西麦食品(002956) 燕麦基本盘增速较快，产品渠道持续开拓，维持“增持”评级 西麦食品2025年上半年营收11.5亿元，同比+18.1%，归母净利润0.8亿元，同比+22.5%，扣非净利润0.8亿元，同比+24.2%。2025Q2营收4.9亿元，同比+21.0%，归母净利润0.27亿元，同比+25.2%，扣非净利润0.24亿元，同比+17.4%。收入业绩符合预期。考虑公司费用率季度间波动，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.7（-0.1）亿元、2.2亿元、2.6亿元，同比分别+29.5%、+28.7%、+19.0%，EPS分别为0.77元、0.99元、1.18元，当前股价对应PE分别为28.2、22.0、18.4倍，公司属于中长期稳健成长性标的，未来2-3年受益于燕麦主业品类扩容和原材料成本下行周期，预计收入利润将保持较好增长弹性，同时公司持续发力大健康产品，未来新品有望打开新增长曲线，维持“增持”评级。 复合燕麦保持高增趋势，内生外延加速发力大健康 分产品看，2025Q2纯燕增速超10%，保持稳定增长；复合燕麦增速超35%，为公司核心增长引擎，后续将持续推出更多药食同源中式养生产品；冷食燕麦增速超15%，其中德赛康谷子公司增长稳定，并且已开始盈利。此外，公司持续布局大健康板块，成立前沿生物科技公司，后续将在减肥减脂、补气养血、助睡眠等功能性食品上发力，下半年有望推出新品。 线上电商多平台发力，线下持续拓展新兴渠道 分渠道来看，2025Q2线上整体增速超40%，其中抖音增速表现亮眼，预计下半年仍将维持较快增长，京东、天猫等线上平台也均保持稳定增长。Q2线下增速超10%，其中传统KA增长偏弱，但新兴渠道保持较好增速，包括零食量贩增速、即时零售、线下团购等，山姆渠道老品目前已下架，新品预计下半年上市。 成本红利带动毛利率提升，销售费用率季度间波动，净利率小幅提升2025Q2公司毛利率同比+2.64pct至43.50%，主要系2025年原材料成本价格回落带动毛利率提升。Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比+2.57pct/-1.04pct/-0.08pct/+0.68pct，销售费用率同比增加较多，主要系公司一线团队判断市场有发展机会，在线上线下增加销售费用投放，Q2净利率同比+0.28pct至5.54%。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

     西麦食品(002956) 投资要点 事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现营收11.5亿元，同比+18.1%；归母净利润0.8亿元，同比+22.5%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+24.2%。其中，25Q2实现营收4.9亿元，同比+21.0%；归母净利润0.3亿元，同比+25.2%。公司Q2加速增长，业绩表现亮眼。 复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异。1、分产品看，25H1公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片收入分别实现营收4.2/5.6/0.9亿元，同比+13.2%/+27.6%/+27.2%。复合燕麦片延续高增态势，成为增长核心引擎，营收占比提升至48.38%，其中燕麦+系列等大单品持续放量；纯燕麦片业务稳健增长；冷食燕麦在行业出清后恢复性增长，表现超预期。2、分渠道看，公司线上线下全渠道布局成效显著，南方/北方大区分别实现营收6.8/4.3亿元，同比+20.1%/+13.3%，南方市场增长势能更强。线上渠道抖音平台为核心增长点，线下积极拥抱新零售，山姆会员店渠道新品燕麦粥动销积极，并预计8月上线第二款新品；零食量贩渠道24年增长近50%，25年有望延续高增。 成本红利开始释放，盈利能力稳步提升。1、25H1毛利率43.6%，同比+1.1pp。