比音勒芬(002832) Snow Peak公司概况和历史复盘：从高端户外装备制造商走向生活方式品牌，私有化后开启发展新阶段。1）Snow Peak创立于1958年，起家于日本燕三条制造业腹地，最初聚焦登山与露营装备，后在“恢复人性”“人生，野游”等理念驱动下，逐步从单一用品制造商发展为覆盖装备、服装、餐饮、居住提案、营地运营等领域的高端户外生活方式品牌。公司2014-2022年处于快速扩张阶段，收入曾连续多年双位数增长，2022年达到收入高峰期307.7亿日元（约15.79亿人民币），2023年同比回落16%。早期日本本土市场发展更为顺利，近几年海外市场占比上升。2）管理上，公司经历家族接班到职业经理人搭档制；股权上，公司2024年私有化，贝恩资本与创始人深度绑定；区域运营上，公司根据市场成熟度在日本、韩国、欧美和中国配置不同的直营、批发、电商与本地化组合。 比音勒芬与SnowPeak合作前景：统一中国经营体系，释放品牌潜力打开第二成长曲线。1）2026年6月比音勒芬与Snow Peak、GAMSUNG达成战略合作，比音勒芬成为其中国核心战略合作伙伴，并统一负责中国市场推广、销售及渠道管理，合作范围覆盖日本线服饰、露营装备、咖啡及韩国线服饰等核心板块。此次合作的意义一方面在于终结Snow Peak中国过去长期存在的“日本总部体系+韩国服饰授权体系”并行的双网络格局，缓解渠道割裂、门店体系不一致和品牌表达分散的问题，另一方面也有望更好的借助比音勒芬的资源和能力，使得三方在品牌于中国市场的快速发展中共同受益。2）从品牌定位与竞争格局看，Snow Peak主打高质感露营生活方式，与韩国户外品牌可隆和日本户外品牌Mont-Bell相比，其在国际市场拥有较高的美誉度与知名度，但品牌销售体量较低。可隆和Mont-Bell品牌近年来在中国市场发展迅速，相比之下SnowPeak存在诸多运营改善的空间，包括中国市场的门店密度偏低、门店落位质量欠佳、服饰品类渗透率偏低和低价产品销售比例过高等问题。若后续比音勒芬能针对其货品、渠道和营销进行有效梳理与赋能，Snow Peak品牌具有较大的发展空间。比音勒芬拥有近1500家优质门店资源、头部商圈落位能力和成熟零售数字化体系，当前已推动Snow Peak进入上海前滩太古里、广州聚龙湾太古里等高端商圈，未来有望加快一二线核心城市扩张。同时，比音勒芬品牌具有丰富的高端品牌运营成功经验，与SnowPeak品定位也具有协同性。 风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、加盟渠道库存风险、存货减值风险、多品牌孵化不及预期。

     比音勒芬(002832) 2026年6月12日比音勒芬集团与Snow Peak,Inc.(日本总部)及GAMSUNG（韩国运营方）签署战略合作协议，成为Snow Peak在中国的核心战略合作伙伴。公司将主导Snow Peak品牌在中国市场的经营，涵盖营销、销售及分销带有Snow Peak IP和商标的全品类产品，包括日本线服饰、露营装备、咖啡产品及韩国线服饰等核心板块。 本次合作标志公司正式切入高端户外生活方式赛道，巩固主品牌高端壁垒。公司通过借助Snow Peak的全球品牌影响力与自身本土运营能力，有望在中国高端户外市场形成差异化竞争优势。近年来比音勒芬主品牌逐步巩固高端定位，品牌矩阵覆盖高尔夫、户外等细分赛道，直营门店扩张稳步推进的同时线上收入同比大幅增长，2025年线上营收同比+71.5%，线上渠道毛利率同比提升1.92pct至76.55%。Snow Peak作为全球知名的高端户外生活品牌，在新中产和优质城市客群中具备较高认知度。此次合作有望通过渠道共享、会员联动、品类协同等方式，进一步巩固主品牌高端壁垒，带来新的业绩增长点。 高管持续大额增持，强化业绩修复信心。公司前后两任总经理先后发布并实施大额增持，总经理谢邕2月27日公告拟在6个月内增持1–2亿元、不超过总股本2%，截至6月2日已累计增持约657.98万股，合计金额约1.1亿元；董事申金冬3月24日公告拟在6个月内增持5000万元–1亿元，截至6月5日已累计增持约139万股，合计金额约2480万元。高管增持稳步推进，叠加26Q1营收与净利双位数增长、分红率显著提升，有望强化市场对业绩修复与估值回归的预期。 盈利预测、估值与评级 公司主品牌比音勒芬地位稳固，新收购的KENT＆CURWEN、CERRUTI1881等品牌处于投入期，线上渠道进入快速发展阶段，有望持续受益于高端消费和户外经济红利。预计26-28年公司归母净利润分别为7.20/9.07/10.84亿元，同比+30.69%/+25.97%/+19.62%，对应PE为14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；存货积压风险。

