西麦食品(002956) 燕麦基本盘增速较快，新业务、新渠道持续开拓，维持“增持”评级 西麦食品2023年营收15.8亿元，同比+18.9%，归母净利润1.2亿元，同比+6.1%。2024Q1营收5.7亿元，同比+46.1%，归母净利润0.5亿元，同比+14.6%。公司收入好于预期，但考虑多元化业务开拓期间费用处于高位，我们略下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.4（-0.1）亿元、1.6（-0.1）亿元、2.0亿元，同比分别+19.1%、+19.4%、+20.1%，EPS分别为0.62（-0.03）元、0.74（-0.04）元、0.88元，当前股价对应PE分别为21.9、18.4、15.3倍，公司通过产品创新升级，燕麦食品基本盘增长提速，同时积极开拓新产品、新渠道，打造成长新曲线，维持“增持”评级。 燕麦食品主业提质增速，大健康新业务有望贡献增量 2023年纯燕麦/复合燕麦/冷食燕麦同比分别+4.0%/+33.8%/+22.0%，公司坚持产品创新升级，纯燕麦保持稳步增长，复合燕麦延续高增趋势，冷食燕麦企稳回升，燕麦食品整体实现提质增速。2024Q1燕麦主业延续高增趋势，蛋白粉新产品实现较好销量，主要系公司在礼盒产品上做了较多创新，同时新渠道持续贡献增量。2024年公司将在燕麦主业上横向拓展多元化燕麦食品，保障基本盘稳步增长；并新开拓大健康业务，通过创新开发功能营养食品打造成长新驱动力。 重视直营渠道发展，积极拥抱线上线下新渠道 2023年公司重视直营渠道发展，线下积极拥抱零食量贩渠道，2023年零食渠道同比增速超过180%；线上公司已布局完善电商渠道，传统电商平台增速稳定，抖音等新兴电商增速较高，2024年Q1公司线上线下新渠道仍延续高增趋势。未来公司将在深耕传统渠道基础上，加速发展多元化新渠道，线上电商平台公司将更注重提升费用投放效率，提升线上盈利能力；线下加大与头部零食企业合作，将布局更多燕麦食品SKU，新渠道有望持续贡献增量。 产品结构改善下毛利率提升，销售费用投放增加下净利率承压 2023年毛利率同比+1.44pct至44.55%，2024Q1毛利率同比+1.28pct至43.71%，主要系公司持续改善产品结构；2023年和2024Q1销售费用率同比分别+1.78pct、+4.07pct，主要系公司加大市场费用投放，其他费用率相对平稳；2023年净利率同比-0.88pct至7.32%，2024Q1净利率同比-2.18pct至7.96%。未来随着公司产品结构升级、原料产地多元化布局以及费用投放效率提升下，盈利能力有望提升。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

     西麦食品(002956) 事件 2024年4月25日，西麦食品发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点 Q1业绩开门红，规模效应释放有望优化盈利 公司2023/2023Q4营收分别为15.78/4.45亿元，分别同增19%/22%，归母净利润分别为1.15/0.23亿元，分别同比+6%/-6%，营收增速高于利润增速。一季度开门红表现亮眼，2024Q1公司总营收5.66亿元（同增46%），主要系公司聚焦大单品战略，产品/渠道协同创新所致，归母净利润0.45亿元（同增15%），全年完成营收15%增速目标可期。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别为44.55%/43.71%，分别同增1pct/1pct；销售费用率分别为31.48%/30.17%，分别同增2pct/4pct，主要系公司加大营销推广费用所致，管理费用率分别为5.90%/4.43%，分别同减0.2pct/1pct，预计主要系公司强化人才能力建设，组织运营效率提升所致。综合来看，公司2023/2024Q1净利率分别为7.32%/7.96%，分别同减1pct/2pct，目前澳麦原材料价格上涨，公司通过采购俄罗斯/东欧等地区燕麦等方式实现原材料多元化布局，平滑成本波动风险，随着收入规模增长摊平固定成本与费投，盈利能力有望稳步提升。 