比音勒芬(002832) 公司发布2023年年报及2024年一季报 公司24Q1收入12.68亿元，同增17.6%；归母净利3.62亿元；同增20.4%；扣非归母3.51亿元，同增21.9%。 公司23Q4收入7.40亿元，同增12.1%；归母净利1.53亿元，同减0.9%；扣非归母1.42亿元，同增3.9%。23年收入35.36亿，同增22.6%；归母9.11亿，同增25.2%；扣非8.67亿元，同增29.4%。 公司拟派发现金红利5.71亿元（含税），23年分红率62.7%。 23年营收分销售渠道，线上销售收入1.95亿，同增16.1%，毛利率70.6%，同增7.2pct；直营销售收入23.95亿，同增34.6%，毛利率83.1%，同增1.0pct；加盟销售收入9.18亿元，同减2.1%，毛利率70.3%，同减0.7pct。 23年毛利率78.6%，同增1.2pct；净利率25.8%，同增0.5pct。 销售/管理/财务/研发费用率分别为37.1%/7.8%/-0.8%/3.5%，同比+1.2pct/+1pct/-0.5pct/+0.04pct。 门店情况，截至23年底直营门店607家，净增28家；加盟门店648家，净增36家。 新十年新开局，领跑高端服饰细分行业 ①公司聚焦T恤品牌，加大产品研发创新力度，快速扩大市场规模：继续聚焦T恤品牌，打造差异化的超级品类和超级单品；②系统性提升品牌形象，打造品牌文化软实力：系统性提升品牌形象，实现“双升级”，即升级新一代的门店形象，升级视觉识别系统；③继续发力比音勒芬品牌和比音勒芬高尔夫品牌，布局购物中心，打造样板店；④持续深化数字化变革，不断提升组织管理效率：继续加大数字化建设的资金投入，实现多品牌信息国际化、业财一体化、供应链管理智能化、会员管理精细化，大幅提升公司的营运效率和盈利能力。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们持续强调公司差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量。我们预计公司24-26年归母净利分别为12/14/18亿元，EPS分别为2.1/2.5/3.1元/股，对应PE分别为14/12/10X。 风险提示：拓店速度不及预期、人工费用开支增长、国际品牌竞争影响等。

     比音勒芬(002832) 核心观点 直营渠道拉动下，2023年收入增长22.6%，归母净利润增长25.2%。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2023年收入增长22.6%至35.4亿元，归母净利润增长25.2%至9.1亿元，分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动+35%/-2%/+16%，加盟渠道下降预计主要由于2022年加盟收入高基数和加盟商处理2022年疫情期间库存而减少订单。由于直营占比提升、直营和电商毛利率提升，公司毛利率提升1.2百分点至78.6%。由于直营占比提升，公司费用率提升1.8百分点。同时资产减值损失比率减少1.7百分点，其他收益比率提升0.4百分点，而投资净收益减少0.8百分点。因此归母净利率提升0.6百分点至25.8%。2023年经营活动现金流净额增长37.5%至13亿元，净现比1.4。 2024第一季度归母净利润实现20%增长，存货周转改善明显。第一季度收入增长17.6%至12.7亿元，归母净利润增长20.4%至3.6亿元，毛利率微幅提升、费用率上升、资产减值比率减少，归母净利率提升0.7百分点至28.5%。 库存改善明显，保持净开店。2023年末存货周转天数同比减少42天至346天，2年内库龄的存货提升8.1百分点至87.2%，2024第一季度存货周转天数同比减少40天至200天，库存健康度提升明显。2023年公司保持净开店，直营和加盟分别净增28家和36家至607家和648家。 风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。 投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期。第一季度在高基数上公司归母净利润仍然实现20%增长，库存健康度提升，表现好于同行。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。由于2024年消费行业延续弱复苏、公司2023下半年实际净开店数量低于原来预测值，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.3/13.4/15.7亿元（原2024-2025年为11.7/14.0亿元），同比增长23.8%/18.9%/17.0%，由于盈利预测下调及开店增速放缓，下调目标价至37.5-39.5元（原为41.0-43.1元），对应2024年19~20xPE，维持“买入”评级。

     比音勒芬(002832) 公司于4月26日发布2023年年报和2024年一季报，2023全年实现营收35.36亿元，同增22.58%，归母净利润9.11亿元，同增25.17%，扣非净利润8.67亿元，同增29.36%。23Q1营收12.68亿元，同增17.55%，归母净利润3.62亿元，同增20.43%，扣非净利润3.51亿元，同增21.87%，公司营收与业绩持续高增，盈利水平仍保持增长趋势，看好公司成长性，维持买入评级。 支撑评级的要点 渠道扩张+精准营销推动线上线下保持快速增长。2023全年公司实现营收35.36亿元，同增22.58%，归母净利润9.11亿元，同增25.17%，在内需弱复苏背景下仍维持高速增长，彰显品牌强劲增长动能。分渠道看，直营渠道营收23.95亿元，同增34.55%，公司把握国内高端运动市场风口，继续聚焦品牌力提升，打造高品质差异化产品，同时继续扩张门店数量，直营门店净增28家至607家，保持了稳健的扩张节奏。加盟渠道营收9.18亿元，同比减少2.07%，加盟渠道门店数量同增36家至648家。线上方面，公司积极布局各大电商平台，加大广告投放，并施行精准营销策略，推动营收增长16.08%至1.95亿元。 24Q1收入业绩维持高增速，彰显品牌强劲增长动能。24Q1公司实现营收12.68亿元，同增17.55%，归母净利润3.62亿元，同增20.43%，当前国内需求仍处于弱复苏过程，公司营收业绩维持高增速，彰显较强的品牌力以及产品力。 盈利能力仍在上升趋势中，现金流稳健增长。公司注重产品结构升级，不断推出有竞争力的新品，产品价格带有所上移，2023年毛利率/净利率提升1.21pct/0.54pct至78.61%/25.76%。24Q1公司盈利能力继续提升，毛利率/净利率同比提升0.32pct/0.68pct至76.03%/28.55%。公司费用率整体维持稳健。24Q1存货周转天数同降40天至200天，公司加强供应链管理能力，存货周转效率持续优化。24Q1经营性现金流同增7.34%至5.44亿元，净现比为1.50，现金流情况良好。 产品、渠道优化+持续提升品牌力，未来仍有较大成长空间。公司从自身品类优势出发，开启以品类引导品牌的发展战略，持续加大科技创新和专利研发力度，打造有国际竞争力的产品。公司坚持轻奢品牌定位，多渠道布局培养年轻消费客群，提升品牌影响力，并通过收购国际奢侈品牌打造多元品牌矩阵，进一步丰富产品风格，打开市场空间。同时拓展高尔夫独立门店，打造多维成长曲线，未来仍有较大成长空间，期待业绩持续高增。 估值 当前股本下，我们预计2024至2026年EPS分别为2.08/2.47/2.93元；PE分别为14/12/10倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道扩张不及预期，消费复苏不及预期，新品牌运营情况不及预期。

