周大生(002867) 公司2025年前三季度营收同比-37.4%，归母净利润同比+3.1% 公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收67.72亿元（同比-37.4%，下同）、归母净利润8.82亿元（+3.1%）；2025Q3实现营收21.75亿元（-16.7%）、归母净利润2.88亿元（+13.6%）。我们认为，公司通过主动调整产品与渠道结构，聚焦经营质量，关注存量店效提升，成长势能有望复苏。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为11.51/13.60/15.89亿元，对应EPS为1.06/1.25/1.46元，当前股价对应PE为12.4/10.5/9.0倍，维持“买入”评级。 金价高位波动抑制加盟渠道，整体盈利能力明显改善 分产品看，2025Q1-Q3公司镶嵌类/素金类产品分别实现营收5.56亿元/49.42亿元，分别同比-4.9%/-44.4%。分渠道看，2025Q1-Q3公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入13.42亿元/19.45亿元/33.45亿元，分别同比-0.9%/+17.7%/-56.3%。加盟业务下滑明显，主要系金价高位运行导致终端消费不振，加盟商补库意愿低迷，相比之下自营和电商渠道因加大轻量化、高性价比产品供给，对冲了传统克重金因金价高企导致的需求疲软，表现优于整体。盈利能力方面，2025Q3公司毛利率为28.5%（+1.0pct）、净利率为13.2%（+3.5pct），盈利能力提升主要受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放等因素。费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为11.1%/1.4%/0.2%，同比分别-0.2pct/+0.5pct/-0.1pct，整体费用率有所优化。 继续聚焦渠道结构调整，发力品牌矩阵升级和产品结构优化 （1）渠道：2025Q1-Q3公司线下新开/净开门店324家/-333家，期末门店总数达4675家，其中加盟/自营分别净开-380/47家，渠道持续优化。（2）品牌：继续加强“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”等多品牌矩阵建设，巩固市场份额。（3）产品：公司精准把握“国潮国风”消费趋势，加大产品研发，推出“悦己”与“轻珠宝”等高性价比产品，受到终端消费者喜爱。 风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

     周大生(002867) 投资要点 公司公布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收67.7亿元，同比-37%，实现归母净利8.8亿元，同比+3.1%，实现扣非归母净利8.5亿元，同比+1.9%。单拆2025Q3，公司实现营收21.8亿元，同比-16.7%，实现归母净利润2.9亿元，同比+13.6%，扣非后归母净利2.7亿元，同比+7.7%，整体业绩持续修复。 盈利能力持续提升：①毛利率：25Q1-3为29.7%，同比+9.2pct；25Q3毛利率为28.5%，同比+1pct，主要系金价上涨与产品结构改善带动。②期间费用率：25Q1-3为12.3%，同比+3.7pct，主要系销售费用率同比+3.3pct；25Q3期间费用率为12.6%，同比+0.3pct，主要系管理费用率同比+0.7pct，销售及研发费用率有所改善。③归母净利率：25Q1-3为13.0%，同比+5.1pct；25Q3归母净利率13.2%，同比+3.5pct。 镶嵌首饰表现较为稳定，线上收入增速亮眼：分品类看，25Q1-3素金/镶嵌分别实现收入49.4/5.6亿元，分别同比-44.4%/-4.9%，收入分别占比73%/8%。分渠道看，25Q1-3线下自营业务收入13.4亿元，同比-0.9%，其中镶嵌/黄金产品分别+67.2%/-4.95%；加盟业务收入33.5亿元，同比-56%；电商业务收入19.5亿元，同比+18%，轻量化、高性价比产品销售占比提升。 门店结构持续优化：截至25Q3末品牌门店4675家，其中自营/加盟分别400/4275家，25Q3公司净关店43家，其中新开店120家、关店163家，其中加盟店净关36家，关店节奏减缓。 公司品牌矩阵战略全面发力：①“周大生×国家宝藏”全面升级，与国家级工艺美术大师合作，陆续研发并推出涵盖装扮、婚恋、收藏、祝福礼赠等不同细分场景的产品系列。