天山铝业(002532) 事件：公司发布2024年年报。1）业绩：2024年公司实现营收280.9亿元，同比-3.1%，归母净利润44.6亿元，同比+102.0%；扣非归母净利润43.1亿元，同比+128.8%。单季度看，2024Q4实现营收72.9亿元，同比+10.0%，环比+4.0%，归母净利13.7亿元，同比+141.4%，环比+35.7%；扣非归母净利13.5亿元，同比+143.4%，环比+34.8%；2）分红：2024年度拟每10股派发现金红利2元（含税），加上2024年中期分红，2024年现金分红合计18.5亿元，分红率41.4%。 2024年氧化铝、电解铝毛利上升。量：2024年公司自产铝锭产量117.6万吨，同比上升0.9%；高纯铝产量2.8万吨，同比下降34.4%；氧化铝产量227.9万吨，同比上升7.6%；预焙阳极产量54.9万吨，同比下降8.4%。利：2024年电解铝价格同比上涨1224元/吨，氧化铝价格同比上涨1149元/吨。公司电解铝，氧化铝毛利提升，2024年电解铝单吨毛利3911元/吨，同比+474元/吨。氧化铝单吨毛利1016元/吨，同比+944元/吨，子公司靖西天桂铝业24年实现净利润17.8亿元（23年净利润仅0.26亿元）。 2024Q4，公司归母净利润同环比增长。环比来看，主要增利项：毛利（+3.7亿元，主要是铝价、氧化铝价格上涨驱动）；主要减利项：所得税（-0.3亿元），减值损失等(-0.2亿元)。同比来看，主要增利项：毛利（+7.2亿元），其他/投资收益（+0.7亿元）；主要减利项：所得税（-0.5亿元）。 未来看点：1）一体化布局完善。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预焙阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨环评已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。 投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利51.3亿元、55.5亿元和60.5亿元，对应现价的PE分别为7、6和6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

     天山铝业(002532) 事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入207.96亿元，同比减少3.06%；实现归属母公司股东净利润44.55亿元，同比增长102.03%；实现扣非后归属于母公司股东净利润43.09亿元，同比增长128.80%。公司2024Q4单季度实现营业收入72.94亿元，同比增加9.99%，环比增加4.04%；实现归属母公司股东净利润13.71亿元，同比增长141.43%，环比增加35.72%；实现扣非后归属于母公司股东净利润13.48亿元，同比增长34.83%，环比增加34.83%。公司预计2025Q1实现归属母公司股东净利润10.5亿元，同比增长46%；实现扣非后归属于母公司股东净利润10.3亿元，同比增长46%。 分红预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），叠加公司实施的2024年中期利润分配向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），预计公司2024年度累计现金分红总额为18.45亿元，占公司2024年度实现归属于母公司所有者的净利润的41.42%。 铝价上涨，公司产业链一体化布局优势显现，成本管控得力，驱动业绩大幅上涨：报告期内，公司主要产品电解铝、氧化铝、自发电量、铝箔产量均创历史新高。具体来看，2024年全年公司生产电解铝117.59万吨，同比增长0.89%；生产氧化铝227.89万吨，同比增长7.55%；生产阳极碳素产量54.89万吨，同比减少8.35%；生产高纯铝产量2.81万吨，同比减少34.35%；生产铝箔及铝箔坯料产量4.61万吨，同比增加超4510%。2024年国内电解铝均价上涨至19921.61元/吨，同比上涨6.53%；国内氧化铝均价上涨至4078元/吨，同比上涨39.97%。在铝价全面上涨的同时，公司充分发挥从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局的优势，同期公司电解铝、氧化铝生产成本仅同比上升约4%、2%，销售价格涨幅远高于生产成本涨幅，使得公司毛利率同比提升9.17个百分点至23.27%，驱动公司2024年业绩实现大幅提升。 补足上游资源端，公司铝产业链一体化优势进一步完善：报告期内，在铝土矿供应扰动的背景下，公司几内亚铝土矿项目（规划年产能500-600万吨）已进入生产开采阶段，首批所产的铝土矿启运回国，产能及运力正逐步爬升，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。在印尼公司已完成PT Inti Tambang Makmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权，目前公司正在进行三个矿区的详细勘探工作，并在2025年将逐步开展采矿作业。此外，在国内已取得广西靖西市孟麻街-南坡矿区铝土矿的采矿证（规划产能100万吨），将进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区 继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。随着公司国内及海外铝土矿项目进入全链条运营阶段，补足上游资源端，公司供应链的自主能力进一步增强，公司将成为铝行业内垂直一体化水平及产能匹配度最高的企业之一。公司铝产业链一体化优势凸显，较强的成本竞争优势和原料供应保障，将使公司在行业中有更好的盈利能力与竞争优势。 2025年公司产量规划指引：公司2025年生产经营目标计划原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量240万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2万吨、铝箔及铝箔坯料产量15万吨。 投资建议：预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润41.48/52.19/61.35亿元，EPS分别为0.89/1.12/1.32元，对应2025-2027年PE为8.2/6.6/5.6倍。公司铝产业链上下游一体化进一步完善，在行业内竞争优势明显，可保障其稳定盈利能力，低估值高分红下具备长期配置价值，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝价格大幅下跌的风险；氧化铝价格大幅下跌的风险；电力成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

