甘源食品(002991) 事件：2024年公司收入/归母净利润分别为22.57/3.76亿元（同比+22.18%/+14.32%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为6.52/0.99亿元（同比+22.05%/-13.91%）。25Q1公司收入/归母净利润分别为5.04/0.53亿元（同比-13.99%/-42.21%）。 24年销量推动增长，25Q1略有承压。24年综合果仁及豆果系列/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他实现收入7.05/5.24/3.02/2.77/4.39亿元，同比+40%/+13%/+10%/+20%/+21%；销量同比+92%/+19%/+16%/+19%/+32%，吨价同比-27%/-5%/-5%/+0%/-8%。25年春糖公司发布多款新品，包括风味坚果、风味小吃等；黑金蒜香菜味翡翠豆已经上架山姆，有望贡献增量。 24年海外高增长，海外业务望继续突破。华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外/电商实现收入6.58/3.65/3.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/2.39亿元，同比+45%/+49%/+17%/-28%/+22%/+2%/-9%/+1762%/+11%；华东/西南快速增长，境外实现突破占比提升至3.70%，电商稳健增长（占比10.64%，毛利率同比-4%）。经销商数量净增574家至3732家，平均经销商收入同比+3.72%至52万元/家。25年海外业务将实施“群岛计划”：以越南为支点，向马来西亚、菲律宾等人口红利市场辐射。 利润率有所承压，费用率投放加大。24年公司毛利率/净利率同比-0.78/-1.14pct至35.46%/16.67%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+1.18/-0.03/+0.33pct至12.67%/3.75%/-0.50%，销售费用率提升主要系工资薪酬及促销推广费增加。25Q1毛利率/净利率同-1.07/-5.11pct至34.32%/10.47%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+4.24/+1.39/+0.22pct至17.34%/4.87%/-0.35%。 24年度拟派发现金红利1.63亿元（含税），24年度累计回购5938万元（不含交易费用），半年度已派发现金1.00亿元，24年公司现金分红和股份回购总额预计3.23亿元（含税），占24年归母净利润85.82%，公司还计划制定25年中期分红方案。 投资建议：产品方面，公司不断推出新品满足市场需求；渠道方面，持续深化全渠道发展，山姆/量贩渠道有望继续贡献增量，海外业务有望继续突破。预计公司25-27年实现营收为26.14/30.08/34.55亿元，同增16%/15%/15%；归母净利润为4.09/4.89/5.80亿元，同增9%/20%/19%，对应PE分别为16X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

     甘源食品(002991) 利润略低于预期，出海持续增长，维持“买入”评级 公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年实现收入22.6亿元，同增22.2%，归母净利润3.8亿元，同增14.3%；2025Q1收入5.0亿元，同降14.0%，归母净利润0.5亿元，同降42.2%。公司短期费用投入较多，我们下调2025-2026，新增2027盈利预测，预计2025-2027实现利润4.5（-0.7）、5.4（-1.0）、6.8亿元，同增19.0%、20.4%、25.9%，当前股价对应PE分别为14.8、12.3、9.8倍，后续看好公司传统渠道改革成效和海外收入持续放量，维持“买入”评级。 调味坚果品类持续增长，出海增长亮眼 公司2024Q4实现收入6.5亿元，同增22.0%，受益春节错期表现较好。分产品看，公司2024年综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现收入7.0、5.2、3.0、2.8、4.4亿元，分别同增39.8%、12.6%、10.5%、19.7%、21.2%，其中综合果仁受益新品增速较好。分区域看，公司2024年华东、西南、华中、电商、华北、华南、西北、东北、境外分别实现收入6.6、3.7、3.4、2.4、2.3、1.6、1.0、0.7、0.8亿元，同比分别变化45.3%、49.2%、17.2%、10.8%、-28.0%、22.4%、2.1%、-9.3%、1761.5%，其中华北区域客户调整有所下降，境外业务发力增长亮眼。电商渠道2024年经历组织调整，全年小幅增长10.6%。2025Q1公司收入5.0亿元，同比下滑14.0%，主因春节旺季错期影响，其次收缩礼盒直播业务。 