恺英网络(002517) Q1业绩高增，看好平台商业化及丰富新游继续驱动成长，维持“买入”评级 公司2026Q1实现营收22.21亿元（同比+64%），主要系《烈焰觉醒》作为传奇IP融合成熟玩法的破圈尝试产品，精准捕捉泛用户，Q1创收约10亿元；实现归母净利润7.81亿元（同比+51%），扣非归母净利润5.45亿元（同比+6%），毛利率80.8%（同比-2.8pct），销售/管理/研发费率同比+9.6/-0.7/-2.6pct，净利率37.0%（同比-1.2pct），非经常性损益主要系传奇IP相关仲裁达成和解带来约2亿元正向影响，扣非归母净利润增速相对低或系《烈焰觉醒》尚处投入期推高销售费率。截至Q1末，公司合同负债达4.8亿元（同比+158%、环比+29%）。基于新游上线节奏及投入，我们维持2026-2027年并新增2028年归母净利润预测至27.88/32.82/35.41亿元，当前股价对应PE为13.8/11.7/10.8倍，看好用户平台商业化推进及新游上线驱动成长，维持“买入”评级。 传奇盒子推动业绩稳增，看好传奇IP破圈/平台内容与服务多元化共驱成长 公司2025年实现营收53.25亿元（同比+4%），归母净利润19.04亿元（同比+17%），扣非归母净利润18.43亿元（同比+15%），毛利率80.8%（同比-0.4pct），销售/管理/研发费率同比-2.4/-0.5/-0.5pct，净利率35.7%（同比+3.9pct）。经典游戏用户活跃度及流水稳定，2025年移动游戏收入40.4亿元（同比-0.3%）。2026年《烈焰觉醒》证明“传奇+X”潜力；《三国：天下归心》上线首月DAU破80万，次月留存率超行业均值15pct；2025年新增版号18款，众多重磅IP新游在研；游戏增长动力充沛。游戏盒子围绕传奇IP向直播、数字交易、云服务等多领域延伸，推动用户平台2025年收入同比+30%至12.2亿元，2026Q1收入约3亿元，增势稳健。公司积极探索游戏质量评估体系与智能流量化分发机制，我们看好平台内容供给丰富度与质量提升、功能服务完善驱动平台用户量及ARPU双升。 AI游戏平台商业模式跑通，AI伴侣/社交等多领域尝试推进，或铸新增长极 旗下极逸AI推出的游戏创作平台“SOON”已跑通商业模式，能在动画渲染、场景建模等环节大幅缩短周期、降低成本。投资企业自然选择推出AI伴侣产品《EVE》、AI社交产品《Elys》。AI游戏/社交等前沿布局或为公司培育新增长极。 风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，传奇盒子收入不及预期等。

     恺英网络(002517) 事件： 公司2025年实现营收53.3亿元，同比增长4%；归母净利润19亿元，同比增长16.9%；归母扣非净利润18.4亿元，同比增长15.2%。2026Q1实现营收22.2亿元，同比增长64.2%；归母净利润7.81亿元，同比增长50.7%；归母扣非净利润5.45亿元，同比增长5.75%。 25年游戏盒子驱动营收增长，26Q1确认诉讼赔偿款使得净利高增 2025年公司营收及归母净利润同比增长，主要系：1）复古情怀老游戏长线运营：《原始传奇》、《热血合击》等运营稳健，持续贡献流水基本盘。2）游戏盒子贡献增量：游戏盒子持续完善平台功能与用户体验，驱动用户平台业务营收达12.2亿元，同比增长30%。3）境外业务增长：《怪物联萌》、《全民江湖》等游戏在海外上线，驱动境外营收达4.42亿元，同比增长17.8%。2026Q1游戏及游戏盒子持续驱动公司营收增长，同时归母净利润增幅较大，主要系确认仲裁赔偿款增加。 储备新游蓄势待发，多元AI布局逐步落地 储备游戏方面，目前公司约15款游戏处于开发阶段，包括经典IP改编游戏《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》，武侠新品类游戏《代号：射雕》等。此外，2025-2026Q1公司新增21款游戏版号，包括《新射雕之华山论剑》、《七日防线》、《传世群英传》等。AI方面，公司进行了多元化布局。其中，AI游戏创作平台SOON开启用户体验，且公司旗下杭州极逸与零一万物达成合作，推动“游戏+AI”全链条深度融合；自主孵化的治愈系AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”首批AI智能玩偶上线；战略投资企业自然选择，相继发布全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》、新一代社交网络AI原生应用《Elys》；投资的VR硬件厂商大朋VR发布首款AI眼镜DPVR Al Glasses。 稳定分红及回购注销提升投资价值，持续增持彰显信心 1）稳定分红：2025年公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利约2.12亿元，现金分红比例为11.1%。2）回购注销：2025年公司完成约895万股股份回购，回购金额约2亿元；并完成约1607万股股份注销。2026年2月完成约650万股股份回购，回购金额约1.5亿元。3）管理层持续增持：公司实控人金锋及全体高管于2025年共计增持公司股份约235万股，增持金额约4168万元；于2026年3月共计增持公司股份约920万股，增持金额约1.7亿元。 盈利预测、估值与评级 公司多款老游戏长线运营稳健，贡献流水基本盘；游戏盒子贡献业绩增量。未来，丰富的游戏储备、以及多元的AI布局亦有望贡献增量。因此，我们预计公司2026-2028年营收分别为75.5/83.9/91.6亿元，对应增速41.8%/11.0%/9.22%，归母净利润分别为25.7/30.4/34.8亿元，对应增速35.2%/18.1%/14.6%。维持公司“买入”评级。 风险提示 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     恺英网络(002517) 投资要点 事件：公司发布2025年报及26Q1季报。公司2025年实现营收53.2亿元，同比增长4%；归母净利润19.0亿元，同比增长17%；扣非归母净利润18.4亿元，同比增长15%。26Q1实现营收22.2亿元，同比增长64%；归母净利润7.8亿元，同比增长51%；扣非归母净利润5.5亿元，同比增长6%。公司业绩超市场预期。 新游推广期费用率提升。2026Q1毛利率约80.7%，同比下滑约2.9pct。26Q1销售费用9.7亿元，同比增长110%，销售费用率约43.5%，同比上升约9.6pct，系多款新游上线市场推广费增加；研发费用1.1亿元，同比增长6%，研发费用率约4.8%，同比下降约2.7pct，绝对额维持稳定；2026Q1管理费用0.5亿元，同比增长25%，管理费用率约2.2%，同比下降约0.8pct。 传奇盒子增速亮眼，社区价值逐步释放。25年用户平台收入为12.2亿元，同比增长30.0%。恺英网络旗下游戏盒子是国内传奇游戏领域的头部平台，依托独家传奇IP授权，以PC/Android/iOS三端互通为技术底座，提供一站式找服玩服体验。平台已从单一游戏运营延伸至内容社区、游戏直播、数字交易、云服务等多元变现模式，商业化能力与抗风险能力持续增强。同时，公司通过电竞赛事、小说短剧、周边衍生品等布局推动传奇IP向泛娱乐扩圈，并积极整合产业链上下游资源，推动行业正版化、标准化发展，为公司垂类赛道的长期布局积累了可复制的平台运营经验。 新品储备充沛，出海持续推进。公司当前在研/储备的创新品类产品包括《代号：奥特曼》、《古龙群侠录》、《盗墓笔记:启程》等。海外化进程持续推进，《天使之战》在港澳台、韩国、东南亚已上线且海外营收占比提升明显；《热血江湖:归来》在韩国、中国台湾等市场表现亮眼；《仙剑奇侠传:新的开始》海外版成绩突出。公司持续深化“投资+IP”双轮战略，依托古龙、仙剑、斗罗大陆、奥特曼、盗墓笔记等多元顶级IP布局，同时自研自有IP探索跨媒介传播。 盈利预测与投资评级：考虑公司新品节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润预期至25.9/29.8亿元（原值为23.5/25.0亿元），并预期公司2028年实现归母净利润33.6亿元，对应2026年4月30日收盘价PE分别为15/13/11倍，看好公司夯实强势品类优势，探索新品类增量，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

