周大生(002867) 投资要点: 收入承压，26Q1归母净利润同比+16%。2025年，公司实现营收88.15亿元（同比-36.54%），收入下滑主因高金价背景下，加盟渠道补货需求偏弱；实现归母净利润11.03亿元（同比+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（同比+7.52%）。2026Q1，公司实现营收/归母净利润分别同比-26.90%/+16.38%，利润端展现出较强的盈利韧性。 公司注重股东回报，近年分红比例较高。公司近年来保持高分红，2025年度拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元（含税），叠加半年度分红，2025年累计每10股派发现金股利9元（含税），现金分红合计总额为9.77亿元，占当年归母净利润的比例达88.55%。此外，2022-2024年，公司分红比例分别为60%/78%/102%，保持高分红。 自营业务平稳增长，加盟门店优化调整。线下：2025年，公司加盟业务承压，实现收入38.94亿元（同比-57.62%），自营线下业务收入18.87亿元（同比+8.24%）。在行业承压的背景下，公司主动调整发展策略，持续优化门店结构，主动关闭部分低效加盟门店。同时，公司大力推进“周大生×国家宝藏”、“周大生经典”等子品牌门店的开设，进一步提升品牌形象。截止2025年末，周大生品牌终端门店数量4479家（净减少529家），其中，加盟/自营分别为4081/398家，同比分别-574/+45家。线上：2025年，公司电商（线上）业务营业收入28.57亿元（同比+2.22%），收入占比提升至32.41%。 盈利水平提升明显，上调品牌使用费有望增厚利润。2025年，公司毛利率同比+10.55个pct至31.35%，净利率同比+5.29个pct至12.50%，主因金价上行、产品结构优化、品牌矩阵效应显现等。费用率方面，2025年，公司销售费用率提升较为明显，同比+3.80个pct至12.20%，管理/研发/财务费用率分别为1.36%/0.15%/0.15%，同比+0.56/+0.05/-0.01pcts。2026Q1，公司毛利率/净利率分别为39.43%/15.02%，同比分别+13.22/+5.61pcts。公司2026年4月上调克重黄金品牌使用费，从12元/克提升至24元/克，其他品类收费保持不变，调整后有望增厚公司利润水平。 盈利预测与投资建议：公司是黄金珠宝领先企业，产品不断推陈出新，近年来保持高分红。我们根据最新经营数据小幅调整盈利预测，并引入2028年预测，预计公司2026-2028年EPS分别为1.14/1.26/1.40元/股（调整前2026-2027年EPS分别为1.14/1.27元/股），对应2026年5月8日收盘价的PE分别为12/10/9倍，考虑到下半年若金价持续走高，则黄金珠宝终端销售仍将承压，下调评级至“增持”。 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

     周大生(002867) 事件描述 公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入88.15亿元，同比下降36.54%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长9.22%；实现扣非净利润10.62亿元，同比增长7.52%。2026Q1，公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14%。2025年，公司向全体股东每10股派发末期股息9.0元（含税），派息率达88.55%。 事件点评 2025Q4~2026Q1，公司季度营收同比延续下滑，但业绩实现靓丽增长。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收20.43亿元，同比下降33.72%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长42.75%；实现扣非净利润2.09亿元，同比增长39.08%。2026Q1，公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14%。 自营及电商渠道营收实现正增长，加盟业务延续承压。2025年，自营线下、电商、加盟渠道营收占比分别为21.41%、32.41%、44.17%。其中，自营线下渠道，实现营收18.87亿元，同比增长8.24%；期末门店数量398家，较年初净增45家。电商渠道，实现营收28.57亿元，同比增长2.22%。加盟渠道，实现营收38.94亿元，同比下降57.62%，加盟渠道在高金价背景下补货需求疲软；期末门店数量4081家，较年初净减574家。截至2025年末，公司线下门店合计4479家，较年初净减少529家，净减少主要源于公司主动关闭部分低效加盟门店，以提升整体渠道质量。