恺英网络(002517) 投资要点： 页游起家，2024年前三季度业绩表现强劲。公司成立初期专注于页游的研发和发行，2008-2013年期间陆续发行了《捕鱼大亨》《蜀山传奇》等多款页游产品。2014年公司全渠道上线《全民奇迹》，正式开启手游业务新篇章。2024前三季度，公司实现营收39.28亿元，同比增长29.65%；归母净利润12.80亿元，同比增长18.27%。公司业绩实现增长主要得益于：1）游戏社区平台的广告收益增长，信息服务业务贡献增量；2）公司收购浙江盛和少数股东29%股权，使得归母净利润增加；3）《天使之战》《原始传奇》《怪物联萌》等产品表现出色，带动业绩攀升。 传奇业务：基本盘稳健，公司实现传奇品类全产业链贯通。子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部厂商，研发能力突出，拥有《蓝月传奇》《王者传奇》等多款头部产品。截至2018年12月《王者传奇》累计流水破30亿元；截至2020年6月《蓝月传奇》累计流水突破40亿。此外，公司积极寻求上下游合作，实现全产业链贯通。上游与盛趣游戏合作，获取《传奇世界》IP独家权利及《传奇》IP资源；中游与江西贪玩合作，以加快产品研发速度和降低成本；下游布局XY游戏平台和996传奇盒子。 IP业务：以IP赋能游戏主业，积极拓展非传奇赛道。公司坚持IP产品战略，用IP价值赋能游戏主业，不断拓展创新品类产品矩阵，形成了“传奇品类+创新品类”的双轮驱动。公司成功打造了《新倚天屠龙记》《石器时代：觉醒》等IP产品；此外，公司产品管线储备丰富，2025年预计推出22款新品，包括《王者传奇2》《纳萨力克：崛起》《数码宝贝：源码》等。经典IP再续新篇章，期待新品上线为公司带来业绩增长。 AI/XR业务：创新技术前瞻性布局。AI方面，公司自研的“形意”大模型专注于游戏垂类场景，基于盈利产品和IP合作经验进行训练，对接真实开发需求。大模型性能方面，公司针对动画生成、数值策划、场景生成、代码生成、界面UI生成等研发需求，分别推出“爱动”“树懒”“仙术”“羽扇”“绘界”及全自动游戏生成器“跃迁”等AI应用，构建了完整的电子智能体系。2023年“形意”大模型已应用于实际研发场景，成功为多个项目的研发实现显著增效。VR方面，公司在终端硬件和内容侧协同发力，投资VR硬件厂商大朋VR，并成立专门负责内容制作的公司臣旎网络。臣旎网络研发的首款VR游戏《MechaParty》已在海外发布。 投资建议：维持公司“买入”评级。公司为传奇赛道领军企业，凭借多款头部传奇产品筑牢业务基本盘，叠加公司坚持以IP价值赋能游戏主业，不断拓展创新品类产品矩阵，为业务发展开辟了更广阔的空间。此外，公司积极拥抱AI/XR等创新技术，“形意”大模型已实现落地，为项目研发实现显著增效。我们预计2024-2025年EPS分别为0.77\0.91元，对应PE分别为18.04\15.23倍。 风险提示：产品上线进度与表现不及预期风险；政策监管风险；AI技术发展不及预期风险。

     恺英网络(002517) 事件： 1月11日，公司发布变更回购股份用途并注销的公告，拟将2023年8月30日通过的股份回购方案中的回购股份用途由原方案“用于后续员工持股计划、股权激励计划”变更为“用于注销并减少公司注册资本”。1月13日，公司召开2025年产品发布会，公开22款储备产品信息。 点评： 回购注销增加股东回报，增强长期投资信心 1月11日，公司发布《关于变更回购股份用途并注销的公告》，经董事会会议审议，同意将2023年8月30日公司董事会通过的回购方案议案中的回购股份用途变更为注销用于减少公司注册资本。2023年11月22日，公司以集中竞价交易方式回购股份1607.44万股，占公司总股本的0.75%，最高成交价为12.71元/股，最低成交价为12.16元/股，成交总金额为2亿元（不含交易费用）。本次变更回购股份用途后，公司回购专用证券账户中的1607.4万股股份将被注销，注销完成后，公司总股本将由215252万股变更为213644万股。股份注销减少总股本数，有效提升每股收益，增加股东回报，增强投资者长期持有公司的投资信心。 