鸿路钢构(002541) 事件 公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入158.87亿元，YoY-6.37%，实现归母净利润6.55亿元，YoY-26.29%，扣非后归母净利润3.57亿元，YoY-48.98%。24年前三季度公司非经常性损益2.99亿元，YoY+57.4%，其中计入当期损益的政府补助3.6亿元。其中，2024Q3公司实现收入55.62亿元，YoY-5.69%，实现归母净利润2.28亿元，YoY-32.37%，扣非后归母净利润1.21亿元，YoY-51.64%。 核心观点 需求偏弱导致收入承压。24年以来整体下游需求偏弱，24年前三季度公司新签合同约219.26亿元，YoY-4.34%，其中Q3新签合同约75.7亿元，YoY-3.74%。据公司公告，由于公司采取“按需定制，以销定产”的生产模式，产量同样受影响，24年前三季度钢结构产量约325.07万吨，YoY+0.58%，增速明显放缓（2023年YoY+28.4%）。据公司公告，公司产品定价为“材料价格+加工费”模式，原材料钢材价格持续下跌（24前三季度热轧板卷均价YoY-8.4%）导致产品价格下跌收入承压。钢价有望企稳，智能化改造持续推进，单位盈利改善可期。据我们测算，24年前三季度吨毛/净利（不含补贴）分别同比下滑22/113元至419/117元。我们认为，吨净利下滑幅度较大的主要原因是智能化改造带来的单吨费用的提升。根据我们测算，报告期内，单吨的研发费用同比增长26元。据Mysteel，在汽车和家电以旧换新，大规模设备更新等政策加持下，制造业将继续回暖，支撑钢价反弹。9月下旬以来钢价有所回暖，我们认为，钢价有望企稳回升带动单位盈利改善，以及智能化改造的持续推进有望提升生产效率，继续强化公司竞争优势。 投资建议 作为传统钢结构制造龙头，规模优势带来的护城河愈发明显，智能化改造将在未来进一步提升效率和盈利能力。由于前三季度钢材价格持续下跌等影响，下调24-26年归母净利润至8.83/10.70/11.74亿元，按11月11日收盘价，对应EPS1.28/1.55/1.70元，对应PE13.04/10.76/9.81，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；产能利用率提升不及预期风险；智能化改造推进不及预期风险

     鸿路钢构(002541) 核心观点 上下游需求偏弱，订单与收入小幅下滑。2024年前三季度，公司实现营业收入158.9亿元，同比-6.4%，实现归母净利润6.55亿元，同比-26.3%。单三季度公司实现营业收入55.6亿元，同比-5.7%，实现归母净利润2.28亿元，同比-32.4%。2024年前三季度，公司新签订单金额为219亿元，同比-4.3%，单三季度新签订单74.4亿元，同比-4.2%。年内下游需求相对低迷，公司新签订单有所下滑，导致收入和业绩下滑。 钢价下行，单吨毛利下滑。7-9月钢材价格指数分别为97.0/92.7/92.9，环比-6.0/-4.3/+0.2，呈现持续下行磨底趋势。公司钢结构产品三季度单吨收入为4856元，环比-2.2%，单吨成本4411元，环比-0.4%，单吨毛利445元，环比-17.3%。三季度钢价下行，单吨成本小幅下降，但受行业竞争加剧影响，钢结构销售价格下滑更多，导致盈利空间收窄。单三季度毛利率为9.21%，环比二季度下降1.59个百分点，同比上年同期下降3.10个百分点。 加大研发投入推动费用率上升。2024年前三季度，公司期间费用率为6.68%，同比上升1.04个百分点。其中，研发费用率为3.19%，同比增加0.68个百分点。公司持续加大智能化改造的投入，前三季度累计研发费用5.1亿元，同比+18.9%。在长期维度看，智能制造能够提高产品质量，降低生产成本，强化公司规模效应。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受下游需求疲软影响，公司年内业绩阶段性承压，但公司订单韧性相对较强，智能化改造稳步推进。随着新一轮逆周期调节政策出台，下游市场需求回暖，公司产能利用率和销售价格有望进一步提升。长期角度看，公司持续加大智能化改造的研发投入，智能化改造有望为公司抵御劳动力成本长期上升的压力，在中长期为公司创造成本优势，进而推动公司市占率进一步提升。由于下游需求弱于预期，行业竞争加剧导致公司盈利能力下滑，下调公司盈利预测，预测公司2024-2026年营业收入218.8/234.7/255.0亿元（前值为249.1/264.3/276.9亿元），归母净利润为8.80/9.34/10.21亿元（前值为12.03/13.58/15.10亿元），对应PE为11.3/10.7/9.7X，维持“优于大市”评级。 风险提示：钢结构渗透率不及预期风险、原材料钢材价格波动风险、用工风险、技术开发不及预期风险、融资成本上行风险等。

