云图控股(002539) 核心观点 2025年一季度为复合肥传统旺季，公司营收及归母利润同比增长明显。公司2025年一季报显示，当期公司实现营业收入57.12亿元（同比+15.28%），归母净利润2.54亿元（同比+18.99%），毛利率及净利率分别为11.69%和4.56%，同比分别上升2.1个百分点及0.23个百分点。扣非归母净利润为2.50亿元，同比大幅增长61.44%。由于春耕备肥需求，一季度为传统复合肥消费旺季，公司主营业务盈利能力显著提升。 2025年一季度复合肥、磷酸一铵及黄磷等价格均有不同程度上升，拉动公司业绩上行，二季度公司主营产品有望维持小幅涨价趋势。2025年一季度，氯基复合肥市场均价为2394元/吨，环比上涨2.48%，硫基复合肥市场均价为2813元/吨，环比上涨2.89%；磷酸一铵55%粉状市场均价为3126元/吨，环比提升0.94%；黄磷平均价格为23283元/吨，环比上涨0.84%；纯碱一季度平均价格为1410元/吨，环比下跌3.22%。公司大部分主要产品一季度价格上行带动业绩上行。截至4月25日，氯基复合肥价格为2560元/吨；硫基复合肥价格为2985元/吨；磷酸一铵55%粉状市场均价为3276元/吨；黄磷价格为24519元/吨；轻质纯碱市场均价为1319元/吨。进入二季度后公司主要产品价格保持上行，涨价趋势有望维持。 公司拟在广西贵港投资建设绿色化工新能源材料项目，以填补华南地区产能空白。公司与广西贵港市人民政府、贵港市覃塘区人民政府签署了合作协议，拟在广西贵港市投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目。该项目分三期建设，主要建设年产120万吨高效复合肥、200万吨合成氨、300万吨尿素、50万吨液体及颗粒硝铵、42万吨硝酸、30万吨磷酸铁、15万吨磷酸铁锂、25万吨精制酸、60万吨尾气清洁剂、21万吨双氧水、25万吨空分液体产品、25万吨液体CO2、6万吨硫酸等装置，并配套建设相关辅助设置。该项目可填补公司在华南地区的产能空白，扩大产业规模，提升公司的盈利能力和抗风险能力。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。 投资建议：公司目前复合肥产能745万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥成本支撑明显，下游需求刚性，公司复合肥产销量有望持续增长，后续利润空间预期回升，但受纯碱价格预期承压，我们维持公司2025-2027年盈利预测，分别为8.53/9.72/11.19亿元，同比增长6.0%/14.0%/15.1%，对应EPS分别为0.71/0.80/0.93元，对应当前股价PE为11.2/9.8/8.5。维持“优于大市”评级。

     云图控股(002539) 投资要点 事件：云图控股发布2024年报，2024年实现营收203.81亿元，同比增长-6.37%；归母净利润8.04亿元，同比增长-9.80%；扣非归母净利润7.17亿元，同比增长0.40%；毛利率10.71%，同比提升0.53pct。其中2024Q4单季度实现营收46.85亿元，同比增长-16.66%，环比增长-0.14%；归母净利润1.35亿元，同比增长-23.65%，环比增长-37.17%；扣非归母净利润1.33亿元，同比增长-12.76%，环比增长-6.66%；毛利率10.92%，同比提升3.38pct，环比提升0.04pct。 磷复肥稳定发展，纯碱黄磷拖累，业绩下滑。公司主要产品包括复合肥、磷肥(磷酸一铵）、纯碱（联碱法副产氯化铵等）、黄磷、磷酸铁等。2024年虽磷复肥量利齐升，但纯碱、黄磷出现量利齐跌，公司业绩下滑。磷复肥业务，2024年公司湖北荆州15万吨水溶肥、辽宁铁岭15万吨复合肥陆续投产，河南宁陵改建40万吨复合肥顺利完工，公司把握行业趋势，依托资源优势、产业链优势和磷酸分级利用优势，实现磷复肥收入114.30亿元，同比增长13.24%，毛利率14.12%，同比提升1.14pct，销量417.97万吨，同比增长10.59%，量利齐升，保持稳定的发展态势。联碱业务，2024年纯碱市场低迷，价格维持低位震荡，导致纯碱产品收入和毛利出现较大幅度的下滑，纯碱实现收入9.69亿元，同比下滑28.44%，毛利率15.65%，同比下滑11.63pct，销量58.21万吨，同比下降6.48%。磷化工业务，随着行业逐渐回归正常区间，销售均价同比小幅下滑，黄磷产品收入和毛利有所回落，公司紧跟市场变化实现满产满销，2024年黄磷实现收入12.78亿元，同比下降10.38%，毛利率17.50%，同比下滑3.88pct，销量6.14万吨，同比小幅下降0.97。其他产品方面，公司磷酸铁产品已达到三代及以上产品的市场要求，在安全性、稳定性和成本上继续保持竞争优势，加强头部企业开发和市场拓展，开发了当升蜀道、川发龙蟒、中创新航等优质客户，获得长期订单，2024年磷酸铁实现满产满销，产能利用率同比大幅提升，其他产品(包含磷酸铁、氯化铵、品种盐等)收入23.91亿元，同比增长30.88%，毛利率6.17%，同比下降2.56pct。