燕麦主业横向拓展，大健康战略稳步推进 2023年公司燕麦食品营收14.25亿元（同增18%），销量7.79万吨（同增11%），吨价1.83万元/吨（同增6%），燕麦主业实现量价齐增，其中2023年纯燕/复合燕麦/冷燕营收分别为6.44/6.61/1.20亿元，分别同增4%/34%/22%。公司在成立三十周年之际，确定中长期发展规划，即一方面围绕燕麦主业做横向拓展并切入细分市场，伴随张北工厂赋能国产燕麦集约化种植，成本有望进一步降低；另一方面推进大健康领域开拓，2023年蛋白粉产品通过资源对接会等模式整合私域渠道资源，在试点地区取得快速突破，预计2024年延续高势能放量；目前公司在规划健字号产品，进入药店渠道，基础夯实后，公司将于2025年把重心转向市场开拓，逐步完成大健康战略布局。 分区域做差异化战略布局，全渠道联动拓展 结合市场发展现状采取差异化打法，2023年公司南方大区/北方大区营收分别为8.70/6.65亿元，分别同增21%/13%，公司针对华东部分薄弱区域做燕麦产品的渠道/人群外延拓展，重点提升营收规模，针对山东等成熟市场做品类拓展，实现内延式增长。线下渠道逆势扩张，利用抖音溢出效应打造品牌形象，2023年公司直营/经销渠道营收分别为6.32/9.03亿元，分别同增28%/11%，公司在线下市场整体承压的环境下，实现传统商超渠道营收逆势增长，同时公司已进入零食量贩渠道，基本覆盖热食纯燕/复合燕麦，后续尝试推进大健康产品，规划2024年实现零食量贩渠道营收1亿元；除此之外，公司利用抖音溢出效应打造中高端品牌形象，通过加强内容创作能力提高投流效率，线上渠道盈利能力有望稳步优化。 盈利预测 公司作为国产燕麦龙头，持续深耕燕麦领域，通过多元原材料布局平滑成本波动风险，同时，在燕麦主业协同优势下，大健康战略布局稳步推进，我们看好公司市场优势地位持续夯实。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.64/0.76/0.93元，当前股价对应PE分别为21/18/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

     西麦食品(002956) 线下优势稳固，维持“增持”评级 西麦食品2023Q1-Q3实现总营收11.33亿元，同比增17.6%，归母净利0.93亿元，同比增9.6%；2023Q3实现总营收4.32亿元，同比增30.6%，归母净利润0.27亿元，同比降28.7%。由于公司短期费用投放影响，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利为1.21、1.44、1.73（前值为1.32、1.61、1.88）亿元，EPS分别0.54、0.64、0.78（前值为0.59、0.72、0.84）元，当前股价对应PE为24.5、20.6、17.0倍。公司线上渠道占比逐步提升，线下渠道优势稳固，维持“增持”评级。 需求回暖，营收快速增长，各品类均实现较增长 2023Q3西麦食品营收同比增30.6%，具体分产品看：2023Q3纯燕麦片加速增长；复合燕麦片仍持续快速增长；公司积极推出冷食燕麦片新品，冷食燕麦实现较快增长。分渠道看，线上线下渠道齐发力，均实现增长，其中电商渠道增长较快。展望未来，公司持续推新，线上线下全渠道布局，加速渠道下沉，我们预计公司2023年营收可双位数增长。 短期销售费用投放影响2023Q3净利率 2023Q3公司归母净利率同比降5.2pct至6.29%，主因：（1）销售费用率提升5.9pct至33.4%；（2）政府补贴退税减少。销售费用率上升主因公司2023Q3线上加大促销力度，线下促销力度仍较为稳定。2023Q3公司毛利率同比提升2.2pct至46.3%，主因燕麦外的原材料价格有所下降以及规模效应体现。展望未来，随着规模效应体现、原材料成本下行，毛利率预计仍可改善；三季度集中投放费用后，2023Q4费用投放有所控制，全年预计费率会较为稳定。 风险提示：宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险。

