恺英网络(002517) 2024Q3业绩增长亮眼，产品周期持续向上，维持“买入”评级 公司2024前三季度实现营业收入39.28亿元（同比+29.65%），归母净利润12.80亿元（同比+18.27%），扣非归母净利润12.81亿元（同比+23.43%）。Q3实现营业收入13.72亿元（同比+30.33%，环比+10.00%），归母净利润4.71亿元（同比+31.52%，环比+22.97%），扣非归母净利润4.80亿元（同比+32.53%，环比+27.43%）。公司2024Q3业绩增长主要系《原始传奇》《热血合击》等老游戏表现稳健，《石器时代：觉醒》《怪物联萌》等新游戏贡献增量所致。我们维持2024-2026年业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.18/21.67/24.01亿元，EPS分别为0.84/1.01/1.12元，当前股价对应PE分别为16.1/13.3/12.0倍。我们看好后续新游戏上线继续驱动增长，维持“买入”评级。 不断丰富的产品线，有望继续驱动增长 继《诸神劫：影姬》10月9日在港澳台地区上线、《怪物联萌》海外版《怪咖纠察队》10月17日在海外上线，正版授权手游《彩虹橙》10月20日公测后，公司产品线仍在不断丰富。3D动作MMORPG手游《龙之谷世界》在十一测试期间取得了优异的数据表现，或2024年底上线；《斗罗大陆：诛邪传说》在10月10日开启首轮测试，在TapTap预约量超23万；8月份至今，公司旗下《开心小矿工》《原始觉醒》《蓝月纪元》《王国危机》《布衣战神》《永恒龙族》《黑龙风暴》等游戏陆续获得版号，有望加速上线，进一步丰富公司产品线，驱动业绩增长。 AI大模型全自动生成游戏或加速实现游戏生产方式的变革 2024Q3公司毛利率为82.59%（同比-1.07pct，环比+0.61pct），销售费用率30.79%（同比+1.83pct，环比-7.05pct），管理费用率3.34%（同比-2.68pct，环比-0.21pct），研发费用率12.43%（同比+0.52pct，环比+3.01pct），归母净利率34.31%（同比+0.31pct，环比+3.62pct），费用率控制持续驱动利润率提升。公司旗下“形意”大模型可实现AI全自动画图、写文档、做美术等，并自动整合出完整的游戏，或进一步提升游戏研发效率，降低试错成本，进而驱动长期利润率改善。 风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，老游戏流水下滑等。

     恺英网络(002517) 经营业绩表现良好，持续增持展现发展信心。1）公司早期以页游起家，2015年起转型手游，并在传奇/奇迹品类中持续运营打造了《全民奇迹MU》（全球累计流水突破30亿元）、《蓝月传奇》等头部爆款产品，产品运营研发能力出众；2）公司治理方面，经历过2018-2020年实控人失联、诉讼之后，管理团队及股东实现重组、经营重回正轨。公司的管理团队年富力强，具备游戏、法律、金融背景，为公司合规治理保驾护航。此外董事长金锋持续增持，充分彰显对未来发展的信心；3）财务表现看，移动游戏是公司主要收入来源（占比接近9成），公司2021年开始经营重回正轨，营收及业绩持续稳健成长。 版号持续稳定发放，新科技有望打开中长期行业成长空间。1）游戏行业有望见底回升。国内来看，2024年4-7月高基数效应导致游戏市场月度收入下滑，2024年8月游戏市场同比增长15%见底回升；出海市场拐点向上，中国游戏出海市场上半年收入同比略增4%，8月收入同比增长25%，9月表现依旧强劲。2）中长期以AIGC、VR/AR/MR、Web3等为代表的新科技、新商业模式有望重塑游戏行业，从游戏制作、交互方式到用户体验、商业模式等方面对游戏行业实现改造，带动游戏行业进入新成长期；3）从行业趋势来看，小程序游戏为游戏市场的新成长动力，双端开发技术成熟有利于优质内容的供给，微信小游戏中传奇品类避险依然良好，恺英网络有望抓住小游戏行业的发展机遇。 传奇品类奠定产品护城河与利润安全垫、新品拓展打开业绩第二成长曲线，AIGC/VR布局长远。1）公司在传奇/奇迹品类具备强劲研发实力、爆款打造优异。传奇品类方面以控股子公司浙江盛和为核心，其曾打造包括《蓝月传奇》（累计流水超40亿元）《王者传奇》等在内的爆款传奇游戏；非传奇品类方面，公司有多个控股/参股公司，擅长卡牌、SLG、科幻游戏的打造，曾推出过《敢达争锋对决》《魔神英雄传》等优质产品，研发体系十分完备；2）传奇品类优势稳固：国内当前传奇游戏市场规模约300亿元、6亿用户，仍具备较大发展空间；近期国内传奇版权纷争结束，公司参股世纪华通且与发行方贪玩游戏战略合作，研发、IP、发行三方强强联合，有望进一步提高市场份额；3）非传奇品类拓展打开利润增长空间：从国内市场来看，传奇之外其他品类市场占比八成以上，依托良好的的研发与资本实力，2023年以来加速向非传奇品类拓展，《纳萨力克之王》《石器时代：觉醒》上线后迅速火爆、后续也表现良好；目前已有三款新游戏《关于我转生变成史莱姆这档事》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》开启测试，有望在2024年内上线；IP方面，公司更是储备了包括“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“封神系列”、“倚天屠龙记”等在内的丰富IP矩阵，为公司在非传奇领域拓展保驾护航；4）VR/AIGC布局领先：公司参投VR设备厂商大朋VR，2022年初在内部成立VR团队、外部与幻世科技成立合资公司，2024年初上线VR游戏《MechaParty》；AIGC方面公司的“形意”大模型已应用在游戏开发之中，能够生成输出即用的图像内容、进行剧情自动化拆解；公司在AI\VR等新科技方向上的布局前瞻，有望使得公司在新科技带来的浪潮中占领先机。 投资建议：关注产品表现及新科技落地，维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.8/23.6/26.3亿元，分别同比增长35.8%/19.1%/11.4%；摊薄EPS=0.92/1.10/1.22元，当前股价对应PE=12.0x/10.1x/9.1x。公司传奇品类竞争优势明显、提供良好利润安全垫，跨品类拓展之下有望迎来更大市场空间下的第二成长曲线，VR/AIGC前瞻布局亦有助于领跑行业变革；基于公司较高的利润确定性和第二成长曲线的可能，综合绝对估值与相对估值方法，我们给予公司14.8-16.6元目标价（对应24年16-18xPE），维持“优于大市”评级。 风险提示：产品流水不达预期、上线节奏不达预期、公司治理风险、监管政策风险、商誉减值风险、技术风险、内控风险等。