此外，2024年公司贸易板块实现收入43.13亿元，同比变化-38.99%，毛利率1.05%，同比提升0.04pct。 立足复合肥，完善一体化布局。云图控股立足复合肥主业，重点围绕氮、磷产业链上下游进行战略布局，形成磷复肥、磷化工、联碱和新能源材料业务协同发展的产业格局。磷复肥业务是公司核心业务，已建成除尿素外的氮肥、磷肥完整产业链，筑牢资源优势、磷酸分级利用优势以及产业链竞争壁垒，规模效应、产业协同效应和成本控制能力显著。截至2024年报口径，公司拥有复合肥、磷酸一铵产能745、43万吨，产能利用率分别为52.65%、108.32%，另有应城70万吨合成氨项目配套60万吨水溶肥、40万吨缓释肥以及新疆10万吨水溶肥共计110万吨复合肥产能在建。联碱业务是公司复合肥上游氮肥产业链的延伸和拓展，也是公司“盐—碱—肥”产业链关键环节，采用联碱法生产工艺，以氯化钠、合成氨为原料，生产纯碱和氯化铵产品。公司自有井盐资源，可为联碱产品生产提供充足的原料，同时，氯化铵产品可为复合肥生产提供低成本的氮肥资源。截至2024年报口径，公司拥有纯碱、氯化铵年产能60万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠10万吨，旗下盐矿资源储量约2.5亿吨。磷化工业务是“磷矿—黄磷—热法磷酸—磷酸盐”产业链的延伸和拓展，公司依托雷波当地丰富磷矿、水电资源以及水运便利，打造以黄磷为主磷化工产业链，成本优势、运输优势明显。截至2024年报口径，公司拥有黄磷年产能6万吨、磷酸盐5万吨、石灰30万吨及炉渣微粉30万吨，是全国商品黄磷实际产量最大的单体企业之一，市场竞争力处于全国前列；旗下磷矿石资源储量合计约5.49亿吨、磷矿采矿设计产能690万吨/年，砂岩矿资源储量1957.7万吨，未来雷波磷矿采选项目陆续建成投产，磷矿石原料自给自足，市场竞争力将有效提升。新能源材料业务是公司“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”磷酸分级利用产业链的延伸和拓展，选用铁法工艺使用铁和精制磷酸反应制备磷酸铁，截至2024年报口径，公司磷酸铁年产能5万吨，产能利用率106.76%，配套上游磷酸产能（15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸）。目前，公司磷酸铁工艺指标已达行业领先水平，产品合格率和一致性良好，客户认可度高，在安全环保、产品品质、技术积累和成本方面具有明显优势，使公司在激烈的行业竞争中脱颖而出，磷酸铁市场份额稳步提升。 规划贵港项目，持续产能加码。为进一步完善产业布局，持续做大做强复合肥主业，2025年3月公司与贵港市及覃塘区政府签署投资合作协议书，拟在贵港覃塘产业园区投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目，项目总投资约159亿元人民币，分三期建设。一期投资约10亿元，用地约300亩，主要建设90万吨高效复合肥生产装置，配套建设仓储及辅助设施。二期投资约60亿元，用地约1200亩，主要建设100万吨/年合成氨、150万吨/年尿素、30万吨/年液体及颗粒硝铵、27万吨/年硝酸生产装置，并配套建设2×450吨/时燃煤蒸汽锅炉及仓储设施。三期规划投资约89亿元，用地约1500亩，主要建设100万吨/年合成氨、150万吨/年尿素、30万吨/年高效复合肥、60万吨/年尾气清洁剂、20万吨/年液体及颗粒硝铵、30万吨/年磷酸铁、15万吨/年磷酸铁锂、25万吨/年精制酸、21万吨/年双氧水、15万吨/年硝酸、25万吨/年空分液体产品、25万吨/年液体CO2、6万吨/年硫酸等生产装置，并配套建设一台450吨/时燃煤蒸汽锅炉，厂区铁路专用线。项目自开工之日起1年内一期项目装置建成投运，二期取得土地证后3年内二期项目装置建成投运，三期取得土地证后3年内其他装置建成投运。贵港项目充分利用贵港当地区位优势和政策支持，结合云图自身技术和产业链优势，进一步扩大公司产业规模，完善产业链和产能布局，提高公司盈利能力和市场竞争力。 磷、盐矿丰富，资源优势明显。云图控股旗下拥有丰富优质磷矿、盐矿等资源，是未来氮、磷原料充分自给和稳定供应的重要基础，更是公司巩固产业链优势、持续发展的强有力支撑。公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿采矿权，磷矿资源储量合计约5.49亿吨。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约1.81亿吨，已取得400万吨/年的采矿证，正在开展东段磷矿的方案优化设计，进一步提高磷矿石高效综合利用；阿居洛呷磷矿资源储量约1.39亿吨，已取得290万吨/年的采矿证，正在推进磷矿采选项目的建设；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，正在办理“探转采”的相关手续，上述磷矿采选工程项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应；此外，雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，已取得50万吨/年采矿证，未来投产后主要满足黄磷生产所需的硅矿石。盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨，为公司联碱及复合肥产品赋予了较强的成本控制和抗风险能力。 投资建议：云图控股沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外氮肥、磷肥完整产业链，同时向下延伸拓展了电池正极材料前驱体磷酸铁，持续产能加码和深化产业链布局，提升公司盈利能和竞争力。我们预计公司2025-2027年收入分别为223.64/245.83/271.60亿元，同比增长9.7%/9.9%/10.5%，归母净利润分别为9.14/10.76/12.85亿元，同比增长13.7%/17.7%/19.5%，对应PE分别为10.2x/8.7x/7.3x；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

     云图控股(002539) 核心观点 公司主营业务经营稳健，纯碱及贸易拖累业绩，投资活动现金流净额改善明显。公司发布2024年年度报告显示，2024年公司实现营业收入203.81亿元（同比-6.37%），归母净利润8.04亿元（同比-9.80%），毛利率及净利率分别为10.71%和4.02%，与2023年基本持平。其中，2024年四季度公司营收46.85亿元（同比-16.65%），归母净利润1.35亿元（同比-23.73%）。公司四季度业绩下降主要原因是四季度为复合肥销售淡季，且纯碱价格下降。2024年公司贸易业务营收为43.13亿，同比减少38.96%，拖累了公司营业收入。由于公司磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目竣工，2024年公司投资活动现金流出净额减少为20.68亿元，同比下降42.13%，公司现金流量改善明显。 公司复合肥业务稳健发展，产品不断高端化。2024年公司磷复肥销量417.79万吨，营收114.30亿元，较2023年分别上涨了10.59%及13.25%。公司2024 年新型复合肥及磷肥收入66.90亿元，同比增长22.77%。由于公司复合肥产品不断高端化，拉动复合肥均价从2671元/吨提高到2736元/吨，毛利率也从2023年的12.98%提升到14.12%。公司围绕磷复肥不断完善上游氮、磷产业链，公司产品成本预期不断下降，叠加公司复合肥产品高端化，公司复合肥毛利率有望进一步提高。 纯碱供需矛盾仍在，价格预期承压。据卓创咨询数据，2024年纯碱均价为1882元/吨，较2023年的2525元/吨下降了25.49%。2024年公司纯碱销售量58.21万吨，较2023年的62.24万吨，略微下降6.48%。受纯碱价格下降影响，该板块2024年毛利率为15.65%，较2023年下降了11.63个百分点。展望2025年，由于纯碱仍有新增产能投放，需求难言改善，纯碱价格预期承压。黄磷随下游需求好转，价格有望上升。据卓创咨询数据，2024年黄磷均价为23033元/吨，较2023年的25136元/吨下降了8.37%。公司2024年黄磷产品毛利率为17.5%，受黄磷价格下降影响较2023年下降3.88个百分点。由于目前严控新增黄磷产能，预期随着下游需求提升，黄磷价格有望上升。公司持续向上游资源布局，相关产品盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。公司拥有四川省雷波县阿居洛呷磷矿和牛牛寨北磷矿区东段采矿权，西段探矿权。另外，公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，已取得50万吨/年采矿证，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。投资建议：公司目前复合肥产能745万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥成本支撑明显，下游需求刚性，公司复合肥产销量有望持续增长，后续利润空间预期回升，但受纯碱价格下降影响，我们调整了公司2025-2026年盈利预测，并新增了2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.53/9.72/11.19亿元（2025-2026年原预测值为9.1/11.4亿元），同比增长6.0%/14.0%/15.1%，对应EPS分别为0.71/0.80/0.93元，对应当前股价PE为11.2/9.8/8.5。维持“优于大市”评级。

