恺英网络(002517) Q1业绩高增，看好平台商业化及丰富新游继续驱动成长，维持“买入”评级 公司2026Q1实现营收22.21亿元（同比+64%），主要系《烈焰觉醒》作为传奇IP融合成熟玩法的破圈尝试产品，精准捕捉泛用户，Q1创收约10亿元；实现归母净利润7.81亿元（同比+51%），扣非归母净利润5.45亿元（同比+6%），毛利率80.8%（同比-2.8pct），销售/管理/研发费率同比+9.6/-0.7/-2.6pct，净利率37.0%（同比-1.2pct），非经常性损益主要系传奇IP相关仲裁达成和解带来约2亿元正向影响，扣非归母净利润增速相对低或系《烈焰觉醒》尚处投入期推高销售费率。截至Q1末，公司合同负债达4.8亿元（同比+158%、环比+29%）。基于新游上线节奏及投入，我们维持2026-2027年并新增2028年归母净利润预测至27.88/32.82/35.41亿元，当前股价对应PE为13.8/11.7/10.8倍，看好用户平台商业化推进及新游上线驱动成长，维持“买入”评级。 传奇盒子推动业绩稳增，看好传奇IP破圈/平台内容与服务多元化共驱成长 公司2025年实现营收53.25亿元（同比+4%），归母净利润19.04亿元（同比+17%），扣非归母净利润18.43亿元（同比+15%），毛利率80.8%（同比-0.4pct），销售/管理/研发费率同比-2.4/-0.5/-0.5pct，净利率35.7%（同比+3.9pct）。经典游戏用户活跃度及流水稳定，2025年移动游戏收入40.4亿元（同比-0.3%）。2026年《烈焰觉醒》证明“传奇+X”潜力；《三国：天下归心》上线首月DAU破80万，次月留存率超行业均值15pct；2025年新增版号18款，众多重磅IP新游在研；游戏增长动力充沛。游戏盒子围绕传奇IP向直播、数字交易、云服务等多领域延伸，推动用户平台2025年收入同比+30%至12.2亿元，2026Q1收入约3亿元，增势稳健。公司积极探索游戏质量评估体系与智能流量化分发机制，我们看好平台内容供给丰富度与质量提升、功能服务完善驱动平台用户量及ARPU双升。 AI游戏平台商业模式跑通，AI伴侣/社交等多领域尝试推进，或铸新增长极 旗下极逸AI推出的游戏创作平台“SOON”已跑通商业模式，能在动画渲染、场景建模等环节大幅缩短周期、降低成本。投资企业自然选择推出AI伴侣产品《EVE》、AI社交产品《Elys》。AI游戏/社交等前沿布局或为公司培育新增长极。 风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，传奇盒子收入不及预期等。

     恺英网络(002517) 事件： 公司2025年实现营收53.3亿元，同比增长4%；归母净利润19亿元，同比增长16.9%；归母扣非净利润18.4亿元，同比增长15.2%。2026Q1实现营收22.2亿元，同比增长64.2%；归母净利润7.81亿元，同比增长50.7%；归母扣非净利润5.45亿元，同比增长5.75%。 25年游戏盒子驱动营收增长，26Q1确认诉讼赔偿款使得净利高增 2025年公司营收及归母净利润同比增长，主要系：1）复古情怀老游戏长线运营：《原始传奇》、《热血合击》等运营稳健，持续贡献流水基本盘。2）游戏盒子贡献增量：游戏盒子持续完善平台功能与用户体验，驱动用户平台业务营收达12.2亿元，同比增长30%。3）境外业务增长：《怪物联萌》、《全民江湖》等游戏在海外上线，驱动境外营收达4.42亿元，同比增长17.8%。2026Q1游戏及游戏盒子持续驱动公司营收增长，同时归母净利润增幅较大，主要系确认仲裁赔偿款增加。 储备新游蓄势待发，多元AI布局逐步落地 储备游戏方面，目前公司约15款游戏处于开发阶段，包括经典IP改编游戏《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》，武侠新品类游戏《代号：射雕》等。此外，2025-2026Q1公司新增21款游戏版号，包括《新射雕之华山论剑》、《七日防线》、《传世群英传》等。AI方面，公司进行了多元化布局。其中，AI游戏创作平台SOON开启用户体验，且公司旗下杭州极逸与零一万物达成合作，推动“游戏+AI”全链条深度融合；自主孵化的治愈系AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”首批AI智能玩偶上线；战略投资企业自然选择，相继发布全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》、新一代社交网络AI原生应用《Elys》；投资的VR硬件厂商大朋VR发布首款AI眼镜DPVR Al Glasses。 稳定分红及回购注销提升投资价值，持续增持彰显信心 1）稳定分红：2025年公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利约2.12亿元，现金分红比例为11.1%。