新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入55.3亿元，同比+3%；实现归母净利润4亿元，同比+33.8%。其中25Q2实现收入29亿元，同比+5.5%，实现归母净利润2.6亿元，同比+27.4%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.70元（含税）。 低温业务表现良好，直营渠道延续增长。1、25H1液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入50.7/0.5/4.1亿元，同比分别+4.6%/+32.3%/-15%。其中上半年低温品类同比增速超10%，高端鲜奶同比实现双位数增长、“活润”系列实现超40%高速增长；新品收入占比保持双位数；此外常温奶业务预计受乳品消费疲软影响仍有所承压。2、分渠道看，25H1直营、经销模式分别实现收入33.9亿元（+23%）、17.3亿元（-18.6%）。公司持续推进与消费者直接联系，直销业务收入占比已至66.3%。直营业务实现高增，主要系公司积极拓展会员制商超与零食连锁等新兴渠道。此外25H1电商渠道实现收入5.9亿元，同比+15.4%。3、分区域看，25H1西南/华东/华北/西北/其他收入增速分别为+5.1%/+6.8%/-15.8%/-1.9%/+7.9%；华东区域稳健增长主要系低温业务发展带动所致；西南大本营受益于改革调整实现正增长。 产品结构持续优化，Q2盈利能力稳步提升。1、25H1公司毛利率为30%，同比+0.8pp；其中25Q2毛利率为30.5%，同比+1.4pp。毛利率提升主要由于原奶价格下降，以及低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.9%（+0.7pp）、2.9%（-0.9pp）、0.4%（+0.1%）、0.8%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3、综合来看，受成本红利释放及产品结构提升影响，25Q2公司净利率同比+1.7pp至9.4%。 战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.80元、0.95元、1.11元，对应动态PE分别为24倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

     新乳业(002946) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润55.26/3.97/4.11亿元，同比+3.01%/+33.76%/+31.17%。25H1，公司毛利率/归母净利率为30.02%/7.18%，分别同比+0.79/+1.65pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.43%/3.22%/0.45%，分别同比+0.31/-1.25/+0.07pct。25H1公司净利率提升主要受益于毛利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费用率中维修费用Q1起在成本里确认）、同口径下：毛利率提升主要受益于产品结构提升、部分来自于原奶价格下降；管理费用率下降主因规模效应以及人力成本优化。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润29.01/2.63/2.7亿元，同比5.46%/27.37%/26.85%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为30.49%/9.08%，分别同比1.4/1.56pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.9%/2.93%/0.43%，分别同比0.69/-0.94/0.06pct。 分产品看，25H1液体乳/奶粉/其他分别实现营收50.67/0.46/4.13亿元，同比+4.60%/+32.29%/-14.99%。分地区看，25H1西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现营收19.70/16.05/4.51/6.67/8.32亿元，同比+5.09%/+6.79%/-15.81%/-1.86%/+7.92%。分子公司看，25H1四川乳业/寰美乳业分别实现营收8.35/9.02亿元，同比3.54%/-4.88%；净利润分别为0.63/0.73亿元，同比17.26%/8.57%。四川乳业营收利润均实现增长，寰美乳业收入降幅收窄，利润实现增长。公司调整、改革动作见效。 25H1公司新品收入占比双位数，低温品类销额同比增长超10%；高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，“活润”系列抓住质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势不断迭代创新，实现超40%的高速增长。公司于4月份在山姆渠道推出唯品芭乐酸奶，近期继续推出焦糖烧生牛乳布丁，迅速获得了消费者认可，新兴渠道的发展也是推动公司二季度营收增长的重要动力，持续创新的高毛利型产品在成本红利边际减弱下带动公司毛利率持续保持较好的提升。