     西麦食品(002956) 事件 2023年10月25日，西麦食品发布2023年前三季度报告。 业绩符合预期，费率提升拖累利润 2023Q1-Q3总营收11.33亿元（同增18%），归母净利润0.93亿元（同增10%），其中2023Q3营收4.32亿元（同增31%），归母净利润0.27亿元（同减29%）。盈利端，2023Q1-Q3毛利率44.11%（+1pct），净利率8.17%（-1pct）；2023Q3毛利率46.25%（+2pct），净利率6.29%（-5pct），销售费用率提升拖累净利润。费用端，2023Q3销售费用率为33.44%（+6pct），管理费用率为5.23%（-0.5pct），营业税金及附加占比为1%（-0.1pct）。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为1.2亿元（同减16%），2023Q3经营活动现金流净额为0.92亿元（同减5%）。截至2023Q3末，合同负债0.45亿元（环比+51%）。 燕麦优势地位凸显，全渠道发力贡献增量 公司继续巩固和提升热食燕麦优势地位，计划在冷食热食布局新品以扩充产品矩阵；坚持对线下渠道进行深耕，进一步对优势区域渠道下沉；持续开发零食专营店，社区团购、社区便利、生鲜超市等新零售渠道，目前已基本覆盖多数零食专营系统，有望持续带来较多增量，线上方面，以天猫、京东为主的电商销售稳健增长，成为多个平台的燕麦行业第一的品牌，收入贡献持续提升。 盈利预测 我们看好公司作为国产燕麦龙头持续深耕燕麦领域，不断进行产品创新。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.55/0.65/0.78元（前值分别为0.60/0.71/0.83元），当前股价对应PE分别为25/21/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

     西麦食品(002956) 线下优势稳固，维持“增持”评级 西麦食品2023Q2实现营收3.14亿元，同比增11.19%；归母净利润0.26亿元，同比增44.58%。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利为1.32、1.61、1.88亿元，EPS分别0.59、0.72、0.84元，当前股价对应PE为23.8、19.5、16.7倍。公司线上渠道占比逐步提升，线下渠道优势稳固，维持“增持”评级。 营收稳步增长，复合燕麦表现较好，冷食燕麦逐渐企稳 西麦食品2023Q2营业收入仍旧稳步增长：（1）分产品看：纯燕麦片收入与同期持平；复合燕麦产品贡献主要增量，增速较快；冷食燕麦逐渐企稳。（2）分渠道看：持续开拓新渠道，2023H1零食专营店渠道销售同比增255%；线上电商渠道持续突破，公司在多平台均成为燕麦行业第一品牌。展望未来，公司持续研发推新带动产品升级，线上线下全渠道布局，我们预计公司2023年营收可双位数增长。 净利率提升主因毛利率提升、销售费率下降 2023Q2净利率同比增1.91pct至8.3%，主因销售费用率降3.53pct至28.51%。销售费用率下降主因：（1）2022Q2线上直播费用投入较大，新品推广费用增加，基数较高；（2）公司优化线上、线下费用投放，费用精准投放，提高费用投入效率。2023Q2公司毛利率升1.92pct至43.24%，主因：（1）公司复合燕麦及冷食燕麦毛利率提升；（2）产品结构持续升级。展望2023年，公司持续实施费用精准投放，预计全年费率保持下降；原材料成本仍将高位运行，但公司可通过产品结构升级缓解成本压力，预计毛利率较为稳定。 风险提示：宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险。