     恺英网络(002517) 事件： 公司发布2025年年报及2026年一季报。 点评： 一季度收入利润大幅增长，分红回购多举措回馈股东 2025年公司实现营业收入53.25亿元，同比增长4.04%；实现归母净利润19.04亿元，同比增长16.90%，2025年公司毛利率为80.84%，销售/管理/研发费用率分别为31.48%/3.49%/11.18%。2026年一季度公司实现营业收入22.21亿元，同比大幅增长64.19%，主要系公司运营的游戏如烈焰觉醒以及用户平台业务的良好表现带动；实现归母净利润7.81亿元，同比增长50.65%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），预计派发现金股利2.12亿元。2025年公司通过回购专用账户累计回购股份数量8952800股，成交总金额约2亿元，并对公司回购专用证券账户中的16074400股股份进行注销并相应减少公司注册资本，相应增厚公司每股净资产与每股收益。 《烈焰觉醒》表现亮眼，用户平台业务持续发力 2025年公司移动游戏业务实现收入40.43亿元，同比下滑0.31%。老产品方面，《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《敢达争锋对决》《仙剑奇侠传：新的开始》等经典产品保持用户活跃度与流水稳定性。新品方面，2025年2月《龙之谷世界》公测，8月《热血江湖：归来》公测。2026年一季度，《烈焰觉醒》作为传奇IP融合成熟玩法的破圈尝试产品，在传奇大框架内融入研发擅长的仙侠内容，上线后迅速跻身微信小游戏畅销榜前十，贡献了显著的收入增量，我们看好其全年维度对于公司业绩的增厚。公司储备有《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《代号：奥特曼》等产品。用户平台方面，2025年实现营业收入12.23亿元，同比增长30.04%。“996传奇盒子”产品聚焦传奇细分赛道，形成了覆盖游戏分发、玩家社区、游戏直播、云服务、数字交易等多元服务的一站式生态。 投资建议与盈利预测 公司坚持研发、发行、投资+IP三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘保持稳定增长，打造多元化产品矩阵，996传奇盒子平台价值凸显，逐步释放利润。我们预计公司2026-2028年EPS为1.25/1.41/1.56元，对应PE为14/13/12x，维持“买入”评级。 风险提示 头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

     恺英网络(002517) 投资要点 事件：恺英网络发布2025年年度报告。2025年公司实现营收53.25亿元，同比增长4.04%；归母净利润19.04亿元，同比增长16.90%；扣非归母净利润18.43亿元，同比增长15.21%；经营活动现金流净额22.63亿元，同比增长29.01%。2026Q1公司实现营收22.21亿元，同比大幅增长64.19%；归母净利润7.81亿元，同比增长50.65%；扣非归母净利润5.45亿元，同比增长5.75%；经营活动现金流净额4.28亿元，同比增长9.56%。Q1非经常性损益2.35亿元，主要来自传奇IP诉讼和解相关收益，对本期利润产生约2亿元正向影响，长期经营不确定性消除。 研发投入持续加码，AI工业化平台落地赋能全产业链。公司坚持技术创新驱动，2025年研发投入5.95亿元，营收占比11.18%，保持高强度研发投入。自主研发SOON AI全流程开发平台落地，覆盖游戏动画渲染、场景建模、剧情生成、特效制作等全研发环节，大幅缩短研发周期、降低成本，推动游戏研发向自动化、智能化、协同化深度转型，成为国内游戏行业AI工业化落地标杆。同时布局AI情感陪伴、AI潮玩等前沿业态，旗下EVE AI情感陪伴应用、暖星谷梦游记AI潮玩实现“智能玩偶+虚拟游戏”虚实共生，拓宽AI技术商业化边界，为研发创新与新业态拓展筑牢技术底座。 游戏产品矩阵丰富，拓展创新品类布局。公司坚守“复古情怀类+创新精品类”双轮驱动策略，研发、发行、投资+IP、用户平台四大业务协同发力，夯实游戏主业基本盘。1）围绕“深耕复古情怀类、拓展创新精品类”的策略，优化产品结构，2025年2月20日，《龙之谷世界》手游开启公测，公测首日，《龙之谷世界》荣登AppStore游戏榜TOP1，总榜TOP2。2）拓展创新品类布局：加大对SLG、休闲竞技等潜力品类的研发投入，力争2026年实现多款创新品类产品上线；关注女性向游戏市场的结构性机会，探索“虚拟偶像+养成+互动”等新型玩法，突破传统情感体验框架，开辟新的用户市场与商业空间；3）后续储备管线丰富，产品线包括自研ARPG《盗墓笔记:启程》、《代号：奥特曼》、《斗罗大陆:诛邪传说》等。 全球化发行提速，成效显著。境外营收4.42亿元，同比增长17.78%，《怪物联萌》3月韩国上线首日荣登App Store免费榜TOP2、《MU Immortal》5月欧美服登陆超100个国家上线当天登顶欧美多国iOS RPG免费榜Top1、《派对不兽控》5月海外版上线港澳台上线当天获港台地区iOS下载榜第一，全球化布局成效显著，《信长之野望通往天下之道》、《超虾大作战》等均在海外登顶榜单。《仙剑奇侠传：新的开始》海外版已验证成功，2026年有望进一步拓展全球市场。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润分别为27.8亿元、31.8亿元、35.5亿元，对应PE分别为13倍、12倍、10倍；公司基本盘稳健，后续自研新游上线有望贡献增量，AI应用布局有望持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。