2）回购注销：2025年公司完成约895万股股份回购，回购金额约2亿元；并完成约1607万股股份注销。2026年2月完成约650万股股份回购，回购金额约1.5亿元。3）管理层持续增持：公司实控人金锋及全体高管于2025年共计增持公司股份约235万股，增持金额约4168万元；于2026年3月共计增持公司股份约920万股，增持金额约1.7亿元。 盈利预测、估值与评级 公司多款老游戏长线运营稳健，贡献流水基本盘；游戏盒子贡献业绩增量。未来，丰富的游戏储备、以及多元的AI布局亦有望贡献增量。因此，我们预计公司2026-2028年营收分别为75.5/83.9/91.6亿元，对应增速41.8%/11.0%/9.22%，归母净利润分别为25.7/30.4/34.8亿元，对应增速35.2%/18.1%/14.6%。维持公司“买入”评级。 风险提示 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     恺英网络(002517) 投资要点 事件：公司发布2025年报及26Q1季报。公司2025年实现营收53.2亿元，同比增长4%；归母净利润19.0亿元，同比增长17%；扣非归母净利润18.4亿元，同比增长15%。26Q1实现营收22.2亿元，同比增长64%；归母净利润7.8亿元，同比增长51%；扣非归母净利润5.5亿元，同比增长6%。公司业绩超市场预期。 新游推广期费用率提升。2026Q1毛利率约80.7%，同比下滑约2.9pct。26Q1销售费用9.7亿元，同比增长110%，销售费用率约43.5%，同比上升约9.6pct，系多款新游上线市场推广费增加；研发费用1.1亿元，同比增长6%，研发费用率约4.8%，同比下降约2.7pct，绝对额维持稳定；2026Q1管理费用0.5亿元，同比增长25%，管理费用率约2.2%，同比下降约0.8pct。 传奇盒子增速亮眼，社区价值逐步释放。25年用户平台收入为12.2亿元，同比增长30.0%。恺英网络旗下游戏盒子是国内传奇游戏领域的头部平台，依托独家传奇IP授权，以PC/Android/iOS三端互通为技术底座，提供一站式找服玩服体验。平台已从单一游戏运营延伸至内容社区、游戏直播、数字交易、云服务等多元变现模式，商业化能力与抗风险能力持续增强。同时，公司通过电竞赛事、小说短剧、周边衍生品等布局推动传奇IP向泛娱乐扩圈，并积极整合产业链上下游资源，推动行业正版化、标准化发展，为公司垂类赛道的长期布局积累了可复制的平台运营经验。 新品储备充沛，出海持续推进。公司当前在研/储备的创新品类产品包括《代号：奥特曼》、《古龙群侠录》、《盗墓笔记:启程》等。海外化进程持续推进，《天使之战》在港澳台、韩国、东南亚已上线且海外营收占比提升明显；《热血江湖:归来》在韩国、中国台湾等市场表现亮眼；《仙剑奇侠传:新的开始》海外版成绩突出。公司持续深化“投资+IP”双轮战略，依托古龙、仙剑、斗罗大陆、奥特曼、盗墓笔记等多元顶级IP布局，同时自研自有IP探索跨媒介传播。 盈利预测与投资评级：考虑公司新品节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润预期至25.9/29.8亿元（原值为23.5/25.0亿元），并预期公司2028年实现归母净利润33.6亿元，对应2026年4月30日收盘价PE分别为15/13/11倍，看好公司夯实强势品类优势，探索新品类增量，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

     恺英网络(002517) 事件： 公司发布2025年年报及2026年一季报。 点评： 一季度收入利润大幅增长，分红回购多举措回馈股东 2025年公司实现营业收入53.25亿元，同比增长4.04%；实现归母净利润19.04亿元，同比增长16.90%，2025年公司毛利率为80.84%，销售/管理/研发费用率分别为31.48%/3.49%/11.18%。2026年一季度公司实现营业收入22.21亿元，同比大幅增长64.19%，主要系公司运营的游戏如烈焰觉醒以及用户平台业务的良好表现带动；实现归母净利润7.81亿元，同比增长50.65%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），预计派发现金股利2.12亿元。2025年公司通过回购专用账户累计回购股份数量8952800股，成交总金额约2亿元，并对公司回购专用证券账户中的16074400股股份进行注销并相应减少公司注册资本，相应增厚公司每股净资产与每股收益。 《烈焰觉醒》表现亮眼，用户平台业务持续发力 2025年公司移动游戏业务实现收入40.43亿元，同比下滑0.31%。老产品方面，《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《敢达争锋对决》《仙剑奇侠传：新的开始》等经典产品保持用户活跃度与流水稳定性。