钢研高纳(300034) 事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入28.04亿元，同比去年+10.69%；归母净利润1.25亿元，同比去年-46.97%。 投资要点 增收不增利，短期扰动不改高温合金赛道高景气。2025年前三季度，公司营业总收入28.04亿元，同比+10.69%，而归母净利润1.25亿元，同比-46.97%，出现“增收不增利”反差。主因系高温合金军民订单结构变化：军品价格年降条款集中兑现，民品营收占比提升但毛利率低，拖累整体销售毛利率由31.43%降至24.19%。叠加镍、钴等贵金属价格高位，营业成本同比+22.38%，销售净利率亦从12.98%压缩至7.81%。费用端保持战略定力，销售费用0.45亿元，公司精简客户维护模式；管理费用2.02亿元，随规模扩张同步抬升；研发费用1.38亿元，与去年基本持平，占营收4.92%，持续加码新一代单晶、粉末合金等卡脖子环节。 杠杆稳、订单足，资产质量为下一轮扩张蓄力。截至2025年第三季度，公司资产负债率44.46%，同比降2.72个百分点，连续第三年低于50%，杠杆保持温和。有息负债合计7.40亿元，仅占总资产9.50%，且长短结构均衡，偿债安全边际充足。应收账款19.63亿元，同比增8.03%，但增速低于营收增速，回款节奏总体匹配。存货18.36亿元，同比-10.86%，结合营收增长，判断前期战略库存已逐步转化为交付，周转有望提速。合同负债2.85亿元，虽有阶段性回落，但绝对额仍处近三年高位，预示四季度及明年上半年排产饱满。整体来看，公司资产端“重研发、轻库存、稳应收”，负债端“低杠杆、长周期”，结构健康，为新一轮景气周期储备了充裕的资产负债表空间。 现金流匹配性：盈利短期承压，但经营现金流已现边际修复。2025年前三季度经营现金流净额-2.83亿元，虽为负值，同比已收窄24.65%，边际改善显著。净利润2.19亿元，利润现金含量-1.29，主要受存货去库及应收增加影响，但两项同比增幅均低于营收，显示“剪刀差”正在收敛。投资现金流净额-0.68亿元，资本开支仅0.76亿元，同比-65.74%，上一轮扩产高峰已过，后续进入产能爬坡与良率提升阶段，资本支出压力大幅缓解。综合判断，公司盈利与现金流阶段性背离，但库存去化、资本支出收敛、融资渠道畅通三大信号叠加，四季度经营现金流有望继续回正。 盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.29/3.76亿元，对应PE分别为50/41/36倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

     钢研高纳(300034) 事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入18.17亿元，同比去年5.07%；归母净利润6380.54万元，同比去年-64.52%。 投资要点 净利润下滑主要受原材料价格波动及部分产品进入批产阶段后阶梯降价影响：2025年上半年，钢研高纳实现营业收入18.17亿元，同比增长5.07%，但归属于母公司净利润仅0.64亿元，同比大幅下降64.52%。2025年上半年业绩下滑的主因是原材料镍、铬、钴价格剧烈波动，叠加部分批产产品阶梯降价，导致营业成本同比增17.19%，压缩利润空间。分产品看，2025年上半年铸造合金制品收入12.60亿元，同比微增1.44%，占营收比重七成，毛利率31.62%，下降2.88个百分点，系原材料涨价及价格让利所致；变形合金制品收入4.49亿元，同比大增36.07%，但毛利率15.38%，下降8.53个百分点，因德阳新基地投产后产能爬坡成本较高；新型合金制品收入1.01亿元，同比下滑32.47%，毛利率-29.50%，主因粉末高温合金、ODS合金等项目尚处验证期，费用前置而收益滞后。 毛利率下滑主要系原材料成本占比提升及产品降价所致：2025年上半年，公司综合毛利率由去年同期的31.90%降至24.05%；期间费用率相由去年同期有所下降，其中销售费用率由1.92%降至1.40%，管理费用率由6.72%升至7.48%，研发费用率由5.21%降至4.76%，财务费用率由0.65%降至-0.11%，汇兑收益贡献显著。截至2025年上半年，经营现金流净流出2.67亿元，同比收窄39.43%，系销售回款增加所致；投资现金流净流出0.44亿元，同比收窄77.23%，因购建资产支出减少；筹资现金流净流入2.73亿元，同比大增217.82%，主要由向控股股东定向增发2.74亿元资金驱动。 2025年上半年，公司围绕高温合金核心能力展开多项战略动作：一是完成向控股股东中国钢研定向增发2182.39万股，募资2.74亿元全部用于补充流动资金，资产负债率由47.62%降至44.06%；二是以1.40亿元现金对四川高纳增资，德阳锻造基地一期实现100%投产，新增5000吨航空航天用高温合金母合金及1万件盘环锻件产能，变形合金生产链条得以贯通。 盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.29/3.76亿元，对应PE分别为56/45/39倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）新产品拓展不及预期；2）原材料价格波动；3）技术创新风险；4）宏观政策风险。

