钧达股份(002865) 投资要点 事件：公司发布24年业绩预告，预计全年归母净利润亏损5.5-6.5亿元，扣非归母净利润亏损10-12亿元；测算Q4归母净利润亏损1.33-2.33亿元，亏损环比减少；扣非归母净利润亏损2.65-4.65亿元。 电池盈利减亏、节后需求复苏有望回正。24年公司电池出货33.7GW，同增13%，N型占比90%+，全年外销占比提升至25%（23年5%）；Q4出货约7.3GW N型（无P型），环比持平。Q4受益外销占比提升+12月电池价格修复，亏损环比收窄。25年随P电池出清+行业推动限产限价，N型电池或有望回升。 技术持续进步、推进中东布局。公司深耕光伏技术，新一代N型“MoNo2”电池产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，双面率达90%，电池产品转换效率突破26.3%；同时公司持续推动阿曼项目建设落地，投建5GW N型电池、计划于25年建成投产，享受海外高端溢价。同时推动H股发行工作，预计25H1有望落地，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有力保障。 盈利预测与投资评级：因光伏产业链竞争加剧，电池价格持续下行，我们调整公司24-26年归母净利润至-6.02/11.06/17.36亿元(前值为-4.18/10.14/12.43亿元)，同比-173.81%/+283.68%/+57.00%。考虑后续光伏行业供需关系或将逐步改善，电池价格有望回归理性水平，同时公司积极开拓海外高毛利市场，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

     钧达股份(002865) 投资逻辑： 踩准技术迭代周期，成就专业化电池环节龙头。公司是专业化电池片头部制造商，2021年进入光伏电池赛道，2022年6月投产8GWTOPCon电池产能，成为当时行业内除晶科能源外唯一具有5GW以上产能规模的企业，领先其他大厂半年以上；截至2024年9月底，公司拥有N型电池年均产能规模达40GW，2024年前三季度公司电池片累计出货26.45GW，其中N型电池出货23.70GW，在独立电池片供应商中排名全球第一。 电池片环节供需关系相对最优，头部公司盈利修复时点和幅度均有望超预期。2025年行业TOPCon扩产基本停止，HJT、xBC等新技术产能释放有限，N型高效电池产能冗余仅不到100GW，甚至有望出现阶段性紧平衡的状态，随着供需关系逐步改善，我们预计2025年182N-TOPCon电池片价格有望回升20%至0.36元/W；同时行业当前实际经营情况与TOPCon技术快速迭代相背离导致各企业所能提供的研发资金出现分化，往后看行业TOPCon电池成本曲线将会愈发陡峭，头部企业高效TOPCon电池片盈利水平大概率将在2025年内修复至0.02-0.03元/W甚至更高的水平。 高贸易壁垒与超额利润共存，公司拥有的能够享受超低税率输美的稀缺海外产能，将提供丰厚的盈利弹性。根据Infolink统计，美国IRA高额补贴刺激下，2025年底本土组件产能将接近60GW，而本土电池产能仅不到12GW，中短期电池片进口需求旺盛；而随着2024年底东南亚四国双反关税初裁落地，过去主要的输美产能在成本曲线中的位置右移甚至普遍位于边际右侧，拥有具备盈利能力的供美产能成为企业获得超额收益、体现海外竞争力的关键；2024年公司宣布投建阿曼10GW高效电池项目，并获得北美某头部组件企业2025年1-2GW电池采购意向，预计一期5GW将于2025年投产，公司阿曼产能作为当前稀缺的、税率成本较低的供美电池片，盈利弹性大、2025年有望获得0.2-0.3元/W的高额利润。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年实现归母净利-5.7/13.8/19.3亿元，对应2025/2026年PE仅9.3/6.6倍，公司作为专业化TOPCon电池龙头，随着2025年电池环节盈利修复，以及公司阿曼产能投产、释放美国市场高盈利，有望率先受益，给予25年15倍PE估值，目标价90.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险；大股东质押风险

     钧达股份(002865) 公司发布2024年三季报，前三季度业绩同比下降125%，公司国内电池销售毛利逐步企稳，中东产能有望受益于美国本土电池缺口；维持增持评级。 支撑评级的要点 2024年前三季度业绩同比下降125.45%：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入82.02亿元，同比减少42.96%；实现归母净利润-4.17亿元；同比减少125.45%，实现扣非归母净利润-7.35亿元，同比减少146.74%。根据业绩计算，2024Q3公司实现归母净利润-2.51亿元，同比减少136.69%，环比亏损扩大。 销售毛利率逐步企稳：2024年前三季度，公司实现综合毛利率0.29%，同比下降17.47个百分点；实现综合净利率-5.08%，同比下降16.47个百分点。