此外，25H1公司电商渠道收入5.95亿元，同比+15.41%，高于整体增速，主因公司积极拥抱淘宝、拼多多等平台，符合公司坚持DTC核心渠道的战略方针。 l盈利预测与投资评级 公司25年中期分红比例15%，较去年同期提高约5pct，预计公司未来将继续稳步加强对投资者的回报。公司以低温品类作为战略核心，DTC业务作为渠道增长的第一引擎，通过产品创新和重点产品推广的方式加速低温品类增长，以带动公司整体收入增长并提高盈利能力。基于公司超预期的表现，我们预计公司2025-2027年实现营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润7.16/8.70/10.41亿元，同比增长33.16%/21.51%/19.66%，对应EPS为0.83/1.01/1.21元，对应当前股价PE为24/20/16倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

     新乳业(002946) 公司发布2025年中报，Q2利润超预期，维持“增持”评级 公司2025H1收入55.3亿元，同比+3.0%；归母净利润3.97亿元，同比+33.8%。2025Q2收入29.0亿元，同比+5.5%；归母净利润2.63亿元，同比+27.4%。收入基本符合预期，利润超预期。考虑到公司盈利能力提升，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利为7.2、8.5、9.4（原值6.7、7.9、9.0）亿元，EPS为0.83、0.99、1.09元，当前股价对应PE为23.7、20.0、18.1倍，维持“增持”评级。 主营业务表现稳健，低温品类快速增长 2025H1整体主营业务表现稳健，液体乳实现收入50.67亿元（同比+4.6%），同时在公司主动收缩下，其他业务扰动变小。（1）分品类看，2025H1低温品类销额同比增长超10%，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，“活润”系列实现超40%的高速增长，新品占比保持双位数。（2）渠道端DTC收入表现良好，其中远场电商双位数增长，盈利能力持续改善。（3）区域端看，2024年西南/华东收入同比+5.09%/+6.79%，其中大本营川乳实现正增长，华东地区主要为低温业务增速更快，西北区域夏进改革成效显著，经营持续向好。 净利率提升主因毛利率提升 2025Q2公司毛利率30.5%（YoY+1.4pct），显著提升，主因高毛利的低温产品收入增长及低温内部结构优化，奶价在叠加售价、促销影响后对毛利率影响相对较小。费用方面，2025Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为15.9%/2.9%/0.4%/0.8%，同比+0.7pct/-0.9pct/+0.1pct/-0.2pct。综合来看，2025Q2归母净利率9.1%（YoY+1.6pct），提升显著。展望下半年，预计原奶价格温和波动，市场竞争趋缓折价水平有望降低，产品及渠道结构优化将持续进行，有望支撑毛利率继续提升；费用率整体稳定优化，同时生物资产减值情形偏乐观，全年看净利率有望加速提升。 坚定聚焦核心品类及渠道，持续加大股东回报 展望未来，产品方面公司仍坚定实施鲜战略，聚焦核心的低温鲜奶、低温酸奶品类以及DTC渠道，稳步推动五年战略规划的完成。同时，公司中期分红大幅提升，每10股分红0.7元，分红总金额6025万元，占上半年利润的15%，显示公司持续加大股东回报的决心。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     新乳业(002946) 事件：公司发布2025年中报。2025H1实现收入55.3亿元，同比+3.0%；归母净利润3.97亿元，同比+33.8%。2025Q2实现收入29.0亿元，同比+5.5%；归母净利润2.63亿元，同比+27.4%。 低温品类延续双位数增长，产品创新能力持续凸显。2025Q2公司实现收入同比+5.5%，归母净利同比+27.4%，业绩超预期。1）分产品来看，公司2025H1液体乳实现收入50.7亿元，同比+4.6%，其中低温品类同比增长10%+，常温产品收入恢复正增长。今年公司继续坚持“鲜酸双强”战略，低温品中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现10%+增长，新消费需求的驱动下活润系列同比增长40%+。25H1拆分量价来看，液体乳销量/吨价分别同比+4.6%/+0.2%，吨价实现稳中有升，主因低温品类占比提升，同时公司加快推新节奏持续优化产品结构，25H1公司新品收入占比同比提升2pct至10%+，今年公司新推低温酸奶活润轻食瓶、初心控卡酸奶等系列符合流行趋势的创新产品，并于山姆渠道新推唯品芭乐酸奶，月销表现亮眼。2）渠道方面，上半年DTC渠道收入保持良好增长，其中远场电商保持双位数增长，盈利能力持续改善，公司定制新品顺利进入山姆、零食量贩等新渠道，渠道矩阵进一步完善。3）子品牌方面，25H1川乳/寰美（夏进）收入分别同比+3.6%/-4.8%，其中夏进Q2收入已转正，此外，唯品占比比较高的华东地区收入同比+6.8%，快于公司整体增长。 产品结构不断优化，净利率创单季度历史新高。