主要系高毛利的复合燕麦片（毛利率48.8%，同比+2.3pp）占比提升，以及澳麦原料成本下降红利开始显现。2、25H1销售/管理费用率分别为29.9%/4.9%，分别同比+0.5/-0.5pp。销售费用率略有提升，主要系公司加大新兴渠道和品牌推广投入。管理费用率下降，规模效应显现，但受股权激励费用摊销381万元影响。3、25H1净利率为7.1%，同比+0.3pp。随着公司锁定的澳洲燕麦采购成本下降红利在Q2开始兑现，预计下半年盈利能力将进一步改善。 品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。产品端，公司在燕麦主业外，通过内生推新+外延并购发力大健康领域。内生方面，推出蛋白粉、燕麦肽口服液等高附加值产品，旨在提升整体利润水平。外延方面，收购德赛康谷切入酸奶谷物盖赛道，与伊利等大客户达成合作，河北新产线已投产，产能瓶颈解决，有望成为新增长点。渠道端，公司线上线下协同发展，在巩固传统KA渠道优势的同时，积极开拓零食量贩、会员店等高势能新渠道，山姆渠道的成功进入为后续合作打开空间。成本端，公司成本结构中燕麦原料占比约40%，已锁定25年大部分燕麦采购价格，成本红利自Q2开始兑现，利润弹性十足。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.2亿元、2.6亿元，EPS分别为0.78元、0.97元、1.18元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

     西麦食品(002956) 事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现总营收11.5亿元，同比+18.1%，实现归母净利润0.81亿元，同比+22.5%，扣非净利0.78亿元，同比+24.2%。其中2025Q2实现总营收4.9亿元，同比+21.0%，归母净利润0.27亿元，同比+25.2%，扣非净利0.24亿元，同比+17.4%。 产品结构继续优化，线上多渠道保持高增。分产品来看，2025H1纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务分别实现收入4.2/5.6/0.9/0.5/0.4亿元，分别同比+13.2%/+27.6%/+27.2%/-33.2%/+39.3%，高毛利复合燕麦片、冷食燕麦片延续高增，持续打开燕麦食品多食用场景，产品结构持续升级。分渠道来看，25H1预计线下实现双位数增长，其中量贩渠道增长更快，线上预计同比增长近40%，抖音、拼多多、京东等线上平台保持高增。 Q2成本红利释放，盈利水平延续改善。25H1/25Q2公司毛利率分别为43.6%/43.5%，分别同比+1.1/+2.6pct，主因燕麦粒原材料成本下降较多。费用方面，Q2销售/管理/财务费用分别为30.7%/5.7%/0.1%，分别同比+2.6/-1.0/+0.7pct，Q2销售费用率提升较多主因渠道费用投放季度节奏波动，年中促销活动以及线下费用投放多集中在Q2，25H1销售费用同比+0.5pct，全年整体费用投放保持稳定。综上Q2净利率同比+0.3pct至5.5%。 盈利预测：上半年公司拓品进展顺利，包括蛋白粉、燕麦粥、酸奶谷物盖等在内的新品表现亮眼，公司于8月收购大健康领域科技公司推出药食同源系列产品，如红参肽饮、胶原蛋白饮等，并与汉诺森合作推出汉诺森-司鲁肽燃燃燕麦等控糖减脂产品，布局高景气度功能性食品赛道。同时，高毛利复合燕麦片占比提升加速，加上下半年成本红利延续，利润弹性较大。我们预计公司2025-2027年实现收入23.0/27.5/32.3亿元，同比增长21%/19%/18%，实现利润1.87/2.36/2.87亿元，同比增长40%/28%/21%，对应PE为28/22/18X。我们按照2025年业绩给32倍PE，一年目标价为26.88元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。

