三七互娱(002555) 三七互娱2023全年营业收入165.47亿元，同比+0.86%；归母净利润26.59亿元，同比-10.01%。我们认为公司的产品运营和发行能力在国内外仍保持领先；自研和代理产品储备数量多，有望逐步上线带动业绩恢复增长。维持买入评级。 支撑评级的要点 2023年净利润同比下滑，2024年开启季度分红。三七互娱2023全年营业收入165.47亿元，同比+0.86%；归母净利润26.59亿元，同比-10.01%；扣非后归母净利润24.97亿元，同比-13.38%。23Q4营业收入45.04亿元，同比-4.74%；归母净利润4.66亿元，同比-33.17%。公司预计24Q1归母净利润6-6.5亿元，同比下滑16.08%-22.54%。公司2023年拟向全体股东每10股派送现金股利3.70元，全年分红总额占归母净利润比例达68%；此外，拟于24Q1/24中期/24Q3结合未分配利润与当期业绩分红，每期分红不超过5亿元，合计分红不超过15亿元。 移动游戏业务毛利率下滑，海外游戏收入下滑。2023年移动游戏收入158.98亿元，同比+1.71%；网页游戏收入4.97亿元，同比-17.03%。2023年移动游戏毛利率79.74%，同比-2.00ppts，我们认为其原因为代理产品收入占比提升。2023年境外收入58.07亿元，同比-3.11%；毛利率72.41%，同比-5.28ppts，我们认为其原因为海外产品收入随生命周期自然下滑。 游戏产品储备丰富，版号数量较多。公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，将面向全球市场陆续推出。其中自研储备有国漫东方玄幻MMORPG《代号斗罗MMO》、日式Q版MMORPG《代号MLK》、Q版战争SLG《代号休闲SLG》等；代理产品中《时光杂货店》《赘婿》《时光大爆炸》《诸神黄昏：征服》等已获得版号。 23Q4销售费用率提升较大，全年研发费用率缩减。2023年公司毛利率79.50%，同比-1.91ppts，主要由于游戏分成及版权金费用上升。销售/管理/研发费用率分别为54.94%/3.58%/4.31%，同比+1.71/+0.37/-1.20ppts。23Q4公司销售费用率达60.62%，同比+6.73ppts，我们认为其原因主要为23Q4公司新游《灵魂序章》上线带来的营销费用提升；2023全年研发费用下滑主要由于公司优化研发品类结构，减少部分非战略品类的研发投入，2023年研发人员数量下滑11.06%至1471人。 估值 我们认为公司的产品运营和发行能力在国内外仍保持领先；自研和代理产品储备数量多，有望逐步上线带动业绩恢复增长。考虑到公司产品上线节奏不确定，小游戏销售费用支出较高，我们调整2024/25/26年归母净利润至29.85/32.82/36.29亿元，EPS1.35/1.48/1.64元，对应PE12.26/11.15/10.09倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

     三七互娱(002555) 核心观点： 事件：公司发布2023年度报告：2023年公司实现营业收入165.47亿元，同比增长0.86%；归属于上市公司股东的净利润26.59亿元，同比下降10.01%；扣非归母净利润24.97亿元，同比下降13.38%。其中，2023第四季度实现营业收入45.04亿元，同比下降4.74%；归母净利润4.66亿元，同比下降33.17%；扣非归母净利润4.19亿元，同比下降37.61%。 买量投放力度加大，小程序游戏业务表现亮眼：23年公司移动游戏收入158.98亿元，同比增长1.71%。其中小程序游戏业务表现亮眼，《寻道大千》、《灵剑仙师》、《无名之辈》、《灵魂序章》等小程序游戏为公司业绩贡献新增量。此外，公司海外业务稳健运营：据Sensor Tower，公司入选2023年中国手游发行商海外收入榜前三甲，稳居中国出海游戏厂商第一梯队。但公司买量投放力度加大在短期内对利润有一定影响，4Q23公司销售费用率达60.62%，同增6.74pct，环增12.02pct。 自研代理双线布局，新游储备数量充足：目前，公司已储备超过40款自研或代理优质手游，包括《时光杂货店》、《赘婿》、《三国群英传：鸿鹄霸业》、《代号斗罗MMO》、《代号MLK》等。公司储备产品涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，将面向全球市场陆续推出，为公司贡献增量业绩。 