     比音勒芬(002832) 公司公布2023年报及2024年一季报：1）2023年：营收35.36亿元/yoy+22.58%，归母净利润9.11亿元/yoy+25.17%，收入保持领先行业增速，净利润率稳中有升；单Q4营收7.40亿元/yoy+12.14%，归母净利润1.53亿元/yoy-0.88%，Q4营收增速有所放缓（我们判断与加盟商消化终端库存有关），归母净利润同比下滑主因Q4加大对新品牌推广投入、销售费用率明显提升。公司拟派发现金红利1.0元/股（含税），股利支付率约62.7%（同比+39pct）。2）2024Q1：营收12.68亿元/yoy+17.55%，归母净利润3.62亿元/yoy+20.43%，在国内整体消费偏弱环境下营收保持较快增长、持续领先同行，盈利能力持续稳健提升。 23年直营收入快速反弹、加盟小幅下滑、线上双位数增长。2023年直营/加盟/线上渠道收入分别同比+34.55%/-2.07%/+16.08%，收入分别占比67%/26%/5.5%。1）直营：2022年受疫情影响基数较低、23年快速反弹，截至23年末直营门店607家/较22年末净增28家/yoy+4.8%，对应单店收入同比+28.4%，我们认为主要受益于客流量恢复；23年直营渠道毛利率同比+1.04pct至83.14%，彰显领先品牌力。2）加盟：23年收入小幅下滑，主要来自单店收入下滑，截至23年末加盟门店数648家/较22年末净增36家/yoy+5.88%，对应单店收入同比-7.5%，我们判断主因23年加盟商渠道消化库存、提货有所受影响；23年加盟渠道毛利率同比-0.7pct至70.27%。3）线上：23年收入增速较近年表现有所放缓，毛利率同比+7.2pct至70.62%，我们判断23年线上渠道折扣收缩+加价倍率提升，对收入增速形成一定影响。 24Q1盈利能力进一步提升，存货周转优化。1）毛利率：24Q1同比+0.32pct至76.03%，在低迷的市场环境下保持高毛利率水平，品牌高端定位及品牌价值得以凸显。2）期间费用率：24Q1同比+0.91pct至41.33%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.22/+1.22/+0.13/-0.22pct至33.03%/6.10%/3.18%/-0.98%，管理费用率提升主因工资薪酬及租赁费增加。3）归母净利率：综合毛利率、费用率及其他损益项目（24Q1资产减值损失同比减少3480万元），24Q1归母净利润率同比+0.68pct至28.55%。4）存货：截至24Q1存货6.45亿元/yoy-1.2%，存货周转天数同比缩短40天至200天，存货周转改善、库龄结构优化、过季库存货品占比下降。5）现金流：24Q1经营性活动现金流净额5.4亿元/yoy+7.34%，截至24Q1末账上货币资金32.3亿元，资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，多年来业绩增速、盈利能力均保持领先同行水平，23年疫情放开后业绩增长较22年提速，24Q1在低迷的市场环境下保持较快增长，与此同时盈利能力稳中有升，存货周转持续改善，体现公司定位高端+运动的赛道优势。考虑国内消费环境偏弱，我们将24-25年归母净利润从11.8/14.4亿元小幅调整至11.6/14.1亿元，增加26年预测值16.7亿元，对应24-26年PE分别为15/12/10X，分红比例提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。

     比音勒芬(002832) 2024Q1业绩持续增长，看好品牌矩阵下国际化扩张，维持“买入”评级公司2023年实现营收35.4亿元（同比+22.6%），实现归母/扣非归母净利润9.1/8.7亿元，同增25.2%/29.4%；2024Q1实现营收12.7亿元（同比+17.6%），实现归母/扣非归母净利润3.6/3.5亿元，同增20.4%/21.9%。2024Q1业绩持续增长，但费用率略有提升，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为11.42/13.79/16.49亿元（2024-2025年前值为11.73/14.02亿元），对应EPS为2.0/2.4/2.9元，当前股价对应PE为14.8/12.3/10.3倍，考虑到公司稳步拓店&店效提升，看好品牌矩阵下国际化扩张，维持“买入”评级。 构建品牌矩阵迈向国际化，渠道端多种形式门店稳步拓展&直营店效提升分产品看，2023年上装类/下装类/外套类/其他类分别实现收入15.1/7.1/9.8/3.0亿元，分别同增19.9%/15.6%/29.0%/22.0%。公司成立巴黎研发中心，看好K＆C和CERRUTI1881的新品持续亮相。分渠道看，2023年线上/直营/加盟实现收入1.9/23.9/9.2亿元，同比+16.1%/+34.6%/-2.1%；2023年门店较年初净增64家至1255家，其中直营/加盟分别净拓28/36家至607/648家。（1）拓店：看好2024年品牌矩阵下多种形式门店持续拓展。（2）店效：2023年直营门店单店店效为394.6万元，同比增长28.3%；看好VIP精细化管理&品牌营销，店效持续增长。 盈利能力持续提升，营运质量表现优秀 盈利能力：2023年/2024Q1毛利率为78.6%（同比+1.2pct）/76.0%（同比+0.3pct），毛利率稳步提升。2023年期间费用率为47.7%（+1.8pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2/+1.1/+0.0/-0.5pct，主要系中介服务费和工资薪酬增加所致；2024Q1期间费用率为41.3%（同比+0.9pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.2/+1.2/+0.1/-0.2pct，综上2023年/2024Q1归母净利率为25.8%（同比+0.5pct）/28.5%（同比+0.7pct），2024Q1净利率同环比稳步提升。营运能力：2024Q1末存货6.4亿元，同比-1.2%，存货周转天数200天（-40天），库龄结构持续优化；应收账款周转天数26天（+3天），2024Q1经营净现金流同增7.3%至5.4亿元，资金充足。 风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，新品牌开拓不及预期。