公司25H1/25Q2毛利率分别为30.02%/30.49%，分别同比+1.65/+1.40pct，其中Q2奶价跌幅逐步收窄，预计产品结构升级贡献更明显，唯品为代表的高毛利华东地区毛利率同比+3.58pct至35.94%。费用方面，Q2销售/管理费用率分别为15.9%/2.9%，分别同比+0.7/-0.9pct，随新品推出速度加快，公司同步加大营销推广力度，销售费用率略有提升，整体费用率保持稳定。综上，公司25Q2净利率同比+1.56pct至9.08%，创单季度净利率历史新高。 投资建议：公司坚持聚焦“鲜”战略，低温占比逐步提升，产品结构持续优化。同时积极推新、拓展新渠道，新品把握消费流行趋势变化以及消费人群细分需求，在深耕DTC渠道的同时，快速反应拥抱山姆、盒马、零食量贩等新兴渠道，产品反馈积极，公司战略执行能力持续得到验证。展望下半年，预计低温品类延续稳健增长，山姆新上多个SKU，预计增量更多反映在H2报表；同时公司产品结构优化趋势明显，原奶价格保持较稳定的情况下，利润有望保持弹性增长。我们预计公司2025-2027年实现收入110.8/117.0/123.4亿元，分别同比3.9%/+5.6%/+5.4%，实现归母净利7.0/8.1/9.5亿元，分别同比+29.7%/+16.2%/+16.7%，对应PE分别为23/20/17X。我们按照2026年业绩给25倍PE，一年目标价为23.5元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

     新乳业(002946) 事件 公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入55.26亿元（+3.01%），归母净利3.97亿元（+33.76%），扣非归母净利4.11亿元（+31.17%）。2025Q2，公司实现总收入29.01亿元（+5.46%），归母净利2.63亿元（+27.37%），扣非归母净利2.70亿元（+26.85%）。公司拟派发中期股息，每股派发股息0.07元（含税），分红率15.19%。 销量增长稳健，DTC渠道持续为重要增长引擎 1）液体乳增长稳健。2025H1，公司液体乳、奶粉、其他收入分别为50.67、0.46、4.13亿元，同比+4.60%、+32.29%、-14.99%，其中公司低温品类销额同比增长超10%，“活润”系列抓住质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势不断迭代创新，实现超40%的高速增长。 2）销量增长4.56%，单价同比微增。2025H1，公司液体乳及乳制品销量为58.17万吨，同比+4.56%，推算单价同比+0.23%，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长。 3）DTC渠道持续为重要增长引擎，电商渠道保持双位数增长。2025H1，公司直销、经销模式收入分别为33.87、17.26亿元，同比+22.96%、-18.75%，其中直销渠道中电商销售收入5.95亿元，同比+15.41%。渠道端以DTC模式为重要增长引擎，主动顺应渠道变革趋势，推动线上线下深度融合，DTC渠道收入保持良好增长，电商保持双位数增长。 华东地区产品结构升级，带动主业毛利率持续提升 1）华东地区产品结构升级，带动主业毛利率持续提升。2025H1，公司毛利率为30.02%，同比+0.79pct，25Q2，公司毛利率为30.49%，同比+1.40pct；其中，25H1公司主业液体乳及乳制品毛利率同比+1.60pct至32.21%，主要来自华东地区产品毛利率提升，H1公司西南、华东、西北地区产品毛利率分别为28.19%、35.94%、28.49%，同比-1.90、+4.49、-0.97pct。 2）归母净利率持续提升。2025H1公司归母净利率为7.18%，同比+1.65pct，25Q2归母净利率为9.08%，同比+1.56pct，主要来自毛利率提升及管理费用率下降。 投资建议与盈利预测 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.06/8.16/9.27亿元，增速31.38%/15.55%/13.51%，对应8月27日PE分别为22/19/17X（市值157亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

     新乳业(002946) 行业端：根据欧睿口径，受到整体消费需求不景气的影响，2022-2024年我国牛奶+酸奶行业规模逐年下滑，行业整体阶段性承压。进一步拆分来看，相较常温品类，低温乳制品在新鲜度、潜在功能性方面更优，是消费升级的重要载体，增速优于行业整体。2021年低温酸奶和低温鲜奶占酸奶和鲜奶整体的比例分别为29.97%和16.53%，2023年分别提升至33.82%和16.91%。销售半径使然，低温单品体量较小、格局天然分散。常温酸奶CR2达到83%，低温酸奶CR2仅有36%，常温白奶CR2同样达到75%以上，低温鲜奶集中度预计比低温酸奶更加分散，行业集中度仍有提升空间。 公司：公司2024年营收规模106.65亿，产品矩阵覆盖常、低温各类乳饮品和奶粉。结构上，低温占比50%+：鲜奶25%+，酸奶20%+；常温40%+：纯奶30%，调制乳10%。公司立足西南，通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，与伊利蒙牛形成差异化竞争。