     鸿路钢构(002541) 事件 公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司收入为159亿元，yoy-6%；归母净利润为6.6亿元，yoy-26%；扣非归母净利润为3.6亿元，yoy-49%。其中2024Q3营业总收入为56亿元，yoy-6%；归母净利润为2.3亿元，yoy-32%；扣非归母净利润为1.2亿元，yoy-52%。 智能化改造阶段拖累产能利用率，新签小幅下降或因钢价下跌 2024Q1-3公司钢结构产量为325万吨，yoy+0.6%；其中2024Q3钢结构产量为114万吨，yoy+1.4%、qoq-3.6%。公司钢结构产量增速有所放缓，我们认为主要原因预计为公司对生产设备进行大规模智能化改造影响，导致钢结构产能利用率阶段性下降（2024Q1-3平均产能利用率预计为86.7%，yoy-5.0%）。2024Q1-3公司新签订单额为219亿元，yoy-4.3%；其中2024Q3新签订单额为76亿元，yoy-3.7%，材料订单占比为98%。新签合同额小幅下降的主要原因预计为钢价同比有所下降。 单位盈利持续承压，2024Q3经营活动现金流改善 我们测算2024Q3公司钢结构吨毛利/吨净利分别为447/172元，yoy分别-196/-106元（2024Q1-3测算分别为498元/171元，yoy分别-92/-122元）。公司钢结构盈利水平阶段承压，预计主要源于需求景气承压导致的行业竞争延续加剧态势，此外智能化改造红利尚待释放，阶段增加单位成本(2024Q1-3吨研发费用156元，yoy+24元)。2024Q1-3公司计入当期损益的政府补助为3.6亿元，yoy+1.1亿元（2024Q3为1.3亿元，yoy+0.1亿元）。2024Q1-3公司经营活动现金流量净额为3.3亿元，yoy-4.3亿元；2024Q3净额为3.7亿元，yoy+2.7亿元。 看好公司竞争优势持续扩大及成长前景，维持“买入”评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为228/252/279亿元，分别yoy-3%/+10%/+11%；归母净利润分别为10/11/13亿元，分别yoy-14%/+12%/+11%，对应EPS分别为1.48/1.65/1.82元，3年CAGR为+2%。公司是钢结构构件制造龙头，规模优势、成本优势、客户优势形正反馈，新阶段的智能化改造效果值得期待，看好公司竞争优势持续强化，成长动能不宜低估。公司现价对应25年PE8.6倍，估值有优势，维持“买入”评级。 风险提示：钢材价格波动的风险、行业竞争加剧的风险、智能化改造进展不及预期的风险、客户集中度较高的风险。

     鸿路钢构(002541) 营业收入略有承压，毛利下滑影响利润 公司24Q1-3实现收入158.9亿，同比-6.4%，归母、扣非净利润分别为6.55、3.57亿，同比-26.3%、-49.0%，前三季度非经常性损益为2.99亿，同比增加约1.1亿，主要为政府补助增加1.12亿所致；Q3单季度实现收入55.6亿，同比-5.7%，归母、扣非净利润为2.28、1.21亿，分别同比-32.4%、-51.6%。 产量较为稳定，吨净利有望回升 24年前三季度公司产量为325万吨，同比+0.58%，Q3单季度产量为114.5万吨，同比+1.43%，若按照95%的产销率来算，Q3单季度扣非后吨净利为111元/吨，同比下滑123元/吨，环比下滑27元/吨。24Q3单季度研发费用1.76亿，同比-21.1%，单吨研发费用为162元/吨（23Q3单吨研发费用为208.8元/吨），同比减少47元/吨。24Q1-3综合毛利率为10.2%，同比-1.05pct，Q3单季毛利率为9.21%，同比-3.11pct，单吨毛利为471元/吨，同、环比分别下滑125、209元/吨，24Q3单季度钢材价格同比下滑14%，我们判断钢价下滑或对吨净利产生较大压力。进入Q4，热轧板卷价格在3600元/吨盘整，10月份以来均价较三季度上涨7.65%，我们看好钢价上升背景下吨毛利及吨净利修复。 研发费用率同比提升，现金流环比改善 24Q1-3期间费用率为6.68%，同比+1.04%，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.56%、1.38%、3.19%、1.54%，同比变动+0.03pct、+0.05pct、+0.68pct、+0.28pct。24年前三季度资产及信用减值损失为0.18亿，同比增加0.16亿。综合影响下公司净利率为4.13%，同比-1.12pct，Q3单季净利率为4.09%，同比-1.62pct。前三季度公司CFO净额为3.27亿，同比少流入4.25亿，收付现比分别为98.3%、90.8%，同比-0.5pct、+4.32pct，现金流环比二季度有所改善，应收账款较H1末增加2.27亿。 看好四季度财政发力，维持“买入”评级 9月份货币政策加大调控力度，财政刺激有望加速落实，我们认为货币端叠加政策端刺激对于基建投资增速或有积极效果，叠加三季度专项债发行进入高速发行期，带动基建投资实物量加速转化，我们看好钢结构龙头顺周期反转逻辑，预计全年产量约450万吨左右。考虑到下游需求下滑以及地产承压，我们下调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润为8.8、10.2、11.8亿，对应PE为11.3、9.8、8.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

