比音勒芬(002832) 核心观点 第三季度收入下滑4%，表现持续好于同行。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2024年在消费力持续疲软的市场环境下，以及去年高基数基础上，前三季度公司收入同比+7.3%，归母净利润同比+0.55%，显著好于其他服装品牌。第三季度相较上半年行业环境进一步变差，公司业绩降幅仍好于行业，第三季度公司收入同比-4.4%至10.6亿元。毛利率同比-2.0百分点至73.8%；销售、财务、研发费用率基本稳定，分别同比+0.2/+0.6/-0.3百分点；主要由于职工薪酬及折旧摊销费用增加，第三季度管理费用同比+82.7%至1.2亿元，同时受负向经营杠杆影响，管理费用率同比+5.2百分点至11.0%。非经项目中，资产减值损失较去年同期减少，主要系本期库存结构优化计提存货跌价减少所致，占收入比例同比改善1.5百分点。进而归母净利率同比-4.2百分点至26.6%，归母净利润同比-17.3%至2.8亿元。 存货金额同环比增长，存货周转基本保持稳定。三季度末，存货金额同比+28.2%，环比+16.3%至8.9亿元，预计主要受到三季度销售压力，以及为秋冬换季、双十一大促、春节提前备货的影响；存货周转天数同比+8天至304天；应收、应付周转天数分别同比+5/-20天至31/65天。现金流环比二季度改善，三季度经营活动现金流净额为1.2亿元，净现比为0.4。 预计三季度渠道库存压力上升但仍然可控，开店增速预计放缓。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+2.4%/56.5%/34.6%%，主要由批发和线上渠道带动增长。2023年公司主动帮加盟商处理2022年疫情期间库存而减少订单，导致2023年加盟渠道收入下滑，但保障了渠道库存的健康良性，为今年加盟渠道收入增长奠定良好基础；三季度由于线下零售疲软，预计加盟商渠道库存压力上升但仍然可控。上半年公司保持净开店，但开店增速放缓，直营和加盟较去年年底分别净增2家和6家至609家和654家；我们预计下半年公司仍有新店开出，但同时面临老店调整。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：短期业绩保持行业领先增速，中长期卡位景气赛道成长可期。第三季度行业环境进一步变差、公司收入降幅仍好于行业，保持优于同行的表现。由于2024年宏观消费疲软且目前仍未出现明显的改善趋势，同时公司三季度管理费用增幅较大、影响盈利水平，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.2/10.3/11.2亿元（前值为10.0/11.7/13.6亿元），同比+1.3%/11.1%/8.9%，由于盈利预测下调，下调目标价至22.6-24.2元（前值为24.6-26.4元），对应2024年14~15xPE，维持“优于大市”评级。

     比音勒芬(002832) 公司发布三季报 公司24Q3收入11亿同减4%，归母净利润2.8亿同减17%，扣非后归母净利润2.8亿元同减20%； 24Q1-3收入30亿同增7%，归母净利润7.6亿同增0.6%，扣非后归母净利润7.3亿同增1.3%。 24Q1-3公司毛利率76.4%同减0.2pct；净利率25.4%同减1.7pct。 2024年是比音勒芬公司新十年战略的开局之年。公司持续聚焦国际化、高端化、年轻化和标准化的发展方向，通过形象升级、事件推广、广告投放、娱乐营销等形式，深化品牌精神内核，提升品牌知名度。 线上线下形象升级，具备国际化品牌影响力 公司旗下品牌比音勒芬形象全面焕新，第九代终端形象已推向市场，延续高品质、高品位的美好生活体验，新增T恤展示专区和休闲互动专区，旨在为消费者打造非同凡响的品质生活空间。同时，公司国际官网搭建、境外新闻媒体报道，全球影响力逐步提升。 比音勒芬高尔夫店铺形象也已全面升级；比音勒芬高尔夫旗舰店，由韩国著名建筑设计团队JongKim DesignStudio倾力打造，为消费者带来摩登舒适的购物体验，打造奢华运动空间。 品牌矩阵发力，竞争力进一步提升 公司子品牌（威尼斯狂欢节）发力布局路亚、露营、徒步等社群运营推动品牌深入户外社群，品牌影响力得到显著提升； CERRUTI1881、KENT＆CURWEN相继亮相，品牌焕然一新。CERRUTI1881以传承与创新的全新形象，讲述关于中性剪裁、奢华面料、运动传承、女性气质的故事。全新系列精选单品也在消博会首秀。 KENT＆CURWEN2024秋冬系列媒体新品预览活动也在上海成功举办，耳目一新、满载摩登与趣意的英伦服饰风尚收获一众媒体博主及行业人士的高度赞誉。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现，宏观环境、消费意愿及支付能力等不确定性，我们调整盈利预测，预计24-26年EPS分别为1.7、1.9以及2.3元（原值为1.9/2.3/2.8元）；PE分别为11X、10X以及8X。 风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