     比音勒芬(002832) 投资要点 2024年、2025年公司营收同比增长、归母净利润同比下滑，主要系公司逆势投入建设品牌。2024年公司营收40.04亿元/yoy+13.24%，归母净利润7.81亿元/yoy-14.28%；2025年营收43.14亿元/yoy+7.73%，归母净利5.51亿元/yoy-29.46%。2024年为公司上市以来首次出现归母净利润下滑，2025年延续下滑趋势，我们认为主要原因在于国内整体消费氛围较为平淡，同时公司逆势增加投入，使得盈利水平短期下降。一方面，2024年门店数1294家/同比+39家，2025年门店数1400家/同比+106家；另一方面，2023年4月公司收购国际奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”全球商标所有权，截至2025年末K&C已陆续入驻香港海港城、澳门伦敦人、澳门威尼斯人、北京国贸、深圳万象天地、南京德基等高端购物中心，开设近20家门店。此外分别于2023年、2025年获得日本户外品牌SnowPeak服装系列、美国专业运动恢复鞋品牌OOFOS的中国内地独家代理权，完善品牌矩阵。 从盈利指标来看，2025年归母净利润率为历史最低水平。1）毛利率：2024年同比-1.60pct至77.01%，2025年同比-1.92pct至75.09%，有所回调，但仍处于历史较高水平；2）销售费用率：2024年同比+3.18pct至40.27%，2025年同比+6.53pct至46.80%，为历史最高水平，体现逆势投入力度较大；3）归母净利率：2024年同比-6.26pct至19.50%，2025年同比-6.73pct至12.77%，为历史最低点，2011-2018年公司归母净利率在14.56%~19.80%区间，2019-2023年则稳定在20%以上的水平，由此可见公司盈利水平存在较大的修复空间。 从存货角度看，2025年库存周转维持在合理水平。截至25年末公司存货11.52亿元/yoy+21.2%，2024、2025年存货周转天数分别为324、352天，处于2019年以来偏低水平，说明公司运营情况较为稳健健康。 26Q1业绩回暖，盈利水平基本企稳。26Q1营收15.22亿元/yoy+18.36%，归母净利润3.86亿元/yoy+16.54%，毛利率75.27%/yoy-0.15pct，归母净利率25.37%/yoy-0.4pct。伴随Q1服装消费整体回暖，公司业绩实现显著修复，同时基于前期费用投放逐步释放效果，盈利水平基本企稳。 管理层及董事增持彰显发展信心。公司于2026年2月27日、3月25日分别发布增持计划公告，控股股东之一致行动人、公司总经理谢邕（董事长兼控股股东谢秉政之子，2025年4月起担任公司总经理）、董事申金冬分别拟以自有/自筹资金1~2亿元、0.5~1亿元，在公告发布起6个月内通过集中竞价方式增持公司股份。截至2026/6/2谢邕已累计增持657.98万股，占公司总股本的1.15%，累计增持金额1.1亿元。 盈利预测与投资评级：经过2024、2025年主品牌及新品牌逆势投入，26Q1业绩有所回暖，且盈利水平企稳，结合管理层增持体现发展信心，我们判断26年起公司运营有望步入恢复区间。我们预计26-28年归母净利润分别为7.00/8.08/9.18亿元，分别同比+27.12%/+15.39%/+13.68%，对应PE分别为17/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示：消费景气度恢复不及预期，费用管控不及预期，新品牌培育效果不及预期。