     鸿路钢构(002541) 公司概况：专注钢结构制造，核心竞争力持续强化 鸿路钢构是国内钢结构制造龙头，钢结构加工产能规模国内领先。公司发展可划分为三阶段：第一阶段（2002-2014年）持续加大工程业务拓展力度，收入/利润快速增长，同时经营质量和盈利能力有压力；第二阶段（2015-2021年）：回归制造业务/减少工程业务，坚定构件加工新产能投产，业绩延续快速增长，经营质量持续改善；第三阶段（2022-至今）研发投入加强重点推进智能化改造，竞争力不断提升，偏弱的需求致行业竞争加强及公司业绩阶段承压。 行业动态：钢结构需求成长前景好，集中度持续提升 国内装配式建筑近年蓬勃发展，渗透率由2016年的4.9%增长至2022年的26.5%，2014-2023年钢结构产量CAGR为12%。国内建筑工人成本持续增加及绿色低碳转型需要，同时对标海外发达国家，装配式建筑渗透率持续提升趋势有望延续。近年工业生产和地方财政均面临压力，阶段拖累2022/2023年钢结构需求增长强度。国内钢结构行业呈典型“大行业小公司”特征，2023年行业TOP5市占率较2015年提升3.3pct至8.2%（其中鸿路由3%提升至4%），行业集中度呈持续提升态势。 竞争力：专注提升成本优势，智能化改造引领行业 公司扩产保持强度，2023年公司钢结构产量为449万吨，位居行业第一，规模优势显著，一方面，对上游议价能力较强，公司钢材采购均价明显低于同行公司；另一方面，规模优势提升大客户粘性，下游优质客户在手订单充足，进一步强化竞争优势。同时，公司以信息化和数字化为抓手，实施扁平化、精细化管理模式，吨期间费用、折旧摊销金额呈下降态势。近年公司持续加大研发投入，在切割和焊接环节实现智能化，目前各生产基地对设备进行升级改造，成本优势有望持续强化。 看好公司竞争优势持续扩大及成长前景，给予“买入”评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为228/252/279亿元，分别yoy-3%/+10%/+11%；归母净利润分别为10/11/13亿元，分别yoy-14%/+12%/+11%，对应EPS分别为1.48/1.65/1.82元,3年CAGR为+2%。公司是钢结构行业的龙头，规模优势、成本优势、客户优势形正反馈，新阶段的智能化改造效果值得期待，看好公司竞争优势持续强化，成长动能不宜低估。同时我们预计钢材价格持续下行的负面影响或逐步告一段落，看好盈利增长动能持续修复。公司现价对应25年PE仅为8.6倍，估值有优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：钢材价格波动的风险、行业竞争加剧的风险、智能化改造进展不及预期的风险、客户集中度较高的风险。

     鸿路钢构(002541) Q3整体经营稳健，重视钢结构龙头反转机遇 24Q1-3累计新签订单约219.26亿，同比-4.34%，Q3单季新签订单75.7亿，同比-3.74%。2024Q1-3钢结构产量约325.07万吨，同比增长0.58%；Q3单季产量为114.49万吨，较23Q3同比增长1.43%。订单下滑主要系钢价仍处底部，订单对应的实际加工量实现较快增长，龙头仍展现出经营韧性。 单吨售价短期受钢价下行影响，实际加工量仍有所增长 21Q3/22Q3/23Q3/24Q3单季度公司承接的超1万吨的制造合同为14/13/26/20个。24Q3大订单中包含一个印尼电池材料项目，钢结构伴随制造业业主出海趋势或将持续演绎。24Q3公司材料订单的单吨售价在4436-6024元/吨，较23Q3公司订单4909.98-7143.76元/吨的价格区间有一定下降（中枢价格下降13.22%）。24Q3单季度钢材价格同比下滑14%，若以23Q3和24Q3钢价为基准，加1200元/吨加工费作为计算标准，则24Q3新签订单对应加工量为166.1万吨，同比增长7.89%。 短期政府补助有所减少，中长期看好公司智能化转型 24Q3单季公司合计公告子公司收到政府补助共计4525万元（税前），较23Q3同比减少8675万元，同比减少65.7%。23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站，中长期我们看好公司智能化转型带来的提质增效，同时焊接机器人应用或有望抬升公司估值。 看好四季度财政发力，维持“买入”评级 9月份货币政策加大调控力度，财政刺激有望加速落实，我们认为货币端叠加政策端刺激对于基建投资增速或有积极效果，叠加三季度专项债发行进入高速发行期，带动基建投资实物量加速转化，我们看好钢结构龙头顺周期反转逻辑，预计公司24-26年实现归母净利润为9.1、10.5、12.2亿，对应PE为10.5、9.1、7.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

     鸿路钢构(002541) 事件 公司发布2024年半年报，24H1公司实现营业收入103.3亿元，YoY-6.73%，实现归母净利润4.3亿元，YoY-22.58%，扣非后归母净利润2.4亿元，YoY-47.50%。24H1公司非经常性损益1.9亿元，同比增长86.4%，其中计入当期损益的政府补助2.3亿元。 核心观点 钢价有望回升，期待盈利拐点。由于公司产品定价机制主要为“材料价格+加工费”模式，主要原材料钢材价格的持续下跌导致公司收入承压，以上海热轧板卷为例，24H1价格下降5.5%。据Mysteel，展望2024下半年，在汽车和家电以旧换新，大规模设备更新等政策加持下，制造业将继续回暖，预计四季度工业补库信号增强，原料或率先进入补库周期，支撑钢价反弹。我们认为，钢价回升能带动单位盈利提升。下游需求偏弱叠加智能化改造，导致短期业绩承压。24H1公司新签合同143.56亿元，YoY-4.66%。24年一季度是19年以来新签订单首次下滑，显示整体下游需求偏弱。产量同样受到影响，24H1钢结构产量210.58万吨，同比+0.12%，增速明显放缓（23H1YoY+32.6%）。公司加大智能化改造力度，研发费用率同比提升1.37pct。据我们测算，24H1吨净利（包含/不含补贴）分别同比下滑63/108元至216/119元。智能化改造有望提升生产效率，降低生产成本，继续强化竞争优势。现公司十大生产基地已部分投入使用了轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站。按照我们之前的测算，假设未来每条产线配置10台焊接机器人，钢构单吨成本将下降118元，较纯焊工费用下降48%。另一方面，焊工供给短缺，需求大，每新增100万吨产能需增加约2500名焊工，引入机器人将有效缓解这一问题。 投资建议 作为传统钢结构制造龙头，规模优势带来的护城河愈发明显，智能化改造将在未来进一步提升效率和盈利能力。由于上半年钢材价格持续下跌及智能化改造对产量的影响，下调24-26年归母净利润至10.5/12.4/13.8亿元，按9月20日收盘价，对应EPS1.52/1.80/2.00元，对应PE7.4/6.2/5.6，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；产能利用率提升不及预期风险；智能化改造推进不及预期风险