     比音勒芬(002832) 公司4月26日发布2023年报、24年一季报，其中2023全年实现收入35.36亿元（+22.58%）、实现归母净利润9.11亿元（+25.17%）；1Q24单季度实现收入12.68亿元（+17.55%）、实现归母净利润3.62亿元（+20.43%），符合此前预期。 公司公告拟派发现金红利1元每股（含税），合计5.7亿元，股利支付率为62.7%（+39pct），以04/26日收盘价计算股息率约3.4%。 经营分析 23年内生外延稳定拓张，领跑行业。公司全年直营/加盟/电商渠道分别实现收入24/9/2亿元，同比分别+35%/-2%/16%，受到拓店与店效增长同步驱动，合计净增加64家门店至1255家，其中直营/加盟分别为607家/648家，净增28家/36家；其中直营平均单店收入395万元（+28%）。毛利率方面，直营/加盟/电商分别同比+1.0/-0.7/+7.2pct至83%/70%/71%。其中4Q23单季度实现营收7.4亿元（+12%），主要受益于主品牌客群粘性突出，在客流恢复偏弱背景下仍实现动销改善、销售增长；毛利率同比+0.1pct至86.2%，销售/管理/财务费用率同比+10.5/+0.6/-0.9pct至47.9%/12.3%/-0.4%，主要受到收购新品牌增加投入的影响，净利率同比下降2.7pct至20.6%，归母净利润1.53亿元（-0.88%）。1Q24高基数下持续高增长。一季度公司收入为12.7亿元（+18%），且盈利能力持续提升，毛利率同比+0.3pct至76%，净利率同比+0.68pct至28.6%，彰显公司产品、品牌竞争力持续领跑。 存货周转加快，现金流充足。营运方面，截至1Q24末，公司存货较年初减少8.86%至6.45亿元，存货周转天数同比下降40天，库龄结构持续优化。经营净现金流5.44亿元（+7.34%），货币资金为32.3亿元，抗风险能力突出，结合分红提升股东回报提升显著。 盈利预测、估值与评级 2024年公司主品牌预计持续拓店+店效提升，同时随着国际新品牌下半年发布新品、威尼斯经营显著改善，持续推进品牌多样化、国际化、高端化布局，优化营销管理，深化数字化变革，在品牌高端化与渠道高效化的效果叠加下，业绩韧性与成长性优势预计延续。我们预计公司2024~26年分别实现归母净利11.36/13.81/16.66亿元，对应PE分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 营销网络拓展带来的管理风险、品牌运营不及预期。

     比音勒芬(002832) 中产阶级人群规模扩大有望保障奢侈品市场稳健增长 受益于购奢人群年轻化以及中产阶级人群逐步扩大，中国在全球奢侈品市场的消费占比随之扩大，2023年预计全球奢侈品市场规模将达到2.3万亿元，其中，中国奢侈品市场占比25%。根据BCG预测，2022年到2030年，我国预计将新增8,000万新中产及以上人口，中产阶级人群规模的扩大有望进一步提升奢侈品市场规模。据Mob研究院《90后奢侈品消费人群洞察》，预计2030年，全球奢侈品市场规模有望达到3.3万亿元，中国奢侈品消费市场预计占全球市场的40%，有望超过欧美成为全球最大单一市场。 2023年收购国际品牌与比音勒芬形成互补 公司旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌：CERRUTI1881及KENT＆CURWEN，能够一站式满足中产及以上人群多场景的着装需求。新收购的CERRUTI1881具有142年品牌历史，KENT＆CURWEN有近百年品牌历史，两个国际品牌在品牌影响力和知名度等方面与比音勒芬形成互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局，为公司打造全球奢侈品集团奠定了基础。 品牌优势及渠道拓展，公司业绩多年稳定增长，当前估值处于低位 2022年及2023年上半年，公司新开门店数分别为91家、47家。受益于渠道拓展、品牌知名度提升以及并购海外奢侈品牌，疫情几年来，公司业绩仍保持稳健增长。对比PE（TTM）估值百分位，1月18日公司PE(TTM)为19.30，PE百分位为18.24%，目前PE在过去三年里比81.76%的时候都要低，当前估值处于低位。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为35.73、42.84、51.37亿元，YOY分别为23.87%、19.90%、19.91%；EPS分别为1.63、1.98、2.39元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为37.49元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 生产环节外包的风险、营销网络拓展带来的管理风险

     比音勒芬(002832) 匠心品牌抢占用户心智，打造高端运动生活方式 公司着力打造国际奢侈品集团，开拓布局全球，包括投资并购国际奢侈品牌，加快集团转型升级，推进品牌的国际化、高端化进程，集合国际化设计团队、国际化面料、国际化生产的资源优势，快速打开国际市场。与此同时坚持品类引领品牌战略，打造超级单品，抢占用户心智。 据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布销售调查统计，比音勒芬T恤品类已连续五年（2018-2022）荣获同类产品市场综合占有率第一位，比音勒芬高尔夫服装从2017-2022年连续六年获同类产品市场综合占有率第一。近五年，公司营收年复合增长率为22.3%，净利润年复合增长率达32.2%，持续领跑行业。 国际化合作团队，全渠道覆盖目标客群 公司以轻资产模式运营，多年来重点开展“产品研发”及“市场营销”业务，实行货物生产外包形式；以“生活高尔夫”为产品风格定位，以“三高一新”——高品质、高品位、高科技和创新为研发理念，整合全球优势资源。目前拥有中、英、意、韩四国设计研发团队，并与GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST、东洋纺等国际知名面料供应商合作，且已建立起中、日、韩、越等国际化生产制作基地。 渠道方面，终端店铺覆盖了全国所有省会城市核心商圈，并且在机场、球场、购物中心、高铁及奥特莱斯等渠道开设专卖店，全渠道覆盖目标消费人群。 十年10倍增长目标，完善多品牌矩阵发展布局 公司未来十年营收以10倍增长为目标，营收总规模超300亿，并瞄准500亿进军，公司预计到2033年集团营收将超过300亿，其中，CERRUTI1881超过50亿，KENT&CURWEN超过30亿，比音勒芬高尔夫超过50亿，比音勒芬主标超过150亿，威尼斯做到20亿。集团将在坚持多品牌矩阵的核心战略之上，推进国际高端化进程，正式与国际奢侈品集团同台竞技。全新战略升级完善了集团旗下各个品牌的未来发展布局。 CERRUTI1881品牌定位重奢，价格对标BURBERRY和杰尼亚，采用大店模式，产品包括西服、奢华定制、奢华休闲、奢华男女装运动、鞋履等品类。而KENT&CURWEN延续英伦绅士风格和板球运动DNA，利用品牌的超级符号——理查一世御用的三狮标和英伦玫瑰，打造轻奢设计师品牌，瞄准年轻人市场，品牌对标Ami等。 目前，公司规划将两大国际品牌的创意中心和研发中心设立在法国巴黎CERRUTI1881公司，并在国内加速组建营运中心，开始筹备这两个品牌的产品研发和品牌运营，预计在2024年秋冬，CERRUTI1881和KENT&CURWEN将全新亮相回归。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们持续强调公司差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量；Q4单季度展望，22年同期低基数，23Q4增长可期。我们预计公司23-25年EPS分别为1.7、2.1、2.5元/股，PE分别为20、16、13x 风险提示：拓店速度不及预期、人工费用开支增长、国际品牌竞争影响等