②“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念，再图发展。③“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界，强力破局。多品牌矩阵通过精准的市场细分和差异化定位，助力公司持续提升品牌渗透力。 盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2025-2027年归母净利润预测11.1/12.2/13.1亿元，同比分别+10.1%/+9.3%/+7.6%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等

     周大生(002867) 事件 2025年10月28日，周大生发布2025年三季报。前三季度总营收67.72亿元（同减37%），归母净利润8.82亿元（同增3%），扣非净利润8.53亿元（同增2%）；其中2025Q3总营收21.75亿元（同减17%），归母净利润2.88亿元（同增14%），扣非净利润2.72亿元（同增8%）。 投资要点 营收降幅收窄，利润延续增长 2025Q3公司毛利率同增1pct至28.46%，主要系产品结构优化、渠道结构调整及受益金价上行红利所致；销售/管理费用率分别同比-0.2pct/+0.5pct至11.13%/1.42%，费用端整体维稳；净利率同增4pct至13.21%。 国家宝藏系列全面升级，轻量化产品表现亮眼 分产品来看，前三季度公司镶嵌/素金产品收入分别同减5%/44%至5.56/49.42亿元，降幅较上半年进一步收窄。针对宏观环境压力，公司迅速调整产品结构，提高轻量化、个性化与高性价比产品供给能力，“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化竞争壁垒；“悦己”与“轻珠宝”类型产品实现较好增长，成为结构性亮点，有效对冲了传统黄金品类因价格高企导致的需求疲软。 电商渠道迅速发展，加盟聚焦提质增效 分渠道看，前三季度公司线下自营/电商/加盟渠道收入分别同比-1%/+18%/-56%至13.42/19.45/33.45亿元，电商渠道高速增长，收入占比同增13pct至28.72%；加盟渠道业绩下滑主要系高金价压力下加盟客户信心不足，普遍降低补货频次所致。公司同步开展加盟商与加盟店结构性调整，通过产品结构调整、门店流量赋能、终端销售赋能等举措，持续提高单店效益；截至2025Q3末，公司自营/加盟门店较年初分别净变动+47/-380家至400/4275家，加盟关店放缓。 盈利预测 公司作为中国珠宝首饰领先企业，坚持品牌、渠道优化升级，在行业整体需求萎靡情况下，实现利润端显著改善。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.04/1.16/1.31元（前值为1.02/1.18/1.34），当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。

     周大生(002867) 事件：公司发布2025年三季度报告。公司25Q1-Q3实现营业收入67.72亿元（yoy-37.35%），归母净利润8.82亿元（yoy+3.13%），扣非归母净利润8.53亿元（yoy+1.85%）。单Q3营收21.75亿元（yoy-16.71%），归母净利润2.88亿元（yoy+13.57%），扣非归母净利润2.72亿元（yoy+7.69%）。 点评： 收入端短期承压，自营及电商渠道表现亮眼。25Q1-Q3公司营收同比下降37.35%，主要受高金价抑制下游加盟商补货意愿影响。分渠道看，加盟业务收入33.45亿元（yoy-56.34%），为主要拖累项，我们认为部分系税收环境变化下结算模式向品牌使用费模式转变所致；自营线下业务收入13.42亿元（yoy-0.86%），展现较强韧性；电商业务收入19.45亿元（yoy+17.68%），实现逆势高增。分品类看，素金类产品收入49.42亿元（yoy-44.44%），受高金价影响较大；镶嵌类产品收入5.56亿元（yoy-4.89%），降幅显著收窄，其中自营渠道镶嵌收入同比增长67.23%，企稳迹象明显，部分得益于“点赞”等黄金镶钻新品类的带动。 渠道优化提质增效，多品牌战略深化布局。公司持续优化渠道质量，从追求数量转向提质增效。截至25Q3末，公司终端门店4,675家，较年初净减少333家，其中加盟店净减少380家，自营店净增加47家，门店调整速度已有所放缓。产品端，公司迅速调整产品结构，加大轻量化、时尚化、高性价比产品供给。