新乳业(002946) 公司概况：“鲜立方”引领公司盈利能力提升。新乳业是一家专门从事乳品及含乳饮料研发、生产和销售的企业，截至2024年半年报，公司液体乳、奶粉、其他产品营收占比分别为90.30%、0.65%、9.05%。公司作为区域性乳制品龙头企业，坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，坚持“新鲜、新潮、新科技”的品牌定位，主要经营区域市场份额持续稳定提升。公司立足西南，并在华东、华中、华北、西北深度布局，逐步深化全国，构建了城市型乳企联合舰队。新乳业通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，公司背靠新希望集团，股权结构稳定。2024年前三季度公司实现营业收入81.50亿元，同比下降0.54%；归母净利润4.74亿元，同比增长24.37%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比增长29.50%。2024三季度，除去公司出售一只酸奶牛部分股权的影响因素，公司液体乳收入实现稳健增长。2024年前三季度公司毛利率/净利率为29.09%/5.97%，同比提升1.67pct/1.20pct。 乳品行业：需求有望持续复苏。2024年申万乳品行业营收整体承压，三季度环比二季度边际好转。2024Q1-Q3申万三级乳品板块实现营业收入1407.04亿元，同比下滑8.77%；归母净利润120.72亿元，同比增长6.17%。单季度来看，2024Q2营收同比下降14.10%，2024Q3下降7.94%，降幅收窄，出现边际改善。供给端，2024年春节后，龙头乳企主动控制发货节奏，调整渠道库存，提升液奶新鲜度，为后续液奶边际好转奠定良好基础。需求端，农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费。经过调整期后，乳品行业有望轻装上阵，迎来改善。 核心竞争优势：低温奶+新品+供应链+渠道，构筑公司较强竞争优势。公司以“鲜立方”为指引，在战略上以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心品类，不断提升低温产品核心竞争优势，当前公司低温产品对主营业务的贡献超过50%，其中占比较高的低温鲜奶和低温酸奶在2024前三季度保持了高个位数的增长。同时，公司注重新品研发和推广，具备较强的持续推新和打造大爆品的能力，不断满足消费者的需求。2024年公司新品收入占营收的比重保持在双位数以上。公司加强供应链管理能力建设，同时，依托新希望集团旗下公司的协同效应，在冷链运输方面具备核心竞争力。2024年以来，公司的DTC渠道取得较好增长，助推低温品类的较快增长。 盈利预测与估值：公司提出2023-2027五年战略规划，要实现营收复合增速双位数，净利率翻番。当前来看，公司业绩表现优于行业整体，公司聚焦低温产品，产品结构持续优化，新品占比保持双位数水平，在与消费者粘性更高的DTC渠道不断深耕，奶源布局完善，数字化转型，运营能力提升，将有助于公司盈利能力的持续提升完成目标任务。我们预计公司2024-2026年实现营业收入112.03亿元、120.49亿元、130.26亿元，同比增长1.97%、7.55%、8.11%；归母净利润5.53亿元、6.64亿元、7.99亿元，同比增长28.42%、20.06%、20.22%，对应EPS为0.64元、0.77元、0.93元；PE为22.1X、18.4X、15.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、原材料成本风险、业绩增速不及预期风险、行业竞争加剧的风险、第三方数据统计偏差风险。

     新乳业(002946) 事件 2024年10月30日，新乳业发布2024年三季度报告。 投资要点 主业保持增长，产品结构改善 公司2024Q1-Q3实现营收81.50亿元（同减1%），归母净利润4.74亿元（同增24%），扣非归母净利润5.07亿元（同增30%）。其中2024Q3公司营收27.85亿元（同减4%），主要受其他业务收入影响，主营业务保持稳定增长，归母净利润1.77亿元（同增23%），扣非归母净利润1.93亿元（同增20%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同增2pct至28.83%，主要系高端品类与新品占比提升，叠加原奶价格下降所致，销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.2pct至15.27%/3.95%，主要系市场投入与品宣力度加大，净利率同增2pct至6.54%，公司沿着五年规划持续迈进，推动净利率持续提升。 低温产品增速稳定，唯品增长环比加速 2024Q3低温鲜奶和低温酸奶收入同比增长10%左右，公司坚持以低温鲜奶、低温特色酸奶为核心品类的战略，策略落地执行效率提升，同时新品占比持续提升，优化产品结构，叠加订奶入户出现转变，DTC渠道快速增长，使得鲜奶和酸奶环比改善，除此之外，公司促销政策一直较为平稳，三季度以来部分竞对收缩低温产品促销活动，公司品牌优势逐渐显现。2024Q3常温产品收入同比中低个位数下降，但表现优于市场平均，同时环比出现改善。唯品2024Q1-Q3保持双位数增长，鲜奶增速保持稳健，酸奶占比逐渐提升，三季度增速环比加快主要系产品创新力度强，区域拓展持续提升，并且B端业务开拓良好，在大客户签订上取得突破。 盈利预测 我们看好公司“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的五年奋斗目标，继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。根据三季报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.63/0.76/0.87（前值为0.61/0.69/0.76）元，当前股价对应PE分别为20/17/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