2024年第三季度，公司实现毛利率-2.27%，环比提升3.31个百分点，实现净利率-13.70%，环比下降6.71个百分点。 美国电池片产能存在缺口：光伏海外产能具备强稀缺性，根据Wood Mac预计，2025年美国将形成45GW组件产能，而电池产能仅4GW，美国高效电池片存在较大的产能缺口。8月12日，美国政府将每年光伏电池的豁免配额从原本5GW上调至12.5GW，规定2024年8月1日后进口的电池将适用新的12.5GW豁免配额。 中东电池片产能具备稀缺性，有望增厚公司盈利：公司拟于阿曼投资建设年产5GW高效N型电池产能，该产能具备一定的稀缺性。此外，公司与北美头部组件企业签署《谅解备忘录》，该头部组件企业有意在2025年内采购1GW-2GW阿曼高效电池。根据Wood Mac预计，美国本土TOPCon电池成本高达0.2美元/W，我们预计公司阿曼电池产能具备盈利弹性。 估值 由于公司主营电池片单价阶段性下滑并考虑公司2025年中东产能投产，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至-2.60/4.16/5.74元（原预测2024-2026年每股收益为4.68/5.51/-元），对应市盈率-/16.8/12.2倍；公司作为N型电池环节头部企业具备技术优势，有望保持较高产能利用率并跨越周期，维持增持评级。 评级面临的主要风险 光伏政策风险；海外贸易壁垒风险；产品价格竞争超预期；下游扩产需求低于预期；技术迭代风险。

     钧达股份(002865) 事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季报。根据公司公告，24Q1-Q3公司实现收入82.02亿元，同比-42.96%，归母净利润-4.17亿元，同比-125.45%，实现扣非归母净利润-7.35亿元，同比-146.74%。 分季度来看，公司24Q3实现收入18.28亿元，同比-63.14%，环比-31.27%，实现归母净利润-2.51亿元，同比-136.69%，环比-34.62%，实现扣非归母净利润-3.45亿元，同比-153.91%，环比-57.15%。我们认为，公司业绩下滑原因主要是光伏电池片供需过剩，竞争加剧，价格下行所致。 出货量同比高增，海外占比持续提升。根据公司三季报，24Q1-Q3公司光伏电池片出货26.45GW，同比增长35.29%，其中N型电池出货23.70GW，占比达89.60%，分季度看，24Q3公司电池片出货超7.2GW，全部为N型TOPCon。公司海外销售占比持续提升，从2023年4.69%大幅提升至2024年前三季度的18.46%，随着公司海外市场持续开拓，公司海外销售占比持续保持增长，其中印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。 海外产能布局加速，有望辐射高价值市场。10月31日，钧达股份与SOHARFREE ZONE LLC正式签署《土地租赁合同》，标志着公司阿曼年产5GW高效N型电池生产基地项目已具备正式启动条件，预计2025年Q3建成投产。此外，根据公告，公司与某北美头部组件企业签署《谅解备忘录》，针对公司阿曼高效电池产能，2025年度该头部组件企业有意向从公司采购1GW-2GW高效电池。公司阿曼年产5GW高效电池生产基地项目作为海外优质光伏电池资产，建成后将有利于公司充分利用阿曼区位、资源优势以及发挥公司光伏电池核心技术优势，辐射美国、欧洲、中东等高价值市场，有望增厚公司盈利。 TOPCon技术优化立足当下，布局BC、钙钛矿着眼未来。公司持续进行N型TOPCon技术优化，通过金属复合降低、钝化性能提升、光学性能优化、栅线细线化、0BB技术等多项提效降本措施的探索及导入，持续提升电池转换效率，降低非硅成本，新品“MoNo2”的双面率达到90%，电池产品转换效率突破26.3%。新技术方面，公司中试TBC电池转换效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达29.03%，达到行业领先水平。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收107.64/154.25/176.89亿元，归母净利润为-4.81/9.88/15.13亿元，25-26年PE为19x/12x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期等。

     钧达股份(002865) 电池片专业化龙头企业，业绩阶段性承压。钧达股份于2022年通过资产重组，出售汽车饰件业务相关资产，并收购捷泰科技49%的股权（21年已收购51%），捷泰科技成为钧达股份全资子公司，成功转型为光伏电池片企业。捷泰科技成立于2008年，2022年率先行业实现N型TOPCon电池大规模量产，推动行业电池技术由P型向N型升级迭代。凭借技术领先优势不断扩张新产能，现有滁州、淮安生产基地。N型TOPCon电池产能约40GW，转换效率超过26.3%，是全球光伏电池行业中规模领先、技术领先的龙头企业。由于光伏行业产能阶段性过剩，导致主链价格下跌，24年以来光伏全行业盈利承压，公司24H1实现收入63.74亿元，同比-65.84%，归母净利润-1.66亿元，由盈转亏。 