     恺英网络(002517) 摘要： 公司作为游戏行业领军者，聚焦主业。恺英网络于2008年成立，2015年上市，始终坚持“聚焦游戏主业”的核心战略方向，形成了集研发、发行、投资、IP于一体的综合性业务架构。新任管理层具备丰富的游戏与法律行业从业经验，公司内部治理显著改善，带动游戏业务重回增长轨道。 关注优质业务，业绩波动回升。2024年上半年公司营业收入为25.55亿元，同比增长29.28%；归母净利润为8.09亿元，同比增长11.72%。公司以移动游戏产品与国内市场为主，2021-2023年移动游戏连续3年销售收入占总收入80%以上，公司产品在中国大陆的营收占比持续五年保持在90%以上，成为公司主要的收入和利润来源。 游戏市场逐渐回暖，AIGC成为关注热点。社会宏观环境好转，用户消费能力回升，在游戏方面的投入热情又重新被点燃。根据CNG数据，2024年上半年，中国游戏用户规模为6.74亿人，同比增长0.88%，游戏市场在小幅波动后逐渐回暖。游戏IP融合中华文化精髓，助力游戏产业出海，IP业务贡献了移动游戏市场近80%的收益。2023年中国TOP50上市游戏企业在游戏研发上总投入累计达到479.1亿元人民币，实现了连续五年的增长，且有64%的企业已布局AIGC。AIGC已成为游戏企业重点关注领域。 公司拥有亮眼的市场表现，积极抓住海外市场机遇。公司多次获得“年度最具影响力游戏企业”、“年度最具价值游戏企业”、“最佳原创移动游戏”、“玩家最喜爱的移动网络游戏”等奖项，业内口碑颇丰。在游戏板块各企业中，公司近年来净资产收益率与净利润都在同行业企业中处于领先地位，拥有亮眼的业绩表现。 IP业务潜力大，赋能游戏主业。随着传奇IP版权问题的逐步解决和发行市场的规范化，正版传奇IP游戏发展空间大，根据DataEye数据研究院统计，传奇类游戏市场目前估值约300亿元，其衍生的IP价值预估超过1300亿元。此外，恺英网络的原创国风主题IP《岁时令》，凭借其深邃的文化意蕴和卓越的艺术品质，入选2023年“麒麟杯动漫IP海外推广工程”优秀文化原创作品，助力游戏主业出海，推动中国文化走向国际。 自研“形意”大模型提能增效，XR业务布局稳步推进。"形意"大模型专注于游戏开发领域，利用公司丰富的产品和IP合作经验进行训练，能够直接输出即用的内容，更好地满足游戏开发的实际需求，已经在多个项目中显著提高了研发效率。此外，公司作为国内首批进行虚拟现实技术战略布局的游戏企业之一，已经建立了从"VR输入设备"到"VR内容制作/内容平台"再到"VR输出设备"的完整VR生态系统。 盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年收入为50.50亿元/59.13亿元/68.80亿元。归母净利润为18.33亿元/24.26亿元/26.43亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为11.3/8.5/7.8。参考发展阶段及公司战略相似的三家可比公司：三七互娱、巨人网络、神州泰岳，我们看好公司主业稳健增长与积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。 核心假设：（1）移动游戏：公司移动游戏产品储备丰富，是公司收入的主要来源。移动游戏业务处于快速增长期，有望为公司带来增长空间。我们预计2024-2026年移动游戏业务营业收入为41.41亿元/47.56亿元/53.97亿元，同比增速为15.77%/14.86%/13.48%，2024-2026年移动游戏业务成本分别为7.62亿元/8.48亿元/11.01亿元,公司移动游戏产品矩阵不断丰富，预计2024-2026年移动游戏业务毛利率分别为81.59%/82.17%/79.61%。（2）网页游戏：受网页游戏自然衰退的行业趋势影响，我们预计2024-2026年网页游戏业务营业收入分别为0.45亿元/0.33亿元/0.27亿元，同比增速分别为-18.15%/-27.05%/-18.10%。2024-2026年网页游戏业务成本分别为0.23亿元/0.16亿元/0.13亿元,预计2024-2026年网页游戏业务毛利率分别为48.53%/50.92%/51.31%。（3）信息服务：信息服务是公司的新兴业务，具备较强的增长潜力，我们预计2024-2026年信息服务业务营业收入分别为8.64亿元/11.24亿元/14.56亿元，同比增速为30.13%/30.12%/29.50%。2024-2026年信息服务业务成本分别为0.68亿元0.82亿元/1.11亿元,预计2024-2026年信息服务业务毛利率分别为92.12%/92.71%/92.38%。 风险提示：1）新产品推出计划延迟及表现不及预期；2）现有产品流水下滑；3）新技术发展不及预期；4）行业竞争加剧；5）海外市场政策的变动。

     恺英网络(002517) 事件: （1）2024H1业绩：2024年8月22日，公司公告2024半年报，2024H1营收25.55亿元，yoy+29.28%；归母净利润8.09亿元，yoy+11.72%；扣非归母净利润8.01亿元，yoy+18.55%。 （2）2024年9月2日，《盗墓笔记：启程》宣布9月19日开启首次删 档测试。 投资要点: 2024H1业绩增长稳健、出海表现亮眼。 （1）2024H1营收25.55亿元，yoy+29.28%；毛利率82.01%，同比-2.03pct；归母净利润8.09亿元，yoy+11.72%；扣非归母净利润8.01亿元，yoy+18.55%。毛利率下滑主要系对外分成费增加。 2024H1海外营收1.26亿元，yoy+334.95%。增长主要系《新倚天屠龙记》《天使之战》等上线海外地区。 （2）2024Q2营收12.48亿元，yoy+22.13%，qoq-4.58%；毛利润10.23亿元，yoy+18.81%；归母净利润3.83亿元，yoy-11.85%，qoq-10.15%；扣非归母净利润3.77亿元，yoy-3.30%，qoq-11.08%。 持续分红回馈股东、实控人承诺分红用于增持、彰显增长信心。 2024中期分红2.13亿元，2024年全年计划分红超过4亿元。公司董事长、实控人金锋承诺未来五年（从2024年7月3日到2029年7月2日）不减持，同时将2024年1月1日-2028年12月31日期间税后分红所得持续增持公司股份。 2024年出海表现亮眼、小程序持续贡献增量。 《仙剑奇侠传：新的开始》海外版上线，上线持续3天霸榜中国台湾iOS免费榜Top1，中国澳门iOS免费榜最高Top1；《天使之战》海外版在菲律宾位居iOS畅销榜Top4、泰国位居iOS免费榜Top4。 2024年小程序表现亮眼。据Gamelook，7月《仙剑奇侠传：新的开始》稳居小游戏畅销榜Top19；《怪物联萌》最高位居小游戏畅销榜Top10。 产品+IP储备丰富、有望开启新一轮产品周期。 （1）传奇奇迹品类：《王者传奇2》、《龙腾传奇》、《梁山传奇》已获版号。 （2）创新品类：《盗墓笔记：启程》开启预约，截至8月22日预约超20万，9月19日开启首次删档测试；《斗罗大陆：诛邪传说》、《纳萨力克：崛起》等大作已获版号；我们预计《太上补天卷》、《古怪的小鸡》、《群英觉醒》、《代号：MYX》等有望2024H2上线。 （3）IP储备：发行“古龙武侠系列小说”正版授权游戏，自研自发金庸 正版授权“射雕三部曲”手游；与上海电影建立战略合作关系，拓展“IP+游戏”商业潜力；奥特曼IP手游、拳皇IP手游等研发中。 盈利预测和投资评级：公司聚焦游戏“研发、发行、投资+IP”主业，2024年产品矩阵丰富，有望为公司业绩增长奠定基础，建议关注后续新品测试和上线情况。我们预计公司2024-2026年营业收入为53.09/60.65/66.62亿元，归母净利润为16.5/19.2/20.8亿元，EPS为0.77/0.89/0.97元，PE为12.2/10.5/9.7x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