     新乳业(002946) 公司2024Q3业绩符合预期，利润表现良好 公司发布2024年三季报。2024Q1-Q3收入81.50亿元，同比-0.5%；归母净利润4.74亿元，同比+24.4%。2024Q3单季收入27.85亿元，同比-3.8%；归母净利润1.77亿元，同比+22.9%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为5.5、6.5、7.7亿元，EPS为0.64、0.75、0.89元，当前股价对应PE为19.4、16.5、13.9倍。公司围绕“鲜”战略发展高端产品，区域深耕提高渗透率，盈利能力持续提升，维持“增持”评级。 主营业务稳健增长，低温品类表现亮眼 2024Q3收入有所下滑，主要受到2023年底出售“一只酸奶牛”的影响，主营业务仍保持了稳健增长。分品类看，Q3低温鲜奶和低温酸奶均有双位数左右增长，常温品类相对疲软，有中低个位数下滑。（2）子公司方面，Q3华东区域业绩表现不错，华东子公司营收实现双位数增长，但西部公司受到消费环境及产品结构影响有所承压。随着促牛奶消费政策效果显现，全年公司有望实现收入正增长。 净利率提升主因毛利率提升 2024Q3公司归母净利率同比增1.38pct至6.36%，主因毛利率同比增2.40pct。毛利率提升主要来自结构优化及原奶价格下行的贡献。费用方面，Q3销售费用率同比增1.30pct，主要由于品宣等投入增加；管理费用率同比降0.24pct，主要源于企业降本增效所带来的优化。展望四季度，原奶价格继续下行叠加结构持续优化有望支撑毛利率上行，全年看净利率有望继续提升。 锚定“鲜酸双强”挖掘内生潜力，DTC渠道发展推动成长 展望未来，公司锚定“鲜酸双强”持续培育战略品类，坚持以低温鲜奶、低温特色酸奶为核心，不断挖掘内生增长潜力；重视新品研发和推广，未来持续推动新品收入占比在双位数以上；渠道方面继续以DTC渠道为增长的重要引擎，专注核心区域和核心市场，同时积极拓展零食量贩等新兴渠道，有望实现长期成长。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     新乳业(002946) 事件 公司发布2024三季报，2024Q1-3实现营收81.50亿元，同比-0.54%；实现归母净利润4.74亿元，同比+24.37%；扣非归母净利润5.07亿元，同比+29.50%。2024Q3实现营收27.85亿元，同比-3.82%；实现归母净利润1.77亿元，同比+22.92%；扣非归母净利润1.93亿元，同比+19.73%。整体表现稳健。 主业稳健增长，低温表现优异 2024Q3营业收入同比-3.82%，主要受液奶尤其常温奶市场整体需求和竞争等环境因素影响，鲜奶与低温酸奶产品表现依然稳健。由于去年年底出售“一只酸奶牛部分股权的影响，除此以外公司主营业务收入在三季度仍保持了稳健增长。低温鲜奶和低温酸奶作为公司核心的品类，在三季度约有双位数左右的较好增长；常温品类表现相对疲软，有中低个位数的下滑。 毛利率提高费用率降低，利润增速可观 2024Q1-3公司毛利率为29.09%，同比增加1.66pct；单Q3毛利率28.83%，同比增加2.40pct。2024Q1-3净利率为5.97%，同比增加1.19pct，单Q3净利率为6.54%，同比增加1.52pct，净利率持续按照节奏提升。Q3费用率为20.58%，同比+1.01pct，其中销售费用率/管理费用率分别为15.27%/3.95%，分别同比+1.30pct/-0.24pct。此外，2024Q3信用减值损失正向变动391.65万元，同比增加169.01%，主要系应收账款账龄持续优化，违约损失率下降；营业外支出相比去年同期增加673.54万元，主要系报废的资产损失增加。 首次中期分红，加强股东回报 公司发布中期分红方案，预计每10股派发现金股利0.35元（含税），共计派发现金股利约0.30亿元（含税），分红比例为6.36%，折算股息率为0.28%。此次额外的中期分红标志公司在股东回报上重视度提升，全年总计分红水平有望在去年30%分红比例基础上进一步提高。 投资建议 我们预计2024-2026年公司收入分别为114.93/123.10/134.10亿元，同比增长4.60%/7.11%/8.94%；归母净利润分别为5.58/6.82/8.03亿元，同比增长29.53%/22.28%/17.65%，3年cagr为23.06%。公司在乳业内近年发展势头较好，尽管当前需求承压，但凭借低温和新品等经营抓手保持了相对更好的销售表现，同时按照五年规划持续改善利润率，利润增速可观，我们维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，消费需求持续较弱，原奶价格持续低迷

     新乳业(002946) 事件 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入81.50亿元（-0.54%），归母净利润4.74亿元（+24.37%），扣非归母净利润5.07亿元（+29.50%）。2024Q3单季，公司实现总收入27.85亿元（-3.82%），归母净利润1.77亿元（+22.92%），扣非归母净利润1.93亿元（+19.73%）。公司拟派发中期股息，每股拟派发现金红利0.035元（含税），分红金额占上半年归母净利的比例为10.16%。 Q3低温品类实现双位数增长 1）Q3低温品类实现双位数增长。公司24Q3收入同比下滑3.82%，虽然受到去年年底出售“一只酸奶牛”部分股权的影响，收入增速仍较稳健；分品类看，24Q3，公司核心品类低温鲜奶、低温酸奶同比实现双位数增长，主要受益于新品研发推广及DTC渠道拓展贡献，常温品类表现相对疲软，有中低个位数的下滑。 2）华东子公司Q3实现双位数增长。分地区看，24Q3，公司华东子公司收入实现双位数增长，西部公司由于受到整体消费环境的影响，收入有所承压，主要是受产品结构影响 3）唯品Q3增长加速。2024年前三季度，唯品公司收入延续同比双位数增长的趋势，Q3业绩较上半年表现更好，营业收入增速加速提升，主要受益于唯品在鲜奶和酸奶品类上新品的持续迭代、逐步开拓除华东之外的其他市场区域及B端业务和客户的持续拓展。 奶价下降+结构优化带动利润率持续提升 1）奶价下降+产品结构优化，带动公司利润率持续提升。2024年前三季度，公司毛利率为29.09%，同比+1.67pct，毛利率提升主要来自奶价下降及产品结构优化；归母净利率为5.81%，同比+1.16pct；24Q3，公司毛利率为28.83%，同比+2.40pct，归母净利率为6.36%，同比+1.38pct。 2）费用投入有所增加。2024年前三季度，公司销售费用率为15.83%，同比+0.77pct，24Q3公司销售费用率为15.27%，同比+1.30pct，主要由于公司加大市场品宣投入。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.41/6.54/7.70亿元，增速25.59%/20.94%/17.66%，对应11月1日PE分别为20/16/14X（市值107亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