储备产品及IP丰富，新产品周期有望开启 1月13日，公司召开2025年产品发布会，分为“经典再续新篇章”、“奇幻次元大冒险”、“国创武侠新风潮”、“乐享休闲好时光”四大板块，覆盖了MMORPG、SLG、策略卡牌等多个品类，共计公布22款新产品信息，储备产品管线丰富。其中包含《盗墓笔记：启程》、《三国：天下归心》、《王者传奇2》、《纳萨力克：崛起》等重点自研手游，还有《龙之谷世界》、《数码宝贝：源码》等代理的大IP手游；休闲游戏储备《小兵打天下》等产品。公司储备“龙之谷”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“拳皇”“RO”等国内外经典热门IP，丰富的产品和IP储备支撑公司业绩增长，新产品周期有望开启。 投资建议与盈利预测 公司坚持研发、发行、投资+IP三大业务并举，游戏主业积极拓展创新品类，引入和自研优质IP，储备产品管线丰富，积极拓展出海业务，在AI领域布局领先。我们预计公司2024-2026年归母净利润为17.83/21.40/25.23亿元，对应EPS为0.83/0.99/1.17元，对应PE为16/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示 头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

     恺英网络(002517) 事件： 1月10日公司发布变更回购股份用途并注销的公告，拟将2023年8月30日通过的股份回购方案中的回购股份用途由用于后续员工持股计划、股权激励计划，变更为用于注销并减少注册资本。 回购注销进一步提升公司长期投资价值，管理层持续增持彰显信心1）回购注销：截至2023年11月22日，公司以集中竞价交易方式完成上述回购方案，累计回购股份数量约1607万股，占公司总股本的0.75%，成交总金额约2亿元(不含交易费用)。截至目前，公司暂未使用上述回购股份。本次注销回购股份并减少注册资本将增厚每股收益，进一步提升公司长期投资价值。2）稳定分红：公司自2023年8月实施半年度现金分红开始，已实现每半年一次现金分红，分红节奏趋于稳定。其中，2024年半年度权益分派已完成，向全体股东每10股派发现金红利1元，合计派发现金红利2.13亿元。分红节奏稳定叠加此次回购注销彰显公司重视股东回报。3）管理层持续增持：公司实控人金锋及全体高管承诺未来五年不减持及将公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。目前已完成两次现金分红增持，共计增持股份约980万股，增持金额约8977万元。管理层持续增持彰显对公司未来发展的信心。 游戏储备丰富，关注新游上线节奏及表现 目前公司储备游戏几十余款，其中《盗墓笔记：启程》于2024年8月7日开启预约，目前官方渠道预约达80.6万，TapTap预约达11万、期待值8.4；基于超人气IP的《斗罗大陆：诛邢传说》将于2025年1月15日开启扬帆测试，目前TapTap预约达28万、期待值8.1；与盛趣游戏联合发行的3D动作MMORPG手游《龙之谷世界》将于2025年2月20日正式上线。此外，2024年下半年《原始觉醒》、《永恒龙族》、《古龙群侠录》等13款游戏依次取得版号；并陆续获得黑猫警长、彩虹岛IP，未来有望推出相关IP正版授权游戏。关注未来储备游戏上线节奏，看好重点产品为公司业绩贡献新增量。 自研AI大模型持续突破，积极布局AI情感陪伴赛道 在AI大模型方面，公司自研形意大模型在动画和场景制作上取得突破。通过为对应场景生成、数值编辑、动画生成等五大方向分别推出AI应用，形成完整的电子智能体系，实现AI全面赋能游戏研发自动化。此外，2024年12月2日公司自研织梦大模型正式取得生成式人工智能服务备案。该模型具备模型对话和角色扮演功能，应用场景为产品研发、商业办公及日常问答等。在AI情感陪伴应用方面，公司战投企业自然选择打造首款3DAI虚拟陪伴应用《EVE》。通过打造3D AI女友形象，以及基于情感陪伴场景下的对话、记忆、情感大模型，并创新性设计3D互动玩法、PGC剧情内容等，为男性用户提供即时恋爱陪伴。 盈利预测、估值与评级 我们认为，公司重视股东回报，分红节奏趋于稳定，此次注销回购股份并减少注册资本将增厚每股收益，进一步提升公司长期投资价值。