     比音勒芬(002832) 投资要点 公司公布2024年三季报：前三季度营收30.0亿元/yoy+7.30%，归母净利润7.62亿元/yoy+0.55%，扣非归母净利润7.35亿元/yoy+1.30%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+17.55%/+10.49%/-4.4%，归母净利润分别同比+20.43%/+1.74%/-17.32%，扣非归母净利润分别同比+21.87%/+16.34%/-19.95%。Q3国内整体消费低迷，收入小幅下滑，净利下滑幅度大于收入主因新品牌相关费用增多，整体来看业绩在同行中仍然相对具有韧性。 Q3毛利率同比-1.95pct，费用率同比+5.72pct，归母净利率同比-4.17pct。1）毛利率：24Q3同比-1.95pct至73.79%，我们判断主因线上收入占比提升、产品结构变化。2）期间费用率：24Q3同比+5.72pct至41.78%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.19/+5.23/-0.33/+0.64pct至27.68%/10.96%/3.32%/-0.18%，管理费用率提升较多，主因职工薪酬及折旧摊销费用增加，我们判断主因新品牌搭建团队相关费用增多。3）归母净利率：结合政府补助增多、资产减值损失减少，24Q3归母净利率同比-4.17pct至26.6%。 Q3存货压力有所增加，经营性活动现金流承压。1）存货：截至24Q3末存货8.88亿元/yoy+28.2%，存货周转天数同比延长8天至304天，由于终端销售承压，叠加冬季备货，Q3末公司存货压力有所增加，随Q4冬季销售后存货压力有望减轻。2）现金流：24Q3经营性活动现金流净额1.19亿元/yoy-67%，主因支付货款及费用支出增加所致，截至24Q3末货币资金12.1亿元/yoy-42%，主因公司购买理财产品，预计随冬季销售现金流状况有望改善。 盈利预测与投资评级：2024年9月新品牌K&C发布2025春夏系列新品、如期亮相，10月天猫官方旗舰店开业，期待新品牌逐步释放业绩。考虑Q3业绩低于预期，当前终端消费环境偏弱，将24-26年归母净利润从10.6/12.4/14.5亿元下调至9.2/10.5/12.1亿元，对应PE分别12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，竞争加剧。

     比音勒芬(002832) 公司10月30日发布2024年三季报，其中24年前三季度实现收入30亿元（+7.3%）、实现归母净利润7.62亿元（+0.55%）；3Q24实现收入10.64亿元（-4.37%）、归母净利润2.83亿元（-17.32%）。 经营分析 利润增速慢于收入，预计受到新品牌费用投放影响。公司前三季度实现收入、利润双增，主要受益于主品牌客群粘性突出，在客流恢复偏弱背景下仍实现较好动销；毛利率76.4%，基本持平，销售/管理/财务费用率同比+0.71/+2.25/+0pct至34.95%/8.92%/-0.88%，净利率同比下降1.71pct至25.4%。其中前三季度公司管理费用同比增长43.49%至2.68亿元，我们预计主要系受到新品牌K&C推广宣传、团队搭建费用增加影响。24年后续随着品牌知名度提升、销售改善，预计费率有望显著优化。 存货周转平稳，营运健康。营运方面，三季度公司存货周转天数同比增加7.67天，基本保持平稳。公司货币资金为12.1亿元，同比下降44.18%，主要系购买理财产品及支付货款增加所致（交易性金融资产同比增加81.76%）至12亿元，整体营运维持健康。K&C新品牌面世，线上线下店铺齐开业，潜力可期。公司旗下KENT&CURWEN品牌已于24年9月在英国伦敦发布25春夏新品、10月天猫官方旗舰店开业，同时线下已在国内深圳、重庆、港澳等地区开出7家门店，随着品牌持续拓张、店效爬坡，收入贡献可期。 盈利预测、估值与评级 2024年公司主品牌预计持续拓店+店效提升，同时随着国际新品牌下半年发布新品、威尼斯经营显著改善，持续推进品牌多样化、国际化、高端化布局，优化营销管理，深化数字化变革，在品牌高端化与渠道高效化的效果叠加下，业绩韧性与成长性优势预计延续。我们预计公司2024~26年分别实现归母净利9.21/10.61/12.17亿元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 营销网络拓展带来的管理风险、品牌运营不及预期。

     比音勒芬(002832) 事件：公司近期公布2024年中报。24H1收入19.36亿元/同比+15%，归母净利润4.79亿元/同比+15.25%，扣非归母净利润4.59亿元/同比+20.52%。单Q2收入6.68亿元/同比+10.49%，归母净利润1.17亿元/同比+1.74%，扣非归母净利润1.08亿元/同比+16.34%，Q2非经常性损益同减60%至883万，主要系政府补助及理财产品收益减少。上半年在整体消费环境偏弱叠加高基影响下，公司收入和利润均创同期新高，在逆势中展现出经营韧性。 加盟渠道调整后大幅增长，电商维持快速增长，各渠道毛利率均有提升。