     比音勒芬(002832) 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收43.14亿元（同比+7.73%），归母净利润5.51亿元（同比-29.46%），扣非归母净利润5.00亿元（同比-32.79%）。其中2025Q4营收11.12亿元（同比+10.8%），归母净利润-0.69亿元。2026Q1营收15.22亿元（同比+18.36%），归母净利润3.86亿元（同比+16.54%），扣非归母净利润3.78亿元（同比+17.88%）。2026Q1营收及归母净利润均创上市后第一季度营收和利润新高，在外部消费环境疲弱，公司逆势加大投入抢占地盘，投入产出效应持续释放，25Q4至26Q1收入增速从10.8%提升至至18.4%，增长趋势逐季向上。2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利7元（含税），叠加2025年前三季度分红，全年累计分红约4.11亿元，分红比例约74.6%，分红比例创上市后新高。 分渠道看：全渠道协同发力，线上业务高速增长，直营渠道逆势扩张为后续增长蓄力。1）直营稳健、加盟调整、线上高增。2025年直营/加盟/线上营收27.45/10.89/4.51亿元，同比+6.89%/-4.44%/+71.49%，毛利率78.66%/66.49%/76.55%，同比-2.36pct/-3.11pct/+1.92pct。线上业务受益于抖音、小红书等兴趣电商布局深化，成为公司新的业绩增长点。2）门店结构战略性优化，直营占比持续提升，为2026-2027年增长储备动能。2025年末门店总数1400家（较年初净开106家），其中直营761家（较年初新开158家、关闭41家，净增117家），加盟639家（较年初新开39家、关闭50家，净减11家）。全年净增直营店117家，是近年来开店力度最大的一年，在消费疲弱期逆势抢占有利点位，为后续客流恢复和店效释放奠定渠道基础。直营门店总面积13.22万平方米，单店平均面积173.70平方米，单店平均销售金额360.67万元。 战略性费用前置投入，为2026-2027年发力积蓄势能。1）2025年毛利率75.09%，维持在较高水平。期间费用率58.62%（同比+6.23ct），分拆销 售/管理/研发/财务费用率分别为46.8%/8.5%/3.2%/0.1%，同比+6.5pct/-0.7pct/+0.03pct/+0.4pct。销售费用有所增长25.20%至20.19亿元，主要系广告宣传费3.03亿元（同比+54.86%）、店铺装修装饰费1.96亿元（同比+35.61%）、电商服务费0.64亿元（同比+106.90%），用于品牌升级、渠道扩张及线上业务拓展，属于战略性前置投入。我们推测2025Q4因重要营销活动及集中开店等费用集中确认，单季费用较高，但为2026年品牌势能和渠道网络跃升奠定基础。2）2026Q1毛利率75.27%（同比-0.15pct），期间费用率43.94%（同比-0.52pct），费用管控效果已现，2026Q1归母净利率25.4%（同比-0.4pct），盈利能力企稳，验证前期投入的产出回报。 营运能力持续改善，现金流表现优异，资金储备充裕。2025年末存货11.52亿元（同比+21%），库存有所上升但库龄结构健康。2025年经营性现金流净额6.91亿元，净利润现金含量达125.52%，盈利质量扎实。2026Q1经营性现金流净额4.23亿元（同比+45%），现金流造血能力显著增强。 公司聚焦高端运动户外赛道，强化多品牌矩阵差异性。2025年取得美国专业运动恢复鞋品牌OOFOS中国内地独家代理权，深化与SnowPeak合作，构建比音勒芬（生活/户外/高尔夫）、威尼斯、KENT&CURWEN、CERRUTI1881、OOFOS的多品牌布局。 盈利预测：公司在复杂的零售环境里逆势领跑，Q1营收利润创历史新高验证战略定力。2025年的费用前置投入为2026-2027年增长积蓄充足势能，我们预计2026-2028年归母净利润6.58/7.35/8.21亿元，对应PE为17.57/15.72/14.08倍。 风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧；多品牌整合不及预期。