     恺英网络(002517) 核心观点 Q1业绩高增长。1）公司25年实现营业收入53.25亿元，归母净利润19.04亿元，同比分别增长+4.04%、+16.90%，对应全面摊薄EPS0.89元（2024年为0.77元）。营收增长主要受用户平台业务拉动（收入12.23亿元，同比+30.04%）。扣非净利润18.43亿元（+15.21%），扣非净利率达34.61%。经营现金流净额22.62亿元（+49.93%），表现良好；2）26年Q1公司实现营业收入22.21亿元，归母净利润7.81亿元，同比分别增长+64.19%、+50.65%，对应全面摊薄EPS0.37元；营收利润均创单季历史新高，主要得益于游戏及用户平台业务运营良好，带动营收增长；3）25年度公司计划每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。 移动游戏基本盘稳固，用户平台成第二增长极。1）2025年移动游戏收入40.43亿元（同比-0.31%），占营收75.93%，毛利率78.58%（同比-0.87pct），基本盘保持稳定。复古情怀类旗舰产品《原始传奇》《天使之战》等长线运营稳中有升；《龙之谷世界》公测首日登顶AppStore，贡献显著增量；《热血江湖：归来》2025年8月公测，海外市场表现亮眼。创新精品类中，《仙剑奇侠传：新的开始》海外版在港澳台地区表现优异；《怪物联萌》在港澳台市场首日登顶免费榜。2）用户平台业务收入12.23亿元（同比+30.04%）毛利率高达88.94%。游戏盒子深耕传奇品类赛道，PC/Android/iOS三端互通，延伸至内容社区、游戏直播、数字交易、云服务等多元生态。平台业务规模快速扩张，已成为公司核心竞争力的重要组成部分和第二增长极。 AI+IP双轮驱动，全球化布局加速。1）全流程开发平台SOON实现游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节效率提升，开发周期显著缩短。自然选择旗下EVE作为全球首款3D AI智能陪伴应用，依托多模态交互系统和情感对话大模型Vibe，在AI陪伴赛道占据先发优势；2）IP储备持续扩容。续约"仙剑奇侠传"IP，新增"热血传奇""传奇世界"独家授权用于游戏盒子。拥有"盗墓笔记""斗罗大陆""奥特曼""拳皇""射雕三部曲""古龙群侠"等20余项国内外知名IP授权。自主孵化"岁时令"IP荣获多项国家级奖项。。 风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。 投资建议：考虑26年新品大年，我们上调2026/27年盈利预测为27.04/30.96亿元（前值为24.32/26.61亿元），新增28年盈利预测34.28亿元，对应摊薄EPS=1.26/1.44/1.59元，当前股价对应PE=15/13/11x。我们持续看好公司游戏新品拓展、用户平台所带来的第二成长曲线潜力以及AI前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。

     恺英网络(002517) 投资要点 游戏研发与IP双驱动AI赋能 移动游戏为公司核心收入来源，构建了“研发、发行、投资+IP、用户平台”四大业务体系，长周期游戏如《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等持续精细化运营；公司依托自研产品《新倚天屠龙记》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等IP联动数字资产，结合“数字资产+实体经济”模式激活文旅消费。织梦大模型与AI游戏引擎《SOON》实现从美术资产生成到代码部署的全流程自动化操作，显著缩短开发周期，展现公司在AI游戏开发领域的领先布局和技术实力。 打造AI潮玩拓展情感陪伴与文化消费新场景 AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》以“智能玩偶+虚拟游戏”模式切入情感陪伴市场，拓展情感陪伴与文化消费新场景。同时借力资本，战略投资自然选择（EVE项目即3D AI情感陪伴产品有望2026年正式推出）与极逸人工智能（AI玩具项目，整合AI芯片、情感算法与虚拟世界引擎，构建数字生命体技术体系），通过资本绑定强化AI技术在游戏与情感陪伴场景的落地能力。 打造盒子产品探索IP社区平台运营新模式 传奇类游戏仍具高粘性，构建以传奇为核心的社区型盒子产品，支持游戏改编、短视频推广、直播宣传、赛事组织、道具交易等衍生服务；游戏IP价值正从单一产品授权向“社区生态+衍生服务+数字资产交易”全链条延伸，盒子模式代表了IP运营的新范式。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为48.23、52.30、56.77亿元，归母净利润分别为19.79、23.77、27.31亿元，EPS分别为0.93、1.11、1.28元，当前股价对应PE分别为23.6、19.7、17.1倍，夯实主业同时积极探索商业新边界，公司后续将打造“IP赋能、全球布局、AI驱动、生态协同”，并持续深化“优质内容、营销、全球发行”三位一体模式，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险，新业务发展不及预期的风险，游戏产业表现不及预期的风险，人才流失风风险，新技术应用不及预期的风险，宏观经济波动的风险。