公司旗下有52家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、12个自有牧场。各子品牌在母品牌“新希望”下独立运营，充分发挥各品牌的协同效应，实现资源的优化配置。2023年公司提出战略规划，继续以“鲜立方战略”为核心方向，2023-2027年努力推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番。 增长驱动：23-24年公司营收和利润复合增速均实现逆势增长，领先同行。低温品类的逆势增长是推动公司23-24年营收利润增长的主要动力。公司坚持自有及可控优质奶源的经营战略，自有和参股奶源供应占公司需求总量六成左右，进一步巩固了在区域低温乳制品市场的领先地位，集团内鲜生活冷链为运输赋能。公司坚持科技研发驱动创新，建立系统化的创新机制，新品收入占比已连续四年保持双位数。DTC为公司核心战略渠道，其中订奶入户毛利率相对较高，整体用户粘性强，公司希望通过DTC业务去建立相对的渠道壁垒。当前DTC业务占比15%，27年目标提升至30%。 净利率提升路径：公司23-24年净利率的提升主要受益于毛利率的提升，费用率的优化也有一定贡献。目前生鲜乳价格仍处在下行通道，但下降幅度明显收窄，往后看公司毛利率的提升更多的将依靠产品结构的提升。公司产品结构不断提升主要受益于公司持续推出高毛利的低温新品+深耕低温重点DTC渠道，导致低温产品占比不断提升。同时，未来随着行业需求的逐步企稳回升、规模效应、有息负债规模的不断下降，预计公司的期间费用率仍将继续优化。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS为0.79/0.96/1.16元，对应当前股价PE为22/18/15倍，对应25-27年净利率分别为6.10%、6.99%、7.74%（22年净利率3.62%），维持“买入”评级。 风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，新品不及预期，食品安全等风险。

     新乳业(002946) 投资要点 公司推新能力强，新品助力公司营收利润不断增长。公司新品主要聚焦在高毛利的低温品类，新品的推出在提升收入的同时也改善了公司整体的产品结构。新乳业持续打造爆品的能力源于系统化的创新机制。1）公司建立了明确的新品考核体系，将新品占比纳入子公司KPI，通过"大雁矩阵"模式推动区域成功创新经验的全国复制；2）科技研究院夯实基础研究，在自有益生菌等核心技术领域持续突破，为产品转化提供支撑；3）注重组织活力建设，市场团队年轻化并配套专项培训，激发创新思维。战略目标、研发积累和组织机制有机结合的创新生态，确保了公司从酪乳到芭乐等爆款的持续输出。 常温奶呈现积极变化，公司二季度营收有望环比加速增长。二季度夏进常温奶呈现积极变化，公司推动渠道一体化发展。集团借鉴高线市场发展经验，推动宁夏本地的立体化发展，把陕西作为重要基地市场来建设。进一步加强经销模式下的渠道管理能力，走向盒马和山姆，依靠原奶优势、加工优势、地域特色优势去链接国内的主流销售系统，帮助夏进公司更好的发展。 公司持续深耕高毛利的DTC渠道，低温渗透率不断提升。低温品类渗透率低、区域不平衡，仍具发展潜力，公司从提升渗透率、消费频次、品质三方面推动品类发展。DTC业务的全国化扩张依赖标准化和数字化建设，通过数字化优化配送路线、应用AI客服等举措提升人效，实现从重人力向高效率的服务转型，渠道利润率关键在于持续创造用户价值而非简单设定目标。 盈利预测与投资建议 公司2025年收入逐季向好、净利率持续提升。预计公司2025-2027年实现营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS分别为0.79/0.96/1.16元/股，对应当前股价PE为22/18/15倍。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

     新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年实现营业收入106.7亿元（-2.9%），实现归母净利润5.4亿元（+24.8%），其中24Q4实现收入25.2亿元（-9.9%），实现归母净利润0.6亿元（+28.1%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。25Q1实现营业收入26.3亿元（+0.4%），实现归母净利润1.3亿元（+48.5%）。 24年主业维持稳健表现，低温业务延续增长。1、2024年液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入98.4/0.7/7.6亿元，同比分别+0.8%/-9.6%/-34.3%。其中低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长；新品收入占比保持10%+；此外常温奶业务预计受乳品消费疲软有所承压。2、分渠道看，2024年直营、经销模式分别实现收入62.3亿元（+11.4%）、36.8亿元（-13.3%）。公司持续推进与消费者直接联系，直销业务收入占比已至58%。3、分区域看，24全年西南/华东/华北/西北收入增速分别为-6.5%/+1.5%/-16.8%/-11.1%；华东区域稳健增长主要系低温业务发展带动所致；西南大本营有所承压，或与受常温奶业务拖累以及高基数影响等有关。 