行业：光伏需求稳步向上，电池片产能出清有望加速。光伏发电经济性持续提升，24年1-8月国内光伏新增装机量达到139.99GW，同比+23.71%，考虑到国内对于“以更大力度推动我国新能源高质量发展”的坚定决心，叠加消纳红线放宽，组件价格处于低位等因素，且美国降息或将提振光伏电站装机需求，中东、亚非拉等新兴市场或将迎来起量，预计全球2024年装机有望达到480GW，同比+26%。电池片方面，TOPCon目前成为行业主流技术，渗透率已达到70%。当前电池片价格处于底部，全行业亏损，从新进入者产能关停、行业内兼并收购可以看出电池片环节出清开始加速，供需拐点有望提前到来。 公司竞争力：加速布局高盈利海外市场，坚持研发推动降本增效。公司2023年电池片出货量29.9GW，N型占比68.83%；24H1出货量19.21GW，N型占比提升至85.53%，海外收入占比为13.79%，与23年相比提升9.10Pcts。截至24H1公司拥有40GW高效电池片产能，且公司正在布局阿曼5GW产能，项目落地后公司有望凭借区位和资源优势，以较低成本进入高盈利的美国、欧洲、中东等市场。技术方面，公司对N型电池工艺技术持续优化升级，通过金属复合降低、钝化性能提升、光学性能优化、栅线细线化、0BB技术等多项提效降本措施的探索及导入，持续提升电池转换效率，降低非硅成本。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收130.89/160.82/180.20亿元，归母净利润为-3.09/8.88/13.00亿元，基于2024年10月18日收盘价计算，25-26年PE为11x/8x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能/新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、资产减值风险等。

     钧达股份(002865) 报告摘要 TOPCon龙头企业，持续技术迭代引领行业发展。公司是TOPCon龙头企业，是行业中率先大规模扩产的TOPCon企业之一，持续引领电池片行业技术进步。公司在TOPCon持续开展TOPCon电池产品升级迭代，最新产品集成多项尖端技术，全面导入LP双插工艺，同时采用第一代和第二代激光改进技术，有望将TOPCon电池量产效率从2023年初25%左右提升至年底26%，未来将长期保持TOPCon领先优势。 行业竞争加剧，出清加速龙头受益。此前TOPCon电池产能加速释放，导致行业短期竞争压力较大，电池片环节亏损严重；展望后续，在融资收紧的大背景下，新进入者及小厂商资金压力日益加大，技术实力逐步拉开，较多项目终止、转让、出售，行业洗牌持续进行，预计最晚到2025年一季度的光伏淡季有望快速出清，电池片环节有望迎来行业拐点，龙头有望显著受益。 轻装上阵，率先完成PERC资产计提。随着行业N型产品需求占比快速提升，P型电池盈利能力显著下行，公司的P型电池片资产仅不到10GW，考虑到产品结构的变化，已在2023年对P型PERC电池相关资产充分减值计提，将公司P型PERC设备资产出清。因此公司现有产能结构以N型为主，产能及资产结构得到进一步优化，有利于未来业绩增长。 海外建厂，穿越周期。当前国内电池片盈利压力大，公司针对持续增长的海外光伏市场需求，持续发掘海外客户，构建海外销售网络，2024年上半年海外销售占比增长至13.8%，实现大幅提升。此外，考虑到目前美国对东南亚四国有AD/CVD政策调查，公司在行业内率先提出中东建厂布局，搭建海外价格体系，引领行业穿越周期。 盈利预测与估值评级：我们预测公司2024/2025/2026年营业收入分别为110/173/195亿元，归母净利润分别为-4.6/8.5/11.4亿元，EPS分别为-2.0/3.7/5.0元，公司当前股价对应预测EPS的PE倍数2025/2026年分别为13/9倍，我们看好公司的技术及成本优势、产品的价格弹性、海外布局及资产优质，给与2025年可比公司平均20.6倍PE，对应目标市值为175亿，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产业链价格波动风险；技术进步不达预期风险；产能投放不及预期风险；行业竞争加剧风险；市场规模测算不及预期风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险等。