     比音勒芬(002832) 【投资要点】 比音勒芬自成立以来深耕高端时尚运动服饰市场，打造高尔夫细分领域高端品牌，完善品牌矩阵布局国际市场。2003-2017以线下实体店在高尔夫运动休闲领域纵向深耕，2018至今通过营销网络、品牌矩阵和线上新零售战略升级。目前旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌CERRUTI1881及KENT＆CURWEN，完善公司多样化、高端化、国际化品牌布局。 高端运动男装赛道具备明显优势。1）运动服饰背后蕴含着消费者对运动健康生活方式的诉求，户外运动强势崛起，国家指导建议为户外运动发展按下“加速键”；2）新中产人群增加，运动需求升级，小众高端运动需求随人均GDP提升热度高企，安踏集团等头部运动品牌也愈发关注细分运动专业装备赛道；3）对比大众品牌，高端服饰品牌的产品利润率高，产品适销周期长，折扣后仍有合理利润，对比高端女装也同样具备适销时间长的优势。 软实力：高尔夫基因深植，品牌精准整合营销占据目标客群心智。公司具备高尔夫运动文化基因，卡位优质细分赛道持续深耕。2023年上半年新收购CERRUTI1881和KENT＆CURWEN两个国际品牌，比音勒芬形成互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。另一方面，公司围绕主要目标客群，结合产品高端属性，多维度精准营销，提升比音勒芬品牌的知名度和美誉度。 硬实力：品质面料为基础，专业设计增添高附加值；深耕线下销售渠道，发力线上新零售。高尔夫服饰对面料专业性有极高要求，公司与全球知名面料供应商保持长期稳定合作。建立高素质研发团队，持续加大研发投入，提升产品竞争力。公司打造“优质线下渠道+数字化新零售”的全模式覆盖的营销网络。线下渠道成熟，覆盖国内主要城市的核心商圈，直营和加盟齐头并进。公司于2019年布局线上新零售，2022年线上销售营收占比提高至5.8%，仍远低于高端服饰或运动品牌，成长空间大，未来有望带来更高营收增量。 【投资建议】 我们认为公司精准卡位高端运动服饰赛道，品牌积淀已久强者恒强，线下保持稳健店面扩张，线上渠道发展较晚有较大增量空间。此外，人均GDP提升和国家指导建议细分户外运动有望热度高涨。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为35.36/43.25/52.13亿元，归母净利润分别为9.44/11.76/14.35亿元，EPS分别为1.65/2.06/2.51元，对应PE分别为20/16/13倍。结合历史估值情况，我们给予公司2024年24倍PE，对应12个月内目标价49.44元/股，给予“买入”评级。 【风险提示】 宏观经济下行消费疲软； 收购品牌发展不及预期。

     比音勒芬(002832) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3实现营业收入27.96亿元，同比+25.67%；实现归母净利润7.58亿元，同比+32.17%。 点评： 业绩表现靓丽，经营韧性凸显。分季度看，23Q1/Q2/Q3公司收入分别同增33.1%/20.3%/22%，归母净利润分别同增41.4%/40.2%/22.8%，在消费弱势复苏背景下，公司经营韧性凸显。分渠道看，23H1公司直营/加盟/线上收入分别同增30.8%/19.7%/10.6%，直营/加盟分别净开0/2家门店至579/614家，疫后客流复苏，直营渠道表现亮眼。上半年，公司完成对英国品牌KENT＆CURWEN及意大利品牌CERRUTI1881的收购，正式进军国际市场，以多品牌驱动长期可持续增长。公司将对CERRUTI1881进行品牌重塑，以定制和销售高端西服等为核心业务，同时采用开设大型旗舰店模式进行扩张，2024年秋冬产品将全新亮相。 毛利率同比改善明显，费用管控良好。23Q1-Q3公司毛利率同比+1.8pcts至76.6%，预计主因折扣改善及直营收入占比提升，销售/管理/财务/研发费率分别同比-1.2/+1.3/-0.4/+0.2pcts至34.2%/6.7%/-0.9%/3.3%，管理费率上升主因并购相关的中介服务费增加，财务费率下降主因上期可转债利息支出及本期利息收入增加。其他收益同增34.6%，主因政府补贴增加。投资收益同降45%，主因银行理财收益减少。综合影响下，净利率同比+1.3pcts至27.1%。单季度看，23Q3毛利率同增2pcts至75.8%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.6/+1.6/-0.3/+1pcts至27.5%/5.7%/-0.8/3.6%，净利率同比+0.2pct至30.8%，盈利能力保持稳定。 存货周转效率提升，现金流量充裕。截至23Q3公司存货规模同增0.5%至6.9亿元，存货周转天数同比-28.4天至297天，商品升级及渠道优化带动存货周转效率提升；应收账款周转天数同比-5.5天至25天；经营现金流净额同比+23%至9.7亿元，尽管支付并购相关的中介服务费及20周年庆费用使得现金流出增加，但利润增长带动现金流量较快增长。 投资建议：公司实施多品牌发展战略和差异化市场定位，深耕优质细分赛道，并通过渠道优化及商品升级带动经营质量持续提升，业绩增速领跑同业。我们维持盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为9.6/12/14.6亿元，对应当前市值PE为19/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，新品牌培育不及预期，行业竞争加剧。