奶价下降+结构优化，盈利能力延续提升趋势。1、24全年公司毛利率为28.4%，同比+1.5pp；25Q1毛利率为29.5%，同比+0.1pp。全年毛利率提升主要由于原奶价格下降，以及低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.6%（+0.3pp）、3.6%（-0.7pp）、0.5%（基本持平）、0.95%（-0.5pp）；25Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17%（-0.1pp）、3.5%（-1.6pp）、0.5%（+0.1pp）、0.7%（-0.4pp）。3、综合来看，受成本红利释放及产品结构提升影响，2024年、25Q1净利率分别为5.2%（+1.2pp）、5.2%（+1.7pp），净利率延续提升趋势。 战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.78元、0.94元、1.09元，对应动态PE分别为20倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

     新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入106.65亿元，同比-2.93%；归母净利润5.38亿元，同比+24.8%。2025年一季度实现营业收入26.25亿元，同16.37比+0.42%；归母净利润1.33亿元，同比+48.46%。 低温品类高质量增长，华东区表现较佳。分产品，2024年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高62.24%个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比双位数增长，新品收入占比保持双位数。2025Q14.19延续良好的增长态势。公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，2024年高端“24小时”系4.21列占比持续提升，收入同比增长超15%。低温酸奶中，特色酸奶品类表现更好，2024年“初心”系列实现双位数增长，“活润”实现超20%增长。常温产品表现相对承压，部分常温特色品类表现良好。分地区，西南/华东/西北/华北地区分别实现营收38.29/30.66/12.66/9.23亿元，同比分别-6.5%/+1.5%/-11.1%/-16.8%。2024年华东区域表现较佳，华东公司低温占比相对较高，产品创新力强，DTC渠道扩张迅速，同时积极把握零食量贩、定制化、会员店等新兴渠道机会。西南地区受消费环境以及常温占比影响，收入下滑。在促消费政策陆续出台背景下，乳制品需求有望迎来改善，公司液态奶渗透率继续提升。 2025Q1盈利表现超预期，资产负债率显著下降。2024公司净利率5.15%，同比+1.17pct毛利率28.36%，同比+1.49pct。2025Q1净利率5.25%，同比+1.68pct。奶价下行、产品结构优化、低温产品占比提升，公司盈利能力提升明显。2024年和2025Q1资产负债率分别为64.61%/62.24%，同比分别-5.86pct/-8.14pct，资产负债率显著下降。2024年和2025Q1销售费用率分别为15.56%/17.01%，同比分别+0.28pct/-0.07pct。2024年销售费用率小幅增长，主要由于行业竞争激烈，促销费用增加以及线上新媒体广告宣传费用增加。2025Q1销售费用率控制较好，2025年计划加入专项品牌建设方案。资本开支方面，重点用于技术改进、设备更新、生物资产的资本性投入等，未来坚持“内生为主，并购为辅”的发展策略。在五年战略规划指引下，预计公司盈利水平将持续提高。 投资建议：公司深化“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，战略目标清晰。产品结构优化、渠道以及供应链管理水平提升带动公司盈利能力持续增强，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.78/8.19/9.66亿元（2025-2026年前值分别为6.45/8.11亿元），对应EPS分别为0.79/0.95/1.12元（2025-2026年前值分别为0.75/0.94元），对应当前股价PE分别为21/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动风险、国内市场需求不及预期、食品安全风险。