     新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入81.5亿元，同比减少0.54%；实现归母净利润4.74亿元，同比增加24.37%。其中，2024Q3实现营业收入27.85亿元，同比下降3.82%，实现归母净利润1.77亿元，同比增长22.92%。受到“一只酸奶牛”出表的影响，前三季度营收增速放缓，但利润实现较快增长。 低温产品加速增长，华东区表现较佳。分产品来看，Q3低温鲜奶和低温酸奶营收同比实现双位数左右增长，较上半年增速提升；Q3常温品类表现相对疲软，同比中低个位数的下滑。高端品牌唯品前三季度营收同比双位数增长，其中Q3营收增速加速提升，主要由于区域的扩张以及大客户的拓展。公司低温品类保持快速增长有几个原因，一是在战略上坚持以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心品类；二是重视新品研发和推广，新品收入占营收的比重保持在双位数以上；三是今年以来DTC渠道成长较快，助推低温品类快速增长。分地区来看，华东区域Q3表现较佳，Q3华东子公司营业收入同比实现双位数增长，西部公司受整体消费环境以及产品结构的影响，营业收入有所承压。在政策促进牛奶消费的推动下，乳制品需求有望迎来改善，公司液态奶渗透率继续提升。 产品结构优化和成本下降带动盈利能力提升。2024Q3公司净利率6.54%，同比+1.52pct，毛利率28.83%，同比+2.4pct，主要受益于原奶价格下行以及产品结构调整的影响。2024Q3经营活动现金流量净额3.17亿元，同比+4.28%。2024Q3销售费用率为15.27%，同比+1.3pct。行业竞争激烈，市场推广费用增加，销售费用率小幅提升。Q3管理费用率为3.95%，同比-0.24pct；Q3财务费用率0.89%，同比-0.12pct。管理效率提升，利息支出下降。随着公司产品结构和成本端的持续优化，以及费用端的改善，公司盈利能力有望持续提升。此外，公司发布2024年中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金股利0.35元（含税），预计派发现金股利总额3012.35万元（含税），不断提升股东回报。 投资建议：公司以“鲜立方战略”为核心方向，以低温产品为主导，加持强有力的现代化媒体营销力，率先“强势”突围，优先实现“泛全国化”布局。产品结构优化以及成本红利带动公司业绩持续增长，我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.63/6.45/8.11亿元（前值分别为5.63/6.43/8.08亿元）；EPS分别为0.65/0.75/0.94元，对应PE估值为19/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动风险，产品推广不及预期，行业竞争加剧。

     新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入81.5亿元，同比下滑0.5%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长24.4%；实现扣非归母净利润5.1亿元，同比增长29.5%。其中24Q3实现营业收入27.9亿元，同比下滑3.8%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长22.9%。 低温品类双位数增长，受并表范围调整收入短期承压。1、公司坚持“鲜立方战略”，以“鲜酸双强”作为品类发展策略，Q3低温鲜奶、低温酸奶实现双位数增长，常温品类中低个位数下滑。新品收入占比保持双位数以上，活润、初心、唯品等保持增速领先。DTC业务整体营收持续增长。2、分区域看，华东区域整体表现较好，Q3华东子公司收入实现双位数增长，西部整体有所承压。3、受子公司重庆瀚虹（一只酸奶牛）出表调整，收入端短期承压。 毛销差提升，盈利能力延续改善趋势。1、2024年前三季度毛利率29.1%，同比提升1.7pp，主要由于原奶价格下降、产品结构优化。2、前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.8%（+0.8pp）、4.3%（持平）、0.4%（持平）、1%（-0.4pp）。其中Q3销售费用率15.3%（+1.3pp），毛销差13.6%（+1.1pp）3、前三季度净利率6%，同比提升1.2pp，净利率延续提升趋势。 坚定新五年战略规划。1、公司坚定新五年战略规划，目标做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增。将通过做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕路径以实现目标。2、奶源端，公司自有和参股奶源供应占公司需求总量的60%，与鲜立方战略适配，进一步巩固了在区域低温乳制品市场的领先地位。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.4亿元、6.4亿元、7.6亿元，EPS分别为0.63元、0.75元、0.88元，对应动态PE分别为20倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格大幅波动风险；高端化升级或不及预期；食品安全风险。

     新乳业(002946) 事件: 新乳业发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入81.94亿元，同比-0.54%，归母净利润4.74亿元，同比+24.4%，扣非归母净利润5.07亿元，同比+29.5%。单Q3公司实现营收27.85亿元，同比-3.82%，归母净利润1.77亿元，同比+22.9%，扣非归母净利润1.93亿元，同比+19.73%。 投资要点: 主业增长稳健，单Q3收入同比下滑主要系剥离一只酸奶牛影响。公司单Q3收入同比下滑主要系去年年底出售了“一只酸奶牛”的部分股权，若仅考虑主业业务，Q3仍保持了稳健增长，其中低温鲜奶和低温酸奶均有双位数左右的增长，常温品类表现相对疲软，有中低个位数的下滑。公司一直能保持核心品类增长快于行业的原因：1）在战略上坚持低温鲜奶和特色酸奶味核心品类，推动其不断成长；2）重视新品研发和推广，新品收入占营收的比重保持在双位数以上；3）渠道方面DTC渠道取得了不错的增长，助力低温品类快速增长。 毛销差改善幅度环比Q2提升，利润弹性释放。单Q3公司毛利率28.83%，同比+2.4pct，我们认为毛利率的提升主要系原奶价格的下行及公司较为高端低温白&低温鲜产品占比的提升。Q3公司销售、管理、财务费用分别同比+1.3pct/-0.24pct/-0.18pct，行业竞争加剧背景下公司销售费率增加，管理费率延续优化趋势，毛销差同比 1.1pct，改善幅度环比Q2提升。单Q3公司归母、扣非归母净利率6.36%/6.95%，同比+1.38/+1.37pct。 盈利改善持续兑现，管理赋能下显示出较强经营阿尔法。公司2023年提出五年战略规划，提出“做大做强核心业务，提升企业价值，五年净利率倍增”的目标。从今年前三季度看，公司归母净利率提升116BP，朝着五年规划加速迈进。从子公司经营表现看，Q3公司旗下华东子公司收入实现双位数的增长，其中唯品仍保持同比双位数的良好增长态势，品牌价值不断提升，在今年以来液奶销售承压的背景下，公司通过管理赋能旗下子公司，使其取得超越行业平均的增长，显示出较强的经营阿尔法。 盈利预测和投资评级：公司为全国性低温奶龙头，产品创新走在行业前列，重视新渠道、新区域的开拓，奶价下行背景下，业绩弹性凸显。考虑到当前生鲜乳价格仍处于下行趋势，预计公司在四季度及明年仍有较为明显的成本红利，因此我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为110.64/117.01/125.07亿元，同比+1%/+6%/+7%；归母净利润5.56/6.69/8.03亿元，同比+29%/+20%/+20%；EPS分别为0.65/0.78/0.93元，对应PE分别为19/16/13X，维持“增持”评级。 风险提示：1）2023~2027年战略规划实现情况的不确定性；2）新品推广不及预期；3）市场竞争加剧；4）产能建设不及预期；5）原材料价格超预期上行；6）食品安全问题。