     比音勒芬(002832) 2023Q3业绩持续增长，盈利能力持续提升，维持“买入”评级 公司2023Q1-3实现营收27.96亿元（+25.7%），实现归母/扣非归母净利润7.58/7.25亿元，同增32.2%/35.9%；分季度看，Q1/Q2/Q3营收同增33.1%/20.3%/22.0%，归母净利润同增41.4%/40.2%/22.8%。2023Q3业绩持续增长，盈利能力持续提升，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为9.54/11.73/14.02亿元，对应EPS为1.67/2.05/2.46元，当前股价对应PE分别为19.5/15.9/13.3倍，维持“买入”评级。 内生外延高端化，品牌矩阵初现雏形，持续受益细分赛道高景气 内生主品牌方面，截止6月底，主品牌门店数量仅1193家，具备充足开店空间，我们预计全年有望稳步拓店，店效稳步恢复下将带动收入较快增长；此外，高尔夫独立店扩张进展顺利。外延收购方面，品牌矩阵初现雏形，4月公司完成收购国际品牌CERRUTI1881和K&C的全球商标所有权；对CERRUTI1881品牌进行重塑，以定制和销售高端西服等为核心业务，同时开设大型旗舰店进展扩张，预计新品2024年秋冬全新亮相；将延续K&C英伦绅士风和板球运动DNA，打造轻奢设计师品牌。 盈利能力持续提升，营运质量表现优秀 盈利能力：2023Q1-3毛利率为76.60%（+1.78pct），分季度来看，Q1/Q2/Q3毛利率同比+0.2/+4.1/+2.0pct至75.7%/79.7%/75.7%，毛利率稳步提升。2023Q1-3期间费用率为43.4%（-0.1pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.2/+1.3/+0.2/-0.4pct至34.2%/6.7%/3.3%/-0.9%，管理费用率提升主要系并购相关的中介服务费增加所致。2023Q1-3归母净利率为27.11%（+1.33pct），分季度来看，Q1/Q2/Q3归母净利率同比+1.6/+2.7/+0.2pct至28.9%/19.0%/30.8%，盈利能力持续提升，2023Q3净利率创历史新高。营运能力：2023Q3末存货6.9亿元，同比+0.6%，存货周转天数297天（-28天），库龄结构持续优化；应收账款周转天数25天（-5天），2023Q1-3经营净现金流同增23.0%至9.7亿元，资金充足。 风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，新品牌开拓不及预期。

     比音勒芬(002832) 23Q3收入11.1亿同增22%，归母净利3.4亿同增23% 公司发布三季报，23Q3收入11.1亿同增22%；23Q1-3收入28亿同增26%，Q1、Q2收入及同比增速分别为10.8亿（yoy+33%）、6.0亿（yoy+20%）。公司23Q3归母净利3.4亿同增23%，扣非归母净利3.4亿同增28%；23Q1-3归母净利7.6亿同增32%，Q1、Q2归母净利及同比增速分别为3亿（yoy+41%）、1.2亿（yoy+40%）。 23Q3毛利率75.8%同增2pct，净利率30.8%同增0.2pct历史新高 公司23Q3毛利率75.8%同增2pct，23Q1-3毛利率76.6%同增1.8pct；23Q3净利率30.8%同增0.2pct，创单季度净利新高，23Q1-3净利率27.1%同增1.3pct。 23Q1-3期间费率43.4%，同减0.1pct。其中销售费率34.2%同减1.2pct；管理费率6.7%同增1.3pct，增长主要系并购相关中介服务费增长所致，为短期影响；研发费率3.3%同增0.2pct，研发投入增长；财务费率-0.9%同减0.4pct，主要系上期可转债利息支出及本期利息收入增长所致。 差异化定位优势凸显，业绩增速领先 比音Q3业绩增速在品牌服饰赛道中保持领先，我们强调其差异化品牌及市场定位优势，当前环境下毛利率净利率仍保持同比增长，或系客流恢复、折扣优化的拉动效用，验证高端品牌消费韧性。 一方面价格带锁定高端人群，私域管理提升用户复购，社交及品质需求刚性，受环境影响较小，抓住目标群体消费诉求；另一方面产品较好实现生活休闲与时尚休闲结合，突出低调奢华、时尚轻奢，覆盖较多日常穿着场景。 渠道推动线上线下融合，线下覆盖各省市核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会所等，动态调整优化开店布局，线上布局数字化新零售，充分发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势。 推进国际化高端布局，奢牌前设计总监入职助力 9月公司宣布Danial Kearns为公司Cerruti1881和Kent&Curwen（K&C）品牌首席创意官，负责两个品牌男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方式系列；Kearns曾任Gucci男装、Alexander McQueen、Saint Laurent和Zegna等品牌设计总监，2016-2021年间也曾担任K&C品牌创意总监。 公司于今年5月完成对两品牌的收购，Cerruti1881重塑意大利百年奢牌，拟采用开设大型旗舰店模式进行扩张，K&C定位轻奢品牌，延续英伦绅士及板球运动DNA，进一步完善公司品牌矩阵及国际化布局；两大品牌设计、创意研发中心将在法国巴黎落地，品牌预计于2024秋冬亮相回归。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们持续强调公司差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量；伴随子品牌发力，多品牌完善，未来空间可期。我们预计公司23-25年EPS分别为1.7、2.1、2.5元/股，PE分别为20、16、13x。 风险提示：拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动时尚品牌竞争影响等。

     比音勒芬(002832) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收28亿元，同比+25.7%；实现归母净利润7.6亿元，同比+32.2%；实现扣非净利润7.3亿元，同比+35.9%。单季度来看，2023Q3公司实现营收11.1亿元，同比+22％；实现归母净利润3.4亿元，同比+22.8%；实现扣非后归母净利润3.4亿元，同比+28.3%。三季度收入保持较快增长，业绩表现靓丽。 毛利率稳步提升，23Q3净利率创新高。报告期内，公司整体毛利率为76.6%，同比+1.8pp，单Q3毛利率为75.7%，同比+2pp，得益于库存优化、折扣率收窄。费用率方面，公司总费用率为43.4%，同比-0.1pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为34.2%/6.7%/-0.9%/3.3%，同比-1.2pp/+1.3pp/-0.4pp/+0.2pp。销售费用率下降，主要由于终端动销良好，销售费用投放效率提升；管理费用率有所上升，主要由于并购相关的中介服务费增加。综合来看，公司净利率为27.1%，同比+1.3pp，单Q3净利率为30.8%，同比+0.2pp，单季度净利率创新高。截至2023年Q3末公司库存6.9亿元，同比+0.5%，存货周转天数296.8天，同比收窄28.4天，库存周转效率提升；2023年前三季度公司经营性现金流净额为9.7亿，同比+23%，现金流充裕。 经营质量提升，门店保持较快扩张。截至23H1公司店数较年初净增2家至1193家，其中直营579家、加盟614家。在下半年保持顺利开店的节奏下，全年有望增80-100家门店，仍有较大开店空间。在优化门店结构后，单店店效稳步提升。同时公司着重布局线上平台，精准引流，实现线上线下的有效融合，渠道经营质量较高。产品方面，公司加强产品体系的设计迭代，户外和运动系列单品进一步丰富，将高质量的产品定位进一步夯实，深耕时尚运动市场，有效挖掘增长潜力。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.69元、2.08元、2.5元，对应动态PE分别为20倍、16倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期的风险；终端消费修复不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