     恺英网络(002517) 事件： 2025年10月30日，公司发布2025年三季度报。报告期内，公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%。 观点： 传奇盒子持续增长，垂直领域铸就核心优势。2025年8月，恺英网络旗下子公司浙江闲趣与贪玩游戏签署合作协议，贪玩游戏携手众多明星代言人入驻传奇盒子，向闲趣互娱支付2亿元在传奇盒子内开设“贪玩游戏”明星专区品牌服，用于其展示、推广运营的游戏及明星游戏直播、游戏代言宣传等。8月以来，多款游戏正式入驻恺英网络旗下传奇盒子，其中包括《龙迹之城》《烈焰觉醒》《霸业苍穹》《战将称霸》《幻世天神殿》等。传世游戏社区的盒子产品是国内稀缺的传奇游戏垂直社区平台，聚焦传奇用户需求，整合游戏体验、社区互动、直播及道具交易等多元板块，通过精准的用户运营和内容聚合，打造高活跃度的垂直社区，展现出显著的垂直领域渗透力。 投资布局AI，夯实游戏主业生态根基。公司的产业投资为研发和发行两大核心业务提供支撑，最终实现赋能游戏主业。公司投资企业自然选择旗下的EVE作为全球首款3DAI智能陪伴应用，为用户带来真实陪伴般的体验；此外，在虚拟现实和元宇宙领域投资了VR硬件厂商乐相科技（大朋VR），DPVRAI Glasses深度集成百度智能云千帆大模型平台，搭载DeepSeek-R1/V3系列模型，为用户带来语音识图、内容问答、场景识别等智能交互功能。“暖星谷梦游记”是恺英网络“AI+IP”战略在潮玩领域的成果，它以“智能玩偶+虚拟游戏”的创新模式切入情感陪伴赛道，精准触达12-35岁热爱萌系文化、渴望情感陪伴的群体。目前“星之子”AI智能玩偶已实现量产，计划于2025年内正式面向市场发售。 盈利预测及投资评级：通过建立高效的产品引入机制，结合长周期精细化运营实践，公司持续探索AI技术应用场景，夯实核心竞争力。我们预测公司2025-2027年收入为61.32亿元/72.23亿元/78.66亿元。归母净利润为22.25亿元/26.05亿元/27.91亿元。对应公司2025年10月31日股价2025-2027年PE分别为22.9/19.5/18.2倍。我们看好公司主业的稳健增长和积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。 风险提示：1）游戏行业政策变动风险。2）AI技术潜在风险。3）竞争加剧导致盈利空间受限风险。4）核心人才流失风险。5）外部环境风险。

     恺英网络(002517) 事件：公司公告2025年三季度财报，2025年前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%，归母净利率38.86%，扣非归母净利润15.20亿元，同比增长18.65%，扣非归母净利率37.31%。 点评： 单拆三季度，公司实现营收14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66%，归母净利率42.31%，同比增加8.00pct，环比增加7.06pct；扣非归母净利润5.82亿元，同比增长21.11%，环比增长37.63%，扣非归母净利率38.87%，同比增加3.87pct，环比增加4.36pct。 费用方面：25Q3销售费用为4.08亿，同比下降3.37%，环比增长0.21%，销售费率27.28%，同比减少3.51pct，环比减少5.98pct；管理费用为0.40亿元，同比下降13.20%，环比增长4.24%，管理费率2.66%，同比减少0.68pct，环比减少0.46pct；研发费用为2.02亿元，同比增长18.42%，环比增长51.22%，研发费率13.49%，同比增加1.06pct，环比增加2.59pct。 传奇盒子增速亮眼，价值凸显。25Q3传奇盒子实现营业收入约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元。传奇盒子是集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的游戏社区平台，2025年7月以来，三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技分别向闲趣互娱（恺英网络子公司）支付1亿元、2亿元、1.5亿元，达成品牌专区入驻协议，用于展示、推广运营的游戏及游戏直播、游戏代言宣传等，该部分收入于Q3季度开始确认，驱动本季度公司营收和净利润显著增长。我们持续看好公司对传奇生态的运营，通过流量共享、内容共创、生态共建等形式进一步挖掘传奇IP的价值潜力。 新品储备丰富，AI多元布局。公司Q3上线包括《热血江湖：归来》（8.27公测）《仙境传说之约定好的冒险》（9.25公测），后续有储备产品包括《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等，随着新游陆续上线，有望驱动业绩增长。此外，在AI方面，公司投资企业自然选择旗下的《EVE》是全球首款3DAI智能陪伴应用，已开始内测；公司于7月推出了一款专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》；公司推出以“智能玩偶+虚拟游戏”为模式的治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》首款产品计划于“双十一”发售。 盈利预测与投资评级：公司储备产品有望支撑后续业绩增长，传奇盒子进一步挖掘传奇IP价值，持续布局AI。我们预计公司25-27年归母净利润分别为22.07/26.18/29.63亿元，同比增长35.5%/18.6%/13.2%，对应估 值23x/20x/17x，维持“买入”评级。 风险因素：行业政策风险，核心游戏表现不及预期，海外市场游戏不达预期，游戏上线周期存在递延风险。

     恺英网络(002517) 投资要点： 事件描述：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%；扣非归母净利润15.20亿元，同比增长18.65%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.2%；实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.7%。 传奇盒子商业化进程加速，游戏新品表现优异。Q3业绩环比提速，主要得益于：1）高毛利的“996传奇盒子”平台业务商业化进程加速，公司与头部游戏厂商签订的品牌专区合作协议开始确认收入，带动信息服务收入显著增长。2）新游贡献增量业绩，《仙境传说之约定好的冒险》于9月25日上线微信小游戏与安卓端。《热血江湖：归来》Q3在海外上线，在多地区的畅销榜排名靠前。 “996传奇盒子”的平台价值凸显。996传奇盒子是集游戏分发、社区、直播、交易于一体的垂直领域核心平台，2025年7-8月，公司与三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技等传奇赛道头部厂商签订总额达4.5亿元的年度品牌专区合作协议，这部分收入在Q3开始确认。2025年Q3传奇盒子对公司营业收入贡献约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元。 储备产品丰富，积极布局AI。公司储备的《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等游戏当前正处于密集测试排期中，未来将陆续亮相。此外，公司自主研发的AI工具平台《SOON》进入测试阶段，大幅缩短游戏开发周期，降低游戏从业门槛，显著提升生产效率；AI陪伴类应用《暖星谷梦游记》《EVE》以及AI+硬件产品DPVRAIGlasses均相继落地，拓展出传统游戏之外的全新消费场景。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.9/24.5/27.2亿元，同比增速分别为28.6%/17.1%/11.0%，当前股价（2025年11月04日）对应的PE分别为24.4/20.8/18.8倍。鉴于公司出色的业绩成长能力，给予“增持”评级。 风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险。

