钧达股份(002865) 投资要点 事件：公司发布24年业绩预告，预计全年归母净利润亏损5.5-6.5亿元，扣非归母净利润亏损10-12亿元；测算Q4归母净利润亏损1.33-2.33亿元，亏损环比减少；扣非归母净利润亏损2.65-4.65亿元。 电池盈利减亏、节后需求复苏有望回正。24年公司电池出货33.7GW，同增13%，N型占比90%+，全年外销占比提升至25%（23年5%）；Q4出货约7.3GW N型（无P型），环比持平。Q4受益外销占比提升+12月电池价格修复，亏损环比收窄。25年随P电池出清+行业推动限产限价，N型电池或有望回升。 技术持续进步、推进中东布局。公司深耕光伏技术，新一代N型“MoNo2”电池产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，双面率达90%，电池产品转换效率突破26.3%；同时公司持续推动阿曼项目建设落地，投建5GW N型电池、计划于25年建成投产，享受海外高端溢价。同时推动H股发行工作，预计25H1有望落地，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有力保障。 盈利预测与投资评级：因光伏产业链竞争加剧，电池价格持续下行，我们调整公司24-26年归母净利润至-6.02/11.06/17.36亿元(前值为-4.18/10.14/12.43亿元)，同比-173.81%/+283.68%/+57.00%。考虑后续光伏行业供需关系或将逐步改善，电池价格有望回归理性水平，同时公司积极开拓海外高毛利市场，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

     钧达股份(002865) 投资逻辑： 踩准技术迭代周期，成就专业化电池环节龙头。公司是专业化电池片头部制造商，2021年进入光伏电池赛道，2022年6月投产8GWTOPCon电池产能，成为当时行业内除晶科能源外唯一具有5GW以上产能规模的企业，领先其他大厂半年以上；截至2024年9月底，公司拥有N型电池年均产能规模达40GW，2024年前三季度公司电池片累计出货26.45GW，其中N型电池出货23.70GW，在独立电池片供应商中排名全球第一。 电池片环节供需关系相对最优，头部公司盈利修复时点和幅度均有望超预期。2025年行业TOPCon扩产基本停止，HJT、xBC等新技术产能释放有限，N型高效电池产能冗余仅不到100GW，甚至有望出现阶段性紧平衡的状态，随着供需关系逐步改善，我们预计2025年182N-TOPCon电池片价格有望回升20%至0.36元/W；同时行业当前实际经营情况与TOPCon技术快速迭代相背离导致各企业所能提供的研发资金出现分化，往后看行业TOPCon电池成本曲线将会愈发陡峭，头部企业高效TOPCon电池片盈利水平大概率将在2025年内修复至0.02-0.03元/W甚至更高的水平。 高贸易壁垒与超额利润共存，公司拥有的能够享受超低税率输美的稀缺海外产能，将提供丰厚的盈利弹性。根据Infolink统计，美国IRA高额补贴刺激下，2025年底本土组件产能将接近60GW，而本土电池产能仅不到12GW，中短期电池片进口需求旺盛；而随着2024年底东南亚四国双反关税初裁落地，过去主要的输美产能在成本曲线中的位置右移甚至普遍位于边际右侧，拥有具备盈利能力的供美产能成为企业获得超额收益、体现海外竞争力的关键；2024年公司宣布投建阿曼10GW高效电池项目，并获得北美某头部组件企业2025年1-2GW电池采购意向，预计一期5GW将于2025年投产，公司阿曼产能作为当前稀缺的、税率成本较低的供美电池片，盈利弹性大、2025年有望获得0.2-0.3元/W的高额利润。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年实现归母净利-5.7/13.8/19.3亿元，对应2025/2026年PE仅9.3/6.6倍，公司作为专业化TOPCon电池龙头，随着2025年电池环节盈利修复，以及公司阿曼产能投产、释放美国市场高盈利，有望率先受益，给予25年15倍PE估值，目标价90.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险；大股东质押风险