     新乳业(002946) 公司2025Q1利润超预期，维持“增持”评级 公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年收入106.65亿元（同比-2.9%，下同）；归母净利润5.38亿元（+24.8%）。2024Q4收入25.16亿元（-9.9%）；归母净利润0.64亿元（+28.1%）。2025Q1收入26.25亿元（+0.4%），归母净利润1.33亿元（+48.5%），利润大幅超预期。考虑到公司运营能力优秀，利润率提升幅度好于预期，我们上调2025-2026年盈利预测至6.7、7.9（前值6.5、7.7）亿元，新增2027年盈利预测为9.0亿元，EPS为0.78、0.92、1.04元，当前股价对应PE为20.4、17.4、15.3倍，维持“增持”评级。 主营业务稳健增长，低温品类表现亮眼，华东区域表现较好 2024H2液体乳实现收入49.92亿元（同比+1.1%），保持稳健增长，总营收受到其他业务所扰动（公司主动收缩以提升营收质量），预计未来扰动变小。分品类看，2024年低温鲜奶和低温酸奶实现中高个位数增长，低温特色酸奶（活润、初心为代表）、高端鲜奶及低温调制乳实现双位数增长，新品占比保持双位数；2025Q1低温品类仍延续良好增长态势。分区域看，2024年西南/华北/西北相对承压，主因基数及常温奶占比较高，华东收入同比+1.5%，2025年延续良好态势。 产品结构优化驱动盈利能力提升 2024Q4/2025Q1毛利率分别同比+0.7pct/+0.1pct，主因结构优化及成本下降，剔除口径变动后实际毛利率好于报表。毛利率与管理费用率的差额同比分别+3.8pct/+1.7pct，销售费用率同比分别-1.2pct/-0.1pct，稳中有降。综合来看，2024Q4/2025Q1净利率同比分别+0.8pct/+1.7pct，盈利能力稳步提升。展望2025年，尽管原奶红利预计收窄，但公司通过聚焦核心低温品类实现结构升级仍有望支撑毛利率提升，叠加原奶价格企稳背景下资产减值有望减少、费用率基本稳定，全年看净利率有望继续提升。 坚定实施鲜战略聚焦和新品类，重视DTC渠道及新兴渠道 展望未来，产品方面公司仍坚定实施鲜战略，聚焦核心的低温鲜奶、低温酸奶品类，重视新品研发和推广，不断挖掘内生增长潜力；渠道方面继续以DTC渠道为核心战略渠道，提升渠道能力和用户体验，专注核心区域和核心市场，同时全面推动新兴渠道和新业务发展，共同推动长期成长。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     新乳业(002946) 事件 2025年4月24日，新乳业发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 主业收入稳健，盈利能力明显提升 收入小幅下滑，利润释放明显。2024年总营收/归母净利润分别为106.65/5.38亿元，分别同比-3%/+25%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为25.16/0.64亿元，分别同比-10%/+28%。2025Q1总营收/归母净利润分别为26.25/1.33亿元，分别同比+0.4%/+48%，产品结构持续升级，固定资产日常修理费用计入营业成本，叠加有息负债本金及利率下降带来归母净利润同比增长。盈利能力持续提升，Q1净利率增长明显。2024年毛利率/净利率分别为28.36%/5.15%，分别同比增长1.5/1.2pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为29.50%/5.25%，分别同比增长0.1/1.7pcts。全年费用率保持稳定，Q4费用率优化明显。2024年销售/管理费用率分别为15.56%/3.57%，分别同比+0.3/-0.7pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为14.68%/1.22%，分别同比-1.2/-3.0pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为17.01%/3.54%，分别同比-0.1/-1.6pcts。经营净现金表现平稳，合同负债环比有所下降。2024年经营净现金流/销售回款为14.91/118.44亿元，分别同比下降4%/3%。截至2025Q1末，合同负债2.71亿元（环比-1.38亿元）。 低温品类表现亮眼，期待新品持续发力 2024年液体乳/奶粉/其他营收分别为98.36/0.71/7.58亿元，分别同比+1%/-10%/-34%；主营液体乳业务收入表现平稳，口径调整后液体乳毛利率为29.90%，同比+2pcts，产品结构升级。整体量价拆分来看，2024年销量/均价分别同比+5/-7pcts，以量驱动为主。低温奶方面，低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，低温主导品类占比持续提升。其中，“24小时”系列占比持续提升，收入同比增长超15%；低温调制乳同比实现双位数增长；“初心”系列实现双位数增长；“活润”品牌增长超20%。新品方面，收入占比保持双位数，推出“初心”清洁配方纯酸奶与原味自立袋，拓展控糖减脂及出行便利的消费场景；“活润”推出“多维晶球”与轻食杯系列，贴合营养、健康消费趋势。 直销渠道快速增长，华东地区表现突出 分渠道看，2024年直销/经销营收分别为62.25/36.82亿元，分别同比+11%/-13%；营收占比分别同比+8/-4pcts至58.37%/34.52%。其中，抖音、京东等自营线上销售渠道收入达11.61亿元，增长32%；营收占比提升3pcts至10.88%。订奶入户方面，公司自研“鲜活go”平台业务规模持续增长，用户复购率与留存率显著提升。分区域看，2024年西南/华东/华北/西北地区营收分别为38.29/30.66/9.23/12.66亿元，同比-7%/+2%/-17%/-11%，西南地区仍为主要市场，华东地区表现亮眼，成为新兴增长点。 盈利预测 我们看好公司“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的五年奋斗目标，继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。我们预计2025-2027年EPS分别为0.78/0.92/1.03元，当前股价对应PE分别为22/19/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