     比音勒芬(002832) 核心观点 2025年收入增长7%，销售费用上升致净利润承压，分红水平提升至75%。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2025年公司收入同比+7.3%至43.1亿元，归母净利润同比-29.46%至5.5亿元。毛利率同比-0.8百分点至75.1%；管理费用率小幅下降0.8百分点，研发费用率基保持稳定，财务费用率上升0.4百分点至0.1%，主因利息收入减少和汇率变动所致；销售费用率同比+6.5百分点至46.8%，主因广告投入、店铺装修、线上业务增长，且市场拓展活动增加所致。进而归母净利率同比-6.7百分点至12.8%。存货金额同比增长21.2%至11.52亿元，存货周转天数同比+28天至352天，主因销售规模增长，公司主动增加库存储备。2025年分红率达74.6%，较此前大幅提升。 第一季度收入与净利润均双位数增长，盈利能力企稳。2026第一季度公司收入同比+18.4%至15.2亿元，归母净利润同比+16.5%至3.9亿元。毛利率同比-0.15百分点至75.3%；整体费用率同比-0.5百分点，销售、管理、财务、研发费用率分别+0.5/-0.9/-0.2/+0.1百分点影响。资产减值损失同比增加102%至1029万元，投资收益同比减少85.9%至127.4万元，主因固收类理财产品收益减少所致，进而拖累归母净利率同比-0.4百分点至25.38%。 2025年线上渠道引领增长，直营渠道门店持续扩张。分渠道看，2025年直营/加盟/线上收入分别同比+6.9%/-4.4%/+71.5%，主要由线上渠道带动增长。全年公司直营渠道扩张明显，直营门店净增117家至761家，而加盟门店净减少11家至639家。各渠道毛利率表现分化，直营/加盟/线上毛利率分别同比-2.4/-3.1/+1.9百分点至78.7%/66.5%/76.6%。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：短期业绩增长有望提速，中长期多品牌矩阵打开成长空间。公司2026年一季度收入利润实现双位数增长，盈利能力企稳，现金流强劲，前期战略性投入效果开始显现；2026全年伴随电商渠道快速增长、直营新店爬坡、加盟渠道补库，收入增长有望提速，同时伴随费用管控，利润增速有望快于收入增速。中长期看，比音勒芬精准卡位高端运动休闲景气赛道，主品牌势能稳固，多品牌矩阵打开成长空间。基于2025年业绩基数低于我们此前预期，我们下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为6.5/7.4/8.2亿元（2026-2027年前值为8.0/8.7亿元），同比+18.5%/13.4%/11.4%；维持“优于大市”评级。

     比音勒芬(002832) 业绩简评 2026年4月29日公司披露2025年年报和2026年一季报，公司2025年实现营收43.14亿元（同比+7.73%），归母净利润5.51亿元（同比-29.46%）。公司25年Q1-3收入增速为6.7%，Q4提速至10.77%，26Q1持续向上改善收入同比+18.36%、归母净利润同比+16.54%，超出市场预期。 经营分析 线上渠道高速增长，成为核心驱动引擎。2025年公司线上销售收入达4.51亿元，同比大幅增长71.49%，营收占比从6.57%提升至10.47%。公司积极布局天猫、京东、抖音、小红书等多个线上平台，通过直播带货、社群营销等方式有效触达目标客群。同时线上盈利能力优异，毛利率稳中有升，线上渠道毛利率为76.55%，同比提升1.92pct，溢价能力推动线上渠道稳定盈利。后续公司将持续加码电商赛道建设，线上增长潜力有望持续释放。 线下直营稳健扩张，新品牌门店加速布局。报告期内，公司线下渠道净增106家门店至1400家，其中直营渠道收入27.45亿元，同比增长6.89%，表现稳健；加盟渠道收入10.89亿元，同比下降4.44%，或受渠道调整影响。新品牌加速落地，多品牌矩阵初步成型。