     钧达股份(002865) 公司发布2024年三季报，前三季度业绩同比下降125%，公司国内电池销售毛利逐步企稳，中东产能有望受益于美国本土电池缺口；维持增持评级。 支撑评级的要点 2024年前三季度业绩同比下降125.45%：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入82.02亿元，同比减少42.96%；实现归母净利润-4.17亿元；同比减少125.45%，实现扣非归母净利润-7.35亿元，同比减少146.74%。根据业绩计算，2024Q3公司实现归母净利润-2.51亿元，同比减少136.69%，环比亏损扩大。 销售毛利率逐步企稳：2024年前三季度，公司实现综合毛利率0.29%，同比下降17.47个百分点；实现综合净利率-5.08%，同比下降16.47个百分点。2024年第三季度，公司实现毛利率-2.27%，环比提升3.31个百分点，实现净利率-13.70%，环比下降6.71个百分点。 美国电池片产能存在缺口：光伏海外产能具备强稀缺性，根据Wood Mac预计，2025年美国将形成45GW组件产能，而电池产能仅4GW，美国高效电池片存在较大的产能缺口。8月12日，美国政府将每年光伏电池的豁免配额从原本5GW上调至12.5GW，规定2024年8月1日后进口的电池将适用新的12.5GW豁免配额。 中东电池片产能具备稀缺性，有望增厚公司盈利：公司拟于阿曼投资建设年产5GW高效N型电池产能，该产能具备一定的稀缺性。此外，公司与北美头部组件企业签署《谅解备忘录》，该头部组件企业有意在2025年内采购1GW-2GW阿曼高效电池。根据Wood Mac预计，美国本土TOPCon电池成本高达0.2美元/W，我们预计公司阿曼电池产能具备盈利弹性。 估值 由于公司主营电池片单价阶段性下滑并考虑公司2025年中东产能投产，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至-2.60/4.16/5.74元（原预测2024-2026年每股收益为4.68/5.51/-元），对应市盈率-/16.8/12.2倍；公司作为N型电池环节头部企业具备技术优势，有望保持较高产能利用率并跨越周期，维持增持评级。 评级面临的主要风险 光伏政策风险；海外贸易壁垒风险；产品价格竞争超预期；下游扩产需求低于预期；技术迭代风险。

     钧达股份(002865) 事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季报。根据公司公告，24Q1-Q3公司实现收入82.02亿元，同比-42.96%，归母净利润-4.17亿元，同比-125.45%，实现扣非归母净利润-7.35亿元，同比-146.74%。 分季度来看，公司24Q3实现收入18.28亿元，同比-63.14%，环比-31.27%，实现归母净利润-2.51亿元，同比-136.69%，环比-34.62%，实现扣非归母净利润-3.45亿元，同比-153.91%，环比-57.15%。我们认为，公司业绩下滑原因主要是光伏电池片供需过剩，竞争加剧，价格下行所致。 出货量同比高增，海外占比持续提升。根据公司三季报，24Q1-Q3公司光伏电池片出货26.45GW，同比增长35.29%，其中N型电池出货23.70GW，占比达89.60%，分季度看，24Q3公司电池片出货超7.2GW，全部为N型TOPCon。公司海外销售占比持续提升，从2023年4.69%大幅提升至2024年前三季度的18.46%，随着公司海外市场持续开拓，公司海外销售占比持续保持增长，其中印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。 海外产能布局加速，有望辐射高价值市场。10月31日，钧达股份与SOHARFREE ZONE LLC正式签署《土地租赁合同》，标志着公司阿曼年产5GW高效N型电池生产基地项目已具备正式启动条件，预计2025年Q3建成投产。此外，根据公告，公司与某北美头部组件企业签署《谅解备忘录》，针对公司阿曼高效电池产能，2025年度该头部组件企业有意向从公司采购1GW-2GW高效电池。公司阿曼年产5GW高效电池生产基地项目作为海外优质光伏电池资产，建成后将有利于公司充分利用阿曼区位、资源优势以及发挥公司光伏电池核心技术优势，辐射美国、欧洲、中东等高价值市场，有望增厚公司盈利。 TOPCon技术优化立足当下，布局BC、钙钛矿着眼未来。公司持续进行N型TOPCon技术优化，通过金属复合降低、钝化性能提升、光学性能优化、栅线细线化、0BB技术等多项提效降本措施的探索及导入，持续提升电池转换效率，降低非硅成本，新品“MoNo2”的双面率达到90%，电池产品转换效率突破26.3%。新技术方面，公司中试TBC电池转换效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达29.03%，达到行业领先水平。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收107.64/154.25/176.89亿元，归母净利润为-4.81/9.88/15.13亿元，25-26年PE为19x/12x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期等。