2025Q1费用支出较多，利润略低于预期 公司2024Q4毛利率35.1%，同降0.9pct，保持相对平稳，销售费用率12.8%，同增1.7pct，主因促销推广费用，管理费用率相对平稳。公司2024Q4净利润1.0亿，同降13.9%，主因2023Q4计提全年所得税返还，基数效应影响2024Q4利润表现。公司2025Q1毛利率34.3%，同降1.1pct，主因棕榈油等原料成本提升。公司2025Q1销售费用率17.3%，同增4.2pct，管理费用率4.9%，同增1.4pct，主因新增代言费投入影响，以及推进海外业务，前期的市场、产品、销售等人员进行扩充，为后续海外业务发展夯实基础。 出海空间广阔，远期持续增长 展望远期，公司一季度受到春节错期基数较高和传统渠道改革影响，收入短期承压，多渠道费用投入，影响利润表现。公司在组织人员、产品创新和直营渠道适配三个方面共同推进传统渠道改革，预计2025Q2开始逐步体现效果。公司2024年报公告12月设立香港和印尼子公司，注册资本分别为207.0万美元和176.0亿印尼盾（约104.5万美金），持续推进布局出海业务，公告海外业务8300万，为公司主体报关体量，叠加海外经销商国内实体报关，公司2024年实际出海销售体量更高。看好公司经销体系改革和出海业务共同发力，助力公司持续成长。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

     甘源食品(002991) 投资要点 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，24年实现营收22.6亿元，同比+22.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比+14.3%。其中，24Q4实现营收6.5亿元，同比+22.1%；实现归母净利润1.0亿元，同比-13.9%。25Q1实现营收5.0亿元，同比-14.0%；实现归母净利0.5亿元，同比-42.2%。受春节错期及电商高基数影响，25Q1业绩短期承压。 各品类稳健增长，多渠道协同并进。1、分品类看，24年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他分别实现营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元，分别同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%。综合果仁及豆果受益于新品放量以及海外市场扩张实现增速领跑，老三样量/价同比+18.4%/-4.0%，销量快速增长来自于量贩渠道铺货，价格下滑主要系渠道结构调整以及KA调价。2、分渠道看，24年经销/电商分别实现营收19.3/2.4亿元，分别同比+22.6%/+10.8%。传统KA/BC渠道聚焦直营化改造仍处调整期，随着团队搭建、产品梳理等工作持续推进有望加速。零食量贩及会员商超持续增加产品导入和品牌合作高增延续。 成本上涨叠加费投提升，净利率边际承压。1、24年毛利率35.5%，同比-0.8pp；25Q1毛利率34.3%，同比-1.1pp；主要系棕榈油成本上升、毛利率较低的综合果仁及豆果收入占比提升以及渠道结构调整影响。2、24年销售费用率12.7%，同比+1.2pp；25Q1销售费用率4.9%，同比+4.2pp；主要由于公司销售人员增加以匹配直营化改革，Q4旺季促销等市场费用有所增加，Q1签约品牌代言人费用计提。24年管理费用率3.7%，同比持平；25Q1管理费用率1.2%，同比+0.2pp；费率控制相对稳定。3、24年净利率16.7%，同比-1.1pp；25Q1净利率10.5%，同比-5.1pp；主要系营收承压下规模效应减弱和促销费用进一步加大。 渠道调整亮点纷呈，改革成果逐步体现。公司将零食量贩与会员制商超作为25年成长主要抓手，通过聚焦风味坚果与风味小吃上新以保持竞争力，今年计划铺开系列产品，有望驱动月销持续爬坡，预计仍延续快速增长趋势。公司扩充海外销售团队，做本土化招商运营，东南亚专属产品预期于5月推出，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，增量贡献可期。传统商超匹配直营销售人员，聚焦核心系统，电商渠道与多平台展开深度合作，后续有望逐季迎来改善。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元、4.6亿元、5.2亿元，EPS分别为4.51元、5.39元、6.42元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善，故给予公司2025年21倍估值，对应目标价94.71元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险。