公司旗下KENT＆CURWEN、CERRUTI1881等新收购品牌加速开店，已入驻北京国贸、深圳万象天地、南京德基等高端购物中心，近20家门店网络初步成型。 新品牌及渠道投入加大，短期利润阶段性承压。为推广新品牌及拓展线上线下渠道，公司销售费用同比增长25.20%至20.19亿元。其中，广告与宣传费同比增长55%，电商服务费同比增长107%，装修装饰费同比增长36%，前置性的高投入导致公司整体归母净利润出现下滑。截至报告期末，公司存货账面价值达11.52亿元，较期初增长21.2%，存货周转天数为352天，存货增加与新品牌备货及渠道扩张有关。随着公司26全年继续优化品类结构，门店继续良性增长，同时费用投放精准性提升、新品牌规模效应开始显现，收入和利润增速均有望继续改善。 盈利预测、估值与评级 公司主品牌比音勒芬地位稳固，新收购的KENT＆CURWEN、CERRUTI1881等品牌处于投入期，线上渠道进入快速发展阶段。预计26-28年公司归母净利润分别为6.75/7.90/8.83亿元，同比+22.63%/+17.03%/+11.77%，对应PE为15/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；存货积压风险。

     比音勒芬(002832) 公司发布半年报 25Q2公司营收8亿，同比+22%，实现归母净利0.8亿，同比-29%；25H1公司营收21亿，同比+9%，实现归母净利4亿，同比-14%。 2025H1公司线上营收2亿，同增72%，毛利率78%。直营营收14亿，同增11%，毛利率78%。加盟营收4.6亿，同减10%，毛利率70%。 推进国际化、高端化、年轻化、标准化，品牌矩阵发力 公司全面提升品牌力、产品力、渠道力，快速扩大市场份额，夯实高端服饰集团头部地位。 公司将坚持变革，提升品牌形象;全面拥抱AI，加快数字化运营;深耕品类，强化比音勒芬“T恤小专家”；加大品牌建设力度，赋能品牌价值持续增长；系统性提升渠道力，打造单店模型:加大优秀人才引进，打造具有国际视野的管理团队。面对复杂的市场环境，公司将始终坚持高端定位和长期主义，努力改善经营，提升业绩。 在品牌方面精准把握住高尔夫和高尔夫服饰神形特征 通过差异化定位，在品牌、产品、风格、文化等方面形成独有品牌特性。高尔夫文化作为比音勒芬品牌的文化基因，通过多年的沉淀，已经在消费者心中形成了差异化的“大国品牌”形象。 另一方面，实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，比音高尔夫定位于专业高尔夫服饰，注重专业化、年轻化、时尚化的产品特性，深挖高端专业运动市场潜力。威尼斯狂欢节，产品场景聚焦时下年轻人热爱的“路亚”、“露营”等时尚户外，打造度假旅游服饰第一联想品牌。KENT＆CURWEN和CERRUTI1881两个国际品牌的加入，在品牌影响力和知名度方面与比音形成优势互补，推进品牌国际化、年轻化、高端化布局。 公司线下渠道覆盖多元 公司线下包含全国核心商圈、高端百货、购物中心、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场、奥特莱斯、高端酒店等。通过智慧零售、会员管理、线上线下一体化等全方位数字化工具，构建全渠道新零售体系，提升销售效率，增强用户粘性，实现品牌长期增长。智慧零售帮助公司实时掌握门店业绩、购买趋势、库存情况以及用户画像等大数据，从而制定更精准的市场策略。 调整盈利预测，维持“买入”评级 我们调整盈利预测，考虑公司持续推进高端化带来的费用提升，我们预计公司25-27年收入分别为44/50/57亿（前值为42/44/48亿元），归母净利为7.1/8.2/9.5亿（前值为8.2/8.8/9.6亿元），EPS分别为1.3/1.4/1.7元，PE分别为13/11/10x。 风险提示：消费环境不确定性，存货减值风险，核心高管流失，市场竞争激烈。