     恺英网络(002517) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1公司实现营收25.6亿元，同比+29.3%，归母净利润8.1亿元，同比+11.7%；扣非归母净利润8亿元，同比+18.6%；公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），今年公司已实施2023年度分红约2.13亿元，准备实施2024年中期分红约2.13亿元，合计约4.25亿元。 聚焦核心赛道，“形意”大模型投入研发场景。研发方面，24H1公司研发投入2.3亿元，占营收的8.9%。公司成立AI应用研究中心，AI模型新突破公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中，提供图像生成和文本内容的理解与处理。公司旗下臣旎网络原创自研VR版MOBA游戏《机甲派对》登录PS北美服和Steam平台。IP品类游戏与创新精品类游戏齐头并进，构筑丰富的产品矩阵。 拓展全球化产品格局，新游表现亮眼。公司积极拓展海外业务，立足中国台湾、中国香港、韩国、东南亚国家及地区，逐步面向欧美等全球市场；2024H1海外营收1.3亿元，同比增长335%，在大陆地区以外发行了《新倚天屠龙记》（越南）、《纳萨力克之王(OVERLORD)》（港澳台地区）等；后续公司亦计划在日本、欧美、港澳台等国家与地区发行《怪物联萌》，在韩国发行《OVERLORD》等，关注海外市场拓展情况。 重视优质IP价值，持续赋能新游研发。公司与世纪华通开展股权合作，丰富传奇IP市场活力；同时自主孵化“百工灵”和“岁时令”，通过积极引入IP，已获得“刀剑神域”“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”等知名IP授权，并成功推出《新倚天屠龙记》《敢达争锋对决》等产品；另据公司官方公众号披露，公司与上海电影将共同推出首个IP合作项目—“黑猫警长”正版授权游戏。优质IP获取有望持续助力后续新游研发。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为17.4亿元、20.1亿元、22.7亿元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍；公司核心产品表现稳健，传奇游戏夯实基本盘，叠加储备项目丰富，新游上线增量可期，维持“买入”评级。 风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。

     恺英网络(002517) 投资要点： 事件：恺英网络发布2024年中期报告。公司上半年实现营业总收入25.55亿元，同比增长29.28%；归母净利润8.09亿元，同比增长11.72%。此外，公司公布2024年半年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金1元，预计派发现金红利2.13亿元。 点评： 长线产品与新游双管齐下，共同驱动业绩攀升。公司上半年实现营收25.55亿元，同比增长29.28%；归母净利润8.09亿元，同比增长11.72%。24H1公司业绩实现双位数增长一方面受益于《原始传奇》《仙剑奇侠传： 新的开始》《石器时代：觉醒》等长线产品贡献稳定营收；另一方面《怪物联萌》《新倚天屠龙记》（越南）《纳萨力克之王》（港澳台地区）等新产品的优异表现也是推动业绩增长的重要因素。单季度来看，24Q2公司营收12.48亿元，同比增长22.13%；归母净利润3.83亿元，同比下降11.85%，主要系新游上线，市场推广费增加所致。 持续完善全球化战略布局，出海业务营收亮眼。公司立足港澳台地区、韩国和东南亚等市场，并逐步拓展至欧美等国家与地区。2024H1公司海外营收1.26亿元，同比增长334.95%。产品发行方面，公司上半年在大陆地区以外发行了《漂在江湖》、《Monster GO!》、《OVERLORD》等游戏。同时，2023年上线的《新倚天屠龙记》和《KR灵蛇》也已贡献营收和利润。 重视IP品牌价值，构建优质资源储备优势。公司通过引入顶级IP、挖掘高性价比IP、积极孵化自有标杆IP、投资IP孵化工作室等举措实施IP布局。目前，公司已积累大量知名IP授权，包括有“机动战士敢达系列”“关于我转生变成史莱姆这档事”“龙族（DragonRaja）”“倚天屠龙记”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“拳皇”等；同时还有拥有自主 孵化的“百工灵”和“岁时令”。在内容为王的市场趋势下，IP品牌价值有望赋能游戏主业，以构建优质资源储备优势，提高公司产品竞争力。 投资建议：恺英网络长线产品稳定运营、新游表现出色，共同驱动上半年业绩攀升；同时公司持续完善全球化战略布局，出海业务营收亮眼。此外，公司重视IP品牌价值，积极扩充优质IP储备，以构建优质资源储备优势，有望提高公司产品竞争力。我们预计2024-2025年EPS分别为0.77和0.92元，对应PE分别为12和10倍，维持“买入”评级。 风险提示：版号监管政策趋严风险；出海业务不及预期风险；市场竞争加剧风险。

     恺英网络(002517) 投资要点 事件：恺英网络发布2024年中报，报告期内实现营业总收入25.55亿，同比增长29.28%，归母净利润为8.09亿，同比增长11.72%，扣非后归母净利润为8亿，同比增长18.55%。经营活动产生的净现金流为9.23亿，同比增长63.17%。计划向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），今年公司已实施2023年度分红约2.13亿元，计划实施2024年中期分红约2.13亿元。 点评：新游发行推动收入增长，信息服务高毛利业务同比高增 1）公司2024年中报收入中，移动游戏收入为20.95亿，同比增长23.42%，增量主要由自研游戏《石器时代：觉醒》以及代理发行产品《怪物联萌》、《仙剑奇侠传：新的开始》等产品带动；网页游戏收入为0.63亿，同比增长91.87%；信息服务收入为3.97亿，同比大幅增长76.59%，信息服务业务毛利率高达88.9%，是公司3部分业务中毛利率水平最高的业务。 2）整体毛利率同比略有下滑。2024年中报公司综合毛利率为82.01%，较2023年同期减少2.04个百分点，综合毛利率水平的下降，主要源自于移动游戏和信息服务两块业务的毛利率水平下探。移动游戏2024上半年毛利率为80.73%，较去年同期减少3.19个百分点，信息服务业务毛利率较去年同期减少3.09个百分点。我们预计毛利率水平的下降与公司增加代理游戏发行有关，代理游戏成本端需额外支付CP与IP方分成。 3）新品储备丰富。目前公司储备中产品包括：《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》（8月28日公测，正版IP授权RPG式策略养成手游）；《盗墓笔记：启程》（自研探险题材ARPG手游）；《斗罗大陆：诛邪传说》（自研开放世界MMORPG手游）；《纳萨力克：崛起》（自研开放世界手游）；《三国：天下归心》（自研SLG回合战斗制手游）；《代号：信长》（正版联合研发SLG手游）；《代号：DR》（自研正版DRAGON RAJA的MMORPG手游）。传奇方面还有《龙腾传奇》《梁山传奇》《王者传奇2》等众多游戏产品储备。 4）自主发行增加，销售费用率明显提升。公司持续加大代理新品发行，拓展海外市场，2024上半年销售费用开支为9.57亿，销售费用率达到37.5%，较去年同期增加13.8个百分点；管理费用率与研发费用率控制得当，2024上半年分别为3.7%与8.9%，较去年同期分别下降3.5个百分点和1.5个百分点。 盈利预测与估值：考虑到新品发行节奏放缓，我们适当下调公司盈利预测，预计公司2024~2026年收入，分别为52.3亿（原56.23亿）、60.15亿（原64.66亿）、66.16亿（原71.12亿），同比增长22%、15%、10%，归母净利润分别为16.42亿（原18.25亿）、19.41亿（原21.62亿），22.49亿（原23.98亿），同比增长为12%、18%、16%。当前市值对应2024~2026年PE为11x、10x、8x，维持“买入”评级。 风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