     鸿路钢构(002541) 主要观点： 事件 公司发布2024年半年报，实现营收103.26亿元，同比下降6.73%；归母净利润实现4.28亿元，同比下降22.58%；扣非归母净利润实现2.36亿元，同比下降47.50%。 产量保持稳定增长，加快推进钢结构智能制造 2024年上半年，公司钢结构产品产量约210.58万吨，同比增长0.12%；公司大规模对生产设备装置进行智能化改造，对产量略有影响。2021年，鸿路成立智能制造研发团队，致力于智能化装备的改造升级；2023年公司自主研发“弧焊机器人控制系统”，并应用于公司集成的轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站。目前十大生产基地已部分投入使用轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，随着生产环节智能化的升级，预计公司整体产能及效率将进一步提升。同时，公司充分发挥钢结构及配套产品的相互协同效应，实现“打造一站式钢结构及其配套产品采购平台”的经营战略，今年上半年，公司提升了钢筋桁架楼承板、C/Z型钢等配套产品的产能。 钢价下降盈利能力提升，政府补助增厚利润明显 2024年上半年，公司销售毛利率为10.71%，同比增加0.06个百分点，主要因为钢材价格持续走低；进入三季度，热轧卷板价格仍处于下降通道，预计全年毛利率具备改善空间。上半年，公司销售净利率为4.14%，同比减少0.89个百分点，主要因为公司加大智能化改造，相关费用支出处于高峰期。 具体费用方面，销售费用率和管理费用率较为稳定；研发费用率为3.21%，同比增加1.37个百分点，体现出公司智能化改造仍处于关键阶段；财务费用率为1.48%，同比增加0.26个百分点，主要因为上半年公司经营性净现金流为负值，短期借款和长期借款均有明显增加，公司资产负债率提升至62.24%。2024年上半年，公司计入当期损益的政府补助为2.31亿元，占当期归母净利润比例为54%，主要由于此前公司增加全国生产基地布局，获得当地政府产业扶持奖励。 新签合同聚焦材料订单，钢价下跌影响增速 2024年1-6月，公司累计新签销售合同额约143.56亿元，同比下降4.66%；因合同报价为原材料成本+加工费模式，钢价波动对合同金额影响较大。根据Wind数据统计，2024年上半年，热轧钢卷板（上海）报价均价为3878元/吨，同比下降5.49%；由于钢价下降幅度高于合同金额降幅，我们判断公司新签钢结构加工吨数同比仍然是增长趋势，鸿路的市占率持续提升。上半年，公司新签合同订单全部为材料订单，聚焦制造业商业模式。从合同金额达到1亿元或钢结构加工量10000吨以上订单来看，新能源、新材料行业的资本开支对公司订单有明显带动作用，如光伏厂房项目、智能制造产业园项目、新材料精密智造项目等。 增资全资子公司，加强经营实力 公司公告两则增资事项：1）全资子公司重庆鸿路拟对全资子公司重庆小路精密钢结构公司增资680万元，资金来源为自有资金，增资后重庆小路注册资本为1680万元。重庆小路2023年营收4.42亿元，2024年上半年营收3.85亿元，处于较快发展阶段。2）公司拟对全资子公司涡阳县鸿阳建材增资8000万元，资金来源为自有资金，增资后鸿阳建材注册资本为8500万元。鸿阳建材2023年营收为1250.97万元，2024年上半年营收为1.06亿元，处于较快增长阶段。预期公司增资后，可协助两个子公司实现更强的生产经营能力。 投资建议 预计公司2024-2026年营收分别为218.54亿元、235.03亿元、255.00亿元，对应归母净利润为9.86亿元、11.38亿元、13.75亿元，对应动态市盈率为8.20倍、7.11倍、5.88倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）基建地产项目投资不达风险； （2）原材料价格波动较大风险； （3）智能化改造进展不及预期风险。