     钧达股份(002865) 电池片专业化龙头企业，业绩阶段性承压。钧达股份于2022年通过资产重组，出售汽车饰件业务相关资产，并收购捷泰科技49%的股权（21年已收购51%），捷泰科技成为钧达股份全资子公司，成功转型为光伏电池片企业。捷泰科技成立于2008年，2022年率先行业实现N型TOPCon电池大规模量产，推动行业电池技术由P型向N型升级迭代。凭借技术领先优势不断扩张新产能，现有滁州、淮安生产基地。N型TOPCon电池产能约40GW，转换效率超过26.3%，是全球光伏电池行业中规模领先、技术领先的龙头企业。由于光伏行业产能阶段性过剩，导致主链价格下跌，24年以来光伏全行业盈利承压，公司24H1实现收入63.74亿元，同比-65.84%，归母净利润-1.66亿元，由盈转亏。 行业：光伏需求稳步向上，电池片产能出清有望加速。光伏发电经济性持续提升，24年1-8月国内光伏新增装机量达到139.99GW，同比+23.71%，考虑到国内对于“以更大力度推动我国新能源高质量发展”的坚定决心，叠加消纳红线放宽，组件价格处于低位等因素，且美国降息或将提振光伏电站装机需求，中东、亚非拉等新兴市场或将迎来起量，预计全球2024年装机有望达到480GW，同比+26%。电池片方面，TOPCon目前成为行业主流技术，渗透率已达到70%。当前电池片价格处于底部，全行业亏损，从新进入者产能关停、行业内兼并收购可以看出电池片环节出清开始加速，供需拐点有望提前到来。 公司竞争力：加速布局高盈利海外市场，坚持研发推动降本增效。公司2023年电池片出货量29.9GW，N型占比68.83%；24H1出货量19.21GW，N型占比提升至85.53%，海外收入占比为13.79%，与23年相比提升9.10Pcts。截至24H1公司拥有40GW高效电池片产能，且公司正在布局阿曼5GW产能，项目落地后公司有望凭借区位和资源优势，以较低成本进入高盈利的美国、欧洲、中东等市场。技术方面，公司对N型电池工艺技术持续优化升级，通过金属复合降低、钝化性能提升、光学性能优化、栅线细线化、0BB技术等多项提效降本措施的探索及导入，持续提升电池转换效率，降低非硅成本。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收130.89/160.82/180.20亿元，归母净利润为-3.09/8.88/13.00亿元，基于2024年10月18日收盘价计算，25-26年PE为11x/8x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能/新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、资产减值风险等。

     钧达股份(002865) 报告摘要 TOPCon龙头企业，持续技术迭代引领行业发展。公司是TOPCon龙头企业，是行业中率先大规模扩产的TOPCon企业之一，持续引领电池片行业技术进步。公司在TOPCon持续开展TOPCon电池产品升级迭代，最新产品集成多项尖端技术，全面导入LP双插工艺，同时采用第一代和第二代激光改进技术，有望将TOPCon电池量产效率从2023年初25%左右提升至年底26%，未来将长期保持TOPCon领先优势。 行业竞争加剧，出清加速龙头受益。此前TOPCon电池产能加速释放，导致行业短期竞争压力较大，电池片环节亏损严重；展望后续，在融资收紧的大背景下，新进入者及小厂商资金压力日益加大，技术实力逐步拉开，较多项目终止、转让、出售，行业洗牌持续进行，预计最晚到2025年一季度的光伏淡季有望快速出清，电池片环节有望迎来行业拐点，龙头有望显著受益。 轻装上阵，率先完成PERC资产计提。随着行业N型产品需求占比快速提升，P型电池盈利能力显著下行，公司的P型电池片资产仅不到10GW，考虑到产品结构的变化，已在2023年对P型PERC电池相关资产充分减值计提，将公司P型PERC设备资产出清。