     恺英网络(002517) 事件： 公司2024年8月23日发布2024年半年度报告。报告表明，公司上半年营业收入为25.55亿元，同比增长29.28%；归属于上市公司股东的净利润为8.09亿元，同比增长11.72%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为8.01亿元，同比增长18.55%；基本每股收益为0.38元，同比增长8.57%。公司拟以向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），分红总额2.13亿元。 观点： IP业务潜力大，赋能游戏主业。公司始终坚持引入全球范围内富有品牌潜力的IP，致力于挖掘IP品牌价值。目前，公司已经获得“刀剑神域”“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”“OVERLORD”“关于我转生变成史莱姆这档事”“信长之野望：天道”等知名IP授权，成功推出《新倚天屠龙记》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》等产品。2024年上半年，公司移动游戏营业收入为20.95亿元，同比增长23.42%，占营业收入比重81.99%。这意味着，优质IP的获取及其商业化助力着公司发展，有利于公司营业收入稳健增加。 自研“形意”大模型提能增效，XR业务布局稳步推进。"形意"大模型专注于游戏开发领域，利用公司丰富的产品和IP合作经验进行训练，能够直接输出即用的内容，更好地满足游戏开发的实际需求，已经在多个项目中显著提高了研发效率。此外，公司作为国内首批进行虚拟现实技术战略布局的游戏企业之一，已经建立了从"VR输入设备"到"VR内容制作/内容平台"再到"VR输出设备"的完整VR生态系统。 公司积极拓展海外市场，战略部署初见成效。公司已初步建立起一套海外发行策略，将立足中国台湾、中国香港、韩国和东南亚等国家与地区，再逐步走向欧美等全球市场。2024年上半年，公司海外营业收入1.26亿元，同比增长334.95%；同时，公司在大陆地区以外发行了《新倚天屠龙记》（越南）、《漂在江湖》（韩国）、《怪物联萌》（新加坡、马来西亚、菲律宾）、《纳萨力克之王》（港澳台地区）等游戏。 盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年收入为50.50亿元/59.13亿元/68.80亿元。归母净利润为18.33亿元/24.26亿元/26.43亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为10.1/7.6/7.0。参考可比公司三七互娱、巨人网络、神州泰岳，我们看好公司主业的稳健增长和积极布局境外市场，首次覆盖给予“买入”评级。 核心假设：（1）移动游戏：公司移动游戏产品储备丰富，是公司收入的主要来源。移动游戏业务处于快速增长期，有望为公司带来增长空间。我们预计2024-2026年移动游戏业务营业收入为41.41亿元/47.56亿元/53.97亿元，同比增速为15.77%/14.86%/13.48%，2024-2026年移动游戏业务成本分别为7.62亿元/8.48亿元/11.01亿元，公司移动游戏产品矩阵不断丰富，预计2024-2026年移动游戏业务毛利率分别为81.59%/82.17%/79.61%。（2）网页游戏：受网页游戏自然衰退的行业趋势影响，我们预计2024-2026年网页游戏业务营业收入分别为0.45亿元/0.33亿元/0.27亿元，同比增速分别为-18.15%/-27.05%/-18.10%。2024-2026年网页游戏业务成本分别为0.23亿元/0.16亿元/0.13亿元，预计2024-2026年网页游戏业务毛利率分别为48.53%/50.92%/51.31%。（3）信息服务：信息服务是公司的新兴业务，具备较强的增长潜力，我们预计2024-2026年信息服务业务营业收入分别为8.64亿元/11.24亿元/14.56亿元，同比增速为30.13%/30.12%/29.50%。2024-2026年信息服务业务成本分别为0.68亿元0.82亿元/1.11亿元，预计2024-2026年信息服务业务毛利率分别为92.12%/92.71%/92.38%。 风险提示：1）新游推出及上线不及预期；2）AI技术潜在风险；3）现有产品流水下滑；4）行业政策潜在风险；5）行业竞争加剧；6）管理层相关风险。

     恺英网络(002517) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营收25.55亿元，同比+29.28%；归母净利8.09亿元，同比+11.72%；扣非净利8.01亿元，同比+18.55%。24Q2单季营收12.48亿元，同比+22.13%；归母净利3.83亿元，同比-11.85%；扣非净利3.77亿元，同比-3.30%。 “复古情怀+创新品类”齐头并进，共驱24H1收入及利润高增长。公司24H1收入端与利润端均实现高增长，主要系《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等长线产品的稳定运营，以及《怪物联萌》《新倚天屠龙记》（越南）《纳萨力克之王》（港澳台地区）等新上线产品的亮眼表现。分业务来看，公司24H1移动游戏收入20.95亿元，同比+23.42%，为核心增长驱动引擎；信息服务收入3.97亿元，同比+76.59%，主要系自主运营的游戏资源发布及游戏社区服务平台表现出色；网页游戏收入0.63亿元，同比+91.90%，低基数基础上实现高增长。分地区来看，公司24H1境外业务收入1.26亿元，同比+334.95%，主要系《OVERLORD》《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》在中国港澳台地区、以及新加坡、泰国等东南亚国家出海表现优异。 储备新游丰富多元，新一轮产品周期逐步开启。公司从短期、中期、长期分梯队进行产品储备；短期，根据市场情况进行产品快速迭代；中期，基于IP产品的开发合作；长期，全方位打造自有IP，构建游戏产品矩阵。可重点关注IP改编游戏《斗罗大陆：诛邪传说》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《盗墓笔记：启程》《纳萨力克：崛起》《BLEACH千年血战篇》等。24H1销售费用9.57亿元，同比+103.92%，主要系小游戏与新游的推广投放规模增大，预计新游陆续上线后将进一步提升整体收益率。 AIGC持续探索，自研“形意”大模型助力降本增效。公司成立AI应用研究中心，自研“形意”大模型采用了与常见的综合性AIGC工具不同的技术路径，注重输出内容的“开箱即用”，基于多款上线产品与多个IP的合作经验对其进行训练，直接对接真实的游戏开发需求，并成功为多个项目的研发实现显著增效。24H1研发费用2.28亿元，同比+10.67%，占营业收入比例8.94%。 盈利预测：我们看好公司短中长期分阶段产品储备带来的稳健持续增长，复古情怀类长线运营构筑基本盘，创新品类密集上线贡献业绩增量。我们预测公司24-26年的收入为53.62/61.16/70.25亿元，对应YOY24.8%/14.1%/14.9%，24-26年归母净利润17.15/20.80/23.59亿元，对应YOY17.3%/21.3%/13.4%。维持“买入”评级。 风险提示：新游上线不及预期，市场竞争加剧，买量成本增长过快等。