     新乳业(002946) 事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3收入81.5亿元、同比-0.5%，归母净利4.7亿元、同比+24.4%；扣非净利5.1亿元、同比+29.5%。其中2024Q3收入27.9亿元、同比-3.8%，归母净利1.8亿元、同比+22.9%，扣非净利1.9亿元、同比+19.7%。 低温鲜奶业务稳健增长，公司经营韧性强。24Q3，公司实现营收27.85亿元，同比-3.82%。24Q3，公司继续推进“鲜酸双强”战略，不断培育战略品类，低温鲜奶通过提高渠道立体化覆盖持续渗透，实现市场份额稳步增加；特色酸奶持续增长，实现全国协同化覆盖。常温乳表现受整体需求不振、竞争加剧等因素影响，但高中端白奶市场占比持续提升。我们认为，在三季度行业整体仍呈现弱复苏的背景下，公司聚焦核心品类持续发展，仍实现相较行业更加优异的表现，体现出公司经营端的韧性。 原奶下行+结构优化抬升毛利水平，费用收缩+精准投放助力净利率加速提升。2024Q1-3公司毛利率29.1%、同比+1.7Pcts，销售费率15.8%、同比+0.8Pct，毛销差13.3%、同比+0.9Pct，管理+研发费率4.7%、同比持平，财务费率1.0%、同比-0.4Pct，净利率/扣非净利率同比+1.2Pcts/+1.4Pcts至5.8%/6.2%。其中2024Q3，公司毛利率28.8%、同比+2.4Pcts。24Q3，在产能去化进程仍在推进，下游需求端相对疲软的背景下，原奶价格继续维持低位；另一方面，公司高端产品占比仍在持续提升，我们预计也带动了公司整体毛利率的提升。24Q3销售费率15.3%、同比+1.3Pcts，毛销差13.6%、同比+1.1Pcts，管理/研发/财务费用率为4.0%/0.5%/0.9%，同比-0.24/+0.07/-0.12pcts，费用管理持续优化，净利率/扣非净利率同比+1.4Pcts/+1.4Pct至6.4%/6.9%。 投资建议：24年为公司五年期规划的第二年，公司坚持以低温鲜奶、低温特色酸奶为主导，以DTC渠道占比提升为增长的重要引擎，五年期净利率翻倍正稳步兑现。我们预计公司24-26年归母净利润为5.5/6.5/7.9亿元，同比27.4%/19.0%/21.5%，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“推荐”评级 风险提示：原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧，产品结构提升或DTC渠道推进不及预期，食品安全问题等。

     新乳业(002946) 核心观点 事件：公司发布公告，2024前三季度实现营收81.5亿元，同比-0.5%；归母净利润4.7亿元，同比+24.4%；扣非归母净利润5.1亿元，同比+29.5%。其中24Q3营收27.9亿元，同比-3.8%；归母净利润1.8亿元，同比+22.9%；扣非归母净利润1.9亿元，同比+19.7%。 坚持鲜战略引领，核心品类逆势增长。公司24Q3营收下滑主要系其他业务拖累；还原一只酸奶牛出表影响，在行业需求相对疲软情形下，主业仍然实现稳健增长。主要得益于1）品类视角，公司坚持鲜战略引领，低温鲜奶与低温酸奶作为公司核心品类，24Q3维持良好增长。2）品牌视角，唯品定位高端，品牌价值获得消费者认可，且持续进行产品创新与区域拓展，带来业绩增量；华东各子公司多以低温为主，亦延续增长趋势。3）产品视角，公司坚持以创新破局，新品占收入比提升。4）渠道视角，DTC业务快速成长。 成本红利叠加产品结构优化，净利率持续提升。24Q3归母净利率6.4%，同比+1.4pcts；若剔除淘汰牛损失等因素影响，扣非归母净利率6.9%，同比+1.4pcts。具体拆分来看，毛利率为28.8%，同比+2.4pcts，得益于1）原奶价格下降，2）由低温、高端、新品业务占比提升驱动的产品结构优化。销售费用率15.3%，同比+1.3pcts，主要系公司加大市场与品宣投入，毛销差同比+1.1pcts。管理费用率4.0%，同比-0.2pcts，内部持续增质提效。 短看旺季备货与行业修复，加速行向长期规划。短期来看，1）供给端，原奶成本红利将在24Q4延续，且公司奶源结构较为优异，能够有效平抑供给波动，受资产处置与喷粉减值影响相对较小。2）需求端，9月农业农村部等七部门联合出台政策，有望加速需求改善；此外，24Q4或将受益春节错期带来的备货前置。中长期来看，低温品类渗透率提升的趋势不改，公司坚持鲜立方战略，将凭借精准卡位+多品牌+产品创新把握低温品类红利；以DTC渠道为增长重要引擎提升市场份额。毛利率改善、上游优化与费效提升三大抓手，将共同推动净利率向五年倍增战略规划进发。 投资建议：调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.6/6.7/8.0亿元，同比+29.0%/21.4%/18.5%，对应PE为19/16/13X。公司展现出较强经营韧性，五年目标规划与执行清晰，维持“推荐”评级。 风险提示：产品结构升级放缓的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