     云图控股(002539) 核心观点 公司主营业务经营稳健，业绩韧性凸显，2024年前三季度营业收入同比减少2.78%，归母净利润同比降低6.36%。公司发布第三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入156.97亿元（同比-2.78%），归母净利润6.69亿元（同比-6.36%），经营活动产生的现金流量净额8.34亿元（同比+61.97%）；其中，2024年三季度营收46.91亿元（同比-13.02%），归母净利润2.15亿元（同比+5.93%）。公司主营产品磷复肥产销双增，毛利略有上升；联碱业务受到上游供给增加及下游需求不振冲击，毛利及销量均有不同程度下降；黄磷业务上半年受到下游需求不畅影响，但三季度以来经营恢复正常水平。公司围绕磷复肥不断完善上游氮、磷产业链，公司产品成本预期不断下降，一体化布局优势将不断显现。 复合肥原料成本压力缓解，后续利润空间有望回升；随着宏观刺激政策的不断落地纯碱价格有望企稳；黄磷目前恢复正常盈利水平。从成本构成来看，用作 原料的氮磷钾三大基础肥料占复合肥生产成本的90%左右，直接影响复合肥价格。2024上半年，成本端挤压复合肥利润空间，但三季度以来，复合肥原料价格下滑，理论毛利有所修复，后续利润空间有望继续回升；2024年前三季度，天然碱产能持续投产，纯碱价格持续重心下移。9月下旬以来，宏观政策利好不断发布，随着经济基本面的好转，纯碱价格有望企稳；三季度以来，下游需求好转，黄磷价格逐步上升，黄磷的盈利水平恢复正常水平。公司持续提升氮肥、磷肥自供能力，复合肥盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，主体工程进入实质性阶段，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。公司拥有四川省雷波县阿居洛呷磷矿和牛牛寨北磷矿区东段采矿权，西段探矿权。另外，公司正在筹备沙沱砂岩矿开采工程，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。投资建议：公司目前复合肥产能720万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元，对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。

     云图控股(002539) 事件: 2024年10月26日，云图控股发布2024年第三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入156.97亿元，同比下降2.78%；实现归属于上市公司股东的净利润6.69亿元，同比减少6.36%；加权平均净资产收益率为7.87%，同比下降1.16个百分点。销售毛利率10.64%，同比减少0.46个百分点；销售净利率4.34%，同比增加0.01个百分点。 其中，公司2024Q3实现营收46.91亿元，同比-13.02%，环比-22.47%；实现归母净利润2.15亿元，同比+5.93%，环比-10.40%；ROE为2.51%，同比减少0.03个百分点，环比减少0.32个百分点。销售毛利率10.88%，同比减少0.07个百分点，环比减少0.44个百分点；销售净利率4.72%，同比增长1.17个百分点，环比增长0.65个百分点。 投资要点: 受复合肥及纯碱等影响，2024Q3业绩承压 2024Q3，公司实现营业收入46.91亿元，同比-7.03亿元，环比-13.60亿元；毛利润5.10亿元，同比-0.81亿元，环比-1.75亿元；归母净利润2.15亿元，同比+0.12亿元，环比-0.25亿元。三季度复合肥主要原材料尿素价格环比持续下行，经销商采购谨慎，影响公司复合肥销售，同时纯碱等产品价格价差环比下降，影响公司三季度利润。据Wind数据，2024Q3复合肥均价为2470元/吨，同比+2.75%，环比+0.70%，价差为291元/吨，同比+4.36%，环比-8.68%；磷酸一铵均价为3297元/吨，同比+18.09%，环比+8.06%，价差为817元/吨，同比+45.09%，环比+32.36%；纯碱均价2010元/吨，同比-18.80%，环比-4.90%，价差为1585元/吨，同比-25.35%，环比-6.10%。 期间费用方面，2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.73/1.52/0.75/0.48亿元，同比-0.07亿元/-0.17亿元/+0.09亿元/基本持平，环比-0.08亿元/+0.38亿元/-0.24亿元/基本持平。2024Q3公司投资净收益为0.74亿元，同比+0.75亿元，环比+1.58亿元，主要系期套保工具投资损益变动影响所致。 四季度进入复合肥季节性淡季，据Wind数据，四季度以来（截至2024/10/25），复合肥均价为2382元/吨，同比-10.63%，环比-3.55%，价差为332元/吨，同比+1.64%，环比+14.07%；磷酸一铵均价为3084元/吨，同比-6.32%，环比-6.44%，价差为570元/吨，同比-30.20%，环比-30.25%；纯碱均价1778元/吨，同比-36.16%，环比-11.53%，价差为1334元/吨，同比-42.36%，环比-15.87%。 取得阿居洛呷磷矿采矿许可证，补齐磷矿石资源及合成氨产能 公司重点围绕“复合肥”进行填平补齐，不断完善氮、磷产业链，强化全产业链的溢价和竞争优势。公司拥有丰富优质的磷矿、盐矿等资源，为资源供应与成本控制、产业链的延伸与发展提供了有力支撑。 