     鸿路钢构(002541) 收入承压下滑，看好公司智能化转型 公司24H1实现收入103.3亿，同比-6.7%，归母、扣非净利润为4.28、2.36亿，同比-22.58%、-47.5%，非经常损益为1.92亿，同比增加0.89亿；单Q2实现营收58.99亿，同比-2.56%，归母、扣非净利润为2.25、1.48亿，同比-36.13%、-51.56%。上半年收入小幅下滑，利润增长受研发费用投入及收入承压拖累。受下游需求下滑以及地产承压，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润为9.1、10.5、12.2亿（前值为13、15、17亿元），对应PE为8.9、7.7、6.6倍，维持“买入”评级。 产量基本持平，研发费用拖累吨净利提升 24H1累计新签订单约143.56亿元，同比-4.66%，Q2单季新签订单73.91亿，同比-5.87%。24H1公司产量210.58万吨，同比+0.12%，Q2单季产量为118.79万吨，同比+0.14%。若按照90%的产销率来测算，Q2单季扣非后吨净利为139元，同比下滑130.9元，24Q2单季研发费用为1.74亿，同比+37%，单吨研发费用为163元（去年Q2约为112元），还原研发费用影响之后吨净利为183元（假设24Q2研发费用等同于23Q2），较23Q2同比下滑87元。 上半年毛利率小幅改善，桁架、次构件销量实现较快增长 分业务看，24年上半年钢结构业务实现收入99.88亿，同比-5.87%，其中H型钢、箱型柱、管类、桁架、次构件分别实现收入57.2、20.7、6.5、3.85、11.6亿，同比-13.1%、-1.36%、+6.56%、+18.35%、+16.78%，毛利率分别为8.8%、9.1%、9.15%、9.18%、7.97%，同比+0.81、+0.52、+0.5、+0.28、+0.5pct。24H1毛利率同比提升0.06pct至10.71%，Q2单季毛利率10.8%，同比-1.01pct，24年上半年钢价同比下滑5.5%，或对吨净利产生一定压力。 研发费用率同比提升，看好全年现金流改善 24H1期间费用率同比提升1.76pct至6.67%，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.55%、1.43%、3.21%、1.48%，同比变动+0.03pct、+0.1pct、+1.37pct、+0.27pct，研发费用同比+62.5%，压制吨净利提升，主要为智能化改造投入较大所致，公司自主研发的“弧焊机器人控制系统”取得了阶段性的成功，现已进入大规模改造阶段，提质增效或将逐步显现。24H1资产及信用减值损失为0.18亿，同比增加0.2亿，综合影响下公司净利率为4.14%，同比-0.85pct，Q2单季净利率为3.81%，同比-2pct。上半年公司CFO净额为-0.45亿，同比多流出7亿，收付现比分别为99.14%、95.5%，同比+2.3pct、+14pct，应收账款、存货较年初增加3.2、2.6亿。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

     鸿路钢构(002541) 事件 公司发布24年中报，上半年实现收入103.3亿元，同比-6.7%，归母净利润4.28亿元，同比-22.58%，扣非归母净利润2.36亿，同比-47.5%，其中Q2实现收入58.99亿元，同比-2.56%，归母净利润2.25亿元，同比-36.13%，扣非归母净利润1.48亿元，同比-51.56% 点评 公司上半年实现钢结构产量210.6万吨，同比+0.12%，以产量测算的吨售价为4743元，同比下滑303元，吨毛利同比+8元至418元上半年产销量承压，一方面公司大规模对生产设备装置智能化改造，另一方面，下游泛地产与高端制造业需求承压导致。 毛利率方面，上半年公司毛利率为10.7%，同比+0.06pct，Q2单季毛利率10.8%，同比-1.01pct，费用率方面，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率为0.55%/1.43%/3.21%/1.48%，同比+0.03/+0.10/+1.37/+0.27pct，其中研发费用率上升幅度较大，主要系公司产线智能机器人研发投入增多所致。现金流方面，公司上半年经营活动现金净流出0.5亿元，去年同期为净流入6.5亿元，净流出预计主要由于公司收入下滑&加大供应商付款导致。 新签合同略有下滑，下游需求承压：公司上半年新签合同金额为143.56亿元，同比-4.66%，单2Q新签合同73.91亿元，我们判断新签订单的下滑主要与下游泛地产与高端制造业需求承压导致。 盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为229.1亿、248.1亿，同比-2.7%、+8.3%，预计24-25年归母净利润分别为9.3亿、12.0亿，同比-21.1%、+28.9%；对应24-25年PE分别为9X、7X。 风险提示： 下游需求超预期下滑，行业竞争加剧风险。

     鸿路钢构(002541) 产能利用率短暂承压，看好全年订单及产量稳步增长 24H1累计新签订单约143.56亿元，同比-4.66%，Q2单季新签订单73.91亿，同比-5.87%。24年上半年钢结构产量约210.58万吨，同比增长0.12%；Q2单季产量为118.79万吨，较23Q2同比增长0.1%。根据我们测算公司订单对应加工量下滑或慢于实际订单下滑，下半年随着地方专项债发行加速，下游需求或有望恢复，我们仍看好全年业绩增长。 单吨售价短期受钢价下行影响，实际加工量仍有所增长 21Q2/22Q2/23Q2/24Q2单季度公司承接的超1万吨的制造合同为6/13/14/16个，大订单数量仍保持增长，其中24Q1单季度高端制造类大订单为9个。24Q2公司材料订单的单吨售价在4900-6200元/吨，较23Q2公司订单4830.5-7275.8元/吨的价格区间有一定下降（中枢价格下降8.13%）。24Q2单季度钢材价格同比下滑3.38%，若以23Q2和24Q2钢价为基准，加1200元/吨加工费作为计算标准，则24Q2新签订单对应加工量为147.4万吨，同比下滑3.37%，受下游需求影响，我们判断订单量或有所承压。 看好公司智能化转型及中长期成长潜力，维持“买入”评级 24Q2单季公司合计公告子公司收到政府补助共计9555万元（税前），较23Q2同比增加3944万元，同比增长142%，政府补助增加有望增厚全年利润。23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站。我们看好公司智能化转型带来的提质增效。同时公司提升23年分红比例，由15%提升至30%，建议重点关注钢结构制造龙头的投资价值。我们判断全年公司总产量有望达到520万吨，预计公司24-26年归母净利润为13、15、17亿元，对应PE为8、7、6倍，若给予24年13倍PE，对应目标价为24.7元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