     新乳业(002946) 事件 2024年8月29日，新乳业发布2024年半年度报告。 投资要点 业绩持续增长，盈利能力改善 2024H1总营收53.64亿元（同增1%），主要系核心品类低温鲜奶/低温高端酸奶增长所致；归母净利润2.96亿元（同增25%），扣非归母净利润3.13亿元(同增36%)。其中2024Q2总营收27.51亿元（同减1%），归母净利润2.07亿元（同增18%），扣非归母净利润2.13亿元（同增38%）。盈利端，2024H1毛利率同增1pct至29.23%，主要系成本与结构优化所致；销售费用率同增0.5pct至16.12%，主要系促销费增加所致；管理费用率同增0.1pct至4.47%。综合来看，2024H1净利率同增1pct至5.68%，盈利能力改善。 低温产品表现亮眼，新品占比达到双位数 产品上，2024H1液体乳/奶粉的营收分别为48.44/0.35亿元，分别同比1%/-15%。低温产品保持增长，其中低温鲜奶呈现中高个位数增长，低温酸奶实现中个位数增长；常温产品整体有个位数下降，主要受常温调制乳与乳饮料下降影响。公司持续进行产品创新，推出“活润轻食杯”等新品，2024H1公司新品收入占比保持双位数。渠道上，2024H1直销/经销的营收分别为27.55/21.24亿元，分别同比+1%/-1%。公司强抓DTC渠道，主动经营快速变化的渠道，挖掘新兴渠道机会。区域上，2024H1西南/华东/华北/西北/其他区域的营收分别为18.75/15.03/5.36/6.79/7.71亿元，分别同比-7%/+5%/+20%/-13%/+23%。常温奶承压影响西南/西北地区，广东地区放量拉动华南区域增长。 盈利预测 我们看好公司“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的五年奋斗目标，继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.61/0.69/0.76（前值为0.77/0.95/1.16）元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

     新乳业(002946) 投资要点 事件： 公司发布2024年半年报， 上半年实现营业收入53.64亿元，同比增长1.25%；实现归母净利润2.96亿元，同比增长25.26%。 2024Q2实现营业收入27.51亿元，同比-0.94%， 实现归母净利润2.07亿元，同比增长17.72%。 受到“一只酸奶牛” 出表的影响， 上半年营收增速放缓，利润实现较快增长。 上半年整体业绩符合预期。 低温产品保持增长，华东华北地区增速领先。分产品， 2024H1液体乳营收48.44亿元，同比+0.54%；奶粉营收0.35亿元，同比-15.20%。 上半年公司低温产品保持增长，其中低温鲜奶实现中高个位数增长，低温酸奶实现中个位数增长， 常温产品同比个位数下降。 公司围绕“鲜”字构筑护城河， 其中“24小时”持续全国矩阵化布局，中高端系列同比增长超30%；高端品牌朝日唯品鲜奶同比约+15%， 主要由于B端渠道带动；高端鲜奶整体同比约+15%。 低温酸奶增长主要由于公司的努力坚持以及产品创新，“活润” 系列通过新品驱动同 比 +15% 。 分 地 区 ， 2024H1 年 西 南 / 华 东 / 华 北 / 西 北 地 区 的 营 收 增 速 分 别 为 -6.87%/+4.66%/+20.21%/-12.68%。 华东和华北地区增速领先，而西北、西南等地区常温奶业务较多，受到上半年常温奶收入增速整体放缓的影响略有下滑。 分渠道， 上半年直营模式占比54.28%， 营收同比+1.29%；经销模式占比45.72%， 营收同比-0.72%。上半年DTC业务收入持续增长，其中远场电商业务同比+15%。 盈利能力加速提升，产品结构和成本持续优化。 2024H1公司净利率5.68%，同比+1.03pct，净利率提升明显， 主要受益于原奶价格下行以及产品结构调整的影响；经营活动现金流量净额6.84亿元，同比-23.34%， 主要受到春节跨期的影响。 2024H1销售费用率为16.12%，同比+0.46pct， 其中Q2销售费用率15.21%，同比-0.6pct。 2024H1管理费用率为4.47%，同比+0.13pct。 2024H1财务费用率1%，同比-0.52pct，主要由于利息支出下降。 随着公司产品结构和成本端的持续优化， 以及费用率的改善， 公司盈利能力将持续提升。 投资建议： 公司以“鲜立方战略”为核心方向，加持强有力的现代化媒体营销力，率先“强势”突围，优先实现“泛全国化”布局，抓住市场机遇，精准卡位低温奶高端市场。考虑到行业需求承压， 竞争加剧， 我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.63/6.43/8.08亿元（ 前 值 分 别 为 6.22/7.87/9.62 亿 元 ）； EPS 分 别 为 0.65/0.75/0.94 元 （ 前 值 分 别 为0.72/0.91/1.11元），对应PE估值为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险， 产品推广不及预期，行业竞争加剧风险

     新乳业(002946) 事件：8月29日，公司发布公告，24H1实现营收53.6亿元，同比+1.3%；归母净利润3.0亿元，同比+25.3%；扣非归母净利润3.1亿元，同比+36.4%。其中24Q2营收27.5亿元，同比-0.9%；归母净利润2.1亿元，同比+17.7%；扣非归母净利润2.1亿元，同比+37.7%。 低温助力液体乳收入企稳，表现优于其他头部乳企。还原一只酸奶牛出表影响，公司24Q2营收实现低个位数增长，表现优于其他头部乳企。分产品看，24H1液体乳收入同比+0.5%，主要得益于公司坚定鲜立方战略，持续升级低温产品：低温鲜奶，湖南南山上市“黄金24小时”，中高端系列同比增长超30%；朝日唯品鲜奶同比增长约15%；低温酸奶，活润系列新品驱动同比增长15%；低温风味乳，多款契合消费新风口的新品带动整体增长超40%。分渠道看，24H1直销/经销收入同比+1.3%/-0.7%，DTC业务营收持续增长。分区域看，24H1西南/华东/华北/西北/其他地区收入同比-6.9%/+4.7%/+20.2%/-12.7%/+23.4%，西南、西北区域性差异部分受品牌结构布局影响，常温液奶夏进因行业需求偏弱承压，华东、华北及其他地区稳健增长。 成本红利叠加鲜战略落地，盈利能力持续提升。24Q2归母净利率7.5%，同比+1.2pcts；若剔除淘汰牛损失等因素影响，扣非归母净利率7.7%，同比+2.2pcts。具体拆分来看，毛利率为29.1%，同比+0.3pcts，得益于原奶价格红利延续与产品结构优化。销售费用率3.9%，同比-0.6pcts，系广宣费用投放节奏后置与基数因素。管理费用率3.9%，同比-0.4pcts，内部持续增质提效。财务费用率1.0%，同比-0.5pcts，受益于利率下降。 鲜立方战略持续推进，加速迈向五年规划。短期来看，新品有望持续贡献收入，原奶成本红利将在24H2延续，同时公司大包粉减值压力相对较低，全年稳健成长确定性较强。中长期来看，低温品类渗透率提升的趋势不改，公司坚持鲜立方战略，转向以内生增长为主导，将凭借精准卡位+多品牌+产品创新把握低温品类红利；以DTC渠道为增长重要引擎提升市场份额。毛利率改善、上游优化与费效提升三大抓手，将共同推动净利率向五年倍增战略规划进发。 投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.5/6.5/7.7亿元，同比+27.5%/18.8%/18.2%，对应PE为14/12/10X。公司展现出较强经营韧性，五年目标规划与执行清晰，维持“推荐”评级。 风险提示：新品不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