     钢研高纳(300034) 事件： 2025年4月24日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入35.24亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润2.49亿元，同比减少22.08%。 观点： 主要产品销量稳健增长推动收入增长，海外市场加速拓展。公司为目前国内高端和新型高温合金制品生产规模最完整的企业之一，2024年受益于我国航空航天、低空经济、新型电力系统建设等推动，收入稳健增长，实现增速3.4%。其中，一带一路等方向相关领域投资需求高涨，公司海外业务增长较快，收入增速达54.08%。从业务结构来看，毛利率较高的铸造合金业务收入增速较快，但变形合金业务在毛利率提升较多的背景下仍低于铸造合金且增速较低、新型合金业务出现收入下滑，拖累整体利润。同时受军工行业流动性趋紧等因素影响，公司销售费用、研发费用增长较多，导致费用率提升，影响利润水平。 行业景气度向上确定性强，公司积极拓展国内国际两个市场。我国2025年一般公共预算安排国防支出同比增长7.2%，维持稳健增长。具体到航空发动机方面，未来十年我国军用有人机发动机市场规模达万亿级别，2025年中大型军用无人机航发市场规模预计达30-45亿元；民航方面，中国商飞未来发动机需求将达近3000亿元。公司60%以上产品供向航空航天领域，军、民航发需求增长确定性强，公司有望受益。此外，低空经济、燃气轮机、以及海外一代一路等方向增长亮眼，公司发力国内国际两个市场，产品结构有望进一步优化，保障长期增长。 盈利预测及投资评级：受公司产品结构影响及期间费用影响，公司2024年出现增收减利。展望2025年及未来，军费增速保持稳健，行业向上确定性较强，军、民航空发动机未来市场规模增速较快，尤其是中国商飞在国产替代趋势下对国产航空发动机需求较大。公司主要产品供向航空航天领域，主营产品在以上增量驱动下有望保持稳健增长。同时，低空经济方兴未艾，增长潜力较大，公司海外业务拓展持续推进，公司产品结构有望得到持续优化，整体毛利率水平或将优化，带动整体毛利率提升，归母净利润有望在2024年基础上改善。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为2.88/3.15/3.51亿元，对应PE分别为41.8/38.2/34.3倍。我们选取西部超导、图南股份、菲利华作为可比公司，公司当前存在一定高估，考虑到公司高温合金制品生产规模完整、产品研发水平及下游客户方面具备的优势，该估值水平具备合理性。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：主业订单获取不及预期；上游原材料价格大幅波动；新技术研发存在不确定性；海外关税政策变动可能影响公司出口业务；数据引用风险。

     钢研高纳(300034) 事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入35.24亿元，同比+3.40%；归母净利润2.49亿元，同比-22.08%。 投资要点 业绩变化的主要原因是原材料价格波动导致成本增加，以及部分产品价格因市场需求变化而调整：钢研高纳2024年营业收入为35.24亿元，同比增长3.40%，归属于上市公司股东的净利润为2.49亿元，同比下降22.08%。业绩变化的原因可能是多方面的，一方面，高温合金行业市场竞争激烈，产品售价及利润空间可能受到一定程度的挤压；另一方面，原材料价格波动、人力成本上升等生产要素成本的增加，以及公司在研发投入等方面的支出，都可能对利润产生影响。此外，宏观经济环境、下游行业需求变化等因素也可能会对公司的经营业绩产生综合性的效应，导致业绩指标出现上述变化。 继续深化其在高温合金领域的积累，成功研发了多项新技术和产品：2024年，钢研高纳在产品和技术方面持续积累并取得诸多突破。公司已形成北京为总部的“七市十厂”产业布局，拥有年生产5000吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航空航天发动机用精铸件的能力，年生产1000余吨变形合金原材料和10000余件航空航天用盘环类锻件的能力，并掌握制造先进航空发动机亟需的多种新型合金制品的生产技术和能力。在产品系列上，涵盖铸造合金制品、变形合金制品、新型合金制品等，如面向航空航天的高温母合金、发动机精密铸件、航空发动机盘环锻件等，还拓展了铝、镁、钛铸锻件领域。 致力于成为世界一流的高端装备制造业所需金属新材料与制品产研一体化的高科技公司：公司将继续深耕镍基高温合金领域，拓展铝、镁、钛铸锻件业务，完善产业布局，提升生产技术和产品品质，以满足航空航天、燃气轮机、核电等领域对高端和新型高温合金不断增长的需求。同时，公司将加大研发投入，加强与高校、科研机构的合作，积极开发新技术、新产品，提高自主创新能力，进一步打破国外同类产品在国内高端市场的垄断局面。此外，公司还将借助“一带一路”倡议等机遇，积极拓展海外市场，扩大产品出口，提升国际市场份额。 盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测值分别为2.65/3.29亿元，前值5.29/6.30亿元，新增2027年预期3.76亿元，对应PE分别为45/37/32倍，考虑到公司作为高温合金研发和生产的龙头公司，生产和研发实力行业领先，同时新建项目陆续投产生产规模持续扩大，有力支撑公司把握高温合金不断增长的市场机会，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）新产品拓展不及预期；2）原材料价格波动；3）技术创新风险；4）宏观政策风险。