新品方面，2025年2月《龙之谷世界》公测，8月《热血江湖：归来》公测。2026年一季度，《烈焰觉醒》作为传奇IP融合成熟玩法的破圈尝试产品，在传奇大框架内融入研发擅长的仙侠内容，上线后迅速跻身微信小游戏畅销榜前十，贡献了显著的收入增量，我们看好其全年维度对于公司业绩的增厚。公司储备有《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《代号：奥特曼》等产品。用户平台方面，2025年实现营业收入12.23亿元，同比增长30.04%。“996传奇盒子”产品聚焦传奇细分赛道，形成了覆盖游戏分发、玩家社区、游戏直播、云服务、数字交易等多元服务的一站式生态。 投资建议与盈利预测 公司坚持研发、发行、投资+IP三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘保持稳定增长，打造多元化产品矩阵，996传奇盒子平台价值凸显，逐步释放利润。我们预计公司2026-2028年EPS为1.25/1.41/1.56元，对应PE为14/13/12x，维持“买入”评级。 风险提示 头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

     恺英网络(002517) 投资要点 事件：恺英网络发布2025年年度报告。2025年公司实现营收53.25亿元，同比增长4.04%；归母净利润19.04亿元，同比增长16.90%；扣非归母净利润18.43亿元，同比增长15.21%；经营活动现金流净额22.63亿元，同比增长29.01%。2026Q1公司实现营收22.21亿元，同比大幅增长64.19%；归母净利润7.81亿元，同比增长50.65%；扣非归母净利润5.45亿元，同比增长5.75%；经营活动现金流净额4.28亿元，同比增长9.56%。Q1非经常性损益2.35亿元，主要来自传奇IP诉讼和解相关收益，对本期利润产生约2亿元正向影响，长期经营不确定性消除。 研发投入持续加码，AI工业化平台落地赋能全产业链。公司坚持技术创新驱动，2025年研发投入5.95亿元，营收占比11.18%，保持高强度研发投入。自主研发SOON AI全流程开发平台落地，覆盖游戏动画渲染、场景建模、剧情生成、特效制作等全研发环节，大幅缩短研发周期、降低成本，推动游戏研发向自动化、智能化、协同化深度转型，成为国内游戏行业AI工业化落地标杆。同时布局AI情感陪伴、AI潮玩等前沿业态，旗下EVE AI情感陪伴应用、暖星谷梦游记AI潮玩实现“智能玩偶+虚拟游戏”虚实共生，拓宽AI技术商业化边界，为研发创新与新业态拓展筑牢技术底座。 游戏产品矩阵丰富，拓展创新品类布局。公司坚守“复古情怀类+创新精品类”双轮驱动策略，研发、发行、投资+IP、用户平台四大业务协同发力，夯实游戏主业基本盘。1）围绕“深耕复古情怀类、拓展创新精品类”的策略，优化产品结构，2025年2月20日，《龙之谷世界》手游开启公测，公测首日，《龙之谷世界》荣登AppStore游戏榜TOP1，总榜TOP2。2）拓展创新品类布局：加大对SLG、休闲竞技等潜力品类的研发投入，力争2026年实现多款创新品类产品上线；关注女性向游戏市场的结构性机会，探索“虚拟偶像+养成+互动”等新型玩法，突破传统情感体验框架，开辟新的用户市场与商业空间；3）后续储备管线丰富，产品线包括自研ARPG《盗墓笔记:启程》、《代号：奥特曼》、《斗罗大陆:诛邪传说》等。 全球化发行提速，成效显著。境外营收4.42亿元，同比增长17.78%，《怪物联萌》3月韩国上线首日荣登App Store免费榜TOP2、《MU Immortal》5月欧美服登陆超100个国家上线当天登顶欧美多国iOS RPG免费榜Top1、《派对不兽控》5月海外版上线港澳台上线当天获港台地区iOS下载榜第一，全球化布局成效显著，《信长之野望通往天下之道》、《超虾大作战》等均在海外登顶榜单。《仙剑奇侠传：新的开始》海外版已验证成功，2026年有望进一步拓展全球市场。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润分别为27.8亿元、31.8亿元、35.5亿元，对应PE分别为13倍、12倍、10倍；公司基本盘稳健，后续自研新游上线有望贡献增量，AI应用布局有望持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。