     比音勒芬(002832) 公司于10月27日公布2023年三季报，前三季度公司实现营收27.96亿元，同增25.67%，归母净利润7.58亿元，同增32.17%。其中Q3单季度实现营收11.12亿元，同增22.04%，归母净利润3.42亿元，同增22.80%，Q3公司在内需波动背景下延续了良好的经营表现，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q3营收和净利润延续快速增长趋势。前三季度公司实现营收27.96亿元，同增25.67%，归母净利润7.58亿元，同增32.17%。其中Q3单季度实现营收11.12亿元，同增22.04%，归母净利润3.42亿元，同增22.80%。期间公司立足高品质产品，针对不同的穿着场景，打造休闲、时尚、国潮系列产品，满足消费者的差异化需求。同时线下渠道已覆盖全国高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽以及高尔夫球场，优质渠道助力单店收入持续提升。线上方面，公司积极布局各大电商平台，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流。综合来看，内需波动背景下公司依靠优质产品、线下渠道高质量扩张以及线上业务稳健成长，营收与归母净利润延续快速增长趋势。 盈利水平进一步提升，现金流情况良好。公司注重产品结构升级，不断推出有竞争力的新品，产品价格带有所上移，前三季度/Q3单季毛利率分别提升1.78pct/1.98pct至76.60%/75.75%，盈利水平进一步提升。公司控费情况较好，销售/管理费用率整体稳定。毛利率稳健提升叠加控费效果良好驱动前三季度/Q3单季净利率同增1.33pct/0.19pct至27.11%/30.76%。截至Q3期末，存货周转天数同降28天至297天，公司加强供应链管理能力，存货周转效率持续优化。应收账款周转天数同降5天至26天，账期保持优化趋势。前三季度经营性现金流净额同增22.97%至9.72亿元，库存减少+账期优化带动现金流快速增长。 产品、渠道优化+持续提升品牌力，未来仍有较大成长空间。公司从自身品类优势出发，开启以品类引导品牌的发展战略，持续加大科技创新和专利研发力度，打造有国际竞争力的产品。公司坚持轻奢品牌定位，多渠道布局培养年轻消费客群，提升品牌影响力，并通过收购国际奢侈品牌打造多元品牌矩阵，进一步丰富产品风格，打开市场空间。同时拓展高尔夫独立门店，打造多维成长曲线，未来仍有较大成长空间，期待业绩持续高增。 估值 当前股本下，我们预计2023至2025年EPS分别为1.70/2.08/2.47元；PE分别为20/16/14倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道扩张不及预期，消费复苏不及预期，新品销售不及预期。

     比音勒芬(002832) 事件: 比音勒芬于2023年10月28日发布2023年第三季度业绩公告：公司2023Q3营业收入为11.1亿元，同比+22.0%，归母净利润为3.4亿元，同比+22.8%，归母净利率为30.8%，较去年同期+0.2pct，EPS为0.6元，同比+22.5%。 投资要点: 营业收入持续增长，盈利能力不断提升。公司2023Q3营业收入同比+22.0%至11.1亿元，毛利率为75.7%，较去年同期+2.0pct，归母净利润同比+22.8%至3.4亿元，归母净利率为30.8%，较去年同期+0.2pct。2023前三季度公司营收同比+25.7%至28.0亿元，毛利率为76.6%，较去年同期+1.8pct，归母净利润同比+32.2%至7.6亿元，归母净利率为27.1%，较去年同期+1.3pct。2023Q3在去年同期业绩高基数的基础下，营收与归母净利率均创单季度新高。 销售增长带动费率摊低，加大研发投入提升产品力。公司2023Q3销售/管理/研发费用率分别为27.5%/5.7%/3.6%，较去年同期分别-0.6/+1.6/+1.0pct。2023前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为34.2%/6.7%/3.3%，较去年同期分别-1.2/+1.3/+0.2pct。其中2023Q3销售费用率增加主因业绩增长，管理费用率上升主因并购相关中介服务费增加，研发费用率增加主因集团继续加大研发投入。 库龄结构持续优化，并购后资金仍保持充沛。公司2023Q3末存货同比+0.5%至6.9亿元，存货增速低于营收，存货周转天数为297天，较去年同期-28天。2023Q3公司经营活动现金流净额同比+30.7%至3.6亿元，2023前三季度经营活动现金流同比+23.0%至9.7亿元。截至2023Q3末，公司货币资金为21.0亿元，同比+175.7%。在2023年4月收购CERRUTI1881和KENT&CUR-WEN后，公司仍能保持资金实力充沛及抗风险能力。 盈利预测和投资评级：公司作为中国高端运动服饰龙头，2023Q3在去年同期高基数的情况下，营收及净利率仍创单季新高，我们预计公司2023-2025年实现收入36/43/50亿元人民币，同比+24%/19%/16%，归母净利润9/12/14亿元人民币，同比+27%/25%/20%，EPS1.63/2.03/2.44元人民币，2023年10月27日收盘价33.51元人民币，对应2023-2025年PE为21/17/14X。我们长期看好公司品牌矩阵成长与未来发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观环境风险：突发公共卫生事件，线下销售受影响风险；2）行业竞争风险：行业竞争加剧，竞争格局恶化风险；3）消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险；4）收购事项推进不及预期风险。