     鸿路钢构(002541) 核心观点 鸿路钢构是钢结构制造商龙头，专注精品钢构20余年。公司2002年成立，2011年上市，主营业务为钢结构及相关围护产品生产、销售，产品主要分为建筑重钢结构、建筑轻钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构、设备钢结构等。2023年公司实现营业收入235.4亿元（+18.6%），实现归母净利润11.8亿元（+1.4%），钢结构产品销量425.7万吨（+30.6%）。 行业层面，基于产业链视角，核心观察有三：1）上游钢材价格影响钢结构企业毛利率，头部钢企或可采用“钢材价格×（1+合理毛利率）”定价机制缓释原材料价格波动风险；2）中游钢结构企业分制造商和承包商，行业集中度偏低，规模前五企业市占率约6.5%，随着市场环境趋严、高端需求释放、资本实力支撑产能扩张与智能化改造，行业集中度缓慢提升；3）下游需求随我国城镇化工业化进程放缓，已过爆发式增长期，BIPV（光伏建筑一体化）、装配式建筑等政策推动支撑需求平稳释放。钢结构行业迎来需求平稳释放、智能化升级、“强者愈强”关键时期。制造商宜谋求产能扩张，抢占市占率，提高下游议价能力与风险控制能力，承包商宜打造差异化品牌竞争力，在BIPV等新兴市场精耕细作。 公司层面，产能优势与智能化优势促“量价齐升”：1.短期看产能优势：公司2023年产能达500万吨遥居行业第一，产能优势一体现在规模效应，如与优质供应商长期战略合作、单吨费用逐年下滑等，二体现在生产基地扩张，公司2016年起在全国范围持续拿地，资本开支明显增多，现已拥有十大生产基地。2.中长期看智能化优势：钢结构行业具备制造业与建筑工程业的双重特性，人口红利消退期，智能制造转型需求迫切。公司前瞻布局智能制造核心技术，据我们测算，单条产线智能化升级后焊接环节每年可节约成本约273.4万元，若鸿路钢构智能焊接机器人渗透率达到15%，毛利率可对应提升至少0.9个百分点。 盈利预测与估值：公司作为钢结构制造商龙头，前有扩张生产基地促产能爬坡，后有布局智能化改造促提质增效，无论产量规模还是经营质效均居行业首位。预计公司2024-2026年归母净利润12.03/13.58/15.11亿元，每股收益1.74/1.97/2.19元，对应当前股价PE为11.85/10.47/9.42X。综合上述绝对估值和相对估值，公司合理估值25.75-27.28元，较当前股价有25.75%-32.43%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：钢结构渗透率不及预期风险、原材料钢材价格波动风险、用工风险、技术开发不及预期风险、融资成本上行风险等。

     鸿路钢构(002541) 营收利润有所承压，研发费用拖累业绩增长 公司24Q1实现收入44.3亿，同比-11.8%，归母、扣非净利润为2.03、0.87亿，同比+1.1%、-38.8%，其中非经常性损益为1.16亿，同比增加0.58亿，当期政府补助为1.5亿，Q1扣非业绩承压主要系研发费用拖累。我们看好基本面触达相对底部回升，略微上调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为13.1、15.1、17.4亿元（前值24-26年为13、15、17.3亿元），对应PE为9.7、8.4、7.3倍，若给予24年13倍PE，对应目标价为24.70元，维持“买入”评级。 产量较为稳定，吨净利有望回升 24Q1产量为91.8万吨，同比+0.09%。我们测算Q1单季扣非后吨净利为111元（23Q1为168元左右），同比下滑约57元。24Q1研发费用同比增加了0.81亿元，单吨的研发费用200元（去年Q1在89-90元），考虑所得税后预计对吨净利的负面影响也超过75元（按110*0.7），若还原研发费用我们预计公司Q1吨净利同比持平或略增，24Q1钢价下跌背景下毛利率同比提升1.34pct至10.6%，经营质量仍在改进（吨毛利从546元提升至601元）。 期间费用率小幅增长，项目回款优秀 24Q1期间费用率为7.18%，同比增加2.54pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.04pct、+0.12pct、+2.02pct、+0.36pct，综合影响下净利率同比增加0.59pct至4.59%。24Q1公司CFO净额为0.84亿，同比少流入0.84亿，收付现比分别为106.8%、96.3%，同比变动+6.87pct、+10.25pct，项目回款优秀。 开启集成化探索之路，看好公司智能化转型及中长期成长潜力 2024年4月，公司陆续发布2000套机器人地轨、机器人水冷焊枪、空冷焊枪、机器人清枪器招标公告，正式开启自主集成焊接机器人生产之路。23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站，我们看好公司智能化转型及中长期成长潜力。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期；智能化转型不及预期。