     比音勒芬(002832) 核心观点 2025上半年收入增长9%，毛利率下滑及费用上升导致净利润承压。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2025上半年公司收入同比+8.6%至21.0亿元，归母净利润同比-13.6%至4.1亿元。毛利率同比-1.9百分点至75.9%；管理、研发费用率基本稳定，分别同比+0.1/-0.1百分点；主因主品牌和K&C新品牌营销投放增加，及渠道结构变化，销售费用率同比+2.5百分点至41.4%；受定期存款利息收入减少影响，财务费用率同比+1.2百分点至0.0%。进而归母净利率同比-5.1百分点至19.7%。存货金额同比增长36.1%至10.39亿元，存货周转天数同比+45天至354天，主要为支持多品牌业务扩张和新品上市，公司主动增加库存储备。 第二季度收入增长提速，毛利率承压。2025第二季度公司收入同比+22.3%至8.2亿元，归母净利润同比-29.3%至0.8亿元。毛利率同比-4.6百分点至76.7%，预计主因行业销售压力影响折扣加深；整体费用率同比+2.2百分点，主要受销售、财务费用率提升1.6/1.4百分点影响。进而归母净利率同比-7.4百分点至10.1%。 线上渠道增长领先，加盟渠道高基数上有所承压。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+10.6%/-10.3%/+71.8%，主要由线上渠道带动增长，加盟渠道在去年高基数基础上出现下滑。上半年公司保持净开店，直营和加盟较去年年底新开门店48/14家，分别净增28/6家至672/656家。各渠道毛利率表现分化，直营/加盟/线上毛利率分别同比-3.5/-2.4/+0.3百分点至77.9%/69.5%/77.9%。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：短期利润承压，中长期卡位景气赛道成长可期。上半年公司收入保持稳健增长，二季度收入增长提速，毛利率在高基数基础上小幅下滑，费用投放增加叠加渠道结构变化、销售费用率提升，净利润承压。

     比音勒芬(002832) 核心观点 公司发布2025上半年业绩，收入逆势增长：公司上半年实现收入21.03亿元，同比增长8.63%，实现归母净利润4.14亿元，同比下降13.56%。其中Q2单季收入为8.17亿元，同比增长22.33%，归母净利润0.83亿元，同比减少29.30%。Q2收入增长环比提速，盈利端波动。 电商、直营渠道逆势高增，品牌力不断加强：分渠道看，25H1公司电商/直营/加盟/其他渠道收入分别为2.14/14.12/4.63/0.14亿元，同比变动+71.82%/+10.56%/-10.34%/-22.68%。期间公司加快电商渠道推广，与平台深度合作，通过直播加大引流，电商增长超预期。同时，公司加大对直营门店建设，并通过开设不同类型门店覆盖更多消费人群，期间公司全球先锋店落户深圳，终端形象不断升级。品牌宣传方面，公司新签代言人丁禹兮，提升品牌年轻化形象，不断打磨品牌知名度和美誉度。截至期末，公司线下直营/加盟门店分别为672/652家，同比变动+63/+2家，较年初变动+28/+6家。 净利率受毛利率和销售费用增加造成阶段性波动：公司25H1净利率为19.69%，同比下降5.05pct，主要原因是毛利率和销售费用增加影响。期间公司毛利率为75.92%，同降1.94pct，系公司加大推出具有竞争力价格段产品，销售单价下降影响。上半年公司销售/管理/研发费率分别为41.42%/7.93%/3.11%，同比变动+2.47/+0.13/-0.14pct，销售费率增加主要由于公司加大直营门店和电商渠道建设，以及推广新品牌所致。公司正处于发展新门店类型、新品牌的重要阶段，短期费用上升符合预期，Q2收入端提速表明公司战略初见成效。公司期末存货周转天数为354天，同比提升45天，主要是电商、直营渠道收入增加导致的结构性变化。 投资建议：公司业绩短期波动不改长期逻辑，主品牌比音勒芬市占率不断提升，新门店、新渠道、新品牌持续拓展，为长远发展不断奠基。维持2025/26/27EPS1.23/1.40/1.58元，对应PE估值为14/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：终端销售低于预期的风险；库存积压导致存货减值增加的风险；渠道扩张低于预期的风险。