     恺英网络(002517) 核心观点 上半年业绩稳步增长。1）公司24上半年实现营业收入25.55亿元、归母净利润8.09亿元，同比分别增长29.28%、11.72%，对应全面摊薄EPS0.38元；实现扣非归母净利润8.0亿元，同比增长18.55%；2）其中Q2单季度实现营业收入12.48亿元、归母净利润3.83亿元，同比分别增长22.1%、-11.9%，对应摊薄EPS0.18元；3）公司公布中期分红方案，计划向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），不送红股、不以公积金转增股本。 复古情怀品类表现稳健、创新精品表现良好，出海收入高增长。1）公司运营的复古情怀类游戏包括《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等知名游戏。依靠长期积累的强大研发实力、丰富运营经验、深厚行业资源以及众多经典产品，公司已在该品类领域建立起独有竞争壁垒。2）创新品类方面，《敢达争锋对决》继续表现良好；《纳萨力克之王》23年底上线后免费榜最高第2名，上线首月长期稳定在游戏畅销榜前50名，最高排名为畅销榜第19名；《石器时代：觉醒》上线当日获IOS排行榜第一，首日注册用户破千万；3）公司积极拓展海外业务，上半年公司海外营业收入1.26亿元，同比增长334.95%；下半年公司计划在新加坡、马来西亚、越南、港澳台等国家与地区发行《仙剑奇侠传：新的开始》，在泰国与印度尼西亚发行《天使之战》；在日本、欧美、港澳台等国家与地区发行《怪物联萌》，在韩国发行《OVERLORD》，出海业务营收有望继续保持高增长。IP矩阵不断扩充，产品储备丰富。1）IP方面公司积累了“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名IP；公司重点孵化的原创IP《岁时令》荣获国家社科基金重大课题项目支持，并入选2023“麒麟杯动漫IP海外推广工程”优秀文化原创作品；2）下半年公司产品储备丰富，《纳萨力克：崛起》《盗墓笔记：启程》《百工灵》《蒸汽堡垒》等产品已获版号；《斗罗大陆》《代号：信长》《代号：DR》等也在研发中，有望为下半年乃至25年奠定良好业绩基础。 风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。 投资建议：我们维持2024/25/26年盈利预测为19.84/23.64/26.33亿元，对应摊薄EPS=0.92/1.10/1.22元，当前股价对应PE=9.3/7.8/7.0x。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC、VR等领域前瞻布局，继续维持“优于大市”评级。

     恺英网络(002517) 事件： 公司发布2024年半年报：1）2024年上半年公司实现营收25.55亿元，同比增长29.28%；归母净利润8.09亿元，同比增长11.72%；扣非净利润8.01亿元，同比增长18.55%；2)2024年Q2单季公司实现营收12.48亿元，同比增长22.13%；归母净利润3.83亿元，同比减少11.85%；扣非净利润3.77亿元，同比减少3.30%;3）公司拟每10股派息1元（含税），合计派息金额超过2亿元。 上半年营收和净利实现双位数增长,海外新游开始起量。 1）分业务看，2024年上半年公司移动游戏业务收入20.95亿元，同比增长23.42%，为收入增长主力；信息服务业务收入3.97亿元，同比大幅增长76.59%。公司业绩增长，主要系公司复古情怀的《原始传奇》《热血合击》《敢达争锋对决》等长线产品的稳定运营，创新品类的《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等产品贡献增量，以及收购浙江盛和29%股权交易完成后归属于上市公司股东的净利润增加。 2）分地区看，2024年上半年公司在境外收入1.26亿元，同比高增334.95%，公司积极推进海外游戏产品的布局，上半年《怪物联萌》（新加坡、马来西亚、菲律宾）、《新倚天屠龙记》(越南)、《纳萨力克之王》(港澳台地区)、《天使之战》(新加坡、马来西亚、菲律宾)等新上线产品的出色表现，以及《仙剑奇侠传:新的开始》海外版于7月21日起陆续上线港澳台地区、新加坡、马来西亚等国家，数量亮眼。 3）费用率方面，2024年上半年公司销售费用9.57亿元，同比大增103.92%，主要系积极开拓新赛道，加大小游戏推广投入，以及强化产品发行带来市场推广费用增加。 下半年IP与新品储备丰富，关注AI布局进展。 公司从短期、中期、长期分梯队进行产品储备，重点IP产品《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》已定档8月28日，《纳萨力克:崛起》《盗墓笔记:启程》《百工灵》《蒸汽堡垒》等产品已获版号，此外公司还有《斗罗大陆:诛邪传说》《三国：天下归心》《代号:信长》《代号:DR》《龙腾传奇》《梁山传奇》《王者传奇2》等众多游戏产品储备，新游上线有望贡献业绩增量，公司长期增长动能充沛。创新技术方面，公司自研“形意”大模型已于2023年起应用于实际研发场景中，“形意”大模型注重游戏垂类场景的应用，基于多款上线盈利产品与多个IP的合作经验对其进行训练，直接对接真实的游戏开发需求，并成功为多个项目的研发实现显著增效。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年归母净利润为17.08/19.98/23.14亿元，对应EPS为0.79/0.93/1.07元，给予2024年15倍PE估值，对应6个月目标价11.85元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业监管政策变化，老产品流水下滑超预期，新品上线不及预期等。

     恺英网络(002517) 事件：公司上半年实现营收25.6亿元，同比增长29.3%；实现归母净利8.09亿元，同比增长11.72%，归母净利率31.7%；扣非归母净利为8.01亿元，同比增长18.55%，扣非归母净利率31.3%。 点评： 单拆二季度，公司实现营收12.48亿，环比下降4.6%，同比增长22.1%；实现归母净利3.83亿，环比下降10.1%，同比下降11.9%，归母净利率30.7%，环比减少1.9pct，同比减少11.8pct；实现扣非归母净利3.77亿，环比下降11.1%，同比下降3.3%，扣非归母净利率30.2%，环比减少2.2pct，同比减少7.9pct。中期拟每10股派1元，合计派发现金红利2.13亿元，分红比例为26%，2024年计划分红超4亿。 全球化产品布局，重磅新品表现出色。《石器时代：觉醒》《纳萨力克之王》等游戏在24年表现亮眼，《仙剑奇侠传：新的开始》在7月小游戏排行榜排名第19名。7月21日《仙剑奇侠传：新的开始》海外版上线（持续三天霸榜中国台湾、澳门地区游戏免费榜第一；《天使之战》海外版上线东南亚地区（分别位列菲律宾Google play、iOS游戏畅销榜第三、第四；泰国Google play、iOS游戏免费榜第三、第四）。 公司后续产品储备丰富，新品周期值得关注。公司8月5日正式官宣已获盛趣游戏《龙之谷世界》发行，盛趣游戏系资源继续整合。后续产品储备包括：《史莱姆》（定档8月28日）、《斗罗大陆：诛邪传说》（已开启预约）、《盗墓笔记：启程》（全网预约量突破20万）、《数码宝贝:源码》、《龙腾传奇》、《梁山传奇》、《永恒觉醒》、《代号:DR》、《代号:信长》、《古怪的小鸡》等。 盈利预测与投资评级：公司实控人及高管团队承诺五年内不减持，并以现金分红增持，实际行动提振投资信心，存量游戏表现良好，储备产品有望支撑后续业绩增长。我们预计公司24-26年归母净利润分别为17.72/21.38/25.30亿元，同比增长21.3%/20.7%/18.3%，对应估值10x/9x/7x，维持“买入”评级。 风险因素：行业政策风险，核心游戏表现不及预期，海外市场游戏不达预期，游戏上线周期存在递延风险。

