海外市场，公司也在同步推进，目前已经获批欧洲CE认证，公司正在推进核心经销商/代理商的签约、西欧等国家的医保准入等工作。美国市场，目前正推进成人组、儿童组的临床试验工作，未来有望在2025年获得FDA批准，届时公司将成为全球第三家在美国推出CGM产品的企业。 投资建议 我们增加对2026年业绩预测，预计2024-2026年公司收入分别为47.11亿元、54.95亿元和63.84亿元，收入增速分别为16.1%、16.7%和16.2%，2024-2026年归母净利润分别实现4.50亿元、5.76亿元和7.20亿元，增速分别为58.3%、28.0%和24.9%，2024-2026年EPS预计分别为0.80元、1.02元和1.28元，对应2024-2026年的PE分别为29x、23x和18x，公司深耕血糖监测领域，BGM业务稳定增长，CGM国内初步开始放量，即将实现盈利，海外市场预计在2025年美国市场上市，长期成长性高，维持“买入”评级。 风险提示 CGM销售不及预期风险。

     三诺生物(300298) 投资要点 段落提要：2023年公司实现营业收入40.59亿元（2.69%，调整后，同比，下同），实现归母净利润2.84亿元（-36.31%），实现扣非归母净利润2.93亿元（-16.79%）。2024年一季度公司实现营业收入10.14亿元（+14.92%），实现归母净利润8094万元（+35.51%），实现扣非归母净利润7758万元（+21.48%），业绩符合我们预期。 海外子公司亏损计提减值影响表观业绩，环比已有显著改善：海外子公司trividia主营传统BGM销售，受美国医保政策将2型糖尿病使用CGM纳入医保报销，trividia传统BGM业务受到影响，经营有较大亏损，但23H2已有显著好转，海外子公司录得亏损的同时，使心诺健康存在较大额的商誉减值。此外，公司22年收到一次性赔款，也带来22年利润高基数。我们认为，公司23H2海外子公司trividia已基本摆脱政策不利影响，24年trividia有望成功扭亏为盈，且将降低减值风险。 CGM上市首年销售成果可喜，看好未来国内、全球双向突破。2023年，公司完成CGM英国、意大利等7个地区的注册和国内上市，公司自主研发第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确性高等优点，i3MARD值为8.71%，h3的MARD值达到7.45%，MARD值位于行业前列。我们预计公司CGM产品上市首年销售收入超过1亿元。我们认为，目前国内CGM市场仍处于早期状态，渗透率较低，公司有望凭借其在传统BGM领域的市场地位和渠道、销售优势以及公司CGM产品本身的产品力，在国内市场快速抢占市场。此外，公司在欧洲主流国家已陆续取得注册证，美国临床也在稳步推进中，我们预计公司CGM产品有望于25Q2-Q3取得FDA证，未来有望在国内、海外双向突破。 传统主业稳健发展+海外子公司扭亏，带动单季度利润端表现亮眼。24Q1公司单季度利润表现亮眼，我们认为，一方面是公司国内传统主业经营得当，预计国内传统BGM业务收入同比增长10-15%，另一方面公司主动进行结构调整，在传统主业中销售更多高毛利产品所致，此外，公司成本管控得当，单Q1销售费用，管理费用，研发费用率分别为24.66%（-2.44pp），6.49%（-1.64pp），9.43%（-0.18pp）。此外，我们认为，公司对海外子公司整合得力，24Q1已成功扭亏，亦对公司24Q1利润带来正向贡献。 盈利预测与投资评级：考虑到23年公司海外子公司盈利尚存在不确定性，且CGM产品前期需要一定市场投入，我们将公司24-25年盈利预测由5.27/6.78亿元下调至4.12/5.24亿元，预计26年公司归母净利润为6.22亿元，当前市值对应PE为32/25/21X，同时我们看好公司CGM产品未来的放量，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品获证不及预期。