     西麦食品(002956) 事件 2023年8月18日，西麦食品发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩超预期，费率优化释放利润 2023H1营收7.01亿元（同增11%），归母净利润0.65亿元（同增41%）。其中2023Q2营收3.14亿元（同增11%），归母净利润0.26亿元（同增45%），业绩超预期。2023H1毛利率42.79%（同减0.4pct），其中2023Q2为43.24%（同增2pct）；2023H1净利率9.32%（同增2pct），其中2023Q2为8.3%（同增2pct）。2023H1销售费用率为27.18%（同减4pct），其中2023Q2为28.51%（同减4pct）；管理费用率为6.08%（同减0.4pct），其中2023Q2为7.44%（同减0.2pct）；营业税金及附加占比0.83%（同减0.1pct），其中2023Q2为0.95%（同减0.1pct）。2023H1经营活动现金流净额0.28亿元（同减40%），其中2023Q2为-0.13亿元。 燕麦优势地位凸显，全渠道精耕高速增长 分产品看，2023H1纯燕麦片/复合燕麦片/其他产品营收分别为3.06/3.32/0.51亿元，同增0.3%/17%/44%。分区域看，2023H1南方大区/北方大区营收分别3.68/3.2亿元，同增11%/10%。公司继续巩固和提升热食燕麦优势地位，积极进行产品升级和渠道建设，通过品类创新扩大区域竞争优势，探索推进线上线下融合的新零售模式；坚持对线下渠道进行深耕，进一步对优势区域渠道下沉；持续开发零食专营店，社区团购、社区便利、生鲜超市等新零售渠道。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为0.60/0.71/0.83元，当前股价对应PE分别为25/21/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

     西麦食品(002956) 国内燕麦市场稳步增长，西麦位居行业龙头。根据智研咨询，2021 年中国早餐燕麦食品市场规模为 100.57 亿元， 2015-2021 年 CAGR 为 10.1%。当前，我国燕麦市场人均年消费额不到 1 美元，不仅远低于欧美发达国家 30 美元左右的人均消费额，与饮食习惯相近的日本、中国香港人均消费额 6 美元左右的水平也存在较大差距，我国燕麦产业仍处于发展早期阶段。随着消费者健康意识增强、膳食结构优化，以及燕麦消费场景不断拓展，我国燕麦消费人群与人均消费额有望持续提升，预计未来我国燕麦市场持续较快增长。从竞争格局看，根据尼尔森数据，2022 年公司市占率为 18.90%，位居行业第一，市占率同比增长 4.1pct，领先优势进一步扩大。 全产业链优势显著，加强新品研发和投放。公司作为行业龙头，从源头端构建高端燕麦产品质量，持续夯实全产业链优势。公司产品矩阵丰富，2022 年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片营收分别为 6.20/4.94/0.98亿元，同比+8%/+34%/-27%，其中，纯燕、有机等明星产品稳步增长，燕麦+系列、麸皮等产品创新取得有效成果，热食燕麦新品全年销售超亿元，同比增长超过 35%，热食燕麦市场地位进一步巩固。公司正在加强高毛利、高附加值燕麦产品的开发，主要集中在复合燕麦片、燕麦+系列、即食类、大健康类产品、中式厨房消费场景等方向，未来有望贡献更多业绩增量。 全渠道布局持续深化，多形式传播提升品牌力。公司在持续夯实和扩大线下渠道优势的基础上， 积极拥抱新渠道。线下快速布局零食渠道， 2022年末全国连锁休闲零食店大系统覆盖超过 65%，2023 年一季度末覆盖超过 80%，产品以小包装、小规格为主。线上加大内容兴趣电商投入，建立达人直播矩阵，2022 年抖音快手平台实现 GMV 同比增长 299%，在抖音垂类麦片品牌排名第一，远超其他竞品。同时，公司持续推动品牌升级，进行媒体投放，增加微博、微信、小红书、知乎等各大社交平台的产品曝光率，进一步提升品牌影响力。 投资建议：预计 2023、2024、2025 年公司归母净利润分别为 1.4 亿元、1.7 亿元、2.0 亿元，同比分别增长 27%、22%、21%，当前股价对应 PE分别为 27、22、18 倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险