     钧达股份(002865) 投资要点 布局海外高盈利市场，业绩基本符合预期。公司2024H1营收63.7亿元，同减32.3%，归母净利润-1.7亿元，同减117.4%，毛利率1%，同减15.8pct，归母净利率-2.6%，同减12.8pct；其中2024Q2营收26.6亿元，同环比-51.2％/-28.4％，归母净利润-1.9亿元，同环比-130.9%/-1042％，毛利率-5.6%，同环比-24.4/-11.3pct，归母净利率-7%，同环比-18/-7.5pct。业绩符合预期。 竞争加剧2024Q2盈利承压、P型出清后有望盈利修复。公司2024H1电池出货19.21GW，同增69%；N型出货16.43GW。据InfoLink统计，公司2024H1电池出货排名全球第二，其中N型全球第一。2024Q2出货9.13GW，同增39%/环减9%，N型出货7.87GW，占比86%。2024Q2电池降价盈利承压，资产减值约6千万。2024Q3开工率保持约8成+，成本价格倒挂电池盈利承压；2024Q3预计出货约8GW，2025年随P型电池逐步出清，N型电池盈利或有望回升。 海外占比持续提升、扩产中东布局海外。公司海外销售占比从2023年的4.69%大幅提升至2024H1的13.79%，其中2024Q2海外出货占比约15%、营收占比约20%，海外持续提升，客户涵盖亚洲、欧洲、北美、南美等多个区域。拟于阿曼投建5GWN型电池产线，预计2024H2开始建设、计划于2025年建成投产，享受海外高端溢价。同时持续推动H股发行准备工作，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。 TPC效率持续升级、BC/钙钛矿前瞻布局。2024H1公司发布新一代N型“MoNo2”电池产品。该产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，双面率达90%，电池产品转换效率突破26.3%；持续开展N型升级储备，2024H1公司中试BC电池效率较主流N型提效1pct-1.5pct，预研钙钛矿叠层电池实验室效率可达29.03%。 费用稳中有降、存货环比下降。公司2024H1期间费用3.2亿元，同减24.5%；2024Q2期间费用1.3亿元，同环比-49.4%/-34%，费用率4.7%，同环比+0.2pct/-0.4pct；2024H1经营性净现金流5.5亿元，同比转正；2024H1资本开支2.5亿元，同比下降85.6%；2024Q2末存货5.5亿元，较2024Q1末下降34.2%。 盈利预测与投资评级。基于竞争加剧、盈利承压，我们下调公司的盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润-4.2/10.1/12.4亿元（前值10.2/13.5/16.7亿元），同比-151%/342%/23%，考虑未来P型电池逐步出清，N型电池盈利或有望回升，以及公司对电池技术的前瞻布局，我们维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

     钧达股份(002865) 事件 2024年8月28日，公司发布2024半年报，2024H1公司实现营业收入63.7亿元同比减少32.3%，实现归母净利润-1.7亿元，同比由正转负，经营活动现金净流量5.5亿元，同比由负转正。其中2024Q2公司实现营业收入26.6亿元，同比减少51.2%，环比减少28.4%，实现归母净利润-1.9亿元。 竞争加剧电池片业绩承压 受行业竞争加剧影响，电池片价格大幅下跌，盈利空间受到挤压。2024H1公司电池片业务实现营业收入63.6亿元，同比减少32.5%，实现毛利率0.8%，同比下降16.3pct，实现电池片出货19.21GW，同比增长68.51%，出货规模位居全球第二，其中N型电池片出货16.43GW，位居全球首位，占出货结构比例85.5%。截止2024年6月，公司具备约40GW电池片产能，全部为N型技术路线。 布局海外产能增强抗风险能力 公司积极布局海外市场，秉承全球化发展战略，推进亚洲、欧洲、北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户开拓及认证。公司2024H1海外销售占比13.79%，相对2023年的4.69%有所提升，拟于阿曼投建5GW高效N型电池片产能，辐射中东、欧美市场，加强抗风险能力和综合竞争力。 注重技术研发稳固竞争优势 公司注重技术研发，对N型电池片工艺技术持续优化。公司发布全新一代N型电池“MoNo2”系列产品，提升钝化性能，双面率达90%，转换效率突破26.3%。公司积极布局钙钛矿叠层、BC等技术研发储备，截至2024年6月底，公司BC中试线效率较主流N型电池提升1-1.5pct，预研钙钛矿叠层电池实验室效率达29.03% 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为126.6/151.5/193.1亿元，同比分别-32.2%/19.7%/27.4%；归母净利润分别为1.4/8.0/11.8亿元，同比增速分别为-83.2%/482.9%/48.2%。EPS分别为0.60/3.49/5.18元/股。行业竞争加剧，老旧产能陆续出清，期间公司盈利阶段性承压，长期有望凭借海外产能布局以及技术研发优势，维持N型时代的竞争优势，建议关注。 风险提示：光伏装机不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。