     恺英网络(002517) 主要观点： 业绩表现： 公司发布2025年三季度业绩。前三季度公司实现营业收入40.75亿元，yoy+3.75%；归母净利润15.83亿元，yoy+23.70%；扣非归母净利润15.20亿元，yoy+18.65%。其中，2025Q3公司实现营业收入14.97亿元，yoy+9.08%；归母净利润6.33亿元，yoy+34.51%；扣非归母净利润5.82亿元，yoy+21.11%。 传奇盒子支撑业绩增长，“聚合生态”打开变现通道 据艾瑞咨询，传奇市场泛用户群体数量超1.5亿，具备高粘性及高付费意愿，市场空间近400亿。公司获得传奇传世IP授权，通过汇聚众多版本传奇游戏，提供统一接口。传奇盒子通过实现传奇生态的聚合，三端互通，在后续游戏内容不断扩充，实现下载和交易等内容上进行进一步的整合变现，提供收入上的增量支撑。 游戏储备丰富，IP储备支撑内容厚度 新游方面，公司8月27日公测《热血江湖：归来》，为公司提供流水贡献。养成类手游《仙境传说之约定好的冒险》多端陆续上线。在丰富的IP授权下，公司游戏储备了《三国：天下归心》、《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》和《纳萨力克：崛起》等。 IP储备上，公司拥有包括“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”、“拳皇”、“射雕三部曲”等知名IP，支撑公司产品内容深度。 AI助力研发效率，产品预计陆续上线 公司推出的AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，通过多模态大模型，实现美术和数值内容的自动生成，提升研发效率，预计2026年进行商业化布局。产品端公司拥有《EVE》和潮玩品牌《暖星谷梦游记》，逐步探索打开AI产品的市场。 投资建议 我们预计公司25/26/27年归母净利润21.55/25.10/28.35亿元，对应yoy32.4%/16.5%/12.9%，25/26/27年前值为21.52/24.10/26.64亿元，对应PE为23.6/20.3/18.0。公司产品储备丰富，有望为公司提供业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示

     恺英网络(002517) 事件： 公司发布2025年三季报。 点评： 传奇盒子带动Q3业绩增长，费用率改善 2025年前三季度，公司实现营业收入40.75亿元，同比+3.75%，归母净利润15.83亿元，同比+23.70%，扣非归母净利润实现15.20亿元，同比+18.65%。25Q3，营业收入14.97亿元，同比+9.08%，归母净利润6.33亿元，同比+34.51%，扣非后归母净利润5.82亿元，同比+21.11%，传奇盒子及其品牌专区收入对Q3业绩贡献较大。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发费用率为31.28%/2.90%/10.70%，同比-3.85/-0.66/+0.54pct。 产品及IP储备丰富，996传奇盒子平台价值凸显，AI布局落地在即公司持续聚焦游戏主业，25Q3，公司发行的日式塔防冒险RPG《超虾大作战》海外版在多地区上线，代理发行的《热血江湖：归来》和《仙境传说之约定好的冒险》微信小游戏与官网安卓版同步上线。储备产品，《三国：天下归心》全渠道预约破80万，《盗墓笔记：启程》8月开启付费删档测试，后续多款重磅IP产品将上线，夯实业绩基础。公司旗下996传奇盒子平台价值凸显，7月，子公司闲趣互娱与三九互娱、中旭未来和掌玩科技签署合作协议，Q3传奇盒子贡献营收约5.7亿元，其中品牌入驻服务确认收入约2.45亿元，10月，闲趣互娱与顺网科技及顺玩网络达成合作，在996盒子内构建专注于传奇、传世品类的PC游戏生态社区，提升PC端用户聚集度与体验粘性，目前已有超25款传奇类精品游戏正式入驻传奇盒子，其中包括《龙迹之城》《烈焰觉醒》《霸业苍穹》等，后续平台将计划引入超百款传奇类游戏，夯实内容生态基础。公司持续AI产业布局，游戏AI全流程开发平台“SOON”服务中小开发者，已获比高集团、横店资本等战略投资；投资的3D AI情感陪伴应用“EVE”7月完成小范围测试，反馈良好，后续上线表现值得期待；AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”，首批产品有望在年内上市。 投资建议与盈利预测 公司坚持研发、发行、投资+IP三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘保持稳定增长，打造多元化产品矩阵，996传奇盒子平台价值凸显，逐步释放利润。我们预计公司2025-2027年EPS为1.02/1.21/1.44元，对应PE为23/20/17x，维持“买入”评级。 风险提示 头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

     恺英网络(002517) 投资要点 事件：公司发布2025年第三季度财报。2025Q3公司实现营业收入15.0亿元，同比+9.1%，环比+22.2%；归母净利润6.3亿元，同比+34.5%，环比+46.7%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+21.1%，环比+37.6%。公司业绩符合市场预期。 传奇盒子增速亮眼，社区价值逐步释放。公司信息服务业务主要为运营的游戏盒子产品，集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的游戏社区平台。2025年7月公司已获得传奇、传世游戏的盒子产品独家授权许可，并陆续与各厂商签约合作。公司披露三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏分别向闲趣互娱支付1亿元、2亿元、1.5亿元，用于在传奇盒子内设立专属品牌专区，开展游戏推广、明星代言及直播运营。根据公司业绩会，Q3传奇盒子收入约5.7亿元，其中品牌专区确收约2.45亿元，贡献显著增量。目前传奇盒子DAU近50万，我们看好公司全面升级传奇IP生态运营，打造高活跃度的垂直社区，社区价值潜力有望逐步释放。 探索创新品类扩增量，新游戏储备充沛。Q3《仙境传说之约定好的冒险》、《热血江湖：归来》开启公测，《超虾大作战》海外双平台上线。公司储备有多款新游，其中《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《纳萨力克：崛起》《三国：天下归心》《古龙群侠录》《笑傲江湖：群侠传》《彩虹岛：冒险》《境界：魂之激斗》《斗罗大陆：魂师大作战》《大富翁：头号赢家》《黑猫警长：守护》《熊猫大作战》《荒野守则》《小兵打天下》《开心小矿工》等已获版号。新游品类覆盖MMO、SLG、ARPG等，期待多元新游陆续上线，贡献业绩增量。 自研AI工具平台，期待多元AI应用落地。Q3公司自主研发的AI工具平台《SOON》已进入测试阶段，可大幅缩短游戏开发周期，降低游戏制作门槛，显著提升生产效率，目前已获比高集团、横店资本等战略投资。Q3公司投资企业DPVR预发布AI+硬件产品DPVR AI Glasses，可为用户提供语音识图、场景识别等智能交互体验。公司投资企业自然选择储备有3D AI智能陪伴应用《EVE》，依托多模态大模型技术，实现与用户生活同步的陪伴行为，产品已于2025年6月底开启内测。公司还推出AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，以“智能玩偶+虚拟游戏”模式，主打12-35岁人群的情感陪伴需求，形成“硬件交互+软件养成”生态闭环。关注公司AI平台、AI硬件、AI应用及AI玩具落地情况。 盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.01/1.10/1.17元，对应当前股价PE分别为25/23/21倍，看好公司夯实强势品类优势，探索新品类增量，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