因此公司现有产能结构以N型为主，产能及资产结构得到进一步优化，有利于未来业绩增长。 海外建厂，穿越周期。当前国内电池片盈利压力大，公司针对持续增长的海外光伏市场需求，持续发掘海外客户，构建海外销售网络，2024年上半年海外销售占比增长至13.8%，实现大幅提升。此外，考虑到目前美国对东南亚四国有AD/CVD政策调查，公司在行业内率先提出中东建厂布局，搭建海外价格体系，引领行业穿越周期。 盈利预测与估值评级：我们预测公司2024/2025/2026年营业收入分别为110/173/195亿元，归母净利润分别为-4.6/8.5/11.4亿元，EPS分别为-2.0/3.7/5.0元，公司当前股价对应预测EPS的PE倍数2025/2026年分别为13/9倍，我们看好公司的技术及成本优势、产品的价格弹性、海外布局及资产优质，给与2025年可比公司平均20.6倍PE，对应目标市值为175亿，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产业链价格波动风险；技术进步不达预期风险；产能投放不及预期风险；行业竞争加剧风险；市场规模测算不及预期风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险等。

     钧达股份(002865) 投资要点 布局海外高盈利市场，业绩基本符合预期。公司2024H1营收63.7亿元，同减32.3%，归母净利润-1.7亿元，同减117.4%，毛利率1%，同减15.8pct，归母净利率-2.6%，同减12.8pct；其中2024Q2营收26.6亿元，同环比-51.2％/-28.4％，归母净利润-1.9亿元，同环比-130.9%/-1042％，毛利率-5.6%，同环比-24.4/-11.3pct，归母净利率-7%，同环比-18/-7.5pct。业绩符合预期。 竞争加剧2024Q2盈利承压、P型出清后有望盈利修复。公司2024H1电池出货19.21GW，同增69%；N型出货16.43GW。据InfoLink统计，公司2024H1电池出货排名全球第二，其中N型全球第一。2024Q2出货9.13GW，同增39%/环减9%，N型出货7.87GW，占比86%。2024Q2电池降价盈利承压，资产减值约6千万。2024Q3开工率保持约8成+，成本价格倒挂电池盈利承压；2024Q3预计出货约8GW，2025年随P型电池逐步出清，N型电池盈利或有望回升。 海外占比持续提升、扩产中东布局海外。公司海外销售占比从2023年的4.69%大幅提升至2024H1的13.79%，其中2024Q2海外出货占比约15%、营收占比约20%，海外持续提升，客户涵盖亚洲、欧洲、北美、南美等多个区域。拟于阿曼投建5GWN型电池产线，预计2024H2开始建设、计划于2025年建成投产，享受海外高端溢价。同时持续推动H股发行准备工作，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。 TPC效率持续升级、BC/钙钛矿前瞻布局。2024H1公司发布新一代N型“MoNo2”电池产品。该产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，双面率达90%，电池产品转换效率突破26.3%；持续开展N型升级储备，2024H1公司中试BC电池效率较主流N型提效1pct-1.5pct，预研钙钛矿叠层电池实验室效率可达29.03%。 费用稳中有降、存货环比下降。公司2024H1期间费用3.2亿元，同减24.5%；2024Q2期间费用1.3亿元，同环比-49.4%/-34%，费用率4.7%，同环比+0.2pct/-0.4pct；2024H1经营性净现金流5.5亿元，同比转正；2024H1资本开支2.5亿元，同比下降85.6%；2024Q2末存货5.5亿元，较2024Q1末下降34.2%。 盈利预测与投资评级。基于竞争加剧、盈利承压，我们下调公司的盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润-4.2/10.1/12.4亿元（前值10.2/13.5/16.7亿元），同比-151%/342%/23%，考虑未来P型电池逐步出清，N型电池盈利或有望回升，以及公司对电池技术的前瞻布局，我们维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。