     三诺生物(300298) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入40.59亿元（+2.69%），归母净利润2.84亿元（-36.31%），扣非净利润2.93亿元（-16.81%），经营性现金流7.35亿元（+54.97%）。2023Q4实现营业收入10.23亿元（-7.06%），归母净利润-3,363万元（-155.14%），扣非净利润-4,658万元（-184.7%）。2024Q1实现营业收入10.14亿元（+14.92%，经调整），归母净利润0.81亿元（+35.51%，经调整），扣非净利润0.78亿元（+21.48%，经调整），经营性现金流-0.32亿元（-168.63%，经调整）。 心诺健康并表影响2023年利润，2024Q1利润端实现较好增长。2023年公司营收微增，净利润同比明显下降，一方面是公司对于核心产品CGM的研发和市场投入加大，另一方面，美国子公司Trividia受到美国扩大CGM医保覆盖范围对BGM业务的冲击，产生一定经营亏损和商誉减值。2023年控股子公司心诺健康实现营收10.66亿元，增加公司账面商誉7.12亿元，对公司净利润造成1.80亿元的负面影响。分产品来看，公司2023年各业务板块实现收入：血糖监测系统28.73亿元（+6.21%），毛利率59.72%（-1.06pct）；糖尿病营养、护理等辅助产品2.79亿元（+0.37%）；血脂检测系统2.57亿元（+20.14%），糖化血红蛋白检测系统1.96亿元（+15.32%），iPOCT监测系统1.70亿元（+6.35%），经营品1.17亿元（-53.98%），血压计1.11亿元（+4.94%）。2024Q1公司净利润同比实现35.51%的较好增长，预计主要受到BGM等传统业务逐步恢复、海外子公司经营改善等带动，2024Q1公司销售费用率及管理费用率分别为24.66%（+0.25pct）/6.49%（-1.25pct）。 CGM产品国内外或将快速放量，第二曲线兑现确定性趋强。公司CGM产品于2023年4月在国内上市，2023年或已实现过亿元销售额，考虑到公司产品渠道布局愈发完善、终端认可度提升、产能储备逐步丰厚，预计2024年国内CGM销售额有望进一步攀升至3-5亿元。基于公司CGM产品在国内已形成较高认可度，且较海外品牌具显著性价比优势，预计未来在海外注册获批后可借助海外子公司渠道实现快速放量，驱动公司核心业务保持高速成长。 海外子公司经营持续改善，协同发展促成全球头部血糖仪企业。在“OneSinocare同一个三诺”战略下，公司东南亚、南亚、美国等子公司协同互补，实现产品在海外100多个国家的销售，在全球85个国家/地区完成产品注册，业务遍布135个国家/地区。目前公司已实现东南亚、南亚六个子公司资源整合，美国子公司PTS和Trividia积极探索欧美市场，并通过招投标等方式拓展其在墨西哥、非洲等地业务。基于公司与各海外子公司的显著全球协同发展成果，目前公司已成为全球第四大血糖仪企业，不仅占据我国50%以上血糖仪零售市场，且在全球拥有超2,500万用户。随着公司海外主要子公司经营状况逐步改善，未来有望陆续为公司贡献更多业绩增量。 投资建议：公司是国内血糖检测龙头，基于全球化布局持续完善、CGM产品上市放量在即，未来成长空间有望快速打开。我们预计公司2024-2026年归母净利润为4.44/5.61/7.03亿元，同比增长55.98%/26.41%/25.40%，EPS分别为0.79/0.99/1.25元，当前股价对应2024-2026年PE为29/23/19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外子公司整合进展不及预期的风险、CGM产品放量不及预期的风险、核心产品海外注册获批进展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、关键技术迭代超预期的风险。