     新乳业(002946) 投资要点 公司 2024 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 106.65/106.65/5.38/5.79 亿 元 ， 同 比 -2.93%/-2.93%/24.8%/24.47% 。 2024 年 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为28.36%/5.04%， 分别同比 1.49/1.12pct； 销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.56%/3.57%/0.46%/0.95%， 分别同比 0.28/-0.71/0.03/-0.53pct。 24 年液体乳主业逆势增长且结构优化， 23 年 11 月剥离酸奶牛业务和贸易业务收缩导致其他收入下滑影响整体营收； 管理费用优化， 利息费用支出减少导致财务费用率下降。 公司 24Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润25.16/25.16/0.64/0.72亿元， 同比-9.94%/-9.94%/28.08%/-2.25%。24Q4 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 25.99%/2.54% ， 分 别 同 比0.74/0.75pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为14.68%/1.22%/0.64%/0.9%， 分别同比-1.23/-3.02/0.19/-0.98pct。考虑到公司 23 年 11 月已剥离酸奶牛业务， 24Q4 收入同比下滑或主要因为贸易业务收缩影响。 24Q4 资产处置收益（淘牛损失） -0.39 亿元， 去年同期-0.45 亿元。 2024 年公司高端“24 小时”系列占比持续提升， 收入同比增长超15%； “初心”系列实现双位数增长； 活润品牌实现增长超 20%。 2024 年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长， 高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长， 新品收入占比保持双位数。 送奶入户方面， 公司依托“鲜活 go”系统， 实现可配送区域覆盖全国 141 个市县和地区；门店方面 2024 年形象店数量突破 500 家； 用户和会员运营方面， 公司全域数字化用户同比双位数增长， 私域的企微用户持续增长。 2024 年 拆 分 ： 分 产 品 ， 液 体 乳 / 奶 粉 / 其 他 收 入 分 别 为98.36/0.71/7.58 亿元， 同比 0.83%/-9.63%/-34.27%； 分地区， 西南/ 华 东 / 华 北 / 西 北 / 其 他 区 域 收 入 分 别 为38.29/30.66/9.23/12.66/15.82亿元， 同比-6.51%/1.52%/-16.78%/-11.12%/18.13%； 分销售模式， 直销/经销收入分别为 62.25/36.82 亿元， 同比 11.42%/-13.29%， 直销的比例提升至 62.83%， 提升了6.02pct。 公司发布 2025 年一季报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 26.25/1.33/1.41 亿元， 同比+0.42%/+48.46%/+40.35%。 25Q1， 公司毛利率/归母净利率为 29.5%/5.08%， 分别同比+0.12/+1.64pct； 销售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为17.01%/3.54%/0.47%/0.67% ， 分 别 同 比 -0.07/-1.57/+0.09/-0.37pct。 25Q1 公司净利率提升主要受益于管理和财务费用率下降，其中管理费用率下降主因公司将与生产产品相关的固定资产日常修理费用计入营业成本， 财务费用率下降主因有息负债的本金及利率下降导致利息支出同比减少。 盈利预测与投资建议 公司 2025 年收入逐季向好、 净利率持续提升。 预计公司 2025-2027 年 实 现 营 收 111.97/119.63/130.05 亿 元 ， 同 比 增 长4.98%/6.84%/8.71%； 实现归母净利润 6.85/8.38/10.01 亿元， 同比增长 27.43%/22.37%/19.44%， 对应 EPS 为 0.80/0.97/1.16 元， 对应当前股价 PE 为 22/18/15 倍。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期， 公司销售不及预期， 食品安全等风险。