品牌端，1）“周大生×国家宝藏”品牌升级，打造高端差异化，其门店计划进展顺利，试点样板店销售攀升较快，公司预计未来几个月将出现单月销售超1000万元的门店。2）电商业务与头部MCN机构“无忧传媒”达成深度战略合作，共同孵化珠宝行业KOL，强化内容营销能力。 盈利能力逆势提升，结构优化成效显著。在收入下滑背景下，公司25Q1-Q3归母净利润逆势增长3.13%。盈利能力提升的核心在于毛利率大幅改善，25Q1-Q3公司整体毛利率达29.74%，同比提升9.16pct。 盈利预测与投资评级：25Q3公司在行业调整期内展现出经营韧性，通过坚定的产品与渠道结构调整，盈利能力逆势提升，经营质量显著优化。公司多品牌矩阵（国家宝藏、转珠阁等）布局清晰，渠道调整进入提质增效新阶段，产品创新与数字化营销持续赋能，为长期发展注入新动力。我们预测25~27年公司归母净利润分别为11.2/12.3/13.4亿元，当前股价对应PE估值为13.5x/12.2x/11.3x，维持“买入”评级。 风险提示：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。

     周大生(002867) 事件描述 公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收67.72亿元，同比下降37.35%，实现归母净利润8.82亿元，同比增长3.13%。2025Q3公司实现营收21.75亿元，同比下降16.71%，实现归母净利润2.88亿元，同比增长13.57%。 事件点评 2025Q3公司营收降幅收窄，利润端延续增长。营收端，2025年前三季度，公司实现营收67.72亿元，同比下降37.35%。其中，2025Q3实现营收21.75亿元，同比下降16.71%，降幅较上半年显著收窄。业绩端，2025年前三季度，公司实现归母净利润8.82亿元，同比增长3.13%。其中，25Q3实现归母净利润2.88亿元，同比增长13.57%。2025年前三季度，公司业绩增速表现好于营收，主要受益于产品结构优化、渠道结构调整及金价上行红利，带动销售毛利率明显提升。 自营及电商渠道表现亮眼，加盟业务持续承压。2025年前三季度，自营线下、电商、加盟渠道营收占比分别为19.82%、28.72%、49.39%。其中，自营线下渠道，实现营收13.42亿元，同比微降0.86%，表现稳健；期末门店数量400家，较年初净增47家。电商渠道，实现营收19.45亿元，同比增长17.68%，成为公司重要的增长引擎。加盟渠道，实现营收33.45亿元，同比下降56.34%，主要系金价高企、消费需求不振，加盟商补货意愿低迷；期末门店数量4275家，较年初净减380家。截至2025Q3末，公司线下门店合计4675家，较年初净减少333家。 素金产品收入下滑，品牌使用费逆势增长。分产品看，2025年前三季度，镶嵌产品实现营收5.56亿元，同比下降4.89%。素金产品实现营收49.42亿元，同比下降44.44%。品牌使用费实现营收5.69亿元，同比增长3.03%。 毛利率大幅提升，经营性现金流承压。盈利能力方面，2025年前三季度，公司毛利率同比提升9.16pct至29.74%，盈利能力显著增强。这主要受益于产品结构优化、高毛利的自营与电商渠道收入占比提升及金价上行带来的定价红利。期间费用方面，2025年前三季度，期间费用率同比提升3.67pct，主因销售费用率提升3.28pct。综合影响下，2025年前三季度，公司归母净利率为13.02%，同比提升5.11pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货为45.28亿元，同比增长7.44%。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为5.80亿元，同比下降55.86%，主因营业收入下降，经营活动收到现金同比减少所致。 投资建议 2025年3季度，公司营收降幅环比收窄，业绩端延续增长，表现继续好于营收。公司强化自营与电商渠道建设，加大轻量化、高性价比产品供给，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品销售占比提升，有效对冲了传统黄金品类因价格高企导致的需求疲软，自营与电商业务表现优于整体，成为增长亮点。预计公司2025-2027年EPS为1.04、1.18、1.33元，10月28日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.2、11.6、10.3倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。

