周大生(002867) 投资要点 国家宝藏系列战略推进，高端化升级未来可期 公司与央视IP国家宝藏战略合作历经产品联名、店型创新与渠道布局，2025年品牌全面升级“国宝文化典藏金品引领者”，主攻高线渠道与高净值客群，规范化筛选优质渠道并推进年销亿级样板店建设，长期锚定IP商标化。周大生宝藏馆店型仍处于探索阶段，待高端化标准店型落地，结合国风国潮消费红利与央视IP权威背书，预计将为公司贡献可观增量，助力抢占中高端黄金消费市场。 一盘货战略持续深化，差异化品牌矩阵构筑壁垒 渠道端，2025年公司聚焦渠道与门店调整优化，一盘货战略加速落地，打破直营、电商与加盟渠道货盘分裂，通过建立中央数据库实现库存共享与统一调拨，同时立足国潮文化、视觉艺术、动漫跨界三大模块赋予产品数据标签，以1000家样板店推动门店标准化运营、产品结构调整以及店效提升。产品端，公司构建四大品牌矩阵：主品牌推进品牌升级与零售转型，周大生经典重新定位非遗文化赛道，国家宝藏系列拓展高端黄金消费市场，转珠阁把握年轻时尚、跨界消费潮流，多维布局实现人货场匹配闭环。整体来看，尽管短期金价高企扰动终端需求，但随着产品、渠道及品牌三大模型优化升级，公司有望打通品牌溢价逻辑，构筑长期增长核心壁垒。 盈利预测 公司作为中国珠宝首饰领先品牌，下半年聚焦产品、渠道以及品牌三大模型迭代升级，盈利能力有望得到进一步提升。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.99/1.13/1.32元，当前股价对应PE分别为13/12/10倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、市场竞争加剧风险、金价波动风险、门店拓展不及预期。

     周大生(002867) 事件：5月27日，海通国际海外消费组参加周大生公司高管与投资人的交流会。 周大生聚焦四大品牌矩阵，通过产品升级和品牌差异化构建覆盖不同消费层级的完整体系。周大生将聚焦四大品牌矩阵：周大生综合（主品牌）2025年强调转型和维稳，主品牌升级，商业模式往零售方向转变。一盘货是重中之重，依托一盘货战略推动综合门店产品结构调整，提升高毛利黄金和非黄金产品占比，提升店铺销量和利润率水平。周大生x国家宝藏定位高端，聚焦产品工艺升级强调产品质量，和其他系列做区隔，目标打造出年销过亿的核心样板门店。周大生经典定位时尚美学与非遗工艺，与主品牌差异化定位，实现产品需求补位。转珠阁面向年轻客群，强调轻资产高毛利高周转模式，重复性消费+跨界消费，具备低投入开店特性。 2025年主品牌一盘货战略持续深化，加盟商分级管理、货管中心、数字化建设助力爆品打造。公司主品牌正全面推进一盘货体系建设，覆盖线上线下全平台、直营加盟各模式及全国各区域，实现SKU统一与货盘集约化配置。以货品为中心的营销，加大线上线下营销投入，持续深耕打造爆品。对加盟商商实行分级管理，根据加盟商的实力和能力，将加盟商分为S/A/B/C/D等级，对一盘货的要求排序为S/A级>B级>C级>D级。公司自营店和S/A级店铺覆盖率约为一半，强化终端执行力助力爆品打造。货管中心设立下设四大职能部门，覆盖从商品研发、流转、定价至配货的全流程管理，并通过数字化建设推动商管，自营、电商、加盟的联络枢纽，实现零售运营效率与货品统筹能力提升。 周大生国家宝藏品牌升级发力，强化品牌高端定位与渠道执行力。公司表示周大生x国家宝藏定位高端，自2024年该品牌运营以来，正在实现四个维度的升级：（1）品牌定位更清晰，2024年下半年试点效果理想，2025年将集中突破；（2）营销方面，打法更加注重内容平台力量，提升品牌认知；（3）产品层面，该品牌与周大生综合（主品牌）、周大生经典店做区隔，强调品牌独特性，仅在国家宝藏门店独家销售，产品工艺水平持续提升，对标行业头部品牌；（4）渠道方面，公司将对不符合品牌定位的门店进行优化调整，聚焦优质门店重点打造，规划推出年销售额破亿的旗舰店，选址将位于高端核心商圈。此外，公司还将在加盟商、渠道、导购形象和服装等环节统一标准，打造兼具高识别度与高执行力的品牌体系。 组织体系全面优化，强化人才储备与激励机制。为支持公司转型升级，公司从顶层设计出发梳理企业价值观和战略体系。通过树立政治纲领和确立核心领导团队，到建立组织架构和强化领导梯队建设，再到接班人培养和健全人才建立体系，公司力求实现顾客、股东、员工和合作伙伴的多方共赢。 风险提示：外部环境变化；金价波动；市场竞争加剧。