1）分渠道：24H1线上/直营/加盟收入分别同比+34.6%/+2.4%/+56.5%，分别占比6%/66%/27%；毛利率分别同比+1.5/+1.2/+14.9pct至81.4%/71.9%/77.6%，加盟渠道大幅增长主要系23年主动帮助加盟商处理库存而减少订单、为24年增长奠定良好基础，24年轻装上阵。2）门店&店效：截至24H1直营/加盟门店分别较23年底净增加2/6家至609/654家，上半年继续保持净开店，根据我们计算，24H1直营门店店效210万元/yoy-2.9%，加盟单店出货额79万元/yoy+47%。 品牌力产品力向上驱动毛利率提升，费用率小幅增加，净利率稳中有升，存货优化，经营质量保持优异。1）毛利率：24H1毛利率同比+0.7pct至77.9%，其中Q1/2毛利率分别同比+0.3/+1.6pct至76.0%/81.3%。2）费用率：24H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.25/+0.51/+0.12/-0.35pct至38.95%/7.8%/3.25%/-1.27%，其中销售费用率小幅增加主要系新开门店带来的员工薪酬、门店运营费用增加，以及线上业务快速增长带来的电商运营费用增加。3）净利率：24H1归母净利率同比+0.05pct至24.75%，扣非归母净利率同比+1.1pct至23.7%，盈利能力稳中有升。4）经营质量：24H1末存货同比+11%至7.6亿元，存货周转天数同比-27天/环比-37天至309天，应收/应付周转天数基本保持稳定，经营活动现金流净额5.3亿元，净现比为1:1，现金流充沛。 盈利预测与投资建议：公司作为高端运动时尚服饰龙头，短期来看，上半年在国内消费偏弱和高基下仍实现稳健增长，经营质量优质，盈利能力稳中有升，展现出公司的经营韧性和卓越的品牌力。中长期来看，公司多品牌定位多元细分赛道，主品牌的成功运营展现公司在高端品牌的运营能力，随着多品牌矩阵逐步搭建，未来成长空间广阔。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为10.8/12.6/14.6亿元，对应PE分别为9/8/7倍，考虑到公司整体优质的品牌资产和管理层卓越的运营能力，我们认为公司当前处于低估值区间，安全边际较强，具备配置价值，给予“买入”评级。 风险提示：国内消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，市场竞争激烈，新品牌拓展不及预期等。

     比音勒芬(002832) 核心观点 2024上半年收入增长15%，归母净利润保持同步增长。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2024上半年在消费力疲软的市场环境下，以及去年高基数基础上，公司收入同比增长15.0%至19.4亿元，归母净利润同比增长15.3%至4.8亿元。基于各渠道毛利率的提升，公司整体毛利率同比+0.7百分点至77.9%；费用率基本保持稳，整体费用率同比+0.5百分点。进而归母净利率同比+0.1百分点至24.7%。存货金额虽同比增长11%，存货周转天数大幅改善，同比-27天、环比-37天至309天，应收、应付周转天数基本保持稳定。现金流充裕，经营活动现金流净额为5.3亿元，净现比为1.1。第二季度收入同比增长10%，毛利率提升，净利润受非经影响承压。第二季度公司收入同比增长10.5%至6.7亿元，归母净利润同比增长1.7%至1.2亿元，扣非归母净利润同比增长16.3%至1.1亿元，非经常性损益主要受政府补助减少、理财产品收益减少影响。主营业务来看，毛利率显著提升1.6百分点至81.3%；整体费用率同比+0.7百分点，主要受销售费用率提升1.8百分点影响。进而扣非归母净利率同比+0.8百分带至16.2% 加盟渠道库存良性基础上带动收入增长，电商渠道毛利率显著提升。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+2.4%/56.5%/34.6%%，主要由批发和线上渠道带动增长。2023年公司主动帮加盟商处理2022年疫情期间库存而减少订单，导致2023年加盟渠道收入下滑，但保障了渠道库存的健康良性，为今年加盟渠道收入增长奠定良好基础。上半年公司保持净开店，但预计主要受线下客流下滑影响、开店增速放缓，直营和加盟较去年年底分别净增2家和6家至609家和654家。各渠道毛利率均有提升，直营/加盟/线上毛利率分别同比+1.5%/1.2%/14.9%至81.4%/71.9%/77.6%。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：短期业绩保持行业领先增速，中长期卡位景气赛道成长可期。上半年公司在高基数上收入与归母净利润实现同步的中双位数增长，增速行业领先；同时各渠道毛利率均有提升，且提升幅度好于预期。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。小幅下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为10.0/11.7/13.6亿元（前值为11.3/13.4/15.7亿元），同比增长10.1%/16.7%/16.6%，由于盈利预测下调及行业估值中枢下移，下调目标价至24.6-26.4元（前值为37.5-39.5元），对应2024年14~15xPE，维持“优于大市”评级。