     钧达股份(002865) 投资要点 推荐逻辑：1）由于供需错配，电池片盈利承压，二三线厂商面临资金困难，越来越多项目终止、转让、破产，行业拉开兼并重组序幕。预计24Q4~25Q1需求淡季行业将加速出清，电池片环节有望率先迎来供需拐点。2）公司TOPCon技术、效率、成本领先，已掌握边缘钝化技术，聚焦PolyFinger技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。在技术快速迭代过程中有望拉开与竞争对手差距，持续保持领先优势。3）公司海外收入占比由23年4.7%快速提升至24Q1的11.6%。公司在阿曼建设5GW产能预计2025年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。随着海外收入占比持续提升，凭借海外市场高盈利，公司业绩有望率先反转。 融资受限、盈利承压加速行业洗牌，电池环节有望率先出清迎来供需拐点。23~24年TOPCon电池产能加速释放，受供需错配影响TOPCon电池盈利承压。预计2025年新产能投放速度将大幅放缓。目前行业二三线厂商普遍面临资金困难，越来越多项目终止、转让、破产，行业拉开兼并重组序幕。我们预计24Q4~25Q1需求淡季将加速落后产能退出，电池片环节有望率先迎来供需拐点。目前TOPCon电池叠加LECO技术可实现26%以上转换效率，入库效率在25%以上。TOPCon电池理论效率高达28.7%，CPIA预测TOPCon每年将保持0.3~0.4pp效率提升空间，仍远未达效率天花板。未来TOPCon可通过叠加边缘钝化技术、双面Poly、BC结构、钙钛矿叠层、0BB等进一步提效降本。未来技术迭代需要设备、材料、工艺互相配合，学习曲线将更陡峭，技术领先企业可将效率、成本、良率优势转化为盈利优势。 享受TOPCon技术红利实现弯道超车，技术迭代引领行业发展。钧达股份原主业为汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售，2021年起收购捷泰科技成功转型光伏电池制造业务。捷泰科技在2022年选择了N型电池的发展方向，并且迅速建设产线、扩大产能和提高生产效率，率先实现了N型电池大规模量产，规模和技术业内领跑。2024H1，公司电池产品出货19.21GW，排名全球第二，其中N型出货16.43GW。公司享受TOPCon技术红利，业绩实现跨越式增长。捷泰科技电池技术领先，已经掌握边缘钝化技术，重点聚焦PolyFinger技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。一旦具备性价比将率先导入量产，在技术快速迭代过程中拉开与竞争对手差距，持续保持领先优势。 海外市场贡献超额盈利，业绩有望率先反转。海外各国通过加征关税、补贴政策扶持本土制造业发展，但是电池片产能规划建设进度远落后于组件，未来电池片供应存在较大缺口，提供了溢价空间。在产品出海方面，公司推行“JTInside”联合品牌战略，用品牌为客户赋能，海外收入占比由23年4.7%快速提升至24Q1的11.6%。在产能出海方面，公司在阿曼建设5GW产能，预计2025年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。未来海外收入占比将持续提升，凭借海外市场较高盈利能力，公司业绩有望率先反转。 盈利预测与投资建议。预计24~26年归母净利润复合增速达25.7%。基于公司在TOPCon的技术、效率、成本领先优势，未来技术快速迭代中将巩固领先地位。同时公司率先布局海外市场，产品出海和产能出海加速，海外收入占比将持续提升，凭借海外市场高盈利业绩有望率先反转。参考同行业可比公司，给予2025年15倍估值，对应目标价53.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外产能建设、市场拓展进度不及预期的风险；海外贸易政策变化、汇率波动的风险；海外市场竞争加剧、盈利低于预期的风险；PERC产能关停不及预期的风险。

     钧达股份(002865) 事件 钧达股份发布《关于签署阿曼光伏电池项目投资意向协议的公告》。 投资要点 专业化电池厂商，TOPCon产能和出货行业领先 公司主营光伏电池片的研产销，已成为具备N型TOPCon电池大规模量产能力的专业化电池厂商。2023年，随着新增产能陆续建成投产，公司已拥有9.5GW的PERC电池产能和约40GW的N型TOPCon电池产能，形成N型为主的产能结构（N型占比达80%以上），公司有望凭借产能领先优势，在行业由P型向N型的技术升级迭代中持续享受N型红利。 2023年，公司出货电池产品29.96GW（其中P型9.38GW、N型20.58GW），同比增长179.48%，N型电池出货排名第一，实现营收186.57亿元，同比增长60.90%，实现归母净利润8.16亿元，同比增长13.77%；另外，公司对P型PERC电池相关资产充分计提减值准备8.94亿元。2024Q1公司出货电池产品10.08GW（其中P型1.52GW、N型8.56GW），同比增长109.56%，实现营收37.14亿元，同比下降6.4%，环比下降13.2%；实现归母净利润0.20亿元，同比下降94.4%，环比扭亏，业绩承压主要系产业链降价所致。 海外市场拓展初见成果，计划布局中东产能 公司积极瞄准海外市场，持续构建海外销售网络，客户涵盖亚洲、欧洲、北美、南美等多个区域，海外销售占比从2023年度的4.69%大幅提升至2024Q1的11.62%。 6月13日，公司与阿曼投资署签署《投资意向协议》，拟在阿曼投资建设年产10GW的Topcon光伏电池产能，项目投资金额约为7亿美元，分两期实施，每期5GW。