     新乳业(002946) 事件描述 事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入53.64亿元，同比增长1.25%，归母净利润2.96亿元，同比增长25.26%；其中24Q2实现营业收入27.51亿元，同比减少0.94%，归母净利润2.07亿元，同比增长17.72%。 事件点评 24H1业绩表现优于同业，低温产品表现更优。1）分产品看，24H1公司液体乳/奶粉/其他业务实现营收48.44/0.35/4.86亿元，分别同比+0.54%/-15.20%/+10.64%，公司在产品品类上持续聚焦低温鲜奶和特色酸奶等核心业务，延续正增长。其中鲜奶业务预计实现中高个位数增长，酸奶亦 实现中位数增长。2）分区域看，24H1年西南/华东/华北/西北/其他区域营收分别为18.75/15.03/5.36/6.79/7.71亿元，同比-6.87%/+4.66%/+20.21%/-12.68%/+23.42%，华北地区增速亮眼，西南/北地区因常温奶业务占比较高，短期承压。3）分销售渠道看，公司直销/经销/其他分别实现营业收入27.55/21.24/4.86亿元，同比+1.29%/-0.72%/+10.64%，公司在渠道模式上紧抓DTC直营，取得初步成效。24H1末公司共有经销商3296家，较24年年初减少113家。 成本下行背景下，24H1毛利率有所提升。24H1公司归母净利润2.97亿元，同比+25.26%，24H1毛利率和净利率分别+1.26/+1.06pcts至29.23%/5.53%，24Q2毛利率和净利率分别+0.29/+1.19pcts至29.09%/7.51%，上半年原奶在供给过剩背景下价格延续下行，公司毛/净利率有所提升，盈利能力改善。24H1公司销售费用率和管理费用率分别+0.46/+0.13pcts至16.12%/4.47%，公司提质增效计划持续推进。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善，公司盈利水平有望稳定提升。 五年战略规划持续推进，聚焦核心业务增长。年初以来公司继续推进五年战略规划，产品端坚持发展低温鲜奶和特色酸奶等重点品类，营销端持续推进改革创新，渠道端持续推动多重渠道拓展和网点立体化。24年上半年在行业竞争加剧背景下，公司低温产品等品类实现差异化发展，助力其业绩增长优于行业整体。展望全年来看，公司盈利能力提升的确定性较强，有望实现行业承压下的高质量发展。 投资建议 我们预计2024-2026年公司营业总收入分别为112.35/119.55/128.31亿元，同比增长2.3%/6.4%/7.3%；归母净利润5.50/6.59/7.95亿元，同比增长27.8%/19.8%/20.6%；对应EPS分别为0.64/0.77/0.92元；对应当前股价，PE分别为14\12\10，我们看好公司在低温乳制品赛道的长期发展，首次覆盖，给予公司“增持-A”投资评级。 风险提示 宏观经济偏弱下业绩增长不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。

     新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入53.6亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润3亿元，同比增长25.3%；实现扣非归母净利润3.1亿元，同比增长36.4%。其中24Q2实现营业收入27.5亿元，同比下滑0.9%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长17.7%；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比增长37.7%。 DTC业务持续增长，受并表范围调整收入短期承压。1、公司坚持“鲜立方战略”，以“鲜酸双强”作为品类发展策略，其中低温鲜奶市场份额稳步提升，高端鲜奶同比增长约15%；特色酸奶持续增长。分产品看，2024H1新品收入占比保持双位数，唯品鲜奶同比增长约15%，活润系列同比增长约15%，低温风味乳增长超40%。2、分渠道看，2024H1直营、经销分别实现收入27.5亿元（+1.3%）、21.2亿元（-0.7%），DTC业务整体营收持续增长。3、受子公司重庆瀚虹（一只酸奶牛）出表调整，收入端短期承压。 盈利能力延续提升趋势。1、2024H1毛利率29.2%，同比提升1.3pp，主要由于原奶价格下降、产品结构优化。2、2024H1销售费用率16.1%，同比增加0.5pp，其中Q2销售费用率15.2%，同比下降0.6pp。上半年管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.5%（+0.1pp）、0.4%（-0.1pp）、1%（-0.5pp），费用率优化。3、2024H1净利率5.7%，同比提升1pp，净利率延续提升趋势。 坚定新五年战略规划。1、公司坚定新五年战略规划，目标做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增。将通过做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕路径以实现目标。2、奶源端，公司自有和参股奶源供应占公司需求总量的60%，与鲜立方战略适配，进一步巩固了在区域低温乳制品市场的领先地位。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.4亿元、6.4亿元、7.6亿元，EPS分别为0.63元、0.75元、0.88元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；食品安全风险。