     西麦食品(002956) 事件 2025年8月25日，西麦食品发布2025年半年报，2025H1总营业收入11.49亿元（同增18%），归母净利润0.81亿元（同增22%），扣非净利润0.78亿元（同增24%）。2025Q2总营业收入4.93亿元（同增21%），归母净利润0.27亿元（同增25%），扣非净利润0.24亿元（同增17%）。 投资要点 成本红利释放，广宣费投力度加大 公司2025Q2毛利率同增3pct至43.50%，主要系产品结构优化、澳麦原粮成本下降所致，公司基本锁定全年原料价格，预计后续毛利率持续兑现，销售费用率同增3pct至30.72%，主要系广宣力度加大所致，后续费用谨慎投放，全年费用率预计保持稳定，管理费用率同减1pct至5.74%，净利率同增0.3pct至5.54%，盈利能力稳步优化。 复合燕麦延续高增，德赛康谷盈利改善 2025H1纯燕麦片/复合燕麦片营收分别为4.21/5.56亿元，分别同增13%/28%，纯燕凭借品牌领先优势，增速优于行业整体，复合燕麦通过推进品类创新维持增长动能，红枣燕麦、五红五黑等单品销量表现突出，同时高毛利的复合燕麦营收高增也进一步优化产品端盈利能力。2025H1冷食燕麦片营收0.86亿元（同增27%），主要系德赛康谷贡献，2025Q2德赛业务盈利边际改善，预计下半年销售规模逐季向上。 新零售渠道延续增势，电商渠道保持领先优势 线下渠道来看，KA等商超渠道整体仍面临流量压力，但公司产品凭借品牌效应支撑，渠道韧性较强；零食量贩渠道增速与门店开拓速度保持一致，后续通过产品调整等方式优化渠道动销；山姆渠道老品下架调整，新品预计下半年上架，关注上架后市场反馈与动销效果。线上渠道来看，保持平台领先优势，克制费用投放，后续电商承担更多新品测试功能，提高推新成功率。 盈利预测 公司持续深耕燕麦品类，成本步入下行通道，在燕麦主业协同优势下，大健康战略布局稳步推进，我们看好公司市场优势地位持续夯实。根据半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.78/1.01/1.24元，当前股价对应PE分别为29/23/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

     西麦食品(002956) 投资要点 事件：2025H1实现总营业收入11.49亿元，同增18.07%；归母净利润0.81亿元，同增22.46%；扣非归母净利润0.78亿元，同增24.24%。2025Q2总营业收入4.93亿元，同增21.04%；归母净利润0.27亿元，同增25.16%；扣非净利润0.24亿元，同增17.35%。 Q2营收增速提速，下游需求空间大。公司2025Q2收入增速环比Q1加速，我们认为主要是下游需求向好，公司成长空间较多。2025H1纯燕麦/复合燕麦/冷食燕麦/其他业务/其他主营业务分别实现营收4.2/5.6/0.9/0.5/0.4亿元，同比+12.2%/+24.8%/+34.7%/-6.4%/-17.5%。高毛利的复合、冷食燕麦保持高速增长，传统纯燕麦也稳定有双位数以上增长。公司全渠道均衡发展，线下传统渠道预计保持双位数以上增长；在主流电商平台继续保持线上燕麦品类TOP1；入驻了兴盛优选、美团优选等热门社区团购平台，与京东到家、美团、多点等O2O平台展开深入合作。 成本改善下毛利率提升，季度间费用投放有一定波动。2025Q2实现毛利率43.5%，同比+2.6pct，环比略降0.2pct，主要得益于燕麦粒成本下降。2025Q2销售/管理/财务费用率同比+2.6/-1.0/+0.7pct，销售费用提升主要是推广费用增加，2025H1合计来看销售费用率基本维稳（同比+0.5pct）。管理费用率在规模效应下略降，财务费用增加主要系利息收入减少。2025Q2实现净利率5.5%，同比+0.3pct，环比-2.7pct；扣非净利率4.9%，同比-0.2pct。 盈利预测：公司股权激励目标为2025-2027年营收复合增速为15%，营收增速确定性较高，2025年成本红利释放，利润弹性可期。我们基本维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.3/2.8亿元，同比+35%/+27%/+21%，对应PE为30/24/20X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。