通过在阿曼的这一海外投资布局，公司有望进一步加强光伏电池海外市场供应能力，为全球化发展奠定基础。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为196.26、245.26、294.26亿元，EPS分别为5.19、6.95、8.47元，当前股价对应PE分别为7.9、5.9、4.8倍，看好公司保持TOPCon电池领先地位，海外布局持续推进，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 光伏装机需求不及预期风险、产业链价格波动风险、竞争加剧风险、海外布局不及预期风险、汇率波动风险、大盘系统性风险。

     钧达股份(002865) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，2024Q1实现营业收入37.14亿，同降6.38%；归母净利润0.20亿，同降94.42%；扣非归母净利润-1.71亿，同降149.66%。业绩符合预期。 Q1产业链价格下行，电池产能加速出清，Q2或盈利修复。公司2024Q1电池出货10.08GW，同增110%。其中P型出货1.52GW，测算单瓦亏损3-4分；N型出货8.56GW，测算单瓦盈利约1分。2024Q1光伏全产业链降价，盈利持续承压；当前N型渗透率已近70%，需求持续旺盛，Q2看公司预计TOPCon出货10GW；硅料价格加速触底，2024年4月来硅片/电池降价17%/14%，上游加速见底带动N型电池逐步盈利修复。 深耕N型技术提效降本，TPC产品持续升级。2023年底公司P型资产基本出清，目前公司产品结构为40GW N型产能，率先完成P型向N型的产品升级。公司新技术持续推进，持续推进引入JRpoly、霓虹poly、J-STF超密细栅等多项前沿技术，将TOPCon量产效率提升至26%+；通过金属复合降低、钝化性能提升、0BB技术等多项提效降本措施的探索及导入，持续提升电池转换效率，降低非硅成本。 海外占比提升+筹划海外产能、静待出海收获。公司2024Q1实现海外销售4.31亿元，海外销售占比从2023年的4.69%到2024Q1的11.62%，实现大幅提升，海外客户涵盖亚洲、欧洲、北美、南美等多个区域。公司正积极调研海外市场，筹划在中东/东南亚等新兴市场建设5-15GW产能，进一步加强海外市场供应能力。公司拟H股挂牌上市，2月正式递交申请，预计6月审核通过；首期海外产能约7GW，计划2025年前投产，随港股募资后海外产能落地，有望享受海外高溢价市场。 盈利预测与投资评级：我们下调2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润10.2/13.5/16.7亿元（2024-2025前值为10.4/13.6亿元），同增26%/32%/24%，对应PE为12/9/7倍，基于公司光伏电池龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

     钧达股份(002865) 产业链价格下行刺激需求，TOPCon成为行业主流 2023年以来光伏产业链价格下行，进入底部区间，下游光伏装机成本大幅下降、刺激装机需求。国际能源署IEA）数据显示2023年全球光伏装机新增容量达420GW、同比+85%；据国家能源局数据统计，2023年我国光伏装机量达到216.88GW，同比+148.12%。电池片技术选代进程加快P型电池转换效率逼近极限且盈利空间压缩、N型电池产能释放，市占率快速提升，TOPCon电池已成为市场主流。根据CPIA数据2023年我国电池片产量为545GW、同比+64.9%、预计2024年电池片产量将超过820GW。InfoLink预计2024年N型技术将达到近79%的市占率，出货量高达492GW、其中TOPCon电池市占率将快速提升至70%左右、经测算出货量达约435GW 公司2023业绩高增，N型电池出货量行业第一 公司2023年实现营收186.57亿、同比+60.90%；归母净利润8.16亿、同比+13.77%；扣非净利润5.59亿元、同比+13.34%。业绩增长的主要原因为公司电池片出货量快速提升，2023年公司电池产品出货量达29.96GW、同比+179.48%，其中P型9.38GW、N型20.58GW。据Ifolink统计，2023年公司电池出货量排名全球第四，N型电池出货量排名全球第一。随着电池出货量提升，2023年公司电池业务营业收入达到186.31亿元，同比+67.82%；电池业务毛利率14.69%，同比提升3.31pct。 集中N型技术发展，P型资产计提减值 光伏产业格局迎来重大变化，N型电池市占率快速提升，为紧跟行业技术送代步伐，公司于2023年四季度对PERC电池相关资产计提减值准备8.94亿元。将P型资产设备出清，公司实现产能结构优化，轻装上阵，进一步提高N型电池技术集中度。产能方面，2023年随着公司滁州、淮安基地新增产能陆续建成投产，N型TOPCon电池产能达到约40GW。产品方面，公司导入多项尖端技术，不断优化升级TOPCon电池系列产品，致力于持续提升产品量产效率，2023年公司TOPCon电池量产效率达26%，公司目标2024年提升TOPCon电池平均量产效率0.5%以上。