     三诺生物(300298) 血糖监测龙头，多年深耕助力国产替代，首次覆盖，给予“买入”评级 三诺生物深耕血糖监测领域20余年，以优秀的产品性能和杰出的商业能力牢牢占据龙头地位。国内在产品力和渠道加持下把握血糖监测国产替代大机会，海外并购活动丰富产品矩阵和渠道资源。公司新产品CGM凭借自身优良性能，承接公司原有渠道资源和品牌声望，有望助力业绩快速增长。考虑公司目前处于新产品上量阶段，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.00/4.48/5.58亿元，EPS分别为0.53/0.79/0.99元，当前股价对应P/E分别为42.9/28.8/23.1倍，由于公司国内外CGM放量可期，成长性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 国内血糖监测需求旺盛，三诺生物CGM放量在即，海内外双开花 我国是糖尿病高发区，1.41亿糖尿病患者释放了旺盛的血糖监测需求。随着患者需求的演变，CGM的重要性日渐凸显。国内CGM市场渗透率和国产化率有较大提升空间。三诺生物在传统血糖监测市场耕耘多年，占据零售市场近50%的市场份额，拥有超过2200万家终端客户。2023年3月，公司CGM产品“三诺爱看持续葡萄糖监测系统”于中国大陆上市，该产品搭载自主研发的三代传感器，拥有第一梯队的精准度和稳定性，性能比肩进口品牌，有望成为公司业绩增长的强力助推器。此外，公司的出海成果颇丰，CGM产品于2023年9月获得欧盟的准入资格，并正积极推进美国FDA认证。协同公司的品牌影响力和海外渠道积累，公司产品有望在教育成熟的欧美市场取得一定的市场份额。 产品矩阵趋向多元，POCT业务蓬勃发展 公司围绕血糖监测不断迭代创新，研发出多款血糖检测产品，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿微量白蛋白等多指标检测系统的转变，构建起多指标检测产品体系。公司POCT产品已覆盖全国30个省份3200多家等级医院和超8000家基层医疗机构，产品在各层级医院中广受好评。 风险提示：公司新产品推广不及预期，宏观消费水平下降。

     三诺生物(300298) 投资逻辑：1）国内CGM业务快速增长，强性能+高性价比+BGM渠道协同造就较强竞争力；2）CGM海外发力在即，欧洲已经上市，美国预计25年左右上市，掘金百亿美元市场，天花板打开；3）BGM业务为公司基本盘，龙头地位稳固，预计维持稳健增长。 CGM为最具看点的成长业务，海外潜力可期。连续血糖监测（CGM）为目前最前沿的血糖监测手段，2020年全球市场规模约57亿美元，其中美国占比47%，中国约为1亿美元。三诺生物的CGM产品于2023年在国内获批上市，预计收入实现快速增长。我们从四个维度对三诺生物的CGM产品竞争力做出判断，认为三诺生物的CGM产品有望在竞争中脱颖而出并持续获得份额：1）性能：MARD值在国内上市产品中较低，同时20/20%值较高，意味着检测血糖更为精准；2）价格：日均费用低，结合产品性能来看具备较高性价比；3）成本：使用第三代CGM技术，理论成本低，随着自动化生产线建成，实现量产，成本将稳定下降；4）渠道：三诺生物为国内传统血糖仪龙头，渠道资源丰富，品牌认知度高，CGM同为血糖监测产品，有望跟传统血糖仪在推广上产生协同，将公司的渠道优势最大化。三诺生物的CGM产品同时剑指海外，2023年9月在欧洲获批，目前已经在电商平台销售。美国临床试验处于进行状态，试验预计分别在2024年6月及7月初步完成，8月和10月最终完成。若进展顺利，预计25年左右将在美国上市。美欧市场相对成熟，同时借助美国子公司积累多年的销售渠道，海外潜力可期。 传统血糖监测龙头地位稳固，业绩稳健增长。公司从血糖仪业务起家，经过二十多年的发展，血糖仪产品已经在国内覆盖超3200多家等级医院、超22万家药店及健康服务终端，成为了国内传统血糖仪零售市场龙头，市占率从2020年的36%增长至2023年的50%。2016年通过两笔收购（Trividia——收购时在美国血糖仪市场占据10%+份额；PTS——POCT检测）拓展了海外渠道，使公司成为了全球第四大血糖仪企业。公司血糖仪产品兼具性能与价格优势，已经形成了规模优势和品牌效应，因此我们预计三诺生物的龙头地位将保持稳定，未来竞争格局也将趋于稳态，传统血糖仪业务将维持稳健增长。 盈利预测与估值：公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开。我们预计2023-2025年归母净利润分别为3.0亿元、4.5亿元、5.7亿元，增速分别为-30.6%、51.3%、25.9%。当前股价对应的PE分别为37x、25x、20x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM海外拿证进展不及预期；海外子公司亏损拖累利润。