磷矿方面，公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西段探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿探矿权，矿区面积共计11.90平方公里左右。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量 约为1.81亿吨，在建400万吨/年磷矿采矿工程，项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应；阿居洛呷磷矿资源储量约1.39亿吨，2024年10月15日公司发布关于全资子公司取得阿居洛呷磷矿采矿许可证的公告，采矿权磷矿生产规模为290万吨/年，正在办理项目建设手续；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，正在着手准备“探转采”手续。此外雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，50万吨/年开采工程尚在筹备中，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。 盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨，确保公司联碱及复合肥产品具备较强的成本控制优势，提高公司对市场波动的防御能力。 氮产业链上，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，项目设计、现场施工、设备采购等各项工作取得积极进展，主体工程进入实质性阶段。项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力，同时扩大“盐—碱—肥”全产业链规模，各项能耗和综合成本显著降低，为复合肥业务持续发展蓄力赋能。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为208、219、227亿元，归母净利润分别为8.48、10.56、13.52亿元，对应PE分别12、10、7倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

     云图控股(002539) 事项： 公司公告：2024年10月14日，公司发布公告，全资子公司雷波凯瑞磷化工有限责任公司已办理完毕四川省雷波县阿居洛呷磷矿（以下简称“阿居洛呷磷矿”）探矿权转采矿权相关手续，并取得了四川省自然资源厅核发的《中华人民共和国采矿许可证》，项目生产规模为290万吨/年，采用地下开采方式开采。阿居洛呷磷矿查明资源量规模为大型，磷矿石资源量为13870.2万吨，矿石工业类型为硅质和碳酸盐混合型 磷块岩矿石，P2O5平均品位为20.03%。目前公司正在积极推进环评、能评、水保、安全设施设计等相关工 作。 国信化工观点：1）阿居洛呷磷矿采矿证批复生产规模为290万吨/年，随着项目的建成可有效提高公司磷矿石自给率，优化产业链配置；2)今年磷矿石价格呈现出稳中有升的态势，阿居洛呷磷矿建成投产后有望进一步提高公司盈利空间；3）我国磷矿石储量与产量严重不匹配，磷矿被列入战略性矿产资源名录，受安全督查、环保限采等政策的影响，磷矿采选行业壁垒逐步提高，长期来看阿居洛呷磷矿探转采的成功批复珍贵性会愈加凸显。 公司深耕化肥市场近30年，复合肥产业链布局不断完善。公司目前复合肥产能720万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元，对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。 评论： 随着阿居洛呷磷矿的建成投产，可有效提高公司磷矿石自给率，优化磷产业链配置 公司拥有复合肥产能720万吨，磷化工方面公司拥有黄磷年产能6万吨、磷酸盐5万吨，磷酸铁年产能5万吨，并配套上游磷酸产能（15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸）。此前公司仅拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权，采矿规模为400万吨/年。阿居洛呷磷矿项目探转采批复后，随着290万吨/年磷矿石采选产能的建成，可有效提高公司磷矿石自给率，优化公司磷产业链配置。 2024年磷矿石价格呈现稳中有升态势，项目建成投产后有望进一步提高公司盈利空间 据百川盈孚数据，2024年10月14日国内30%品位磷矿石市场均价为1018元/吨，28%品位磷矿石市场均价为949元/吨，25%品位磷矿石市场均价为785元/吨，较年初价格1007元/吨，937元/吨和765元/吨分别上涨1.09%，1.28%和2.61%，磷矿石价格稳中有升。在磷矿集中度不断提高、大型企业多采取磷矿石自供的背景下，市场流通磷矿石占比趋势降低，磷矿石供给偏紧，磷矿石价格易涨难跌。阿居洛呷磷矿项目矿石产出后，可进一步提高公司盈利空间。 我国磷矿储量与产量严重不匹配，新增磷矿项目批复难度预期加大，已批复项目珍贵性愈加凸显整体来说，我国占据全球磷矿石资源储量的2.6%，却贡献着全球磷矿石产量的38.3%。