公司通过银浆用量降低、图形优化以及印刷技术改进等方法，进一步降低非硅成本，提升TOPCon产品市场竞争力。公司积极推动N型TOPCon的BC电池产业化量产，同时布局钙钛矿叠层等前沿技术 筹划港股上市，布局海外产能 海关总署数据显示，2023年我国硅片、电池片、组件出口量分别为70.3/39.3/211.7GW，分别同比+93.6%65.5%/37.9%；光伏产品出口总额484.8亿美元，同比-5.4%。全球的光伏制造业加速扩张，中国光伏企业出海加快，本土化制造趋势明显。公司积极晒准海外市场需求，完成亚洲、欧洲等地区客户开拓，并积极完成北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户认证，2023年海外销售占比达4.69%同比增长4.40pct，同时计划在海外投资建设光伏电池工厂。为布局海外产能，公司已向香港联交所递交境外上市股份（H股）上市申请，募集资金将用于高效电池海外产能建设、海外市场拓展及海外销售运营体系建设、全球研发中心建设及补充营运资金。目前海外光伏优质电池产能较少，公司领先全球化布局战略、未来有望持续受益 投资建议与盈利预测：N型产品市占率不断提升，公司TOPCon产品技术先进、全球化布局战略领先。预计公司2024~2026年归母净利14.87/16.93/18.17亿元，对应2024~2026年PE87/7倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济不景气，光伏装机需求下行；产能扩张不及预期；原材料价格大幅度波动；公司产能投放不及预期；海外政策变动；欧美贸易壁垒致行业发展受阻

     钧达股份(002865) 报告要点： 公司全面转型光伏电池片业务，量利齐增业绩表现亮眼 2022年公司完成对捷泰科技100%股权收购，并逐渐剥离原有汽车饰件业务全面聚焦光伏电池片制造业务。2023年公司营收达到186.57亿元，同比增长60.9%；归母净利润为8.16亿元，同比增长13.77%。2023年四季度受产业链降价叠加资产减值影响，公司盈利空间收窄，但随着行业落后产能陆续出清，公司有望凭借强α穿越周期持续享受TOPCon技术红利。 行业景气度边际好转，N/P迭代持续加速 自今年3月份以来电池片和组件环节排产改善显著，主要系国内外项目陆续开工叠加海外去库加速，终端需求旺盛驱动市场涨价信号频现。N型替代P型的进程不断加快，N型电池片溢价空间坚挺。随着生产工艺和设备的进一步成熟以及银浆成本的降低，TOPCon有望具备长期竞争优势，市场渗透率将显著提升。 产品技术双轮驱动，海外业务放量在即 2023年公司电池片总出货量达到29.96GW，同比增长179.48%；其中N型出货量为20.58GW，排名行业第一。公司战略性放弃PERC电池设备技改，率先完成P型资产减值，进一步集中资源保障后续N型产能的有序释放。公司推出的新一代TOPCon电池“MoNo”系列产品，汇聚众多尖端技术，转换效率和良率均领跑行业，品牌护城河进一步加深。此外随着海外光伏制造业的崛起，公司紧抓出海机遇并筹划赴港上市，赋能国际化业务布局，有望打开业务增量空间。 投资建议与盈利预测 在N型电池片市场渗透率不断提升的背景下，公司作为TOPCon电池片领先厂商有望凭借强α率先穿越周期，充分享受技术红利。我们预计2024年至2026年公司实现营收220.15亿元、239.30亿元、245.95亿元，同比增长18.00%、8.70%、2.78%；归母净利润14.36亿元、18.06亿元、21.65亿元，同比增长76.07%、25.79%、19.85%，对应PE分别为11、8、7X。考虑到光伏终端装机需求旺盛，公司业绩增长明确，首次覆盖推荐，给予“增持”评级。 风险提示 海外宏观经济波动和贸易摩擦风险、行业竞争加剧风险、产业链价格波动风险、技术迭代不及预期风险。

     钧达股份(002865) 事件：公司近日发布2023年年报，实现营业收入186.57亿元，同+60.90%，实现归母净利润8.16亿元，同+13.77%，实现扣非归母5.59亿元，同+13.34%；2023年第四季度，实现营业收入42.77亿元，同+2.63%，环-13.75%，实现归母净利润-8.23亿元，同-368.32%，环-220.49%，实现扣非归母-10.13亿元，同-440.49%，环-258.47%。 产能与技术持续领先，大额计提轻装上阵。公司2023年Perc/TOPCon出货9.38/20.58GW，2023年四季度Perc/TOPCon出货2/8.4GW，2023年N型电池片出货第一。公司国内TOPCon产能达到40GW以上，产能与技术持续领先。2023年四季度，公司根据相关会计准则的规定，对PERC电池相关资产计提减值准备8.94亿元，上述减值准备影响公司当期利润总额8.94亿元，本次计提减值将公司PERC设备资产出清。 海外出货占比有望持续提升，广积粮拉开出海序幕。公司已完成亚洲、欧洲等地区客户开拓，并积极完成北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户认证，公司2023年海外销售占比从0.29%增长至约4.69%。