     周大生(002867) 核心观点 三季度收入降幅收窄，归母净利润增长14%。公司三季度实现营收21.75亿元，同比-16.71%，降幅较二季度收窄21.76pct。取得归母净利润2.88亿元，同比+13.57%，扣非归母净利润2.72亿元，同比+7.69%，非经收益主要系前期单项计提的其他应收款坏账准备在报告期内转回0.21亿元。整体前三季度收入端在高金价抑制克重产品消费、加盟商短期增补库存意愿低迷情况下下滑37.35%，但利润端受益毛利率提升、费用管控等取得3.13%的正增长。 电商业务快速增长，持续优化门店质量。分业务看，前三季度自营（线下）收入13.42亿元，同比-0.86%；电商业务收入19.45亿元，同比+17.68%，受益于电商渠道建设及加大轻量化、高性价比产品供给。加盟业务收入33.45亿元，同比-56.34%，受加盟商短期增补库存意愿低迷影响。渠道方面，公司淘汰关闭低效门店，强化自营体系，前三季度加盟店净减少380家，自营门店净增加47家，期末门店总数4675家。 毛利率提升，销售费用率优化。公司单三季度毛利率28.46%，同比+0.99pct，受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放。销售费用率11.13%，同比-0.16pct，管理费用率1.42%，同比+0.48pct，财务费用率同比-0.11pct。前三季度存货周转天数增加126天至249.63天，预计与业务发展加大库存备货及金价上涨等因素有关。前三季度实现经营性现金流净额5.8亿元，同比-55.86%，经营活动收到现金同比减少所致。 风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期。

     周大生(002867) 投资要点: 收入跌幅逐季收窄，25Q3归母净利润同比+13.57%。2025Q1-Q3，公司实现营收67.72亿元（同比-37.35%），归母净利润8.82亿元（同比+3.13%），业绩下滑主因金价高位影响黄金产品终端销售，零售商补货意愿减少。分季度看，25Q1/Q2/Q3实现营收同比分别-47.28%/-38.47%/-16.71%，收入跌幅逐季收窄，归母净利润同比分别-26.12%/+31.32%/+13.57%。 “悦己”与“轻珠宝”产品实现较好增长，国家宝藏系列全面升级打造高端化差异。2025Q1-Q3，镶嵌类产品营业收入5.56亿元（同比-4.89%），素金类产品营业收入49.42亿元（同比-44.44%），品牌使用费收入5.69亿元（同比+3.03%）。面对金价高位下门店消费不振，公司积极调整产品结构，“悦己”与“轻珠宝”类产品实现了较好增长，成为结构性亮点。此外，“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化。 线上业务贡献增长点，加盟业务承压。线下：2025Q1-Q3，公司加盟业务收入33.45亿元（同比-56.34%），自营线下业务收入13.42亿元（同比-0.86%）。截止2025年9月末，周大生品牌终端门店数量4675家（较2025年初净减少333家），其中，加盟/自营分别为4275/400家，较2025年初分别-380/+47家。线上：2025Q1-Q3，公司电商（线上）业务营业收入19.45亿元（同比+17.69%），收入占比提升至28.72%，主因公司加大轻量化、高性价比产品的线上供给，线上黄金类产品收入同比+33.19%。 受益于产品结构优化与金价上行，毛利率与净利率提升明显。2025Q1-Q3，公司毛利率同比大幅提升9.16个pct至29.74%，主因产品结构调整优化以及金价上行带来定价红利，净利率同比+5.10个pct至12.99%。费用率方面，2025Q1-Q3公司销售费用率提升较为明显，同比+3.29个pct至10.91%。 盈利预测与投资建议：近期金价高位导致终端销售承压，但公司积极调整产品结构，收入情况逐季好转，“悦己”与“轻珠宝”类产品成为结构性亮点。受益于产品结构优化和金价上行带来的定价红利，毛利率与净利率整体提升明显。当前公司启动国家宝藏店培育计划，布局高端黄金赛道打造产品差异化，整体盈利水平有望进一步提升。我们维持此前的盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.00/1.14/1.27元/股，对应2025年10月28日收盘价的PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。