     恺英网络(002517) 事件： 公司2025年前三季度实现营收40.75亿元，同比增长3.75%；归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%；归母扣非净利润15.20亿元，同比增长18.65%。其中，2025Q3实现营收14.97亿元，同比增长9.08%；归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%；归母扣非净利润5.82亿元，同比增长21.11%。 2025年前三季度营收及净利润同增，传奇盒子贡献增量 2025年前三季度公司营收及归母净利润同比增长，主要系：1）复古情怀老游戏长线运营：《原始传奇》、《天使之战》等运营稳健，持续贡献流水基本盘。2）传奇盒子贡献增量：子公司闲趣互娱运营的传奇盒子及其品牌专区收入增长，驱动信息服务业务营收同比增长。同时，归母净利润同比增速显著高于营收，主要系高毛利率的信息服务业务快速增长，使得公司成本得以优化。 传奇盒子生态不断丰富，业绩有望逐步释放 公司旗下传奇盒子的产品功能与用户体验不断丰富：1）7月以来，三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技相继入驻，分别向闲趣互娱支付1/2/1.5亿元，用于各自在传奇盒子内开设品牌专区，展示、推广运营的游戏及明星游戏直播、游戏代言宣传等。2）9月，《龙迹之城》、《烈焰觉醒》等超25款传奇类精品游戏入驻，未来还计划引入超百款传奇类游戏，进一步夯实内容生态。3）10月，与顺网科技和顺玩网络签署合作协议，拟通过资源整合与协同，在传奇盒子内构建专注于传奇、传世品类的PC游戏生态社区，提升传奇盒子在PC端的市占率和影响力。已有的合作订单、业务90%以上的高毛利率、以及平台的稀缺性有望共同驱动其业绩逐步释放。 多款新游陆续开启测试，多元AI布局有序推进 储备游戏方面，公司多款储备游戏陆续开启测试，包括《斗罗大陆：诛邢传说》已完成三次测试；《盗墓笔记：启程》于8月19日开启计费删档测试；《三国：天下归心》于10月21日开启逐鹿测试。此外，2025年1-10月，公司共17款储备游戏获批版号，包括《热血江湖：觉醒》、《斗罗大陆：魂师大作战》、《传奇世界：归来》等。AI方面，公司进行了多元化布局，推出专为游戏行业打造的AI全流程开发平台SOON、治愈系AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”。同时，投资VR硬件厂商乐相科技，其首款AI眼镜已进行预发布展示；投资自然选择，其全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》已开启内测。 盈利预测、估值与评级 公司老游戏运营稳健，贡献流水基本盘；传奇盒子高速发展，贡献业绩增量。未来，传奇盒子、丰富的游戏储备、以及多元的AI布局亦有望贡献增量。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为61.8/68.5/75.6亿元，对应增速20.7%/10.9%/10.4%，归母净利润分别为21.9/25.4/28.8亿元，对应增速34.6%/16.1%/13.3%。维持公司“买入”评级。 风险提示 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     恺英网络(002517) 投资要点 事件：2025年前三季度，公司实现营业收入40.75亿元（同比+3.75%）；实现归母净利润15.83亿元（同比+23.70%）；实现扣非净利润15.20亿元（同比+18.65%）。2025Q3单季，公司实现营业收入14.97亿元（同比+9.08%，环比+22.19%）；实现归母净利润6.33亿元（同比+34.51%，环比+46.66%）；扣非净利润5.82亿元（同比+21.11%，环比+37.63%）。不转增，不分红。 降本控费成效显著，多极增长驱动业绩稳增。2025Q3，公司成本控制和高毛利业务贡献显著，总体毛利率达84.19%（同比+1.60pct）。费用优化：销售/管理/研发/财务四项费用率呈现结构性调整（同比-3.51/-0.68/+1.06/+0.29pct），销售、管理两项费用绝对值和费用率均下降，费用管控成效显著。多极增长：由于收到的政府补助增加，其他收益大幅增长；长期股权投资收益增加，推动投资收益显著提升，多因素共振推动净利润大幅增长至6.34亿元（同比+34.53%，环比+46.92%）。 AI+IP拓宽产品矩阵，传奇盒子赋创生态。新品：《热血江湖：归来》已开启公测，《大富翁：头号赢家》《黑猫警长：守护》等多款知名IP授权手游稳定接续产品迭代；AI布局：旗下AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，公司投资的AI情感交互产品《EVE》以及AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》已进入预上线阶段；传奇盒子：2025Q3，传奇盒子进一步扩大合作版图，三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏分别入驻品牌专区，共创传奇生态社区。公司未来计划将盒子打造成“多经典IP生态平台”，公司有望借此从单一产品竞争者向生态运营者转型，探索新增长极。 投资建议：多级优化驱动业绩稳增，AI+IP延展赋创生态。我们预测公司2025-2027年营收分别为61.64/71.82/83.50亿元；归母净利润分别为21.57/25.65/31.02亿元；对应PE为23.3/19.6/16.2倍；维持“买入”评级。 风险提示：游戏流水不及预期、AI应用落地不及预期、宏观环境波动风险等。

