周大生(002867) 投资要点 公司发布2025H1业绩，25H1分红率达46%：2025H1，公司实现营收46.0亿元，同比下降43.9%，实现归母净利润5.9亿元，同比下降1.3%，扣非后归母净利5.8亿元，同比下降0.7%。2025Q2公司实现营收19.2亿元，同比下降38.5%，实现归母净利润3.4亿元，同比增加31.3%，扣非后归母净利3.4亿元，同比增加36.1%。25H1公司分红2.5元/10股，分红率达46%，加上25年期初分红6.5元/10股，2025全年累计分红9元/10股。 素金和镶嵌首饰产品毛利率提升，线上收入较为稳健：分品类看，25H1素金/镶嵌/其他首饰分别实现收入34.2/2.9/3.2亿元，分别同比-50.9%/-23.1%/+11.1%，收入分别占比74.3%/6.2%/7.0%，素金/镶嵌/其他首饰25H1毛利率分别为16.8%/30.4%/52.9%，同比分别+7.0pct/+4.4pct/-4.2pct。分渠道看，25H1自营/加盟/电商渠道分别实现收入8.9/24.3/11.7亿元，同比分别-7.6%/-59.1%/-1.9%，收入分别占比19.4%/52.8%/25.4%。 盈利能力持续大幅提升：①毛利率：25H1为30.3%，同比+12.0pct；25Q2毛利率为36.1%，同比+13.1pct，主要系金价上涨与产品结构改善带动。②期间费用率：25H1为12.1%，同比+4.7pct，主要系销售费用率同比+4.3pct；25Q2期间费用率为14.1%，同比+4.0pct，主要系销售费用率同比+3.7pct。③归母净利率：25H1为12.9%，同比+5.6pct；25Q2归母净利率17.8%，同比+9.4pct。 门店结构持续优化：截至25H1末，周大生品牌终端门店数量4718家，其中自营/加盟店分别407/4311家，25H1期内净关闭门店290家，其中自营/加盟店分别净+54/-344家；25Q2期内净关闭门店113家，其中自营/加盟店分别净+11/-124家。 公司品牌矩阵战略全面发力：①“周大生×国家宝藏”全面升级，与国家级工艺美术大师合作，陆续研发并推出涵盖装扮、婚恋、收藏、祝福礼赠等不同细分场景的产品系列。②“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念，再图发展。③“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界，强力破局。多品牌矩阵通过精准的市场细分和差异化定位，助力公司持续提升品牌渗透力。 盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2025-2027年归母净利润预测11.1/12.2/13.1亿元，同比分别+10.1%/+9.3%/+7.6%，最新收盘价对应2025-2027年PE为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等。

     周大生(002867) 核心观点 收入承压，利润表现相对稳定。公司2025上半年实现营收45.97亿元，同比-43.29%，归母净利润5.94亿元，同比-1.27%。单二季度看，收入同比-38.47%至19.24亿元，归母净利润同比+31.32%至3.42亿元，较一季度显著改善，受益毛利率增加及广告营销相关费用优化。整体上，公司收入在金价高企、终端需求观望承压而影响加盟商拿货，以及净关店下出现下滑，但利润受益产品结构优化、金价利好毛利及营销费用优化下表现相对稳定。此外，公司拟每10股派发现金股2.5元（含税），合计派发现金股利2.71亿元，占当期归母净利润的46%。 饰品类目需求增长，电商业务整体经营保持平稳。分业务模式看，自营线下实现收入8.9亿元，同比-7.56%；电商11.68亿元，同比-1.94%。加盟业务 实现收入24.25亿元，同比-59.12%，受制于加盟客户在高金价环境下普遍 降低补货频次影响。分产品类型看，素金产品受金价上涨冲击最为直接，收入下滑50.94%至34.15亿元，镶嵌类收入下滑23.08%至2.86亿元。时尚银饰等品类则增长11.11%至3.2亿元，受益“悦己”及“轻珠宝”消费趋势。门店方面，上半年净关店290家，期末门店总数4718家。 毛利率增加11.96pct，广告营销费用优化。公司上半年毛利率30.34%，同比+11.96pct，受益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利。销售费用总额同比-6.19%至4.96亿元，受益于广告宣传费用及电商渠道费用同比下降，销售费用率10.8%。管理费用率1.1%，同比+0.46pct，财务费用率0.06%，同比-0.16pct。存货周转天数增加143天至248.14，受金价上涨存货较期初有所增长及销售承压影响。实现经营性现金流净额4.03亿元，同比-68.83%。 风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期 投资建议：展望后续看，公司收入端受益金价缓和带来的积压需求释放，以及优质产品创新，有望实现逐步恢复。利润端随着高毛利定价首饰占比增加带来产品结构优化，以及广告营销费用优化等有望继续实现韧性增长。我们维持公司2025-2027年归母净利预测为11.2/12.8/13.95亿元，对应PE分别为12.8/11.2/10.3倍，维持“优于大市”评级。

     周大生(002867) 投资要点 国家宝藏系列战略推进，高端化升级未来可期 公司与央视IP国家宝藏战略合作历经产品联名、店型创新与渠道布局，2025年品牌全面升级“国宝文化典藏金品引领者”，主攻高线渠道与高净值客群，规范化筛选优质渠道并推进年销亿级样板店建设，长期锚定IP商标化。周大生宝藏馆店型仍处于探索阶段，待高端化标准店型落地，结合国风国潮消费红利与央视IP权威背书，预计将为公司贡献可观增量，助力抢占中高端黄金消费市场。 一盘货战略持续深化，差异化品牌矩阵构筑壁垒 渠道端，2025年公司聚焦渠道与门店调整优化，一盘货战略加速落地，打破直营、电商与加盟渠道货盘分裂，通过建立中央数据库实现库存共享与统一调拨，同时立足国潮文化、视觉艺术、动漫跨界三大模块赋予产品数据标签，以1000家样板店推动门店标准化运营、产品结构调整以及店效提升。产品端，公司构建四大品牌矩阵：主品牌推进品牌升级与零售转型，周大生经典重新定位非遗文化赛道，国家宝藏系列拓展高端黄金消费市场，转珠阁把握年轻时尚、跨界消费潮流，多维布局实现人货场匹配闭环。整体来看，尽管短期金价高企扰动终端需求，但随着产品、渠道及品牌三大模型优化升级，公司有望打通品牌溢价逻辑，构筑长期增长核心壁垒。 盈利预测 公司作为中国珠宝首饰领先品牌，下半年聚焦产品、渠道以及品牌三大模型迭代升级，盈利能力有望得到进一步提升。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.99/1.13/1.32元，当前股价对应PE分别为13/12/10倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、市场竞争加剧风险、金价波动风险、门店拓展不及预期。