     新乳业(002946) 公司2024Q2收入承压，利润表现良好 新乳业2024H1收入53.64亿元，同比+1.3%；归母净利润2.96亿元，同比+25.3%；2024Q2单季收入27.51亿元，同比-0.9%；归母净利润2.07亿元，同比+17.7%，收入承压，利润表现良好。由于公司终端销售受行业需求偏弱影响，我们略调整2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为5.5、6.5、7.7（前值为5.6、6.7、8.3）亿元，EPS为0.64、0.75、0.89元，当前股价对应PE为14.0、12.0、10.1倍，维持“增持”评级。 上半年液体乳销售平淡，华东、华北地区增速较快 分板块看，2024H1公司液体乳/奶粉/其他业务营收分别同比+0.54%/-15.20%/+10.64%，液体乳销售相对平淡。分地区看，西南/华东/华北/西北/其他区域同比分别-6.87%/+4.66%/+20.21%/-12.68%/+23.43%，其中华东、华北地区增速较快，大本营西南地区略有下滑。展望全年，下半年乳制品整体渠道较为良性，行业需求有望改善，公司有望实现收入正增长。 降本增效助力盈利能力改善 2024Q2毛利率29.09%（YoY+0.29pct），销售/管理/财务/研发费用率分别为15.21%/3.88%/0.95%/0.37%，同比-0.60pct/-0.38pct/-0.49pct/-0.05pct，归母净利率同比提升1.19pct到7.51%，明显改善。下半年原奶成本继续下行、产品结构优化，公司毛利率仍有望提升，全年看费用率预计基本稳定，助力盈利能力改善。 围绕“鲜”战略发力核心品类，区域深耕提高渗透率 （1）产品端：公司围绕“鲜”战略持续发力核心品类，充分重视产品创新和迭代，2024H1新品收入占比保持双位数；同时，上半年黄金24小时、朝日唯品等中高端产品表现均较好，有望持续支撑公司收入及盈利水平。（2）渠道端：坚持全渠道布局，重点发展DTC业务，同时主动抓住折扣量贩店、精品会员店、餐饮渠道等机会，进行区域深耕、提高渗透率，有望实现长期成长。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     新乳业(002946) 事件 公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入53.64亿元（+1.25%），归母净利润2.96亿元（+25.26%），扣非归母净利润3.13亿元（+36.39%）。2024Q2单季，公司实现总收入27.51亿元（-0.94%），归母净利润2.07亿元（+17.72%），扣非归母净利润2.13亿元（+37.66%）。 华东增长稳健，华北、其他地区增长较快 1）液体乳增长稳健。2024H1，公司液体乳、奶粉、其他收入分别为48.44、0.35、4.86亿元，同比+0.54%、-15.20%、+10.64%。 2）直销渠道稳健，经销商H1有所优化。2024H1，公司直销、经销收入分别为27.55、21.24亿元，同比+1.29%、-0.72%，H1末，公司经销商共3296家，同比+9.18%，H1净减少113家，H1变动率-3.31%；分地区看，H1西南、华北经销商数量正增长，华东、西北、华中、其他区域经销商数量有所优化。3）华东增长稳健，华北、其他地区增长较快。2024H1，公司西南、华东、华北、西北、其他区域收入分别为18.75、15.03、5.36、6.79、7.71亿元，同比-6.87%、+4.66%、+20.21%、-12.68%、+23.42%。 4）昆明雪兰增长稳健。2024H1，公司子公司四川乳业、昆明雪兰、寰美乳业收入分别为8.07、6.39、9.49亿元，同比-1.78%、+1.25%、-5.13%，净利率分别为6.70%、5.03%、7.10%，同比-1.13、-0.17、-1.64pct。 原奶价下降，公司盈利能力稳健提升 1）原奶价下降，公司盈利能力稳健提升。2024H1，公司毛利率为29.23%，同比+1.26pct，主要由于奶价下降，其中直销、经销毛利率分别为34.23%、28.15%，同比+1.72、+2.82pct；归母净利率为5.53%，同比+1.06pct。2024Q2，公司毛利率为29.09%，同比+0.29pct；归母净利率为7.51%，同比+1.19pct。2）24H1整体费用率较稳健，24Q2费用率同比有所改善。2024H1，公司销售、管理、财务费用率分别为16.12%、4.47%、1.00%，同比+0.46、+0.13、-0.52pct，销售费用率提升主要由于营销费用增加，财务费用率下降主要由于银行借款加权本金及平均利率同比下降。24Q2，公司销售、管理、财务费用率分别为15.21%、3.88%、0.95%，同比-0.60、-0.38、-0.49pct，费用率同比有所改善。3）信用减值损失减少。2024H1，公司信用减值损失/收入为-0.24%（正数表示损失），同比-0.50pct，主要由于公司应收账款账龄持续优化，违约损失率下降。 低温系列持续增长，产品不断创新迭代 1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，2024H1新品收入占比持续保持双位数，成为拉动增长的重要引擎，其中：a）“活润”系列通过新品驱动实现同比15%增长，其中，“活润晶球”新品带动晶球系列增长超40%。 b）多款低温风味乳上市，带动整体低温风味乳增长超40%。 c）常温有机纯牛奶新品收入H1同增超50%，常温高端品牌“澳特兰”有机系列产品同比增长20%，中端及中高端白奶占比持续提升。 2）公司坚持“鲜立方”战略。2024H1，公司“24小时”持续全国矩阵化布局，中高端系列同比增长超30%；高端品牌朝日唯品鲜奶同比增长约15%，公司高端鲜奶整体同比亦增长约15%。 3）公司创新整合营销、优化渠道，新兴渠道快速增长。订户方面，公司通过地网变革，构建了直接服务用户的多场景闭环；通过异业合作，进一步提升线下线上征订拉新的联动。门店方面，公司强化“五在线”，即门店在线、营销在线、库存在线、结算在线和会员在线，持续提高运营服务能力和水平。远场电商方面，“618”销售额同比提升15%，抖音、拼多多业绩增长更快。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.42/6.58/7.87亿元，增速25.86%/21.40%/19.53%，对应8月30日PE分别为14/12/10X（市值77亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