随着海外组件产能加速建设，电池片需求有望持续旺盛，2024年公司海外销售占比有望提升至10%以上。同时公司积极推进H股上市，打造国际资本运作平台，计划在海外投资建设光伏电池工厂。 公司研发降本保持领先，TOPCon产品迭代升级持续。公司推出新一代TOPCon电池“MoNo”系列产品。以高效的LPCVD技术路线为支撑，全面导入LP双插工艺，采用第一代和第二代激光改进技术，使电池开路电压提升12mV，突破732mV。“MoNo”系列产品还引入J-Rpoly、霓虹poly、J-STF超密细栅等多项前沿技术，有效降低光学和电阻损失，进一步将TOPCon电池量产效率从2023年初25%左右提升至年底26%。 投资建议：随着电池片产能的快速扩张，考虑到产业链报价快速下行进入底部区间，将影响公司营收与盈利情况，我们下调了公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为207.96亿元、218.25亿元、249.60亿元；归母净利润分别为11.93亿元、15.60亿元、20.46亿元，对应EPS分别为5.24元、6.86元、9.00元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

     钧达股份(002865) 投资要点 事件：钧达股份发布2023年年报，公司经营业绩持续高增，电池产品出货29.96GW（P型9.38GW，N型20.58GW），同比2022年增长179.48%。营业收入186.57亿元，同比增长60.90%；归属于上市公司股东的净利润8.16亿元，同比增长13.77%。 产业链价格下行，刺激行业需求高增：过去两年，上游硅料产能短缺价格持续处于高位。2023年，随着硅料产能扩张到位，硅料价格进入下行通道（从2022年最高300元/KG左右，最低下降至2023年60元/KG左右，带动产业链成本迅速下降，促使光伏发电经济性进一步增强。据国际可再生能源署、彭博社等数据统计，2010年至2022年光伏发电度电成本由2.75元/KWh下降至0.34元/KWh，累计已下降87.64%，光伏发电度电成本已低于煤电发电成本水平。2023年末，光伏组件价格较年初下降近50%，使得光伏装机成本进一步大幅下降。现阶段，光伏发电相较于传统能源发电已具备显著经济性。2023年光伏需求继续迎来快速增长。据国际能源署报告显示，2023年全球太阳能光伏新增装机容量达375GW，总装机容量同比增长31.8%。据国家能源局数据统计，2023年我国新增光伏装机大幅超越预期达到216.88GW，同比增长高达148.12%。 行业老兵积累丰富，深耕技术引领变革：公司是中国较早一批从事光伏电池研发、生产与销售的专业化电池厂商，历经十余年深耕发展，汇聚了行业内技术、经营、销售、财务、法律等各方面优秀管理人才，公司研发技术人员约2500人，核心研发团队以国内外知名院校博士、硕士为主。凭借多年的研发技术积累以及科学的质量管理体系，公司生产成本行业领先，产品质量稳定，深受客户信赖。 产能技术双领先，N型时代新龙头：公司率先行业实现N型TOPCon电池大规模量产，凭借技术领先优势不断扩张新产能。2023年，随着公司新增产能陆续建成投产，公司成为光伏电池新龙头企业，是业内为数不多具备N型TOPCon电池大规模量产能力的专业化电池厂商，拥有P型PERC电池产能9.5GW，N型TOPCon电池产能约40GW，产能结构以N型为主（占比达80%以上）。尤其在光伏行业由P型向N型技术升级迭代的周期中，公司凭借技术领先及产能规模领先优势，有望持续享受N型红利，获得超越市场平均水平的盈利。 研发降本保持领先，TOPCon产品持续升级迭代：2023年，公司在TOPCon电池率先量产基础上不断加大研发投入，持续开展TOPCon电池产品升级迭代。产品提效方面，公司推出新一代TOPCon电池“MoNo”系列产品。该产品集成多项尖端技术，以高效的LPCVD技术路线为支撑，全面导入LP双插工艺，同时采用第一代和第二代激光改进技术，使电池开路电压提升12mV，突破732mV。此外，“MoNo”系列产品还引入J-Rpoly、霓虹poly、J-STF超密细栅等多项前沿技术，有效降低光学和电阻损失，进一步将TOPCon电池量产效率从2023年初25%左右提升至年底26%，再次实现行业领先。非硅降本方面，公司通过降低银浆用量、图形优化以及印刷技术改进等方面工作，进一步降低TOPCon电池非硅成本，不断提升公司TOPCon产品市场竞争力。 投资建议：公司是全球光伏电池片龙头企业，随着公司N型TOPCon电池量产转换效率的逐步提高，以及更低的投资成本及生产成本，公司凭借技术领先及产能规模领先优势，有望持续享受N型红利，获得超越市场平均水平的盈利。我们预计公司2024-2026归母净利润分别为11.03、15.45及19.85亿元，对应EPS分别为4.85、6.80及8.73元/股，对应PE分别为15.8、11.3及8.8倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：产品价格波动风险、原材料价格波动较大的风险、技术更迭快速，产品存在被迭代的风险