据USGS数据，2022 年我国储量首度出现高速下滑，我国已从磷矿第二大储量国下滑至第五大储量国：我国磷矿储量（19亿吨）不及摩洛哥、埃及、突尼斯、阿尔及利亚的500、28、25、22亿吨。早期我国磷矿石开采为粗放式发展，2016年国家国提出了“战略性矿产”概念及名单，磷矿入选其中。随着安全、环保意识逐渐提高、一系列环保政策也陆续出台，安全、环保政策趋严。我国磷矿生产面临向大型化、集约化、绿色化、智能化方向发展，落后产能面临出清，新增磷矿批复难度不断提高，已批复项目珍贵性凸显。 公司上半年经营稳健，二季度盈利提升明显 2024年上半年公司实现营业收入110.1亿元（同比+2%），归母净利润4.5亿元（同比-11%），经营活动产生的现金流量净额8.7亿元（同比+214%）；其中，2024年二季度营收60.5亿元（同比+19%，环比+22%），归母净利润2.4亿元（同比+53%，环比+13%）。公司上半年营收增长主要来自复合肥销量提升，其中，常规复合肥销售收入同比增加28%，新型复合肥及磷肥销售收入同比增加5%。磷复肥为公司主要业务，2024年上半年营收59.4亿元（占比54%，同比+15%），毛利率为14%（同比+0.3pct）。2024年上半年，在上游原材料价格波动和经销商备货节奏等因素影响之下，复合肥市场价格呈现先跌后涨，整体波动幅度较小，行业稳定性向好。同时，复合肥销量实现同比提升，助力二季度盈利提升。 投资建议： 公司深耕化肥市场近30年，复合肥产业链布局不断完善。公司目前复合肥产能720万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元，对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。 代码名称评级（元）（百万元）20232024E2025E20232024E2025E2024E 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至2024年10月14日，无评级公司EPS来自Wind一致预期。 风险提示 复合肥需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

     云图控股(002539) 事件: 2024年8月28日，云图控股发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入110.05亿元，同比增长2.35%；实现归属于上市公司股东的净利润4.54亿元，同比减少11.25%；加权平均净资产收益率为5.36%，同比下降1.12个百分点。销售毛利率10.54%，同比减少0.63个百分点；销售净利率4.19%，同比减少0.53个百分点。 其中，公司2024Q2实现营收60.51亿元，同比+19.23%，环比+22.14%；实现归母净利润2.40亿元，同比+52.70%，环比+12.74%；ROE为2.83%，同比增长0.86个百分点，环比增长0.29个百分点。销售毛利率11.32%，同比增长1.59个百分点，环比增长1.73个百分点；销售净利率4.07%，同比增长1.05个百分点，环比减少0.26个百分点。 投资要点: 磷复肥盈利同比增长，联碱及黄磷业务拖累上半年业绩 2024年上半年公司实现营业收入110.05亿元，同比+2.35%；实现归母净利润4.54亿元，同比-11.25%。公司积极应对复杂多变的外部形势，依托产业链一体化、资源自有和磷酸分级利用的核心竞争优势，外拓市场、内抓管理、提质增效、稳中求进，不断强化公司发展韧性和持续性，保证了主营业务良好、稳健的发展态势。分板块看，2024年上半年公司常规复合肥实现营收29.37亿元，同比27.56%，毛利2.99亿元，同比+22.88%，毛利率10.19%，同比-0.39个百分点；新型复合肥及磷肥实现营收30.04亿元，同比+5.43%，毛利5.41亿元，同比+15.44%，毛利率18.02%，同比+1.56个百分点；联碱实现营收5.21亿元，同比-29.50%，毛利1.22亿元，同比-36.61%，毛利率23.37%，同比-2.62个百分点；黄磷实现营收6.29亿元，同比-11.45%，毛利0.85亿元，同比-51.74%，毛利率13.55%，同比-11.31个百分点。 期间费用方面，2024年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/2.40%/1.49%/0.70%，同比-0.20/-0.65/+0.02/+0.34pct。财务费用增加主要系正常出口业务受汇率变化影响产生的汇兑损益导致财务费用同比增加。2024年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为8.68亿元，同比增长213.78%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金与票据结构变化，导致经营活动产生的现金流量净额同比增加。 