     天山铝业(002532) 事件： 2025年4月18日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入280.89亿元，同比减少3.06%；实现归母净利润44.55亿元，同比增长102.03%。 观点： 主要产品价格上涨叠加一体化优势拉低成本，净利润大幅增长。2024年，全国电解铝需求平稳增长，供给已达上限增速有限，行业产销两旺。全年电解铝现货价格同比增长7%，氧化铝价格同比增长约40%。同时，公司拥有从铝土矿到深加工的全产业链生产环节，具备一体化综合优势，已经实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足，在价格波动时，成本优势明显。在产销两旺、成本可控背景下，公司经营业绩创历史新高，2024年实现营业收入280.89亿元，同比减少3.06%；实现归母净利润44.55亿元，同比增长102.03%。 供给刚性下价格中枢有望上行，公司加速推进自给率提升和产量增长。截至2024年底，我国电解铝建成产能达4462万吨，触及工信部设定的上限，刚性供给下，未来电解铝价格中枢有望上行。当前公司自备电力可满足自身80%-90%用电需求，随着海内外铝土矿项目进入运营，供应链自主能力进一步增强，成本优势将显现。根据公司规划，2025年主要生产经营目标为：原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量240万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2万吨、铝箔及铝箔坯料产量15万吨，看好公司持续稳健增长。 盈利预测及投资评级：2024年，公司凭借全产业链一体化优势，在氧化铝、电解铝价格推涨中显现出较大成本优势，在收入略降情况下，实现归母净利润翻倍。未来，电解铝价格中枢有望持续上抬，同时公司铝土矿自给率将进一步提升，原材料成本优势持续加强，综合考虑公司2025年经营目标指引、主要产品价格等因素，我们预测公司2025-2027年公司实现归母净利润分别为53.97/60.92/67.23亿元，对应PE分别为6.2/5.5/4.9倍。我们选取云铝股份、神火股份、南山铝业作为可比公司，当前公司仍存在低估，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：氧化铝价格大幅度波动；主要产品产量不及预期；海外铝土矿进展存在不确定性；海外关税政策影响；数据引用风险。

     天山铝业(002532) 投资要点： 公司公布2024年年报，2024年实现营业收入280.89亿元，同比-3.06%；实现归母净利润44.55亿元，同比+102.03%；实现扣非归母净利润43.09亿元，同比+128.80%。 电解铝及氧化铝售价提升，助推公司净利大涨。单季度来看，公司2024Q4实现营业收入72.94亿元，同比+10%，环比+4.04%；实现归母净利润13.71亿元，同比+141.43%，环比+35.74%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为23.27%，同比增加9.17个百分点；净利率为15.86%，同比增加8.25个百分点。2024年公司生产经营取得佳绩，电解铝产量、氧化铝产量、自 发电量、铝箔产量均创历史新高。全年电解铝产量117.59万吨，同比增加约1%；氧化铝产量227.89万吨，同比增加7.55%；公司自发电机组运行良好，全年发电超138亿度，同比增加约2.5%；阳极碳素产量54.89万吨，同比减少8.35%；加工板块方面，高纯铝产量2.81万吨，同比减少34.35%；铝箔及铝箔坯料产量4.61万吨，同比增加超4000%。期间，公司自产电解铝平均销售价格约为19800元/吨（含税），同比上升约6%，自产氧化铝平均销售价格约为4000元/吨（含税），同比上升约40%。电解铝及氧化铝的销售价格涨幅远高于生产成本涨幅，使得公司利润实现大幅提升。 向上巩固资源，向下拓展市场，公司全产业链发展优势凸显。公司全产业链自主体系优势明显，核心原材料氧化铝、预焙阳极实现100%自给，6台自发电机组满足80%-90%铝锭生产用电需求。上游资源端，公司在广西的自有铝土矿已进入开采阶段，几内亚项目铝土矿批量发运，印尼项目完成交割，形成“国内+海外”双资源保障，供应链自主能力显著增强。下游深加工领域，公司依托上游原料与能源优势，在石河子建成国际领先的高纯铝生产线，采用偏析法核心技术实现铝液直接提纯，能耗与成本较行业平均水平降低30%以上，产品进入主流电子光箔、航空板材厂商供应链。公司铝箔业务打造高端智能化产线，与重点客户签订战略合作协议，并加快 推进新客户认证与渠道拓展。随着公司高纯铝与铝箔产能进入爬坡期，出货量预计大幅提升。公司以“资源自给+技术领先”构建起多维壁垒，上游原料保障与下游技术优势形成良性联动，持续强化在高端铝加工领域的成本优势与市场竞争力。 投资建议：公司通过“资源自给+技术领先”，使得全产业链发展优势显著，能较好地抵御行业波动风险，为未来业绩增长提供有力保障。预计公司2025-2026年的每股收益分别为1.03元和1.22元，对应4月18日收盘价的PE分别为7.39和6.24倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险。