分红力度加大，2024拟开启连续季度分红：公司2023年中和年末共进行两次现金分红，金额分别为9.92亿元和8.21亿元，年内累计分红18.13亿元，占全年归母净利润的68%。据公司《第六届董事会第十七次会议决议公告》，公司拟在2024年Q1、Q2、Q3每期派发现金红利总金额不超过5亿元（含税），合计派发现金红利总金额不超过15亿元（含税）。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润依次达30.00/33.92/37.74亿元，同比增长12.86%/13.08%/11.24%，对应PE分别为13x/11x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、流量成本上升的风险、技术更迭创新的风险等。

     三七互娱(002555) 事件：三七互娱发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。公司2023年全年实现营收165.47亿元，同比增长0.86%，归母净利润26.59亿元，同比减少10.01%。2024年一季度预计实现归母净利润6.0-6.5亿元，同比减少16.08%-22.54%。 点评： 新品拉动利润环比改善，分红计划提振信心。2023年全年公司实现营业收入165.47亿元，同比增长0.86%，归母净利润26.59亿元，同比下降10.01%，扣非归母净利润24.97亿元，同比下降13.38%。单拆23Q4，公司实现营业收入45.04亿元，同比下降4.74%，归母净利润4.66亿元，同比下降33.17%，扣非归母净利润4.19亿元，同比下降37.61%。在新品的拉动下，公司预计24Q1营收同比增幅有望超过25%；归母净利润6-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%，环比增长30%-40%；预计扣非归母净利润5.9-6.4亿元，同比下降4.54%-11.99%，主要系新游在推广初期导致销售费用增加。公司宣布分红每10股派息3.7元，且后续拟采用季度分红，每期不超过5亿元，全年合计不超过15亿元。 公司成功把握小程序红利，多款产品位列小游戏畅销榜排名前列。截止4月23日数据，《寻道大千》（第1）、《灵剑仙师》（第6）、《无名之辈》（第9）、《灵魂序章》（第18）均在小游戏畅销榜中有不错表现。由于小游戏上线初期买量投入较大，对利润的贡献有所延后，今年小游戏陆续上线后有望给业绩带来新的增量。 出海地位稳固，储备产品丰富。尽管海外市场面临一些挑战，公司境外营业收入保持较稳定的增长，达58.07亿元，入选中国手游发行商海外收入榜前三甲。公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，包括《代号斗罗MMO》《时光杂货店》《赘婿》《Mecha Domination》等多款精品化产品。 盈利预测与投资评级：公司产品进入稳步增长期，后续产品储备丰富，产品进入稳定期后利润释放可期，我们预计公司24-26年营业收入分别为187.9/209.7/232.3亿，同比增长13.6%/11.6%/10.8%；归母净利分别为30.3/33.8/37.3亿，同比增长13.9%/11.7%/10.4%，4月23日对应估值12x/11x/10x，继续维持”买入“评级。 风险因素：行业政策风险，核心游戏表现不及预期，海外市场游戏不达预期，汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险。

     三七互娱(002555) 事件： 公司发布2023年报：营收165.47亿元，同比增长0.86%；归母净利润26.59亿元，同比下降10.01%。此外，公司发布2024Q1业绩预告：预计营收同比增长超过25%；归母净利润6-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%。 业绩短期承压，主要系销售费用前置 公司2023年营收同比略增，主要系部分老游戏流水同比下滑，同时《凡人修仙传》《寻道大千》等新品上线补足缺口。盈利方面，公司全年归母净利润同比下降10%，其中23Q4同比下降33%，与营收增速形成错配。主要系公司在新游上线初期加大买量推广力度，导致23Q4销售费用率达到60.6%，同比增长7.2pct，进而短期拖累利润率。展望24Q1，随着老游戏流水企稳、《无名之辈》等新游上线，公司营收预计实现较高增速，但销售费用前置对净利润的影响仍将延续。