     比音勒芬(002832) 第三季度收入增长 22%， 毛利率提升。 比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。 2023 第三季度， 在去年收入增长 20%、 净利润增长 30%的高基数上，公司收入增长 22%至 11.1 亿元， 净利润增长 23%至 3.4 亿元。 在库存周转加快、 库龄结构优化的带动下， 预计平均零售折扣收窄， 毛利率提升 2 百分点至 75.7%， 同时费用率小幅提升， 主要是研发费用率提升了 1 百分点。 第三季度归母净利率相比去年同期微幅上升至 30.8%。 库存健康度高， 现金流充裕， 经营质量高。 1） 库存： 第三季度末公司存货周转天数同比减少 28 天至 297 天， 为近 4 年最好水平， 在收入快速增长的情况下， 第三季度末存货金额同比去年持平， 存货水平明显改善。 从存货结构看， 上半年 1 年内存货金额占比同比提升 8 百分点至 71%， 3 年以上占比显著减少至 2%， 健康的库存结构将支撑品牌零售折扣的收窄趋势， 实现盈利水平进一步提升。 2） 第三季度经营活动现金流净额增长 30%至 3.6 亿元， 净现比大于 1， 截至 9/30 公司净现金约 18.6 亿元， 资金充裕。 3） 渠道： 上半年开店步伐小幅放缓， 门店数同比净增 6%、 环比基本持平， 而更注重单店效益提升， 预计今年下半年旺季加快拓店。 风险提示： 疫情反复、 存货大幅减值、 品牌形象受损、 市场系统性风险。 投资建议： 财务和经营质量双升， 中长期成长可期。 第三季度在高基数上业绩延续快速增长、 库存健康度提升， 营运质量高。 中长期看， 比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道， 通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因， 随着品牌影响力提升， 未来成长空间广阔。 维持盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 9.5/11.7/14.0 亿元，同比增长 31%/23%/20%， 维持目标价 41.0-43.1 元， 对应 2024 年 20~21xPE， 维持“ 买入” 评级。

     比音勒芬(002832) 事件概述 2023Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.12/3.42/3.45亿元、同比增长22.04%/22.80%/28.32%，业绩符合预期，扣非净利高于归母净利主要由于公司理财产品损失0.17亿元。 2023前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为27.96/7.58/7.25/9.72亿元、同比增长25.67%/32.17%/35.86%/22.97%。 分析判断: Q3净利率创历史新高。（1）23Q3毛利率/归母净利率为75.75%/30.76%、同比上升1.98/0.19PCT，净利率创历史新高，归母净利率增幅低于毛利率主要由于投资收益减少。从费用拆分来看，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为27.49%/5.74%/3.65%/-0.82%、同比提高-0.64/1.6/0.99/-0.34PCT，财务费用率下降主要由于上期存在可转债利息支出及本期利息收入增加；管理费用率增加主要由于并购相关的中介服务费增加；其他收益/收入同比减少0.56PCT，投资收益/收入同比下降1.23PCT，资产减值损失/收入下降1.72PCT。（2）23年前三季度公司毛利率/归母净利率为76.60%/27.11%、同比上升1.78/1.33PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为34.24%/6.67%/3.34%/-0.88%、同比提高-1.25/1.34/0.16/-0.38PCT；投资收益/收入同比下降0.78PCT；所得税/收入增加0.23PCT。 存货周转天数下降。2023Q3公司存货为6.93亿元、同比增长0.54%，存货周转天数为297天、同比减少28天；应收账款为2.75亿元、同比增长19.46%，应收账款周转天数为25天、同比减少6天。 投资建议 我们分析，（1）公司目前在国内门店数量仅1200家左右，我们认为公司仍有较大开店空间；我们预计明年春夏订货有望保持双位数增长。（2）中期来看，公司店效稳步提升，23H1直营店店销已达215万元，我们估计全年有望在500万以上；根据第一纺织网，今年交通枢纽店店销快速恢复。（3）长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望构成新增长点。维持盈利预测，预计23-25年营业收入为38.09/44.04/50.36亿元，维持归母净利预测10.06/12.56/15.37亿元，对应EPS1.76/2.20/2.69元，2023年10月27日收盘价33.51元对应PE分别为19/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示 开店低于预期风险；存货高企风险；费用高企风险；系统性风险。

     比音勒芬(002832) 投资要点 公司发布23Q3业绩，单Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润11.1亿/3.4亿/3.4亿，YOY+22%/+23%/+28%，高质量增长持续印证成长逻辑，凸显公司卡位优质赛道下强大内生活力。 收入表现领跑行业，盈利能力持续改善 单Q3公司实现收入+22%至11.1亿，Q1-3累计实现收入+26%至28.0亿，在外部环境压力背景下表现十分优秀。单Q3公司毛利率+2.0pp至75.8%，品牌力提升逻辑持续兑现，我们预计与公司更高附加值产品推出、更为严格的折扣率控制、直营渠道动销向好等因素有关。 费用率角度而言，单Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比变化-0.6pp/+1.6pp/+1.0pp/-0.3pp至27.5%/5.7%/3.7%/-0.8%。我们预计销售费用率的下降与经营杠杆正向作用有关；管理费用率增长预计与并购相关中介服务费增加有关，财务费用率下降预计与上期可转债利息支出与本期利息收入增长有关。 存货周转持续改善，现金流状态依然充沛 截至23年9月末，公司存货水平与同期基本持平，存货周转天数同比下降-34天，库龄状态持续优化。 截至23年9月末，公司经营现金流量净额9.7亿，YOY+23%，净现比高达128%，完成收购后公司现金状态依然充沛。 奢侈品并购打开公司成长新篇章 公司于23年4月4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌CERRUTI1881与英国运动时尚品牌K&C的全球商标权的收购，未来公司将聚焦国际化、高端化、年轻化、标准化发展方向，通过差异化定位布局促进多品牌协同发展。 同时，公司也于20周年发布会提出了美好的成长愿景，希望未来10年能够实现10倍增长，至2033年比音勒芬营收目标300亿元，按照2022年28.85亿收入为基数计算，2023-2033年收入CAGR~24%。从公司展望来看，2033年公司希望CERRUTI1881营业收入超过50亿；KENT&CURWEN营业收入超过30亿；比音勒芬GOLF营业收入超过50亿；比音勒芬主标营业收入超过150亿；威尼斯狂欢节营业收入超20亿。公司将坚持以主品牌快速增长、多品牌协同发展的策略，打造国际奢侈品集团，通过创造精致品味的生活，持续为用户创造价值，为社会创造价值。 第四期员工持股完成购买，差额补足彰显发展信心 公司已于23/7/28完成第四期员工持股计划591万股的购买，占总股本1.04%，成交均价33.8元/股，锁定期为一年。 本次资金来源为参加对象的自筹资金及公司控股股东谢秉政先生提供的借款，董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务，彰显对公司业务发展的强烈信心。 盈利预测与估值： 我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司23/24/25年有望实现归母净利润9.7/12.1/14.9亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应PE20X/16X/13X。上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不足；拓店不及预期；