     恺英网络(002517) Q3业绩亮眼，新游戏上线及传奇盒子共驱成长，维持“买入”评级 公司2025Q1-3实现营收40.75亿元（同比+3.75%），归母净利润15.83亿元（同比+23.70%），扣非归母净利润15.20亿元（同比+18.65%）。单Q3营收14.97亿元（同比+9.1%、环比+22.2%），归母净利润6.33亿元（同比+34.51%、环比+46.66%）。2025Q1-3毛利率为83.0%（同比+0.8pct），净利率为38.9%（同比+6.3pct），盈利能力提升主要得益于销售费率同比-3.9pct以及政府补助增加。我们认为销售费率同比下降或系传奇盒子收入占比提升及推广效率增加。截至Q3末，公司合同负债达3.5亿元（同比+106%、环比+70%），或反映传奇盒子业务增量未完全兑现，Q4有望延续高增。我们看好新游戏上线及传奇盒子共驱成长，维持2025年并上调2026-2027年归母净利润预测至21.67/27.88/32.82（前值24.01/26.49）亿元，当前股价对应PE为24.6/19.2/16.3倍，维持“买入”评级。 传奇盒子汇集优质垂类内容，正向飞轮初启，商业化推进或持续贡献增量截至2024H1，传奇游戏中国市场累计流水达3713亿元，传奇IP市场空间广阔。公司旗下传奇盒子获官方独家授权，为玩家提供正版游戏入口及语音、玩家社区等全面配套服务，继Q3吸引三九互娱等三家“传奇”大厂入驻后，9月超25款精品游戏陆续入驻，10月再与顺网科技、顺玩网络达成共建传奇、传世品类PC游戏社区合作，后续拟引进超百款传奇类游戏。我们认为优质内容入驻为平台带来新增流量，而平台流量提升亦会吸引更多大厂加入。公司推动平台商业化，开发直播、道具交易台、云游戏等功能，围绕IP拓展短剧、小说、数藏等新业态，我们看好流量增长、商业化推进带来的ARPU提升共同驱动平台业务高速增长。 储备游戏丰富，重磅产品持续测试完善，增长动能强劲 多角色养成手游《仙境传说之约定好的冒险》9月25日起陆续上线微信小游戏及安卓、苹果端，10月入选微信小游戏畅销榜。三国题材SLG《三国：天下归心》融入交易系统等MMO元素，有望差异化竞争打开市场，其于10月21日启动付费删档测试，有望于2026年上线。储备游戏丰富，《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记启程》等重磅产品已完成多轮测试，新游陆续上线或驱动持续成长。 风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，传奇盒子收入不及预期等。

     恺英网络(002517) 2025H1公司营业收入25.78亿元，同比增加0.89%；归母净利润9.50亿元，同比增加17.41%；扣非后归母净利润9.39亿元，同比增加17.18%。2025Q2营业收入12.25亿元，同比减少1.80%，环比减少9.43%；归母净利润4.32亿元，同比增加12.79%，环比减少16.64%；扣非后归母净利润4.23亿元，同比增加12.14%，环比减少18.04%。 投资要点： 费用管控能力提升增厚利润。2025H1公司毛利率82.38%，同比提升0.37pct，净利率36.83%，同比提升5.17pct。受益于对各项费用管控能力的提升，公司净利率提升幅度显著优于毛利率提升幅度。2025H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.61%/3.04%/9.09%，同比分别变动-3.80pct/-0.64pct/+0.15pct。 业务分拆角度，2025H1公司移动游戏营业收入18.83亿元，同比减少10.14%，毛利率79.67%，同比下滑1.06pct；信息服务营业收入6.57亿元，同比增加65.33%，毛利率90.74%，同比提升1.84pct；网页游戏营业收入3878.93万元，同比减少38.41%，毛利率72.28%，同比下滑9.12pct。境内营业收入23.76亿元，同比减少2.16%，毛利率83.91%，同比提升0.30pct；境外营业收入2.02亿元，同比增加59.57%，毛利率64.31%，同比提升13.00pct。 游戏盒子产品提供增量。2025H1公司信息服务业务的收入大幅提升主要是来自于全资子公司闲趣互娱研发运营的游戏服务平台—996传奇盒子，集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的社区平台。7月与8月，闲趣互娱先后与三九互娱（每年1亿元）、中旭未来（2亿元）、掌玩游戏（1.5亿元）达成合作，用于进行品牌专区的开设、游戏的展示推广运营、游戏代言宣传等，预计将为公司带来增量。 储备多个产品已获版号。游戏业务方面，《原始传奇》《天使之战》等经典产品表现优异；新品《龙之谷世界》公测首日在AppStore游戏榜排名第一，《数码宝贝：源码》进入App Store免费榜第二；《热血江湖：归来》于8月27日上线。公司旗下《盗墓笔记：启程》《古龙群侠传》《笑傲江湖：群侠传》《三国：天下归心》《彩虹岛：冒险》《仙境传说之约定好的冒险》《境界：魂之激斗》《神奇冒险团》《斗罗大陆：诛邪传说》《斗罗大陆：魂师大作战》《大富翁：头号赢家》《烟雨龙城》《荒野守则》《三国特攻队》等游戏已经获得版号；《代号：奥特曼》《代号：拳皇》《代号：黑猫警长》《代号：轩辕剑》等重点产品蓄势待发。 AI矩阵多元布局。投资企业自然选择旗下的全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》7月完成首轮测试。投资企业乐相科技（大朋VR）8月28日发布首款AI眼镜产品DPVR AI Glasses，深度集成百度智能云千帆大模型平台，搭载DeepSeek-R1/V3系列模型，为用户提供语音识图、内容问答、场景识别等智能交互功能。公司AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》主打12-35岁人群的情感陪伴需求，旗下晚安羊和不忧鸟两款智能玩偶内置AI芯片，具备情绪识别、体感互动、智能交流等基本功能。专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》7月首次亮相，实现了从美术资产到代码部署全流程的自动化操作，极大缩短了传统游戏开发周期。 回购计划迅速完成，股权激励、员工持股调动核心人员积极性。公司拟通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额1亿元-2亿元，回购股份价格不超过29.33元/股，回购的股份将用于后续的员工持股计划、股权激励计划。截至9月3日公司已完成此次回购，成交总额金额2亿元，累计回购895.28万股。 盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润为20.38亿元、23.41亿元、25.38亿元，按照9月3日收盘价，对应PE为23.94倍、20.85倍、19.22倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；游戏产品表现不及预期；行业政策变化；经济影响文化消费需求