期待24Q2后新游利润的进一步释放。 新游储备丰富，分红力度及频率同步加大 2024年，公司有望持续受益于游戏出海、小游戏带来的市场增量。出海方面，公司头部产品《Puzzles&Survival》上线三年多以来表现稳健，在24年3月出海手游收入榜中仍居第8位。小游戏方面，公司自2023年以来接连推出《寻道大千》《灵魂序章》《无名之辈》《灵剑仙师》四款头部小游戏产品，持续巩固龙头地位。产品储备来看，公司目前储备有40+款自研或代理手游，包括《代号斗罗MMO》等，新游上线后有望持续贡献业绩增量。 利润分配方面，公司拟每10股派送现金股利3.7元（共派发8.2亿元）；叠加23H1分红9.9亿元，2023年合计拟分红18.1亿元，占当期归母净利润的68%。此外，公司拟24Q1/H1/Q3进行季度分红，每期派发现金不超过5亿元（含税）。公司分红力度及频率加大，展现管理层对未来发展的信心。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为192/215/238亿元，同比增速分别为16%/12%/11%，归母净利润分别为30.4/35.3/40.5亿元，同比增速分别为14%/16%/15%，EPS分别为1.37/1.59/1.83元/股，3年CAGR为15.1%。鉴于公司在小游戏、出海方面的增长潜力，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价22元，维持“买入”评级。 风险提示：版号政策、国内及海外竞争格局、公司游戏流水不及预期风险。

     三七互娱(002555) 业绩简评 2024年4月19日，公司发布23年年报及24年一季报预告，全年营收165.5亿元/yoy+0.9%，归母净利26.6亿元/yoy-10.0%，扣非归母25.0亿元/yoy-13.4%；Q4收入45.0亿元，同比-4.7%，归母净利润4.7亿元/yoy-33.2%。23年度拟现金分红0.37元/股，全年合计现金分红0.82元/股；预计1Q24归母净利润6.0-6.5亿元，同降16.1-22.5%，扣非归母5.9-6.4亿元，同降4.5-12.0%。 经营分析 收入：同比微增，小程序游戏表现突出、贡献增量。1）分产品：手游159.0亿/yoy+1.7%，主要系小程序游戏《寻道大千》《灵魂序章》（斗罗IP）表现亮眼，《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》等多款游戏生命周期较长，整体表现稳健；网页游戏5.0亿/yoy-17.0%，预计主要系用户向移动端转移+页游投入减少。2）分地区：增长主要由国内市场贡献，境外市场稳健。境内收入107.4亿/yoy+3.1%；境外收入58.1亿/yoy-3.1%。公司预计24年Q1营收同比增幅超25%，主要系23年上线多款新品带来增量。 盈利：全年稳定，4Q23及1Q24降低主要系销售费用提高拖累。1）23年净利率16.1%/yoy-1.9pct，毛利率79.5%/yoy-1.9pct，销售费率54.9%/yoy+1.7pct，主要系推广投入加大。2）Q4净利率10.4%，同、环比-4.4、-12.2pct，主要系《灵魂序章》等游戏上线后推广增多，销售费率大幅增长，毛利率80.3%，同、环比+1.6、-0.09pct；销售费率60.6%，同、环比+6.7、+12.0pct。3）1Q24营收同增超25%的基础上，归母净利同降，主要系Q1对23年上线、表现较好的新游戏持续投放，去年同期在运营游戏多处于成熟期，销售费用增幅较大；但归母净利环比增长30-40%。 展望后续：小程序游戏有望持续贡献增量，静待新游上线。 《Puzzles&Survival》等游戏已展现出较长生命周期，保障业绩韧性；小游戏赛道相继推出2款爆款，竞争优势突出。公司目前已储备超40款自研或代理优质手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营、放置RPG、休闲益智等类型，包括《代号斗罗MMO》《赘婿》《MechaDomination》等；同时积极布局AI赋能游戏研运。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为31.0/35.0/38.6亿元，对应PE为11.8/10.4/9.5X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏产品上线和表现不及预期风险；版号发放不及预期风险；监管风险。