     鸿路钢构(002541) 核心观点 钢结构市场稳步增长，市场集中度依然处于低位，23年CR5仅7%。《钢结构行业“十四五”规划及2035年远景目标》预测到25年，全国钢结构用量将达1.4亿吨，22年-25年CAGR+15%。行业下游需求稳步增长，22年新建公共建筑钢结构增长5%，十九大以来新建学校/医院应用增幅达15%。对比国外，钢结构住宅占比依然有较大提升空间。 公司钢结构销量持续增加，目前已稳居全国第一，22年市占率达4%。18/23年销量分别为133/426万吨，对应CAGR+26%。钢结构产量增加，叠加战略转型（专注钢结构制造）带来公司收入/净利润持续增长，23年分别达235/11.8亿元。18-23年，公司收入/净利润CAGR分别达24%/23%。按照公司规划，后续依然有新增产能持续落地。此外，产能利用率提升和智能化改造持续推进，单位面积/时间产出存在提升空间。护城河持续拓宽。主要体现在三方面：一、聚焦钢结构制造，受宏观环境影响较小，新签订单稳健增长。19-23年公司新签订单分别增长了27%/16%/31%/10%/18%；二、品牌效应逐渐显现，产品已列入多家业主方及总包企业的指定产品名录。大订单销售额占比持续提升，其金额占比已从20年的3%升至23年5%；三、集采和多基地生产带来成本优势，公司与多家钢厂为战略合作伙伴确保采购成本竞争优势，此外，定价模式较为灵活，可将原材料价格波动风险部分转嫁给下游客户。公司拥有十大生产基地，确保快速交货，且运费相对可控。 智能化改造持续推进中，有望进一步控制成本，提高产品质量，建立未来潜在优势。钢结构制造，焊接是重要环节，但焊工成本较高，较普工高28%。假设每条产线配置10台焊接机器人，钢构单吨成本将下降118元，较纯焊工费用下降48%。另一方面，焊工供给短缺，需求大，每新增100万吨产能需增加约2500名焊工，引入机器人将有效缓解这一问题。以湖南建投安装集团装配式钢结构制造工厂智能化改造示范项目为例，智能化改造降低50%以上人工成本，提升40％以上焊接效率。 投资建议 作为传统钢结构制造龙头，规模优势带来的护城河愈发明显，智能化改造将在未来进一步提升效率和盈利能力。预计24-26年归母净利润12.8/14.7/16.8亿元，按4月25日收盘价，对应EPS1.85/2.12/2.43元，对应PE9.94/8.67/7.58，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；产能利用率提升不及预期风险；智能化改造推进不及预期风险

     鸿路钢构(002541) 用率短暂承压。我们判断在行业需求复苏带动下，24年订单及产量均有望保持较好增长水平。 单吨售价短期受钢价下行影响，实际加工量仍有所增长 22Q1/23Q1/24Q1单季度公司承接的超1万吨的制造合同为17/15/24个，大订单数量显著提升，其中24Q1单季度高端制造类大订单为9个。24Q1公司材料订单的单吨售价在5000-7000元/吨，较23Q1公司订单5300-7845元/吨的价格区间有一定下降（中枢价格下降8.71%）。24Q1单季度钢材价格同比下滑7.47%，若以23Q1和24Q1钢价为基准，加1200元/吨加工费作为计算标准，则24Q1新签订单对应加工量为135.4万吨，同比增长2.94%，订单加工量仍实现正增长。 政府补助增厚利润，提高分红比例积极回馈股东 24Q1单季公司合计公告子公司收到政府补助共计5655万元（税前），较23Q1同比增加1898万元，同比增长50.5%，政府补助增加有望增厚全年利润。公司发布《关于变更公司2023年度利润分配预案的议案》的公告，将2023年分红比例从15.15%提升至30.3%，对应4月8日的收盘价股息率为3.04%，分红比例的提升反映出公司重视股东回报，同时有望彰显公司长期投资价值。 看好公司智能化转型及中长期成长潜力，维持“买入”评级 23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站。我们看好公司智能化转型带来的提质增效，预计公司24-26年归母净利润为13、15、17.3亿元，对应PE为9、8、7倍，若给予24年12倍PE，对应目标价为22.68元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