此外，公司老游戏运营稳健，持续贡献稳定流水；未来丰富的游戏储备有望驱动业绩增长。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为53.85/63.14/72.00亿元，对应增速25.37%/17.25%/14.03%，归母净利润分别为17.35/20.64/23.22亿元，对应增速18.72%/18.95%/12.51%。维持公司“买入”评级。 风险提示 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     恺英网络(002517) 公司拟变更回购股份用途并注销，进一步增强投资者回报 公司公告，拟变更2023年8月30日公司董事会审议通过的《关于回购公司股份方案的议案》的回购股份用途，由原方案“用于后续员工持股计划、股权激励计划”变更为“用于注销并减少公司注册资本”，即对公司回购专用证券账户中的1607.44万股股份进行注销并相应减少公司注册资本。注销完成后，公司总股本将由21.53亿股减少为21.36亿股。测算回购股份注销后将增厚每股EPS约0.75%。 2023年公司管理层换届后，重视投资者回报，通过现金分红、回购、控股股东及管理层增持等方式持续增强市场信心。1）2023年上半年、2023年下半年、2024年上半年均派发2.1亿元的半年度股息（每股0.1元）。2）2023年下半年，公司以自有资金约2亿元回购1607.44万股。3）2023年11月，公司董事长金锋通过股份转让方式增持公司股份约1.5亿元；2023年12月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份约2000万元；2024年3月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份1.1亿元。4）2024年7月公司发布公告，控股股东、实际控制人、董事长金锋以及全体高级管理人员承诺未来5年不减持公司股份，并将于2024年1月1日-2028年12月31日期间收到的公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。我们认为，本次回购股份用途变更为用于注销进一步反映了公司注重投资者回报的经营理念，推动投资价值提升。 公司经营业绩稳健增长，2025年产品储备丰富，AI应用值得期待 公司2024年前三季度营业收入同比增长30%，归母净利润同比增长18%，扣非归母净利润同比增长23%。《王者传奇2》《龙之谷世界》《代号：热血江湖》《代号：仙境传说RO》《代号：红月》《代号：千年》《开心小矿工》《生存大作战》《太上补天卷》《代号：黑猫警长》《代号：古龙》《代号：射雕英雄传》《代号：斗罗》《代号：背包》《代号：小兵》《代号：三国》《数码宝贝：源码》《盗墓笔记：启程》《古怪的小鸡》《代号：奥特曼》《代号：大富翁》《代号：拳皇》《代号：死神》《三国：天下归心》《蒸汽堡垒》《代号：霸王大陆》等一批游戏将在2025年陆续上线。关注1月13日公司的2025年度产品发布会。 2024年11月，公司研发的恺英智能NPC文本生成算法通过审核，获批备案编号。2023年，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。目前已经在动画和场景制作上有了较大的突破，大幅提升了项目组的开发效率，发展成涵盖界面生成、地图生成、动画生成、代码生成和数值生成的完整工具链。此外，公司投资的终极幻境公发布了3D AI伴侣产品“EVE”的预告视频。 投资建议：公司业绩保持较高增长，丰富的产品管线正逐步释放。根据公司产品储备释放节奏，我们调整公司2024-2026年预测归母净利润为17.3/20.5/23.9亿元（原2024/2025年预测为19.5/23.2亿元），对应同比增速分别为19%/18%/16%。截止2025/1/11，公司股价对应2024-2026年预测PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：新产品上线存在不确定性；游戏AI应用推进存在不确定性。