     甘源食品(002991) 事件 2025年4月18日，甘源食品发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收22.57亿元（同增22%），归母净利润3.76亿元（同增14%），扣非净利润3.41亿元（同增17%）。其中2024Q4总营收6.52亿元（同增22%），归母净利润0.99亿元（同减14%），扣非净利润0.93亿元（同减10%）。2025Q1总营收5.04亿元（同减14%），主要系春节错期叠加传统商超业务下降所致，归母净利润0.53亿元（同减42%），扣非净利润0.46亿元（同减45%）。 投资要点 原材料成本边际承压，关注规模效应释放 35.14%/34.32%，主要系棕榈油成本上涨所致，公司后续通过棕榈油锁价、增加主要原材料直采比例、原材料产地多元化等方式优化成本，毛利率有望环比改善。2024Q4/2025Q1销售费用率分别同增2pct/4pct至12.77%/17.34%，管理费用率分别同增1pct/1pct至3.73%/4.87%，主要系公司团队扩充增加薪酬福利费用支出、品牌代言费用计提、叠加海外业务费用投放增加所致。2024Q4/2025Q1净利率分别同减6pct/5pct至15.19%/10.47%，随着规模释放，费用将持续摊平，预计盈利能力持续恢复。 老三样延续稳增，综合豆果保持高增势能 2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆系列营收分别为5.24/3.02/2.77亿元，分别同增13%/10%/20%，老三样延续稳步增长，综合果仁及豆果系列营收7.05亿元（同增40%），主要系综合果仁多sku同步放量，且持续导入零食量贩等渠道，以及海外新增市场产品认可度持续提升，后续公司加强豆类产品研发，通过产品组合等方式灵活定位价格带，匹配CVS、直营商超等多系统，拓宽发展空间。 组织变动落地，多渠道与海外市场贡献增长动力 渠道端来看，2024年经销/其他渠道营收分别为19.27/0.81亿元，分别同增23%/65%，零食量贩渠道通过产品叠加进行深度覆盖，渠道占比达20%以上，关注风味坚果系列终端动销表现；山姆新品带动渠道2025年增速修复；商超渠道经销转直营进度持续推进，随着团队、产品逐渐到位，后续落地将环比加速。2024年电商渠道营收2.39亿元（同增11%），2025年调整打法，目前人员调整到位，后续通过健康豆、风味坚果等产品加大平台端合作，线上逐渐承担新品验证功能。市场端来看，2024年公司海外营收2亿元，主要集中在越南，2025年越南市场持续做网点铺设与新品叠加，同时开拓印尼、马来等新市场，随着产品设计与本土招商推进，预计海外增长空间充足。 盈利预测 我们看好公司产品差异化策略，开拓新兴渠道、迭代传统渠道，同时优化采购模式、提高原材料价格管控，公司收入规模与盈利能力有望同步提升。我们预计公司2025-2027年EPS为4.38/5.13/5.89元，当前股价对应PE分别为17/14/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。

     甘源食品(002991) 投资要点 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%；实现归母净利润3.76亿元，同比+14.32%。2025年一季度实现营业收入5.04亿73.60元，同比-13.99%；实现归母净利润5276万元，同比-42.21%。 综合果仁及豆果表现亮眼，海外业务实现高增。分产品，2024年综合果仁及豆果、青豌豆18.86%瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现营收7.05、5.24、3.02、2.77、4.39亿元，分别同比+39.8%3.88+12.6%、+10.5%、+19.7%、+21.2%。公司老三样增速保持稳健，综合果仁及豆果系列3.03增速表现亮眼，在零食直营和海外渠道增长较快。分地区，境内业务实现营收21.74亿元同比+18.4%；境外业务实现营收8318.66万元，同比+1761.5%。2024年公司积极开拓东南亚市场，境外经销商31个，同比+106.7%。分渠道，经销模式、电商模式分别实现营收19.27、2.39亿元，同比+22.6%/10.8%。经销商模式下零食量贩渠道继续保持快速增长。 一季度业绩阶段性下降，期待后续逐步改善。公司2025年一季度业绩同比下降，主要由于春节期间大幅减少低价礼盒直播，传统商超业务规模下降，以及春节错位的影响。2025年一季度，公司调整销售策略，截至一季度末电商模式毛利率同比上升。公司持续推进出海业务，聘请专业的海外人员负责海外市场的调研、产品设计、合规、招商等工作。预计随着公司产品在以东南亚为主海外市场的快速推广，以及新品的投放，海外市场的销售规模将进一步提升，公司业绩有望逐步改善。 销售费用增加以及成本上行影响短期盈利。2024年毛利率35.46%，同比-0.78pct。主要由于2024Q1年货节大促期间礼盒促销力度较大，2024年电商模式毛利率同比-4.13%。2024年销售、管理费率分别为12.67%（同比+1.17pct）、3.75%（同比-0.03pct）。2025Q1毛利率34.32%，同比-1.07pct。主要由于一季度棕榈油等主要原料采购成本大幅增长。2025Q1销售、管理费率分别为17.34%（同比+4.24pct）、4.87%（同比+1.38pct）。一季度销售费用率上升，主要由于公司持续推进出海业务，人员薪酬费用以及促销推广费用同比增长。公司海外市场以及品牌费用的投入，有利于扩大销售规模，未来费用率有望进一步下降。 投资建议：公司产品矩阵丰富，新兴渠道快速增长，积极开拓海外市场，考虑到费用端的投放以及棕榈油成本的上涨，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.24/4.98/5.71亿元（2025-2026年前值分别为4.87/5.94亿元），对应EPS分别为4.55/5.34/6.13元（2025-2026年前值分别为5.22/6.37元），对应当前股价PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、海外推广不及预期、新品需求不及预期。