     比音勒芬(002832) 2024H1加盟稳步拓张，盈利能力稳中有升，维持“买入”评级 公司2024H1实现营收19.4亿元（同比+15.0%），实现归母/扣非归母净利润4.8/4.6亿元，同增15.3%/20.5%；其中2024Q1/Q2营收分别同增17.6%/10.5%，归母净利润分别同增20.4%/1.7%。2024Q2业绩短期承压，费用率略有提升，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为10.5/12.2/14.0亿元（前值为11.4/13.8/16.5亿元），对应EPS为1.85/2.13/2.45元，当前股价对应PE为9.6/8.4/7.3倍，考虑到加盟稳步拓张，盈利能力稳中有升，维持“买入”评级。 构建品牌矩阵迈向国际化，渠道端多种形式门店稳步拓展&直营店效小幅下滑分产品看，2024H1上装类/下装类/外套类/其他类分别实现收入9.9/4.5/2.9/1.9亿元，分别同增14.2%/12.9%/13.7%/26.1%。K＆C和CERRUTI1881的新品相继亮相。分渠道看，2024H1线上/直营/加盟实现收入1.2/12.8/5.2亿元，同比+34.6%/+2.4%/+56.5%；线上来看，公司增加线上布局，和天猫、微信视频号、得物等平台进行深度合作；线下来看，2024H1门店较年初净增8家至1263家，其中直营/加盟分别净拓2/6家至609/654家。（1）拓店：看好2024H2品牌矩阵下多种形式门店持续拓展。（2）店效：2024H1直营门店单店店效为209.8万元，同比下滑2.6%；直营店效小幅下滑。 盈利能力稳中有升，营运质量表现优秀 盈利能力：2024H1/2024Q2毛利率为77.9%（同比+0.7pct）/81.3%（同比+1.6pct），毛利率稳步提升。2024H1线上/直营/加盟毛利率分别+14.9%/+1.5%/+1.2%，线上毛利率提升明显。2024H1期间费用率为48.7%（+0.5pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.3/+0.5/+0.1/-0.4pct，基本保持稳定；2024Q2期间费用率为62.8%（同比+0.7pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.8/-0.6/+0.1/-0.6pct，综上2024H1/2024Q2归母净利率为24.7%（同比+0.05pct）/17.5%（同比-1.5pct）。营运能力：2024H1末存货7.6亿元，同比+11.0%，存货周转天数309天（-26天），存货周转进一步优化；应收账款周转天数28天（+0.4天），2024H1经营净现金流同降13.4%至5.3亿元，资金充足。 风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，新品牌开拓不及预期。

     比音勒芬(002832) 投资要点 公司公布2024年中报：24H1营收19.36亿元/yoy+15.02%，归母净利润4.79亿元/yoy+15.25%，扣非归母净利润4.59亿元/yoy+20.52%（24H1政府补助1321万元、较23H1减少887万元）。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+17.55%/+10.49%，归母净利润分别同比+20.43%/+1.74%，扣非归母净利润分别同比+21.87%/+16.34%，Q2在国内消费转弱环境下收入保持双位数增长、扣非净利率同比进一步提升，归母净利润增速放缓主因政府补助及理财产品收益同比显著减少。 加盟收入大增，直营店效小幅下滑，电商增长快于线下。24H1线上/直营/加盟收入分别同比+34.6%/+2.4%/+56.5%，分别占比6%/66%/27%。截至24H1直营/加盟门店分别609/654家、分别较23H1净增30/40家（对应同比+5.2%/+6.5%）。24H1直营门店店效210万元/yoy-2.9%，加盟单店出货额79万元/yoy+47%，加盟单店提货大幅提升，我们判断主要来自加盟商补库带动。线上增长较快，主因电商渠道布局更完善，24H1新增比音勒芬主标天猫、京东、微信视频号及得物店，比音勒芬高尔夫京东店，威尼斯得物店。 净利率稳中有升，存货周转进一步优化。1）毛利率：24H1同比+0.70pct至77.86%，其中线上/直营/加盟/其他毛利率分别同比+14.94/+1.48/+1.18/-82.07pct至77.59%/81.4%/71.91%/-2.96%，线上毛利率大幅提升，我们判断主因正价商品销售占比提升，其他销售毛利率大幅下降主要来自境外品牌授权及其他零星业务变化。2）期间费用率：24H1同比+0.53pct至48.73%，主因职工薪酬提升，费用率变化幅度不大。3）归母净利率：24H1同比+0.05%至24.75%，盈利能力稳中有升。4）存货：截至24H1存货7.63亿元/yoy+11.0%，存货周转天数309天、较23H1减少27天，存货周转进一步优化。5）现金流：24H1经营活动现金流净额5.3亿元/yoy-13.4%；截至24H1货币资金20亿元、抗风险能力较强。 盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，24H1在国内小幅转弱环境下业绩保持稳健增长，盈利能力稳中有升、存货周转进一步优化，体现公司品牌差异化定位的赛道优势。公司正在推进新品牌CERRUTI1881和KENT&CURWEN的渠道布局。考虑国内消费信心趋弱，我们将24-26年归母净利润从11.6/14.1/16.7亿元下调为10.6/12.4/14.5亿元，对应PE为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。