     鸿路钢构(002541) 事件：公司发布2023年年报。 营收稳步增长，钢结构产品产量增速较快。2023年，公司实现营业收入235.39亿元，同比增长18.60%，其中钢结构销售收入232.22亿元，占营业收入的98.65%；钢结构工程收入3.17亿元，占营业收入的1.35%，营收增长主要系公司通过智能化改造提升产能及新建生产基地产能逐步释放。2023年，公司实现归母净利润11.79亿元，同比增长1.43%；实现扣非后归母净利润8.74亿元，同比减少4.72%。2023年，公司新签销售合同总共约297.12亿元，同比增长18.25%；钢结构产品产量448.80万吨，同比增长28.40%。 毛利率小幅下降，经营现金流表现亮眼。2023年公司毛利率为11.13%，较上年同期下降0.85pct，净利率为5.01%，较上年同期下降0.85pct；2023年公司经营性现金流净流入10.98亿元，较上年多流入4.75亿元，同比增加76.36%，主要系回款较大所致；投资活动现金流净流出16.55亿元，较上年多流出1.6亿元，主要系本期处置资产收益较小所致。2023年全年研发费用为7.00亿，同比增长51.62%，主要系研发投入项目增加所致。 持续加大研发投入，加快智能化改造步伐。公司重视智能化改造技术，2021年已专门成立了智能制造研发团队。2023年公司继续加大对研发的投入，报告期内研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、智能高功率平面激光切割设备、智能四卡盘激光切管机、智能三维五轴激光切割机、智能型钢二次加工线、BOX生产线、楼梯和预埋件智能焊接生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人及自动喷涂流水线等先进设备。随着公司十大钢结构生产基地的陆续扩建、投产以及装备数字化升级、生产智能化改造和智慧信息化建设等，公司的钢结构产能将进一步提升、生产效率将进一步提高、交货能力及成本控制能力将进一步加强。2023年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力，现公司十大生产基地已投入使用了小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自己集成的地轨式免示教智能焊接工作站，有望助力公司提升产能、提高产品质量、降低成本。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为264.90亿元、295.68亿元、327.30亿元，同比分别增长12.54%、11.62%、10.69%，归母净利润分别为12.67亿元、14.16亿元、15.77亿元，同比分别增长7.45%、11.78%、11.36%，EPS分别为1.84元/股、2.05元/股、2.29元/股，对应当前股价的PE分别为9.49倍、8.49倍、7.63倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     鸿路钢构(002541) 生产基地的产能释放有望带动营收实现较好增长，Q4单季研发费用同比增加1.45亿使得吨净利短暂承压。 产能利用率提升，产销量实现较快增长，吨净利短暂承压 23年全年销量425.65万吨，同比+30.6%，产量448.8万吨，同比+28.4%。23年末产能为500万吨，按照产量计算全年平均产能利用率为91.6%，同比提升13.9pct，我们认为24年随着下游制造业复苏预计产能利用率有望持续提升。我们测算全年吨净利205元/吨，同比下滑76.1元，Q4单季吨净利为146元/吨，同比下滑76.3元。23年全年毛利率为11.1%，同比-0.84pct，Q4单季毛利率为10.87%，同比+0.87pct。 现金流表现优异，研发费用受智能化改造大幅提升 23年期间费用率提升0.37pct至6.15%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.63%、1.36%、2.97%、1.18%，同比变动-0.15pct、-0.17pct、+0.65pct、+0.04pct，全年研发费用为7亿，同比+51.6%，Q4单季研发费用为2.73亿，同比+113.1%，压制吨净利提升，主要为智能化改造投入较大所致。全年资产及信用减值为0.6亿元，同比减少0.12亿元，综合影响下全年净利率为5.01%，同比-0.85pct，Q4单季度净利率4.41%，同比-0.93pct。23年CFO净额为10.98亿元，同比多流入4.75亿，收付现比同比-3.22pct、-10.5pct。 看好公司中长期智能化转型提质增效，维持“买入”评级 23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站。我们看好公司智能化转型带来的提质增效，考虑到基建下游投资不及预期以及研发费用支出的不确定性，我们略微下调公司盈利预测，预计24-26年实现归母净利润为13.2、15.2、17.6亿（前值24、25年为14.4、16.9亿元），参考可比公司24年11倍平均PE，认可给予公司24年11倍PE，对应目标价为21.12元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；智能化转型不及预期；下游需求不及预期；行业新增供给量超预期。

     鸿路钢构(002541) 全年钢结构产量保持稳健增长，新签订单环比承压 23年全年公司新签订单297.12亿元，较2022年同比增长18.25%；其中Q4新签订单67.91亿元，同比增长22.16%，环比下滑14%。23年全年钢结构产量448.80万吨，较2022年同比增长28.40%，与此前预期较为一致；Q4单季度产量为125.59万吨，同比增长21.37%，环比增长11.3%，产量保持稳健增长。 吨售价短期受低价订单影响，高端制造订单保持较高占比 21Q4/22Q4/23Q4单季度公司承接的超1万吨的制造合同为10/13/17个，大订单数量显著提升，其中Q4单季度高端制造类大订单为8个，来料加工合同1个。除去来料合同订单外，23Q4公司材料订单的单吨售价在5216.59-6175.16元/吨，较22Q4公司订单5301.2-7507.8元/吨的价格区间有一定下降（中枢价格下降11.06%）。23Q4单季度钢材价格同比基本持平，若以23Q4钢价为价格基准，加1500元/吨加工费作为计算标准，则23Q4新签订单对应加工量为125.3万吨，同比增长21.9%。 政府补助增厚利润，智能化转型助力提质增效 23Q4单季公司合计公告子公司收到政府补助共计5564万元（税前），与22Q4同比增加11.29%，较上季度有所减少。公司重视智能化升级改造，已专门成立了智能制造研发团队，有效的推进了平面激光切割机、坡口激光切割机、智能三维激光切割机、智能四卡盘激光切管机、智能喷涂生产线、智能型钢二次加工线、楼梯焊接机器人、焊接工业机器人、便携焊接机器人等方面的应用，随着机器人应用效率的提升，智能化转型有望帮助公司整体生产显著提质增效。 看好公司智能化转型及中长期成长潜力，维持“买入”评级 我们认为24年“三大工程”和水利等基建投资有望成为稳增长的重要发力点，我们判断在行业需求复苏带动下，24年公司经营情况有望好转，同时高端制造类订单占比的提升或将带动公司吨净利保持较好水平，智能化改造有望持续降本增效。考虑到当前智能化转型仍处于前期投入阶段，我们小幅下调公司23-25年公司归母净利润至12.5/14.4/16.9亿元（前值为13.5/17.0/21.4亿），对应PE为11.8/10.2/8.7倍，参考可比公司24年12.3倍平均PE，考虑到公司智能化转型和高端化龙头成长可期，认可给予公司24年13倍PE，目标价27.17元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期；此数据为阶段性数据，以最终年披露为准。