     新乳业(002946) 事件：公司于8月29日发布2024年中报，24年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润53.64/2.96/3.13亿元，同比+1.25%/+25.26%/+36.39%，其中单24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润27.51/2.07/2.13亿元，同比-0.94%/+17.72%/+37.66%。 低温鲜奶业务稳健增长，常温乳竞争加剧短期承压。分产品看：24H1液体乳/奶粉/其他分别实现营收48.44/0.35/4.86亿元，同比+0.54%/-15.20/+10.64%。其中液体乳占比同比下降0.63pcts至90.30%，各项业务营收占比均保持稳定。公司“鲜酸双强”持续培育战略品类：低温鲜奶通过提高渠道立体化覆盖持续渗透，实现市场份额稳步增加，高端鲜奶同比+15%，高端鲜奶品牌“唯品”受益于咖啡茶饮B端开拓同比+15%；低温特色酸奶持续增长，实现全国协同化覆盖，“活润”系列通过新品驱动同比+15%；常温乳表现受整体需求不振、竞争加剧等因素影响，但高中端白奶市场占比持续提升。分区域看： 24H1西南/华东/华北/西北/其他地区分别实现营收18.75/15.03/5.36/6.79/7.71亿元，同比-6.87%/+4.66%/+20.21%/-12.68%/+23.42%。西南地区占比同比下降3.05pcts至34.95%，主要是位于西南的蝶泉产品结构中常温奶占比较高，常温奶上半年品类承压拖累蝶泉营收，华北市场低基数下实现高增。分渠道看：24H1经销/直销模式分别实现营收21.24/27.55亿元，同比-0.72%/+1.29%，渠道模式稳定。经销商数量上：24Q2末共计3,409家，其中西南/华东/华北/西北/华中/其他区域各962/1003/324/297/421/289家，较一季度末净变动+3/-38/+13/-8/-54/-29家。 原奶下行+结构优化抬升毛利水平，费用收缩+精准投放助力净利率加速提升。毛利率方面：24H1/24Q2分别为29.23%/29.09%，同比+1.26/+0.29pcts，毛利提升主要受益于：①原奶价格下行带来的成本红利，②高毛利产品占比提升带来的结构优化，前者贡献幅度更大。费用率方面：公司24H1销售/管理费用率分别为16.12%/4.47%，同比+0.46/+0.13pcts，24Q2销售/管理费用率分别为15.21%/3.88%，同比-0.60/-0.38pcts。上半年销售费用整体同比+4.23%，快于营收增速，主要是促销费同比+18.69%。归母净利率：24H1/24Q2分别为5.53%/7.51%，同比+1.06/+1.19pcts。净利率提升幅度同比、环比均有加速，公司上半年实现了高质量的增长。 投资建议：24年为公司五年期规划的第二年，公司坚持以低温鲜奶、低温特色酸奶为主导，以DTC渠道占比提升为增长的重要引擎，五年期净利率翻倍正稳步兑现。我们预计公司24-26年归母净利润为5.5/6.6/8.0亿元，同比28.3%/19.4%/21.1%，当前股价对应PE分别为13/11/9倍，维持“推荐”评级 风险提示：原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧，产品结构提升或DTC渠道推进不及预期，食品安全问题等。

     新乳业(002946) 事件： 公司发布2023年年报及24年一季报，23年实现营收109.87亿元，同比增加9.8%；实现归母净利润4.31亿元，同比增加19.27%。其中单Q4季度实现营收27.93亿元，同比增加10.56%；实现归母净利润0.50亿元，同比减少2.09%。24Q1实现营收26.14亿元，同比增加3.66%；实现归母净利润0.90亿元，同比增加46.93%。 公司坚持“鲜立方战略”，核心业务稳步增长 23年，从产品看，低温增速保持双位数，其中“24小时”高端鲜奶同比增长近40%，“今日鲜奶铺”高钙升级同比翻倍；常温中有机产品增速超50%；坚持创新战略，23年新品收入占比达12%，持续拉动增长。从渠道看，基地市场周边积极拓展零食、生鲜、商场等核心渠道，外埠市场加速渗透；DTC收入同比增长超15%，其中远场电商增速超40%，订奶增速超15%；数字化用户运营体系持续搭建，“鲜活go”商城全年GMV超2.7亿元。 公司产品结构优化，带动盈利能力提升 23年公司整体毛利率26.87%，同比增加2.83pct；24Q1毛利率29.38%，同比增加2.32pct，主要系1）产品结构提升，低温占比、低温中高端占比、常温中有机占比均提升；2）原料奶价格降低。公司23年销售费用率/管理费用率分别为15.28%/4.28%，同比+1.72pct/-0.41pct；24Q1销售费用率/管理费用率分别为17.08%/5.10%，同比增加1.59pct/0.66pct，销售费用率提高主要系应对当下市场竞争现状，加大市场促销投入以及重点品牌推广及线下传统媒体的投放；管理费用则尽量把控稳中有降。23年净利率3.98%，同比增加0.36pct；24Q1公司净利率3.57%，同比增加1.09pct，24全年有望保持该净利率提升的水平。 盈利预测、估值与评级 基于当前行业竞争较激烈，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为120.67/130.97/141.06亿元（24/25年原预测为123.84/137.52亿元），同比增速分别为9.83%/8.53%/7.71%，归母净利润分别为5.93/7.56/9.52亿元（24/25年原预测为6.38/7.55亿元），同比增速分别为37.74%/27.32%/25.98%，EPS分别为0.69/0.87/1.10元/股，3年CAGR为30%。鉴于公司产品结构不断优化，盈利能力逐年提升，参照可比公司估值，我们给予公司2024年20.03倍PE，目标价13.89元，维持为“买入”评级。 风险提示：原奶价格超预期波动，产品结构提升不及预期，DTC渠道拓展受阻

     新乳业(002946) 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入109.9亿元（+9.8%），实现归母净利润4.3亿元（+19.3%），实现扣非归母净利润4.6亿元（+57.9%）；2024Q1实现营业收入26.1亿元（+3.7%），实现归母净利润0.9亿元（+46.9%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税）。 DTC增速保持领先，24Q1受并表范围调整增速放缓。1、2023年液体乳实现收入97.6亿元，同比增长11.2%。公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，产品迭代快速，2023年新品收入占比达12%，为后续增长奠定基础。2、分渠道看，2023年直营、经销分别实现收入55.9亿元（+10.2%）、42.5亿元（+12.4%）。其中DTC业务收入增速超15%，远场电商、自主征订增速分别超40%、超15%。3、2024Q1受一只酸奶牛出表调整影响，收入增速放缓。 盈利能力延续提升趋势。1、2023年、2024Q1毛利率分别为26.9%（+2.8pp）、29.4%（+2.3pp），主要由于原奶价格下降、产品结构优化。2、2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.3%（+1.7pp）、4.3%（-0.4pp）、0.4%（持平）、1.5%（持平）；2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.1%（+1.6pp）、5.1%（+0.7pp）、0.4%（-0.1pp）、1%（-0.5pp）。3、2023年、2024Q1净利率分别为4%（+0.4pp）、3.6%（+1.1pp），净利率延续提升趋势。 战略规划清晰，实现高质量发展。公司发布2023-2027年战略规划，将力争收入复合双位数增长，净利率翻倍，以内生增长为主、外延并购为辅，实现高质量发展。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，2027年收入占比目标30%，数字化用户目标达5000万人。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.7亿元、7.1亿元、8.4亿元，EPS分别为0.66元、0.82元、0.97元，对应动态PE分别为15倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示。原奶价格大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；食品安全风险。