     比音勒芬(002832) 公司发布2024年半年报 公司24Q2收入6.7亿，同比+10.5%，归母净利润1.2亿，同比+1.7%，扣非归母1.1亿，同比+16.3%；24H1收入19.4亿，同比+15%，归母净利润4.8亿，同比+15.3%，扣非归母4.6亿，同比+20.5%。 分渠道来看，公司24H1线上销售收入1.2亿，同比+34.6%；直营销售收入12.8亿，同比+2.4%；加盟销售收入5.2亿，同比+56.5%。 公司24H1毛利率77.9%，同比+0.7pct；归母净利率24.7%，同比+0.1pct。从费用端看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为39%/7.8%/3.3%/-1.3%，同比+0.3pct/+0.5pct/+0.1pct/-0.4pct。其中，24H1财务费用-0.2亿，主要系本期定期存款利息增加所致。 截至24年6月，公司拥有1263个终端销售门店，其中直营店铺数量609家，加盟店铺数量654家。24H1直营门店新开27家，闭店25家，净增加2家；加盟门店新开32家，闭店26家，净增加6家。 线上线下销售融合，推进全渠道布局 公司线下渠道优势明显，公司在一、二线城市以设立直营店为主，在其他城市以设立加盟店为主。公司营销网络覆盖全国31个省、自治区及直辖市的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会会所等。 在数字化新零售渠道布局方面，公司已开通天猫旗舰店、京东旗舰店和唯品会旗舰店，并通过直播带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式，充分发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，通过线上线下融合，形成全渠道布局。 聚焦品牌建设，新品牌助推公司国际化 公司聚焦国际化、高端化、年轻化和标准化的发展方向，通过形象升级、事件推广、广告投放、娱乐营销等形式，深化品牌精神内核，进一步提升品牌知名度、美誉度和用户忠诚度。 首先，公司通过文化、赛事等多角度事件推广，全方位提升公司影响力。助力国家队征战巴黎，夯实品牌定位，进行跨界联动，提升影响力；其次，公司持续开展娱乐营销，加强明星、名人、KOL矩阵搭建；同时，公司加大品牌广告投放露出，升级品牌和店铺形象；最后，公司不断拓展品牌矩阵，新品牌CERRUTI1881、KENT＆CURWEN相继亮相。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，卡位优质细分赛道持续深耕。比音勒芬主标已经形成了全面、高质的产品体系，包括生活系列、时尚系列和故宫宫廷文化联名系列，针对不同的穿着场景，打造休闲、时尚、国潮系列产品，满足消费者的差异化需求。 基于公司24H1业绩表现，24Q2归母净利润仅小幅增长，店铺扩张规模较小，同时考虑到消费弱复苏等因素，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为10.9/13.1/16.0亿元（前值为12/14/18亿元），EPS分别为1.9/2.3/2.8元/股，对应PE分别为10/8/7X。 风险提示：生产环节外包风险，营销网络拓展带来的管理风险，存货余额较大的风险，消费复苏滞缓风险等。

     比音勒芬(002832) 公司发布2023年年报及2024年一季报 公司24Q1收入12.68亿元，同增17.6%；归母净利3.62亿元；同增20.4%；扣非归母3.51亿元，同增21.9%。 公司23Q4收入7.40亿元，同增12.1%；归母净利1.53亿元，同减0.9%；扣非归母1.42亿元，同增3.9%。23年收入35.36亿，同增22.6%；归母9.11亿，同增25.2%；扣非8.67亿元，同增29.4%。 公司拟派发现金红利5.71亿元（含税），23年分红率62.7%。 23年营收分销售渠道，线上销售收入1.95亿，同增16.1%，毛利率70.6%，同增7.2pct；直营销售收入23.95亿，同增34.6%，毛利率83.1%，同增1.0pct；加盟销售收入9.18亿元，同减2.1%，毛利率70.3%，同减0.7pct。 23年毛利率78.6%，同增1.2pct；净利率25.8%，同增0.5pct。 销售/管理/财务/研发费用率分别为37.1%/7.8%/-0.8%/3.5%，同比+1.2pct/+1pct/-0.5pct/+0.04pct。 