     甘源食品(002991) 投资要点 事件：2024年公司实现营收22.6亿元，同比+22.2%，实现归母净利3.8亿元，同比+14.3%；实现扣非归母净利3.4亿元，同比+16.9%。2024Q4实现营收6.5亿元，同比+22.0%，实现归母净利1.0亿元，同比-13.9%；实现扣非归母净利1.0亿元，同比-10.4%。2025Q1实现营收5.0亿元，同比-14.0%，实现归母净利0.5亿元，同比-42.2%；实现扣非归母净利0.5亿元，同比-45.1%。 各品类稳健增长，初探海外市场，表现亮眼。2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他主营业务分别实现营收5.2/3.0/2.8/7.0/4.4亿元，同比+10.5%/12.6%/19.7%/39.8%/21.2%。经销/电商分别实现营收19.3/2.4亿元，同比+23%/11%。经销渠道中，预计传统渠道和会员制商超有一定承压，零食量贩保持翻倍增长，海外贡献亿元以上增量。 2024Q4成本上涨导致毛利率略承压。2025年实现毛利率35.5%，同比-0.8pct，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他主营业务毛利率分别为45.9%/44.7%/41.0%/27.8%/24.2%，同比-3.1/-0.3/-3.1/+0.3/+4.3pct，青豌豆、蚕豆毛利率下降，主要系原材料有小幅涨价，此外2024Q4开始棕榈油成本上涨。2024年销售/管理费用率分别同比+1.2/-0.0pct。销售费用增加主要系员工薪资和促销推广费用增加。2025Q1实现毛利率34.3%，同比-1.1pct，主要系棕榈油成本上涨，销售/管理费用率同比+4.2/+1.4pct，销售费用率提升主要系代言人、海外推广等增加了费用投放，此外2025Q1收入的规模效应较弱。2024年/2025Q1实现净利率16.7%/10.5%，同比-1.1/-5.1pct。 海外市场潜力较大，国内市场亦有边际变化。1）海外市场方面，预计在Q2-Q3越南市场会再新增品类，印尼等其他国家也在积极导入期；2）会员制商超2024年11月上新翡翠豆，预计会员制商超2025年有一定增量；3）传统渠道、电商渠道都已经在逐步改革，匹配新的组织架构和产品矩阵，有望边际向上。 盈利预测与投资评级：公司收入端成长性较好，但考虑到成本压力和费用投放可能略有增加，我们略下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.9/5.1/6.4亿元（此前2025-2026年分别为4.8/5.6亿元），同比+5%/+30%/+24%，对应PE为18/14/11X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     甘源食品(002991) 主要观点： 公司发布2024年报和25Q1季报： 25Q1：收入5.04亿元（-13.99%），归母净利润0.53亿元（-42.21%），扣非归母净利润0.46亿元（-45.14%）。 24Q4：收入6.52亿元（+22.05%），归母净利润0.99亿元（-13.91%），扣非归母净利润0.93亿元（-10.40%）。 24：收入22.57亿元（+22.18%），归母净利润3.76亿元（+14.32%），扣非归母净利润3.41亿元（16.91%）。 25Q1及24Q4收入符合市场预期。 收入：量贩/会员商超高增延续 25Q1：分渠道，我们测算量贩/会员商超月销达5500/2500万（含税），同比增长20%/16%，仍维持较快增长；海外渠道中越南月销持续爬坡，低基数下或实现翻倍以上增长；传统渠道预计同比下滑近30%，主因春节错期+KA转直营调整持续；线上渠道预计同比下滑近30%，据久谦Q1公司天猫京东抖音合计GMV同比下降35%，线上渠道虽有调整但效果仍有反复。 24年：①分渠道，24年公司经销/电商营收分别同比增长22.6%/10.8%，其中量贩/会员商超全年延续高增趋势，线下传统渠道持续调改预计同比持平。海外营收同比增长1761.5%，主因Q4越南实现渠道突破。②分产品，24年风味坚果销售额/销量/吨价分别同比-39.8%/+91.7%/-27.1%，占比提升3.9pct至31.2%，为公司24年主要增长来源。公司聚焦性价比与差异化，持续在风味坚果上推新放量，吨价下降主因量贩渠道放量所致。24年公司老三样实现稳健自然增长，豌豆/瓜子仁/蚕豆营收分别同比增长12.6%/10.5%/19.7%。 