     比音勒芬(002832) 事件：比音勒芬披露23年三季度业绩。23Q1-3，公司实现营收27.96亿元，yoy+25.67%；归母净利润7.58亿元，yoy+32.17%。单Q3看，公司实现营收11.12亿元，yoy+22.04%；归母净利润3.42亿元，yoy+22.80%。 收购百年国际奢侈品牌，构建多元成长曲线。23年4月4日，公司发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌“CERRUTI1881”与英国运动时尚品牌“KENT&CURWEN”的全球商标权的收购，其中“CERRUTI1881”创立于1881年，定位重奢，收购后将以定制和销售高端西服等为核心业务，同时采用开设大型旗舰店模式进行扩张；“KENT&CURWEN”创立于1926年，定位轻奢设计师品牌，收购后延续英伦绅士风格和板球运动DNA，瞄准年轻群体市场。两大百年奢牌与原有比音勒芬及威尼斯狂欢节品牌差异化定位，进一步完善公司多品牌矩阵，促进公司国际化、高端化、年轻化全方位发展。此外，原GUCCI男装设计总监DanielKearns将于10月开始正式任职“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”首席创意官，主要负责双品牌的男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方式系列，其加入公司后的首个创意系列将于24年9月发布，期待新品牌后续成长。 主品牌持续深化心智单品，Q4低基数下增速可期。23Q3，比音勒芬主标针对超级单品“小领T”和故宫宫廷文化联名系列的“苏绣系列”，上新卫衣、T恤等品类秋季产品；比音勒芬高尔夫合作杭州亚运会等国际赛事以及其他知名业余赛事，提供高尔夫赛事服装，夯实品牌高尔夫文化基因。Q4步入服装消费旺季，叠加22Q4低基数，比音勒芬主品牌依托持续提升的产品力和品牌影响力，收入同比有望实现高增。 销售费用率优化，盈利能力稳步向上。1）毛利率方面，23Q1-3，公司毛利率为76.60%，同比+1.78pct；单Q3毛利率为75.75%，同比+1.98pct。2）费用率方面，23Q1-3，公司销售费用率为34.24%，同比-1.25pct；管理费用率为6.67%，同比+1.35pct，主要系并购相关的中介服务费增加所致；研发费用率为3.34%，同比+0.16pct，主要系研发投入增加所致；单Q3看，公司销售费用率为27.49%，同比-0.64pct；管理费用率为5.74%，同比+1.59pct；研发费用率为3.65%，同比+0.98pct。3）净利率方面，23Q1-3，公司实现归母净利润7.58亿元，对应归母净利率27.11%，同比+1.33pct；单Q3归母净利润3.42亿元，对应归母净利率30.76%，同比+0.19pct。 存货周转效率持续优化，盈利质量维持较优水平。23Q1~3公司存货周转天数297天，同比-28天，环比23H1-39天；经营活动现金流9.72亿元，同比+22.97%，净现比约1.28，利润结构较为健康。 投资建议：公司为中高端高尔夫服饰领军企业，品牌力优势、高质量服务助力搭建高粘性客群，保障经营韧性；公司线上下渠道拓展潜力可观，比音勒芬品牌知名度有望持续提升，继续激发业绩潜能；收购两大国际奢牌，中长期成长空间有望进一步打开，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为9.58/11.65/14.27亿元，同比+31.7%/+21.6%/+22.5%，对应PE为20X/16X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品牌运营不及预期；渠道拓展不及预期；存货余额较大。

     比音勒芬(002832) 投资要点 公司公布2023年三季报：23年前三季度营收27.96亿元/yoy+25.7%、归母净利润7.58亿元/yoy+32.17%，净利增速高于营收，主因毛利率同比+1.78pct、期间费用率同比-0.12pct。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+33.13%/+20.25%/+22.04%、归母净利润分别同比+41.36%/+40.16%/+22.80%，Q3在基数明显提升的情况下营收增速环比Q2进一步提速、归母净利润仍实现较快增长，业绩明显领跑服装行业，公司高成长、高盈利特征持续兑现。 品牌力、盈利能力持续提升。1）毛利率：23年前三季度同比+1.78pct至76.6%，分季度看Q1/Q2/Q3分别同比+0.23/+4.11/+1.98pct至75.71%/79.75%/75.75%，毛利率保持持续提升趋势，体现品牌力深受消费者认可。2）期间费用率：23年前三季度同比-0.12pct至43.37%，单Q3同比+1.6pct至36.06%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.64/+1.59/+0.98/-0.34pct至27.49%/5.74%/3.65%/-0.82%，销售费用率下降主因线下销售效率提高摊薄相关费用、管理费用率提升主因并购相关中介服务费增加、财务费用率下滑主因可转债利息费用减少及利息收入增多。3）归母净利率：23年前三季度归母净利率同比+1.33pct至27.11%、单Q3同比+0.19pct至30.76%，单季净利率创历史新高，盈利能力持续提升。 运营效率、经营质量表现优秀。1）存货：截至23Q3存货6.93亿元/yoy+0.54%，存货周转天数同比缩短28天至297天、资产周转加快，且库存中当季货品占比提升，库龄结构持续优化。2）现金流：23年前三季度经营活动现金流净额9.72亿元/yoy+23%、净现比达128%，单Q3经营活动现金流净额3.58亿元/yoy+30.66%、经营质量优秀；截至23Q3货币资金21亿元，在并购投资新品牌后仍能保持充足的资金及抗风险能力。 盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，23Q3在基数抬升情况下收入增长环比Q2进一步提速、盈利能力同比进一步提升、净利润率创下单季度历史新高，体现公司品牌价值深受消费者认可。4月公司收购国际知名奢侈品牌CERRUTI1881和KENT&CURWEN，构建多品牌矩阵。6月推出第四期员工持股计划、举办20周年庆典、发布十年十倍增长目标，彰显管理层发展信心。当前公司在国内门店数量仅1200家左右，具有充足的开店空间，我们预计公司今年全年门店净开80-100家、将带动收入保持快增趋势。我们暂维持23-25年归母净利润9.45/11.8/14.4亿元的预测、对应PE为20/16/13X，考虑22Q4业绩基数相对较低，我们认为全年业绩存在较大的超预期可能性，维持“买入”评级。 风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。