门店情况，截至23年底直营门店607家，净增28家；加盟门店648家，净增36家。 新十年新开局，领跑高端服饰细分行业 ①公司聚焦T恤品牌，加大产品研发创新力度，快速扩大市场规模：继续聚焦T恤品牌，打造差异化的超级品类和超级单品；②系统性提升品牌形象，打造品牌文化软实力：系统性提升品牌形象，实现“双升级”，即升级新一代的门店形象，升级视觉识别系统；③继续发力比音勒芬品牌和比音勒芬高尔夫品牌，布局购物中心，打造样板店；④持续深化数字化变革，不断提升组织管理效率：继续加大数字化建设的资金投入，实现多品牌信息国际化、业财一体化、供应链管理智能化、会员管理精细化，大幅提升公司的营运效率和盈利能力。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们持续强调公司差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量。我们预计公司24-26年归母净利分别为12/14/18亿元，EPS分别为2.1/2.5/3.1元/股，对应PE分别为14/12/10X。 风险提示：拓店速度不及预期、人工费用开支增长、国际品牌竞争影响等。

     比音勒芬(002832) 核心观点 直营渠道拉动下，2023年收入增长22.6%，归母净利润增长25.2%。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2023年收入增长22.6%至35.4亿元，归母净利润增长25.2%至9.1亿元，分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动+35%/-2%/+16%，加盟渠道下降预计主要由于2022年加盟收入高基数和加盟商处理2022年疫情期间库存而减少订单。由于直营占比提升、直营和电商毛利率提升，公司毛利率提升1.2百分点至78.6%。由于直营占比提升，公司费用率提升1.8百分点。同时资产减值损失比率减少1.7百分点，其他收益比率提升0.4百分点，而投资净收益减少0.8百分点。因此归母净利率提升0.6百分点至25.8%。2023年经营活动现金流净额增长37.5%至13亿元，净现比1.4。 2024第一季度归母净利润实现20%增长，存货周转改善明显。第一季度收入增长17.6%至12.7亿元，归母净利润增长20.4%至3.6亿元，毛利率微幅提升、费用率上升、资产减值比率减少，归母净利率提升0.7百分点至28.5%。 库存改善明显，保持净开店。2023年末存货周转天数同比减少42天至346天，2年内库龄的存货提升8.1百分点至87.2%，2024第一季度存货周转天数同比减少40天至200天，库存健康度提升明显。2023年公司保持净开店，直营和加盟分别净增28家和36家至607家和648家。 风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。 投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期。第一季度在高基数上公司归母净利润仍然实现20%增长，库存健康度提升，表现好于同行。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。由于2024年消费行业延续弱复苏、公司2023下半年实际净开店数量低于原来预测值，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.3/13.4/15.7亿元（原2024-2025年为11.7/14.0亿元），同比增长23.8%/18.9%/17.0%，由于盈利预测下调及开店增速放缓，下调目标价至37.5-39.5元（原为41.0-43.1元），对应2024年19~20xPE，维持“买入”评级。

     比音勒芬(002832) 公司于4月26日发布2023年年报和2024年一季报，2023全年实现营收35.36亿元，同增22.58%，归母净利润9.11亿元，同增25.17%，扣非净利润8.67亿元，同增29.36%。23Q1营收12.68亿元，同增17.55%，归母净利润3.62亿元，同增20.43%，扣非净利润3.51亿元，同增21.87%，公司营收与业绩持续高增，盈利水平仍保持增长趋势，看好公司成长性，维持买入评级。 支撑评级的要点 渠道扩张+精准营销推动线上线下保持快速增长。2023全年公司实现营收35.36亿元，同增22.58%，归母净利润9.11亿元，同增25.17%，在内需弱复苏背景下仍维持高速增长，彰显品牌强劲增长动能。分渠道看，直营渠道营收23.95亿元，同增34.55%，公司把握国内高端运动市场风口，继续聚焦品牌力提升，打造高品质差异化产品，同时继续扩张门店数量，直营门店净增28家至607家，保持了稳健的扩张节奏。加盟渠道营收9.18亿元，同比减少2.07%，加盟渠道门店数量同增36家至648家。线上方面，公司积极布局各大电商平台，加大广告投放，并施行精准营销策略，推动营收增长16.08%至1.95亿元。 24Q1收入业绩维持高增速，彰显品牌强劲增长动能。24Q1公司实现营收12.68亿元，同增17.55%，归母净利润3.62亿元，同增20.43%，当前国内需求仍处于弱复苏过程，公司营收业绩维持高增速，彰显较强的品牌力以及产品力。 