     天山铝业(002532) 核心观点 2024年公司归母净利润同比增长102%。2024年实现营收280.9亿元（-3.1%），归母净利润44.6亿元（+102.0%），扣非归母净利润43.1亿元（+128.8%）经营性净现金流52.2亿元（+33.3%）。公司公布2024年度利润分配预案，预计年内累计分红18.5亿元，占公司2024年度归母净利润41.4%。公司盈利增加主因铝价上涨，同时氧化铝完全自给，冶炼利润充分释放。2024年受益于氧化铝价格上涨，氧化铝销售毛利润21.2亿元，同比增加20亿元。 主要产品产量：2024年电解铝产量117.6万吨，达到近年来最高水平；氧化铝产量228万吨，同比增加16万吨。公司继续大幅压缩铝锭贸易业务，2024年贸易铝锭销量3.2万吨，同比减少91%。 主要产品毛利润：2024年公司自产铝锭售价17493元/吨，同比增加948元/吨；自产铝锭成本13582元/吨，同比增加474元/吨，吨毛利3912元/吨，同比增加474元/吨。2024年公司氧化铝售价3505元/吨，同比增加992元/吨；氧化铝成本2488元/吨，同比增加48元/吨，吨毛利1016元/吨，同比增加945元/吨。 继续夯实上游资源端，并新建24万吨电解铝产能。公司闲置24万吨电解铝产能指标如果建成投产，原铝产量有望增加21%。在资源端，公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段，年开采规模100万吨。国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产能500-600万吨，已进入全链条运营阶段，铝土矿陆续发运回国。 风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格5000元/吨，预计2025-2027年归母净利润分别为48.11/57.01/61.28亿元，同比增速8.0/18.5/7.5%；摊薄EPS分别为1.03/1.23/1.32元，当前股价对应PE分别为7.1/6.0/5.6x。公司全产业链配套布局，成功抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。

     天山铝业(002532) 事项： 公司发布2024年年报及2025年一季度业绩预告，2024年实现营收280.89亿元，yoy-3.06%；实现归母净利润44.55亿元，yoy+102.03%；归母扣非净利润43.09亿元，yoy+128.8%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利2元（含税）。2025年一季度预计实现归母净利润10.5亿元，yoy+46%。 平安观点： 公司自产电解铝及氧化铝实现量价齐升，主要铝产品产量创历史新高。2024年公司自产电解铝平均销售价格约为19800元/吨（含税），同比上升约6%，自产氧化铝平均销售价格约为4000元/吨（含税），同比上升约40%。2024年公司电解铝、氧化铝、自发电量及铝箔产量均创历史新高。全年电解铝产量117.59万吨，同比增加约1%；氧化铝产量227.89万吨，同比增加7.55%；公司自发电机组全年发电超138亿度，同比增加约2.5%；阳极碳素产量54.89万吨，同比减少8.35%；加工板块方面，高纯铝产量2.81万吨，同比减少34.35%；铝箔及铝箔坯料产量4.61万吨，同比增加超4000%。 海外项目稳步推进，铝土矿自给率有望持续提升。1）印尼铝土矿：公司已间接获得三个铝土矿开采权，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业。2）印尼氧化铝：公司境外子公司计划在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。3）几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。随着几内亚项目产能爬坡，公司铝土矿自给率有望持续提升，成本优势进一步放大。印尼铝土矿及氧化铝项目协同推进，打开公司未来成长空间。 铝箔业务进展顺利，深加工产线进入产能爬坡。1）公司石河子铝箔坯料生产线18万吨年化产能目前已进入规模生产阶段，产线充分利用低成本能源优势，实现自产优质铝液对铸轧卷的直接转化，规模生产有望推动一体化成本优势进一步放大。 2）江阴铝箔深加工产线一期设计产能16万吨，2025年将完成全部设备安装调试及产能爬坡，加工业务成长空间迎来快速释放。 投资建议：行业层面来看，国内政策发力下内需有望持续提振，新能源汽车及家电等领域有望充分受益，铝需求弹性逐步释放。供给方面国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道。公司作为一体化发展的优质铝企，享有较高成本优势，有望充分受益于铝价提升，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为50.2亿元、57.3亿元，新增27年预测64.3亿元。对应PE为6.8、6.0、5.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。