     周大生(002867) 核心观点 行业需求走弱下整体业绩承压，持续强化分红。公司2024年营收138.91亿元，同比-14.73%，归母净利润10.1亿元，同比-23.25%，扣非归母净利润9.88亿元，同比-22.11%。单季度看，2025年一季度营收26.73亿元，同比-47.28%，归母净利润2.52亿元，同比-26.12%，扣非归母净利润2.42亿元，同比27.97%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧承压。同时公司继续强化分红，24年合计派发现金股利7.06亿元，分红率69.85%。 门店强化自营建设提振品牌力，产品进一步注重工艺及设计。公司2024年累计净减少门店98家，2025年一季度净减少177家，期末门店总数4831家。不过其中自营门店2025年一季度末396家，净增加43家，更加注重门店运营和品牌管理。分业务看，自营线下业务优于整体表现，2024年收入增长7.8%至17.44亿元，2025年一季度收入下降16.29%至5.27亿元。产品方面，公司进一步探索国家宝藏系列产品的发展，以及国际艺术IP合作等。 毛利率提升，整体费用率增加。公司2024年毛利率同比+2.66pct至20.8%，2025年一季度毛利率26.21%，同比+10.64pct，受益于高毛利镶嵌占比提升及金价上涨等。2025年一季度销售费用率9.46%，同比+4.52pct，系镶嵌产品销售费用较高等因素影响。管理费用率同比略提升0.55pct至1.03%。现金流方面，公司2025年一季度实现经营性现金流净额3.74亿元，同比-6.87%，营业收入回款同比下降所致。 风险提示：产品设计不及预期；终端动销不及预期；竞争环境恶化。 投资建议：行业层面来看，在金价高位下传统黄金产品的终端需求被有所抑制，但时尚度较高的一口价产品受益于年轻消费者的悦己个性化需求仍有优异变现。公司在产品端，针对性加大中西方文化以及中国非遗技艺的黄金产品研发力度，并且通过推出“国家宝藏”系列产品，打造差异化产品力；渠道方面从产品结构及门店服务等方面入手提升单店经营效率，推动中长期健康发展。考虑当前金价相对高位对需求抑制，以及公司产品转型加大投入布局，我们下调公司2025-2026年归母净利润至11.25/12.8亿元（前值分别为13.25/14.35亿元），新增2027年预测13.95亿元，对应PE为12.7/11.2/10.2倍，维持“优于大市”评级。

     周大生(002867) 投资要点: 受金价高位影响，近期业绩承压。2024年，公司实现营收138.91亿元（同比-14.73%），归母净利润10.10亿元（同比-23.25%）。2025Q1，公司实现营收/归母净利润分别同比-47.28%/-26.12%，业绩下滑主因金价高位影响黄金产品终端销售，以及钻石镶嵌类产品仍在调整阶段。 公司注重股东回报，近年分红比例较高。公司近年来保持高分红，2024年度拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元（含税），叠加半年度分红，2024年全年共计现金分红总额为10.31亿元，占当年归母净利润的比例达102%。2021-2023年，公司分红比例分别为71%/60%/78%。 加盟业务收入下滑，自营业务增长稳健。线下：2024年，公司加盟业务收入91.87亿元（同比-23.26%），自营线下业务收入17.44亿元（同比+7.80%）。截止2024年末，周大生品牌终端门店数量5008家（净减少98家），其中，加盟/自营分别为4655/353家，同比分别-120/+22家。线上：2024年，公司电商（线上）业务营业收入27.95亿元（同比+11.42%），收入占比提升至20.12%。 毛利率提升明显。2024年，公司毛利率同比+2.66个pct至20.80%，主因素金首饰产品毛利率提升幅度较大以及自营业务收入占比提升，净利率同比-0.85个pct至7.21%。费用率方面，2024年公司销售费用率提升较为明显，同比+2.60个pct至8.40%。2025Q1，公司毛利率/净利率分别为26.21%/9.41%，较2024年有所提升。 盈利预测与投资建议：公司是黄金珠宝领先企业，产品不断推陈出新，近年来保持高分红。根据最新经营数据，调整盈利预测并引入2027年预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.96/1.03/1.15元/股（调整前2025-2026年EPS分别为1.49/1.69元/股），对应2025年5月16日收盘价的PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。