磷复肥销售旺盛，2024Q2利润同比大增 2024Q2，公司实现营业收入60.51亿元，同比+9.76亿元，环比+10.97亿元；毛利润6.85亿元，同比+1.91亿元，环比+2.10亿元；归母净利润2.40亿元，同比+0.83亿元，环比+0.27亿元。二季度公司营收及利润增长主要得益于磷复肥销售旺盛。据Wind数据，2024Q2氯基复合肥均价为2453元/吨，同比-8.81%，环比-6.40%，价差为318元/吨，同比-33.44%，环比-24.31%；磷酸一铵均价为3051元/吨，同比+12.23%，环比-0.76%，价差为618元/吨，同比+81.32%，环比-9.95%；重质纯碱均价2113元/吨，同比-15.76%，环比-11.97%，价差为1688元/吨，同比-19.80%，环比-14.20%。期间费用方面，2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.81/1.14/0.99/0.48亿元，同比-0.02/-0.48/+0.05/+0.42亿元，环比0.18/-0.36/+0.34/+0.19亿元。2024Q2公司投资净收益为-0.84亿元，同比-1.36亿元，环比-1.24亿元，主要系期套保工具投资损益变动影响所致。 据Wind数据，三季度以来（截至2024/8/29），氯基复合肥均价为2497元/吨，同比+3.89%，环比+1.82%，价差为273元/吨，同比-1.99%，环比-14.24%；磷酸一铵均价为3359元/吨，同比+20.33%，环比+10.11%，价差为904元/吨，同比+60.48%，环比+46.39%；重质纯碱均价2055元/吨，同比-16.98%，环比-2.76%，价差为1635元/吨，同比-23.01%，环比-3.16%。三季度进入用肥旺季，同比磷复肥价格稳中有增，看好公司三季度业绩。 补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强 公司重点围绕“复合肥”进行填平补齐，不断完善氮、磷产业链，强化全产业链的溢价和竞争优势。公司拥有丰富优质的磷矿、盐矿等资源，为资源供应与成本控制、产业链的延伸与发展提供了有力支撑。磷矿方面，公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西段探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿探矿权，矿区面积共计11.90平方公里左右。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约为1.81亿吨，在建400万吨/年磷矿采矿工程，项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应；阿居洛呷磷矿资源储量约1.39亿吨，正在办理“探转采”的相关手续；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，正在着手准备“探转采”手续。此外，雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，50万吨/年开采工程尚在筹备中，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨，确保公司联碱及复合肥产品具备较强的成本控制优势，提高公司对市场波动的防御能力。氮产业链上，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，项目设计、现场施工、设备采购等各项工作取得积极进展，主体工程进入实质性阶段。项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力，同时扩大“盐—碱肥”全产业链规模，各项能耗和综合成本显著降低，为复合肥业务持续发展蓄力赋能。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为226、236、246亿元，归母净利润分别为9.37、11.37、13.72亿元，对应PE分别9、8、6倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

     云图控股(002539) 核心观点 公司2024年二季度净利同环比提升，主营产品复合肥销量增长。公司发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入110.1亿元（同比+2%），归母净利润4.5亿元（同比-11%），经营活动产生的现金流量净额8.7亿元（同比+214%）；其中，2024年二季度营收60.5亿元（同比+19%，环比+22%），归母净利润2.4亿元（同比+53%，环比+13%）。公司上半年营收增长主要来自复合肥销量提升，其中，常规复合肥销售收入同比增加28%，新型复合肥及磷肥销售收入同比增加5%。 复合肥量增助力二季度盈利提升。磷复肥为公司主要业务，2024年上半年营收59.4亿元（占比54%，同比+15%），毛利率为14%（同比+0.3pct）。2024年上半年，在上游原材料价格波动和经销商备货节奏等因素影响之下，复合肥市场价格呈现先跌后涨，整体波动幅度较小，行业稳定性向好。