     恺英网络(002517) 投资要点 事件：2024H1公司实现营收25.55亿元，yoy+29.28%，归母净利润8.09亿元，yoy+11.72%，扣非归母净利润8.01亿元，yoy+18.55%。其中，2024Q2实现营收12.48亿元，yoy+22.13%，qoq-4.58%，归母净利润3.83亿元，yoy-11.85%，qoq-10.15%，扣非归母净利润3.77亿元，yoy-3.30%，qoq-11.08%，业绩符合我们预期。同时，公司拟派发半年度现金股利，每10股派发1元，合计分红2.13亿元。 聚焦核心赛道，营收稳健增长。2024H1公司营收同比增长29.28%，其中：1）移动游戏实现营收20.95亿元，yoy+23.42%，主要系公司复古情怀产品《热血合击》《王者传奇》等长线运营，创新品类的《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等贡献增量；2）信息服务实现营收3.97亿元，yoy+76.59%，主要系公司积极运营复古情怀IP，自研运营的游戏资源发布社区及游戏社区服务平台表现出色；3）网页游戏实现营收0.63亿元，yoy+91.87%。同时公司积极布局全球化，2024H1境外收入1.26亿元，同比高增334.95%，主要系新游相继出海且表现亮眼，其中《仙剑奇侠传：新的开始》登顶中国台湾iOS、GooglePlay游戏免费榜第一、澳门iOS游戏免费榜第一；《天使之战》上线东南亚地区，菲律宾iOS、GooglePlay游戏畅销榜排名最高至第4、3名。单季度来看，2024Q2公司营收同比增长22.13%，环比下降4.58%，环比有所回落我们认为主要系Q2公司新游上线数量有限，同时部分老游流水自然回落。 布局发行对应销售费用增长，持续研发投入拥抱AI技术。2024Q2公司销售费用率37.84%（yoy+14.77pct，qoq+0.75pct），同比提升我们认为主要系公司布局全球研发发行，《石器时代：觉醒》《仙剑奇侠传：新的开始》等产品发行带来市场推广费用增加；管理费用率3.55%（yoy-2.89pct，qoq-0.26pct）；研发费用率9.42%（yoy-1.45pct，qoq+0.94pct）。公司积极投入研发，自研“形意”大模型已于2023年起应用于实际研发场景中，为多个项目的研发实现增效。 新游储备充沛，新品周期有望逐步开启。公司储备有《斗罗大陆：诛邪传说》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《盗墓笔记：启程》《数码宝贝：源码》《龙腾传奇》《梁山传奇》《永恒觉醒》《代号:DR》《代号：信长》《古怪的小鸡》等，其中《史莱姆》定档2024/8/28上线，《斗罗》《盗墓》已开启预约，期待新游于2024Q3起逐步上线，贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级：考虑到2024H1公司新游上线节奏慢于我们此前预期，我们下调2024-2026年EPS预测至0.79/0.95/1.08元（此前为0.84/0.97/1.08元），对应当前股价PE分别为11/9/8倍。我们看好公司复古情怀产品优势突出，创新品类新游持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险

     恺英网络(002517) 事件： 公司发布2024年半年报。 点评： 收入增长良好，销售费用率提升，年中分红约2.13亿 2024H1，公司实现营业收入25.55亿元，同比增长29.28%，归母净利润8.09亿元，同比增长11.72%，扣非归母净利润实现8.01亿元，同比增长18.55%。费用率方面，24H1，公司销售/研发/管理费用率分别为37.45%/3.68%/8.94%，同比变化+13.71/-3.56/-1.50pct，上半年公司市场推广费用增加导致销售费用率同比提升明显。公司发布中期利润分配方案，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），中期分红约2.13亿元。 储备产品丰富，积极拓展海外业务，持续挖掘IP品牌价值 研发业务上，公司复古情怀类《原始传奇》《热血合击》等产品已在该品类建立独有竞争优势；创新精品类新游上线表现出色，《敢达争锋对决》、《纳萨力克之王》、VR游戏《Mecha Party》、《石器时代：觉醒》上线后都取得出色表现，新游《怪物联盟》开启公测，取得小游戏畅销榜前十的好成绩。后续储备产品丰富，《纳萨力克：崛起》《盗墓笔记：启程》《百工灵》《蒸汽堡垒》等产品已获版号；《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：信长》《代号：DR》等新作也在研发中。公司积极拓展海外业务，24H1海外营收1.26亿元，同比大幅增长334.95%，下半年将在新加坡、马拉西亚、越南、港澳台等地区发行《仙剑奇侠传：新的开始》、泰国和印尼发行《天使之战》；日本、欧美和港澳台等地发行《怪物联盟》；韩国发行《OVERLORD》。公司重视IP版权内容，自主孵化“百工灵”和“岁时令”IP，引入“盗墓笔记”“仙剑奇侠传”等优质IP授权，年内公司和上海电影达成战略合作，挖掘影视IP的商业潜力，进一步拓展“IP+游戏”领域；公司获得“古龙武侠系列小说”正版授权，持续挖掘提升IP品牌价值。 投资建议与盈利预测 公司坚持研发、发行、投资+IP三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘保持稳定增长下，积极拓展创新品类、引入和自研优质IP，积极拓展出海业务，打造多元化产品矩阵。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.78/20.89/23.64亿元，对应EPS为0.83/0.97/1.10元/股，对应PE为11/9/8x，维持“买入”评级。 风险提示 老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

     恺英网络(002517) 公司发布2024年半年度报告。2024H1实现营业收入25.55亿元，同比增加29.28%，归母净利润8.09亿元，同比增加11.72%；扣非后归母净利润8.01亿元，同比增加18.55%。Q2单季度营业收入12.48亿元，同比增加22.13%，环比减少4.58%；归母净利润3.83亿元，同比减少11.85%，环比减少10.15%；扣非后归母净利润3.77亿元，同比减少3.30%，环比减少11.08%。 公司进行年中分红，拟每10股派发现金红利1元，合计分红2.13亿元。 投资要点： 半年度业绩规模创新高。2024H1公司营业收入、归母净利润以及扣非后归母净利润均达到历年同期最高水平，《原始传奇》《热血合击》《纳萨力克之王》《石器时代：觉醒》等复古类和创新类自研游戏以及发行业务线的《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》《新倚天屠龙记》《怪物联盟》等产品稳定运营，市场表现较好。 拆分业务来看，公司移动游戏收入20.95亿元，同比增加23.42%，毛利率80.73%，同比下滑3.19pct；网页游戏收入6298万元，同比增加91.90%，毛利率81.40%，同比提升49.17pct；信息服务业务收入3.97亿元，同比增加76.59%，毛利率88.90%，同比下滑3.09pct。 行业端，2024H1国内游戏市场实际销售收入1472.67亿元，同比增加2.08%，其中移动游戏收入1075.17亿元，同比增加0.76%，网页游戏收入23.40亿元，同比减少1.89%，公司各项业务的营收增速显著好于行业整体。 海外产品上线带动境外收入大幅增长。2024H1公司来自海外地区收入1.26亿元，增长幅度达到334.92%，毛利率51.31%。公司在韩国、越南、新加坡、马来西亚、港澳台等地区发行了《新倚天屠龙记》《怪物联盟》《漂在江湖》《天使之战》《纳萨力克之王》等游戏。2024H2还计划将多款产品发行至日本、韩国、港澳台、新加坡、马来西亚、越南、泰国等多个东南亚国家或地区。 销售费用率提升对利润端略有拖累。2024H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为37.45%、3.68%、8.94%，同比分别变动13.71pct、-3.56pct、-1.50pct。销售费用率大幅提升主要是公司上线产品的市场推广费增加，管理费用率下降主要是由于公司员工持股计划以及股票期权计划费用摊销减少。 产品与IP储备丰富，深度挖掘IP发展潜力。公司目前储备有《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》（8月28日公测）、《盗墓笔 第1页/共4页 记：启程》（已开启预约）、《斗罗大陆：诛邪传说》（已开启预约）、《数码宝贝：源码》《龙腾传奇》《梁山传奇》等大量产品。 自主孵化储备IP有“百工灵”和“岁时令”，获得的IP授权包括“BLEACH千年血战篇”、“奥特曼”、“射雕三部曲”、“红月”、“古龙群侠传”、“大富翁”、“拳皇”等，为公司研发游戏新品提供助力。 公司与上海电影合作，将在IP合作、共同投资、影视、数字资产、游戏等多领域展开合作。公司还与盛趣游戏达成合作联合发行3D动作MMORPG手游《龙之谷世界》。 再次进行年中分红，高管分红增持及承诺不减持显示信心。公司2024年年中分红2.13亿元，继2023年后再次进行年中分红。同时公司控股股东、一致行动人以及全体高管承诺任职期间未来五年（2024-2028）不减持公司股份并将税后分红所得用于持续每年增持公司股份，显示管理层对公司的长期信心。 盈利预测与投资评级：预计2024-2026年EPS为0.82元、0.98元和1.13元，按照8月22日收盘价8.74元，对应PE分别为10.72倍、8.92倍和7.76倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；项目制特点导致业绩波动；新产品上线表现不及预期；老游戏流水下滑