2026Q1，自营线下、电商、加盟渠道分别实现营收7.33、7.05、4.82亿元，同比增长39.00%、32.01%、-69.57%，占公司营收比重分别为37.52%、36.09%、24.68%。 盈利能力大幅提升，金价上涨/营收下降/自营门店铺货增加共同导致存货周转放缓。盈利能力方面，2025年，公司毛利率同比提升10.56pct至31.35%；2026Q1，销售毛利率同比提升13.22pct至39.43%。期间费用方面，2025年，期间费用率同比提升4.40pct，主因销售费用率提升3.80pct、管理费用率同比提升0.56pct；2026Q1，期间费用率同比提升3.65pct，其中销售、管理、财务费用率同比提升2.66pct、0.52pct、0.40pct。综合影响下，2025年，公司归母净利率为12.52%，同比提升5.24pct；2026Q1，归母净利率为15.02%，同比提升5.58pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货为53.64亿元，同比增长22.81%；存货周转天数394天，同比增加197天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为4.64亿元，同比下降75.00%，主因营业收入同比下降；2026Q1，经营活动现金流净额为-1.77亿元，主要系自营门店增加铺货及金价上涨导致存货占用资金增加，同时加盟渠道回款下降。 投资建议 2025年，受到加盟商进货意愿低迷影响，公司营收规模下降，但受益于渠道结构变化、产品结构优化、金价上涨红利，公司销售毛利率同比大幅提升，业绩实现稳健增长。2026年1季度，自营门店及电商渠道营收实现大幅增长，整体营收降幅收窄。预计公司2026-2028年EPS为1.16、1.27、1.36元，4月30日收盘价对应公司2026-2028年PE为11.5、10.4、9.8倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。

     周大生(002867) 投资要点 公司公布2025年及2026Q1业绩：2025全年营收88.15亿元（-36.54%，表同比，下同），归母净利润11.03亿元（+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（+7.52%）。25Q4营收20.43亿元（-33.72%），归母净利润2.22亿元（+42.75%）。26Q1营收19.54亿元（-26.90%），归母净利润2.93亿元（+16.38%），扣非归母净利润2.81亿元（+16.14%）。2025年全年每10股派9元（含中期分红），现金分红占归母净利润88.55%。 自营渠道结构优化，毛利拐点式提升。分渠道看，25年自营线下18.87亿元（+8.24%），电商28.57亿元（+2.22%），自营及电商收入占比53.8%（+21.1pct）；加盟收入38.94亿元（-57.62%），品牌使用费7.88亿元（+11.64%）。26Q1自营线下营收7.33亿元（+39%），电商营收7.05亿元（+32%），加盟收入4.82亿元，同比-69.57%，主因公司主动调整供货结构，品牌使用费相对稳定，加盟26Q1毛利额仅下滑22%。26Q1门店总数4,193家，较年初净减少286家，自营门店在核心商圈持续布局，单店效益预计提升。 盈利能力整体改善明显，品牌使用费增加催化加盟毛利率提升。①毛利率：25年31.35%（+10.55pct），26Q139%（+13pct），加盟毛利率32%（+16pct），提升最为显著。②期间费用率：25年期间费用率13.9%，同比+4.4pct，主因品牌投放加大，销售费用率提升3.8pct，26Q1期间费用率14.3%，同比+3.7pct，销售费用率+2.7pct。③归母净利率：25年12.5%（+5pct），26Q115.02%（+5.6pct），盈利能力显著改善。 品牌使用费翻倍提价，直接打开利润增长空间。公司于4月14日将周大生主品牌及周大生经典加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费由12元/克调整为24元/克，按件计价类产品维持不变。品牌使用费毛利率接近100%，本次提价克重品牌使用费涨幅近翻倍，我们预计将直接增厚毛利端，影响自2026Q2开始体现，2027年全年增厚。2024年公司品牌使用费收入约7.06亿元，2025年已提升至7.88亿元（+11.64%），收入占比8.9%，提价后该高毛利业务占比有望继续提升。 盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2026-2027年归母净利润预测13.2/15.2亿元，新增2028年归母净利率预测17.4亿元，同比分别+19.8%/+15.0%/+14.7%，对应最新收盘价PE分别约11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等