盈利能力仍在上升趋势中，现金流稳健增长。公司注重产品结构升级，不断推出有竞争力的新品，产品价格带有所上移，2023年毛利率/净利率提升1.21pct/0.54pct至78.61%/25.76%。24Q1公司盈利能力继续提升，毛利率/净利率同比提升0.32pct/0.68pct至76.03%/28.55%。公司费用率整体维持稳健。24Q1存货周转天数同降40天至200天，公司加强供应链管理能力，存货周转效率持续优化。24Q1经营性现金流同增7.34%至5.44亿元，净现比为1.50，现金流情况良好。 产品、渠道优化+持续提升品牌力，未来仍有较大成长空间。公司从自身品类优势出发，开启以品类引导品牌的发展战略，持续加大科技创新和专利研发力度，打造有国际竞争力的产品。公司坚持轻奢品牌定位，多渠道布局培养年轻消费客群，提升品牌影响力，并通过收购国际奢侈品牌打造多元品牌矩阵，进一步丰富产品风格，打开市场空间。同时拓展高尔夫独立门店，打造多维成长曲线，未来仍有较大成长空间，期待业绩持续高增。 估值 当前股本下，我们预计2024至2026年EPS分别为2.08/2.47/2.93元；PE分别为14/12/10倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道扩张不及预期，消费复苏不及预期，新品牌运营情况不及预期。

     比音勒芬(002832) 公司公布2023年报及2024年一季报：1）2023年：营收35.36亿元/yoy+22.58%，归母净利润9.11亿元/yoy+25.17%，收入保持领先行业增速，净利润率稳中有升；单Q4营收7.40亿元/yoy+12.14%，归母净利润1.53亿元/yoy-0.88%，Q4营收增速有所放缓（我们判断与加盟商消化终端库存有关），归母净利润同比下滑主因Q4加大对新品牌推广投入、销售费用率明显提升。公司拟派发现金红利1.0元/股（含税），股利支付率约62.7%（同比+39pct）。2）2024Q1：营收12.68亿元/yoy+17.55%，归母净利润3.62亿元/yoy+20.43%，在国内整体消费偏弱环境下营收保持较快增长、持续领先同行，盈利能力持续稳健提升。 23年直营收入快速反弹、加盟小幅下滑、线上双位数增长。2023年直营/加盟/线上渠道收入分别同比+34.55%/-2.07%/+16.08%，收入分别占比67%/26%/5.5%。1）直营：2022年受疫情影响基数较低、23年快速反弹，截至23年末直营门店607家/较22年末净增28家/yoy+4.8%，对应单店收入同比+28.4%，我们认为主要受益于客流量恢复；23年直营渠道毛利率同比+1.04pct至83.14%，彰显领先品牌力。2）加盟：23年收入小幅下滑，主要来自单店收入下滑，截至23年末加盟门店数648家/较22年末净增36家/yoy+5.88%，对应单店收入同比-7.5%，我们判断主因23年加盟商渠道消化库存、提货有所受影响；23年加盟渠道毛利率同比-0.7pct至70.27%。3）线上：23年收入增速较近年表现有所放缓，毛利率同比+7.2pct至70.62%，我们判断23年线上渠道折扣收缩+加价倍率提升，对收入增速形成一定影响。 24Q1盈利能力进一步提升，存货周转优化。1）毛利率：24Q1同比+0.32pct至76.03%，在低迷的市场环境下保持高毛利率水平，品牌高端定位及品牌价值得以凸显。2）期间费用率：24Q1同比+0.91pct至41.33%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.22/+1.22/+0.13/-0.22pct至33.03%/6.10%/3.18%/-0.98%，管理费用率提升主因工资薪酬及租赁费增加。3）归母净利率：综合毛利率、费用率及其他损益项目（24Q1资产减值损失同比减少3480万元），24Q1归母净利润率同比+0.68pct至28.55%。4）存货：截至24Q1存货6.45亿元/yoy-1.2%，存货周转天数同比缩短40天至200天，存货周转改善、库龄结构优化、过季库存货品占比下降。5）现金流：24Q1经营性活动现金流净额5.4亿元/yoy+7.34%，截至24Q1末账上货币资金32.3亿元，资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，多年来业绩增速、盈利能力均保持领先同行水平，23年疫情放开后业绩增长较22年提速，24Q1在低迷的市场环境下保持较快增长，与此同时盈利能力稳中有升，存货周转持续改善，体现公司定位高端+运动的赛道优势。考虑国内消费环境偏弱，我们将24-25年归母净利润从11.8/14.4亿元小幅调整至11.6/14.1亿元，增加26年预测值16.7亿元，对应24-26年PE分别为15/12/10X，分红比例提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。