盈利：Q1成本/费投提升+规模效益减弱 25Q1：公司毛利率达34.32%，同比下降1.1pct，主因棕榈油成本上升，据汇易网25Q1棕榈油市场吨价同比+28.4%，其他原材料采购成本预计稳定。25Q1公司净利率达10.47%，同比下降5.1pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+4.2/+1.4/+0.2/+0.2pct，销售费率大幅上升预计主因规模效应减弱+促销推广费用增加。 24年：24Q4公司毛利率达35.14%，同比下降0.9pct，除棕榈油成本上升外，整体产品吨价下移以提升产品性价比也有一定影响。24Q4公司净利率达15.19%，同比下降6.3pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.7/+0.5/+0.7/+0.5pct，销售费率上升主因人员工资与促销推广费用增加，其余费率控制相对稳定。全年维度看，24年公司毛利率/净利率分别达35.46%/16.67%，同比下降0.8/1.14pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.17/-0.03/+0.16/+0.33pct，整体盈利能力变化幅度有限。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司25年主要成长抓手为量贩/会员商超/海外，量贩/会员商超渠道通过聚焦风味坚果与风味小吃上新以保持竞争力，预计仍延续快速增长趋势；海外在扩充销售团队下，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，预计贡献额外增量。电商与传统线下渠道在人员调整到位后，有望逐季迎来改善。 盈利预测：考虑到公司线下传统渠道与电商渠道调整进度，以及出海业务快速发展，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入26.70/32.18/39.37亿元（25-26年原值27.00/31.61亿元），同比+18.3%/+20.5%/+22.3%；实现归母净利润4.25/5.16/6.32亿元（25-26年原值4.70/5.62亿元），同比+13.0%/+21.4%/+22.5%；当前股价对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道改革不及预期，出海业务不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     甘源食品(002991) 业绩简评 4月18日公司发布年报和一季报，24年实现营收22.57亿元，同比+22.18%；实现归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。25Q1实现营收5.04亿元，同比-13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；扣非净利润0.46亿元，同比-45.14%。 经营分析 24年渠道持续调整，年货节销售承压。1）分产品来看，老三样实现稳健增长，综合豆果和其他产品上新速度加快，24年增速亮眼。24年老三样/综合果仁及豆果/其他休闲食品分别实现营收11.03/7.05/4.39亿元，同比+13.68%/+39.80%/+21.17%（其中24H2增速分别为+13.0%/+32.5%/+18.8%）。2）Q1受春节错位影响，收入增长承压。综合来看，Q4+Q1合计实现收入11.56亿元，同比+3.19%。3）渠道端，在夯实传统商超渠道基础上，公司积极合作会员商超、零食量贩、新媒体电商等渠道，经销/电商渠道24年收入分别同比+22.6%/+10.7%，其中经销渠道受益于出海进程加快，增速表现亮眼。 成本上涨+渠道结构调整，净利率边际承压。24年/25Q1公司毛利率分别为35.46%/34.32%，同比-1.07/-0.78pct。毛利率同比下降主要系1）核心原材料棕榈油价格持续上涨，导致25Q1公司毛利率环比下降。2）产品/渠道结构变化，综合豆果系列毛利率偏低，且老三样定量装产品推广至电商、折扣店等渠道。3）费用端，24年销售/管理/研发/财务费率分别为12.67%/3.75%/1.42%/-0.50%，较去年同比+1.18/-0.03/+0.17/+0.33pct。其中销售费用提升系新品上市及电商平台推广费用增加。4）最终24年/25Q1净利率分别为16.67%/10.47%,同比-1.14%/-5.11%。 看好公司不断丰富产品矩阵，理顺传统渠道基本盘，加速拓展海外市场。产品端，公司以老三样为基本盘，顺应市场需求不断推陈出新。渠道端，公司积极调整商超合作模式，大力布局新兴渠道及海外市场，多元渠道并进有望持续贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 考虑到成本压力，我们下调25-26年利润11%/11%。预计25-27年公司归母净利分别为4.2/5.0/6.1亿元，分别同比+11%/19%/22%，对应PE分别为17/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。