     恺英网络(002517) 核心观点 Q1业绩高增长。1）公司25年实现营业收入53.25亿元，归母净利润19.04亿元，同比分别增长+4.04%、+16.90%，对应全面摊薄EPS0.89元（2024年为0.77元）。营收增长主要受用户平台业务拉动（收入12.23亿元，同比+30.04%）。扣非净利润18.43亿元（+15.21%），扣非净利率达34.61%。经营现金流净额22.62亿元（+49.93%），表现良好；2）26年Q1公司实现营业收入22.21亿元，归母净利润7.81亿元，同比分别增长+64.19%、+50.65%，对应全面摊薄EPS0.37元；营收利润均创单季历史新高，主要得益于游戏及用户平台业务运营良好，带动营收增长；3）25年度公司计划每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。 移动游戏基本盘稳固，用户平台成第二增长极。1）2025年移动游戏收入40.43亿元（同比-0.31%），占营收75.93%，毛利率78.58%（同比-0.87pct），基本盘保持稳定。复古情怀类旗舰产品《原始传奇》《天使之战》等长线运营稳中有升；《龙之谷世界》公测首日登顶AppStore，贡献显著增量；《热血江湖：归来》2025年8月公测，海外市场表现亮眼。创新精品类中，《仙剑奇侠传：新的开始》海外版在港澳台地区表现优异；《怪物联萌》在港澳台市场首日登顶免费榜。2）用户平台业务收入12.23亿元（同比+30.04%）毛利率高达88.94%。游戏盒子深耕传奇品类赛道，PC/Android/iOS三端互通，延伸至内容社区、游戏直播、数字交易、云服务等多元生态。平台业务规模快速扩张，已成为公司核心竞争力的重要组成部分和第二增长极。 AI+IP双轮驱动，全球化布局加速。1）全流程开发平台SOON实现游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节效率提升，开发周期显著缩短。自然选择旗下EVE作为全球首款3D AI智能陪伴应用，依托多模态交互系统和情感对话大模型Vibe，在AI陪伴赛道占据先发优势；2）IP储备持续扩容。续约"仙剑奇侠传"IP，新增"热血传奇""传奇世界"独家授权用于游戏盒子。拥有"盗墓笔记""斗罗大陆""奥特曼""拳皇""射雕三部曲""古龙群侠"等20余项国内外知名IP授权。自主孵化"岁时令"IP荣获多项国家级奖项。。 风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。 投资建议：考虑26年新品大年，我们上调2026/27年盈利预测为27.04/30.96亿元（前值为24.32/26.61亿元），新增28年盈利预测34.28亿元，对应摊薄EPS=1.26/1.44/1.59元，当前股价对应PE=15/13/11x。我们持续看好公司游戏新品拓展、用户平台所带来的第二成长曲线潜力以及AI前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。

     恺英网络(002517) 投资要点 游戏研发与IP双驱动AI赋能 移动游戏为公司核心收入来源，构建了“研发、发行、投资+IP、用户平台”四大业务体系，长周期游戏如《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等持续精细化运营；公司依托自研产品《新倚天屠龙记》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等IP联动数字资产，结合“数字资产+实体经济”模式激活文旅消费。织梦大模型与AI游戏引擎《SOON》实现从美术资产生成到代码部署的全流程自动化操作，显著缩短开发周期，展现公司在AI游戏开发领域的领先布局和技术实力。 打造AI潮玩拓展情感陪伴与文化消费新场景 AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》以“智能玩偶+虚拟游戏”模式切入情感陪伴市场，拓展情感陪伴与文化消费新场景。同时借力资本，战略投资自然选择（EVE项目即3D AI情感陪伴产品有望2026年正式推出）与极逸人工智能（AI玩具项目，整合AI芯片、情感算法与虚拟世界引擎，构建数字生命体技术体系），通过资本绑定强化AI技术在游戏与情感陪伴场景的落地能力。 打造盒子产品探索IP社区平台运营新模式 传奇类游戏仍具高粘性，构建以传奇为核心的社区型盒子产品，支持游戏改编、短视频推广、直播宣传、赛事组织、道具交易等衍生服务；游戏IP价值正从单一产品授权向“社区生态+衍生服务+数字资产交易”全链条延伸，盒子模式代表了IP运营的新范式。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为48.23、52.30、56.77亿元，归母净利润分别为19.79、23.77、27.31亿元，EPS分别为0.93、1.11、1.28元，当前股价对应PE分别为23.6、19.7、17.1倍，夯实主业同时积极探索商业新边界，公司后续将打造“IP赋能、全球布局、AI驱动、生态协同”，并持续深化“优质内容、营销、全球发行”三位一体模式，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险，新业务发展不及预期的风险，游戏产业表现不及预期的风险，人才流失风风险，新技术应用不及预期的风险，宏观经济波动的风险。