     比音勒芬(002832) 公司4月26日发布2023年报、24年一季报，其中2023全年实现收入35.36亿元（+22.58%）、实现归母净利润9.11亿元（+25.17%）；1Q24单季度实现收入12.68亿元（+17.55%）、实现归母净利润3.62亿元（+20.43%），符合此前预期。 公司公告拟派发现金红利1元每股（含税），合计5.7亿元，股利支付率为62.7%（+39pct），以04/26日收盘价计算股息率约3.4%。 经营分析 23年内生外延稳定拓张，领跑行业。公司全年直营/加盟/电商渠道分别实现收入24/9/2亿元，同比分别+35%/-2%/16%，受到拓店与店效增长同步驱动，合计净增加64家门店至1255家，其中直营/加盟分别为607家/648家，净增28家/36家；其中直营平均单店收入395万元（+28%）。毛利率方面，直营/加盟/电商分别同比+1.0/-0.7/+7.2pct至83%/70%/71%。其中4Q23单季度实现营收7.4亿元（+12%），主要受益于主品牌客群粘性突出，在客流恢复偏弱背景下仍实现动销改善、销售增长；毛利率同比+0.1pct至86.2%，销售/管理/财务费用率同比+10.5/+0.6/-0.9pct至47.9%/12.3%/-0.4%，主要受到收购新品牌增加投入的影响，净利率同比下降2.7pct至20.6%，归母净利润1.53亿元（-0.88%）。1Q24高基数下持续高增长。一季度公司收入为12.7亿元（+18%），且盈利能力持续提升，毛利率同比+0.3pct至76%，净利率同比+0.68pct至28.6%，彰显公司产品、品牌竞争力持续领跑。 存货周转加快，现金流充足。营运方面，截至1Q24末，公司存货较年初减少8.86%至6.45亿元，存货周转天数同比下降40天，库龄结构持续优化。经营净现金流5.44亿元（+7.34%），货币资金为32.3亿元，抗风险能力突出，结合分红提升股东回报提升显著。 盈利预测、估值与评级 2024年公司主品牌预计持续拓店+店效提升，同时随着国际新品牌下半年发布新品、威尼斯经营显著改善，持续推进品牌多样化、国际化、高端化布局，优化营销管理，深化数字化变革，在品牌高端化与渠道高效化的效果叠加下，业绩韧性与成长性优势预计延续。我们预计公司2024~26年分别实现归母净利11.36/13.81/16.66亿元，对应PE分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 营销网络拓展带来的管理风险、品牌运营不及预期。

     比音勒芬(002832) 2024Q1业绩持续增长，看好品牌矩阵下国际化扩张，维持“买入”评级公司2023年实现营收35.4亿元（同比+22.6%），实现归母/扣非归母净利润9.1/8.7亿元，同增25.2%/29.4%；2024Q1实现营收12.7亿元（同比+17.6%），实现归母/扣非归母净利润3.6/3.5亿元，同增20.4%/21.9%。2024Q1业绩持续增长，但费用率略有提升，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为11.42/13.79/16.49亿元（2024-2025年前值为11.73/14.02亿元），对应EPS为2.0/2.4/2.9元，当前股价对应PE为14.8/12.3/10.3倍，考虑到公司稳步拓店&店效提升，看好品牌矩阵下国际化扩张，维持“买入”评级。 构建品牌矩阵迈向国际化，渠道端多种形式门店稳步拓展&直营店效提升分产品看，2023年上装类/下装类/外套类/其他类分别实现收入15.1/7.1/9.8/3.0亿元，分别同增19.9%/15.6%/29.0%/22.0%。公司成立巴黎研发中心，看好K＆C和CERRUTI1881的新品持续亮相。分渠道看，2023年线上/直营/加盟实现收入1.9/23.9/9.2亿元，同比+16.1%/+34.6%/-2.1%；2023年门店较年初净增64家至1255家，其中直营/加盟分别净拓28/36家至607/648家。（1）拓店：看好2024年品牌矩阵下多种形式门店持续拓展。（2）店效：2023年直营门店单店店效为394.6万元，同比增长28.3%；看好VIP精细化管理&品牌营销，店效持续增长。 盈利能力持续提升，营运质量表现优秀 盈利能力：2023年/2024Q1毛利率为78.6%（同比+1.2pct）/76.0%（同比+0.3pct），毛利率稳步提升。2023年期间费用率为47.7%（+1.8pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2/+1.1/+0.0/-0.5pct，主要系中介服务费和工资薪酬增加所致；2024Q1期间费用率为41.3%（同比+0.9pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.2/+1.2/+0.1/-0.2pct，综上2023年/2024Q1归母净利率为25.8%（同比+0.5pct）/28.5%（同比+0.7pct），2024Q1净利率同环比稳步提升。营运能力：2024Q1末存货6.4亿元，同比-1.2%，存货周转天数200天（-40天），库龄结构持续优化；应收账款周转天数26天（+3天），2024Q1经营净现金流同增7.3%至5.4亿元，资金充足。 风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，新品牌开拓不及预期。