同时，复合肥销量实现同比提升，助力二季度盈利提升。 公司持续提升氮肥、磷肥自供能力，复合肥盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，主体工程进入实质性阶段，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西段探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿探矿权，其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约1.8亿吨，目前已取得400万吨/年的采矿证；阿居洛呷磷矿及牛牛寨西段磷矿正在办理“探转采”相关手续。 联碱及黄磷毛利率同比下降，部分拖累公司业绩。2024年上半年公司联碱/黄磷产品毛利率分别为23.4%/13.6%，同比下降2.6/11.3个百分点。2024年上半年，纯碱供需呈双增长趋势，价格重心下移。2024年一季度，除由于春节备货带动黄磷价格上涨外，黄磷供需整体偏松，价格持续走低；二季度由于水电充足，黄磷成本有下降预期，黄磷价格总体仍保持下行状态。黄磷主要原料磷矿石，由于开采品位下降以及下游新领域需求不断增长，近两年价格保持高位。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。投资建议：公司复合肥所需氮元素、磷元素有望逐步实现自给自足，促进盈利能力提高。但考虑到目前公司主营产品供需仍偏宽松，原材料端磷矿石价格较为坚挺，产品黄磷价格重心下移等因素，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，即预测公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元（原2024/2025年预测值为15.9/16.9亿元），对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE分别为9.5/7.6/5.8X，维持“优于大市”评级。

     云图控股(002539) 2024H1扣非后净利润同比增长17.10%。公司发布2024年半年报。公司2024年上半年实现营业收入110.05亿元，同比增长2.35%，归母净利润4.54亿元，同比下降11.25%，扣非后净利润4.41亿元，同比增长17.10%。2024Q2，公司实现营业收入60.51亿元，环比增长22.14%，同比增长19.23%，归母净利润2.40亿元，环比增长12.74%，同比增长52.70%，扣非后净利润2.87亿元，环比增长85.27%，同比增长245.48%。 分产品看，2024H1，1）常规复合肥：营业收入29.37亿元，同比增长27.56%，毛利率10.19%，同比下降0.39pct。2）新型复合肥及磷肥：实现营业收入30.04亿元，同比增长5.43%，毛利率18.02%，同比上升1.56pct。3）联碱（纯碱及氯化铵）：营业收入5.21亿元，同比下降29.50%，毛利率23.37%，同比下降2.62pct。4）黄磷：营业收入6.29亿元，同比下降11.45%，毛利率13.55%，同比下降11.31pct。 复合肥销量稳定增长，新型肥收入占比进一步提升。随着上半年湖北荆州15万吨粉状水溶性复合肥项目建成进入试生产，公司复合肥产能扩充至720万吨，公司复合肥销量稳步增长，新型肥料收入占比提高。2024年上半年公司新型复合肥收入30.04亿元，同比增长5.43%，占业务收入比例为27.30%，同比增长5.43pct，毛利率18.02%，同比提升1.56pct。同时，公司深耕东南亚市场，复合肥海外市场销量稳步增长，国际化进程取得了持续性突破。 产业链布局加速，夯实发展基础。在资源储备方面，公司磷矿资源储量合计约5.49亿吨，其中牛牛寨东段磷矿资源储量约1.81亿吨，已取得400万吨/年的采矿证，投产后可充分保障公司原料供应；阿居洛呷磷矿资源储量约1.39亿吨，正在办理“探转采”的相关手续，牛牛寨西端磷矿资源储量约2.29亿吨，正在着手准备“探转采”手续；此外，雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，50万吨/年开采工程尚在筹备中。同时，公司加快推进“盐化循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级项目”，增强公司在业内的技术、规模和成本竞争优势，推动联碱业务持续稳定发展。 盈利预测与投资评级。由于产品价格下跌，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司2024~2026年EPS分别为0.84（-43%）、0.97（-44%）、1.16元（新增），参考同行业估值，我们给予公司2024年10.5倍PE，对应目标价8.82元（-46.15%），维持“优于大市”评级。 风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。