     恺英网络(002517) 事件： 公司2024H1实现营收25.55亿元，同比增长29.28%；归母净利润8.09亿元，同比增长11.72%；归母扣非净利润8.01亿元，同比增长18.55%。其中，2024Q2实现营收12.48亿元，同比增长22.13%；归母净利润3.83亿元，同比下降-11.85%；归母扣非净利润3.77亿元，同比下降-3.30%。 老游戏运营稳健，游戏海外上线拉动海外营收大幅增长 2024H1公司业绩实现增长，主要系：1）复古情怀老游戏长线运营：传奇奇迹类《热血合击》、《原始传奇》等运营稳健，持续贡献稳定流水。2）创新品类新游戏表现亮眼：Q版休闲塔防游戏《怪物联萌》开启全平台公测，在小程序游戏畅销榜中排名前十。3）多款游戏海外上线，拉动海外营收同增334.95%：《仙剑奇侠传：新的开始》海外版在中国香港、中国台湾、新加坡等地上线，持续三天霸榜台湾iOS游戏免费榜第一；《天使之战》海外版上线东南亚地区，iOS畅销榜最高第四、Google Play游戏畅销榜最高第三。 游戏储备丰富，关注下半年新游上线表现 公司储备游戏几十余款，其中基于超人气IP自研的《斗罗大陆：诛邢传说》和《盗墓笔记：启程》已开启预约，《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》公测定档8月28日，目前全平台预约已突破200万。此外，5、6月《百工灵》和《蒸汽堡垒》依次取得游戏版号。7、8月公司陆续获得金庸射雕三部曲及古龙武侠系列小说正版授权，未来将推出以小说为背景的新游；并宣布将与盛趣游戏联合发行3D动作MMORPG手游《龙之谷世界》。对于增长迅速的小游戏市场，公司也已储备《太上补天卷》、《萌英雄》等多款产品。关注2024年下半年新游上线表现，看好重点产品上线为公司贡献业绩新增量。 分红节奏稳定，承诺不减持及持续增持彰显信心 2024H1公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利2.13亿元，现金分红比例为26.28%。自2023年8月实施半年度现金分红开始，公司已实现每半年一次现金分红，分红节奏逐渐稳定提升长期投资价值。此外，公司实控人金锋及全体高管承诺未来五年不减持以及将税后分红所得用于持续每年增持公司股份。公司管理层不减持及持续增持承诺体现对当前公司股价的长期认可。 盈利预测、估值与评级 公司老游戏运营稳健，贡献稳定流水。下半年多款储备游戏上线，有望贡献业绩新增量。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为51.02/59.84/69.33亿元，对应增速18.78%/17.28%/15.87%，归母净利润分别为17.25/19.67/22.04亿元，对应增速18.00%/14.02%/12.07%。给予公司15 守正出奇宁静致远 倍PE，对应目标价12.00元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     恺英网络(002517) 2024H1业绩稳健增长，看好储备新游戏继续驱动增长，维持“买入”评级公司2024H1实现营业收入25.55亿元（同比+29.28%），归母净利润8.09亿元（同比+11.72%），其中Q2营业收入12.48亿元（同比+22.13%，环比-4.58%），归母净利润3.83亿元（同比-11.85%，环比-10.15%）。公司2024H1业绩增长主要系《原始传奇》《热血合击》《天使之战》等老游戏表现稳定，《纳萨力克之王》《石器时代：觉醒》《仙剑奇侠传：新的开始》小游戏等新游戏贡献业绩增量所致。2024Q2公司业绩环比Q1有所下滑主要因产品周期影响，Q2新游戏贡献相对较少。我们维持2024-2026年业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.18/21.67/24.01亿元，EPS分别为0.84/1.01/1.12元，当前股价对应PE分别为10.4/8.7/7.8倍。我们看好后续新游戏上线继续驱动增长，维持“买入”评级。 新游戏及IP储备丰富，看好新一轮产品周期表现，有望持续驱动增长 目前公司储备游戏包括《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》（8月28日公测）、《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《数码宝贝：源码》《龙腾传奇》《梁山传奇》《永恒觉醒》《代号：DR》《代号：信长》等。同时，公司积极和IP方展开合作，IP宝库不断扩容，目前获得授权的IP包括“奥特曼”“拳皇”“射雕三部曲”“古龙武侠系列”“大富翁”“红月”等，丰富的IP授权后续有望逐步转化为新的产品储备，持续驱动公司业绩增长。 海外收入快速增长，进一步拓宽公司成长边界 2024H1公司实现海外营业收入1.26亿元（同比+334.95%），《仙剑奇侠传：新的开始》持续3天排名中国台湾iOS游戏免费榜第1，《天使之战》在菲律宾iOS游戏畅销榜最高排名第4。2024H2公司计划在新加坡、马来西亚、越南、港澳台等国家与地区发行《仙剑奇侠传：新的开始》，在泰国与印度尼西亚发行《天使之战》，在日本、欧美、港澳台等国家与地区发行《怪物联萌》，在韩国发行《OVERLORD》等。公司海外发行立足港澳台及东南亚地区，逐步向欧美等全球市场拓展，海外拓展有望进一步打开公司游戏业务成长空间。 风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，老游戏流水下滑等。

     恺英网络(002517) 8月22日，公司发布24年中报，H1收入25.6亿元/同增29.3%，归母净利8.1亿/同增11.7%，扣非归母8.0亿/同增18.6%；24年中期拟现金分红0.1元/股。2Q24收入12.5亿/同增22.1%，归母净利3.83亿/同降11.9%，扣非归母3.77亿/同降3.3%。 经营分析 收入：H1同比双位数增长，Q2环比表现稳健。1）H1收入同比+29.3%，①分业务看，移动游戏收入20.95亿/同增23.4%，信息服务收入3.97亿/同增76.6%，页游收入0.6亿/同增91.9%，预计主要系传奇奇迹游戏稳健，2H23上线的《石器时代:觉醒》等表现良好，1H24持续贡献利润，且去年同期基数较低。②分地区看，境外收入快速增长，同增3.3倍至1.26亿，主要系在中国大陆地区以外发行《纳萨力克之王》（中国港澳台）等游戏，同时去年发行的《新倚天屠龙记》（中国港澳台）、《KR灵蛇》（韩国）持续贡献收入。2）Q2收入同增22.1%，环比-4.6%，整体表现稳健。 盈利：净利率降低，主要系毛利率降低、营销推广费用增长所致。H1、Q2归母净利率31.7%/30.7%，同比-5.0/-11.8pct，其中毛利率分别为82.01%/81.98%，同比-2.8/-7.9pct，主要系收入结构变动，对外分成成本增加；市场推广费增加致销售费率大幅增长，H1、Q2同比+13.7、14.8pct，管理、研发费率均同比降低小个位数，未能完全抵消销售费率的增长，管理费率降低主要系员工持股计划及股票期权计划费用摊销下降，研发费率降低预计主要系收入规模扩大。此外，H1投资收益同增128.7%，主要系处置长期股权投资和权益法核算的长期股权投资产生的投资收益。 中期分红回馈投资者，产品周期启动可期。1）公司拟24年中期现金分红0.1元/股。2）储备丰富：《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》将于24年8月28日公测，《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》均已开启预约；下半年公司计划在新加坡、马来西亚、越南、中国港澳台等国家与地区发行《仙剑奇侠传：新的开始》，其中已于7月21日上线中国港澳台地区；在泰国与印度尼西亚发行《天使之战》；在日本、欧美、中国港澳台等国家与地区发行《怪物联萌》；在韩国发行《OVERLORD》。 盈利预测 我们预计24-26年归母净利17.4/20.3/22.7亿元，对应PE为10.8/9.3/8.3X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏上线或表现不及预期；版号发放不及预期；游戏监管。