     恺英网络(002517) 事件： 2025年8月30日，公司发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%。其中信息服务业务实现营业收入6.57亿元，同比增长65.33%，毛利率同比增加1.84%，达到90.74%。 观点： 在研游戏储备丰富，海外发行成果显著。公司坚持聚焦游戏主业、推进“IP品类+创新品类”战略，目前产品主要分为复古情怀类游戏与创新精品类游戏。旗下冒险手游《龙之谷世界》公测首日荣登AppStore游戏榜TOP1，总榜TOP2；《天使之战》在港澳台、韩国、东南亚上线后，海外营收占比提升明显；《敢达争锋对决》港台版本上线后迅速取得iOS免费榜第一；《仙剑奇侠传：新的开始》海外版上线后成功登上澳门iOS免费榜第一、台湾GooglePlay免费榜第一及香港双榜前列，并荣获“2024十佳海外表现游戏”奖项。成熟的长周期运营能力和精准的产品引入机制，为公司海外市场拓展提供了保障。 AI+IP深度融合，构建沉浸式互动新生态。公司通过战略投资、反哺主页，积极布局AI前沿应用。公司投资自然选择旗下全球首款3DAI陪伴应用EVE，集成多模态与情感大模型，实现沉浸式人机交互；并布局大朋VRAI眼镜，接入百度千帆与DeepSeek-R1/V3系列模型，提供语音、场景识别等智能功能。此外，公司自研的“形意大模型”与“织梦”大模型，有效提升开发效率并推动游戏研发自动化与协同化。在IP领域，公司积累“奥特曼”等知名IP，并重点孵化中华传统文化原创IP《岁时令》，荣获国家社科基金支持，通过AI衍生、VR虚拟人AI短剧等形式强化IP内容全球化传播。 盈利预测及投资评级：考虑到公司持续探索AI技术应用，建立高效的产品引入机制，并坚持精细化运营长周期精品。我们预测公司2025-2027年收入为61.32亿元/72.23亿元/78.66亿元。归母净利润为22.25亿元/26.05亿元/27.91亿元。对应公司2025年8月29日股价2025-2027年PE分别为22.3/19.1/17.8倍。参考可比公司三七互娱、巨人网络、神州泰岳，我们看好公司主业的稳健增长和积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。 风险提示：1）游戏行业政策变动风险。2）AI技术潜在风险。3） 竞争加剧导致盈利空间受限风险。4）核心人才流失风险。5）外部环境风险。

     恺英网络(002517) 事件： 公司发布2025年中报。 点评： 利润端稳定增长，公布回购方案提振信心 2025H1，公司实现营业收入25.78亿元，同比+0.89%，归母净利润9.50亿元，同比+17.41%，扣非归母净利润实现9.39亿元，同比+17.18%。25Q2，营业收入12.25亿元，同比-1.80%，归母净利润4.32亿元，同比+12.79%，扣非后归母净利润4.23亿元，同比+12.14%。费用率方面，上半年公司销售/管理/研发费用率为33.61%/3.04%/9.09%，同比-3.84/-0.64/+0.15pct。公司发布股份回购方案，将以集中竞价方式回购公司总股本0.16%-0.32%股份，用于回购的总资金为1.0至2.0亿元，回购价格不超过29.33元/股。 产品及IP储备丰富，海外营收高增，持续布局AI产业 游戏业务上，公司在复古情怀游戏品类建立起较高竞争壁垒，《原始传奇》、《天使之战》等产品表现优秀，《龙之谷世界》公测首日登AppStore游戏榜TOP1、总榜TOP2，《热血传奇：归来》8.27全平台公测，持续巩固赛道优势，在创新精品品类，上半年上线《数码宝贝：源码》表现良好。储备产品方面，《盗墓笔记：启程》、《三国：天下归心》等多产品已获版号，《代号：奥特曼》《代号：拳皇》等重点产品也在研发阶段。三九互娱、中旭未来和掌玩科技与子公司闲趣互娱签署合作协议，合计支付4.5亿元用于入驻传奇盒子，25H1信息服务收入6.57亿元，同比+65.33%。公司拥有“OVERLORD”“射雕三部曲”等IP授权，夯实业务基础。25H1公司海外游戏收入2.02亿元，同比+59.57%，《派对不兽控》《信长之野望通往天下之道》在海外表现亮眼。公司深度探索AI技术，游戏AI全流程开发平台“SOON”于7月上线，提升游戏开发效率。公司在AI领域持续布局，投资3D AI情感陪伴应用“EVE”年内开启内测，反馈良好，推出AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”，投资大朋VR的首款AI眼镜已于8.28开启预约。 投资建议与盈利预测 公司坚持研发、发行、投资+IP三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘保持稳定增长，积极拓展创新品类，引入和自研优质IP，拓展出海业务，打造多元化产品矩阵。我们预计公司2025-2027年EPS为1.05/1.19/1.35元，对应PE为21/19/17x，维持“买入”评级。 风险提示 头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

     恺英网络(002517) 盈利能力显著提升，看好新游及AI持续驱动成长，维持“买入”评级 公司2025H1实现营收25.78亿元（同比+0.89%），归母净利润9.50亿元（同比+17.41%），扣非归母净利润9.39亿元（同比+17.18%）。单Q2营收12.25亿元（同比-1.80%），归母净利润4.32亿元（同比+12.79%），扣非归母净利润4.23亿元（同比+12.14%）。2025H1毛利率为82.4%（同比+0.4pct），净利率为36.8%（同比+5.2pct），盈利能力提升或得益于费用投放效益增长，上半年期间费率同比-4.2pct（销售/管理费率分别同比-3.8/-0.6pct）。我们看好新游戏上线、传奇盒子及AI、IP等高潜力业务驱动成长，维持预计2025-2027年归母净利润21.67/24.01/26.49亿元，当前股价对应PE分别为22.2/20.1/18.2倍，维持“买入”评级。 储备产品丰富，传奇盒子收入高增，新游上线及平台打造注入增长动能 上半年移动网游收入19亿元，同比-10%。新游亮眼，《龙之谷世界》《数码宝贝：源码》iOS游戏免费榜排名最高第1/2，《热血江湖：归来》IP登顶多国榜单，8月27日国服上线或延续强劲表现。储备游戏丰富（14+款获版号、4+款在研），覆盖RPG、SLG、休闲竞技等多类型，联动盗墓笔记等知名IP，其中《三国：天下归心》全平台预约破30万，《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记启程》已完成多轮测试，新游上线或驱动持续成长。上半年海外收入2亿元（同比+60%），《怪物联萌》等表现亮眼。上半年信息服务收入6.6亿元（同比+65%），毛利率为91%（同比+2pct）。7月，子公司获传奇盒子独家运营授权，卡位顶级IP传奇（累计流水超3700亿元），计划打造集游戏、直播、电竞、小说、短剧等为一体的社区平台。已与贪玩等三家厂商达成4.5亿元合作，平台势能有望稳步释放。 IP矩阵日益丰富，持续探索AI技术及应用，多增长点蓄势待发 公司自创与引进IP并行，挖掘IP在潮玩等领域潜能，已推出潮玩品牌《暖星谷梦游记》；围绕AI双管齐下，研发侧7月推出《SOON》平台，实现从美术素材到脚本逻辑的全流程自动化生成，应用侧，投资企业自然选择的3D AI情感陪伴应用《EVE》开启内测，其“AI送奶茶”体验受关注，AI潮玩配合暖星谷虚拟世界软件实现生态闭环，奠定IP衍生基础。看好AI赋能IP衍生业务驱动成长。 风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，传奇盒子收入不及预期等。