     恺英网络(002517) 《史莱姆》公测定档，斗罗、盗墓IP手游开启预约，维持“买入”评级 由心光流美研发，公司负责发行的《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》（简称《史莱姆》）公测定档8月28日，目前《史莱姆》全平台预约量已超200万。《史莱姆》为IP正版授权产品，采用二次元卡牌+模拟经营玩法，原作轻小说销量超4000万卷，为日本最具人气的轻小说作品之一；根据轻小说改编的同名动画，中国大陆地区播放量达7.2亿。此前，公司曾代理发行心光流美研发的二次元手游《高能手办团》并取得良好表现，《史莱姆》凭借IP影响力及成熟研发及发行经验，亦或有望取得良好表现。此外，公司自研开放世界冒险游戏《斗罗大陆：诛邪传说》及探索解谜手游《盗墓笔记：启程》亦开启预约，有望加速上线。我们维持2024-2026年业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.18/21.67/24.01亿元，EPS分别为0.84/1.01/1.12元，当前股价对应PE分别为11.7/9.7/8.8倍。我们看好新游戏上线驱动业绩增长，维持“买入”评级。 IP合作进展不断，丰富的产品线有望支撑长期成长 6月14日，公司与上海电影达成战略合作，公司与上海电影将在IP合作、共同投资、影视、数字资产、游戏等多领域展开合作。8月5日，公司与盛趣游戏达成合作，双方将联合发行3D动作MMORPG手游《龙之谷世界》。8月7日，公司获得“古龙武侠系列小说”的正版授权，并将发行一款以古龙武侠小说为基础研发背景的全新RPG游戏。目前公司获得的IP授权包括“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“BLEACH千年血战篇”“奥特曼”“拳皇”等等，丰富的IP及产品储备，有望支撑公司游戏业务长期成长。 发布AI大模型新突破，全自动生成游戏或驱动游戏变革 7月26日，公司在ChinaJoy中国游戏开发者大会（CGDC）公布了在游戏制作中的全新AI技术突破，即通过大模型应用实现全自动生成游戏。公司自研专注于游戏垂直领域的“形意”大模型，能够满足游戏多个维度的开发需求，有望提升游戏研发效率与自动化运作的能力，并进一步打开AI游戏探索空间。 风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，老游戏流水下滑等。

     恺英网络(002517) 公司2008年成立，以页游研发和发行起家，后“页转手”转型成功并于2015年上市。2014年独代《全民奇迹MU》拓展手游发行业务，2017年并购浙江盛和强化传奇品类研发优势并拓展至创新品类，自研并发行《敢达争锋对决》等成功产品。2019年以来，在新任管理层带领下，公司内部治理显著改善，业务困境反转，聚焦“研发、发行、投资+IP”战略，业绩重回增长轨道。2024年，公司自研及发行产品矩阵丰富、IP储备多元，有望开启新一轮产品周期；自研“形意”大模型落地研发提效，有望建立AI对“研发+发行+IP改编”的提效循环，未来商业化表现值得期待。 内部治理显著改善，业务困境反转，新任管理层带动游戏业务扬帆起航。 新任董事长具备丰富的游戏行业从业经验，持续增持公司股份彰显对公司发展的长期信心。新任董事长金锋有超10年游戏行业经验；截至2024年3月金锋累计投入15.3亿元增持股，2023年12月成为公司实控人。 资产结构持续优化。子公司浙江盛和在传奇品类和创新品类游戏研发实力深厚，公司于2016年6月、2017年7月、2023年5月分三次合计23.8亿元收购浙江盛和100%股权；子公司浙江九翎因传奇版权纠纷面临巨额索赔，公司于2020年8月剥离浙江九翎，其面临的未结重大诉讼仲裁对公司经营产生的风险出清。 传奇品类稳定核心用户，创新品类成功拓展年轻用户，2024年Pipeline储备丰富，有望开启新一轮产品周期。 传奇品类与产业链上下游龙头深度绑定，同时自研创新品类游戏拓展年轻用户。公司与盛趣游戏、贪玩游戏通过签订战略合作协议、成立合资公司、互相持股等方式深化合作。回合制RPG《石器时代：觉醒》进入AppStore畅销榜Top8、二次元开放世界《刀剑神域黑衣战士：王牌》进入AppStore畅销榜Top8。 “IP储备+自研能力”加持，2024年产品矩阵丰富。传奇品类包括《龙腾传奇》、《梁山传奇》等；创新品类涵盖MMORPG《斗罗大陆：诛邪传说》、开放世界《纳萨力克：崛起》、ARPG《盗墓笔记：启程》、SLG《代号：信长》、策略RPG《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等重磅产品。 “研发、发行、投资+IP”三驾马车并驾齐驱，自研“形意”大模型落地实现AI全面提效。 研发业务基础扎实，自研“形意”大模型实现研发提效，助力“IP改编+产品矩阵”策略。研发体系包括3大子公司（上海恺英、浙江盛和、杭州亿沐）和7大工作室，建立了管线化、标准化、模块化和自动化的研发工业化体系。自研“形意”大模型深度融入研发管线，在生成风格化UI框体等精细资产、3D复杂地形图等大规模资产以及风格化角色原画等领域提效显著，可实现文学剧本/剧情自动化拆解、自动生产任务线等功能。 小游戏和海外发行业务持续创新，投资+IP反哺游戏业务。发行业务把握小游戏及海外增量，2024年2月《怪物联萌》、《仙剑奇侠传：新的开始》分列微信小游戏畅销榜Top9和Top10；储备SLG新品《代号：信长》有望打开日本市场。IP合作储备《盗墓笔记》、《死神千年血战篇》、《奥特曼》、《斗罗大陆》、《信长之野望》、《OVERLORD》、《机动战士敢达》、《龙族》、《关于我转生变成史莱姆这档事》等重磅IP。 盈利预测与投资评级：公司聚焦游戏“研发、发行、投资+IP”主业，自研“形意”大模型实现AI全面提效。2024年自研及代理发行产品矩阵丰富，小程序游戏业务及海外发行业务有望为公司业绩打开进一步增长空间。我们预计公司2024-2026年营业收入为54.59/63.96/69.60亿元，归母净利润为18.65/21.87/23.57亿元，EPS为0.87/1.02/1.09元，PE为11.3/9.7/9.0X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。