科伦药业(002422) 投资要点： 多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。 拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰为全球领先的ADC研发平台，得到海外制药巨头背书，2022年与默沙东达成3笔BD交易，交易金额超118亿美元。核心产品SKB264作为潜在BIC品种，国内方面二线及以上TNBC已于2024年11月获批；2L和3LEGFRmtNSCLC的NDA分别于24年10月和8月受理。1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LEGFRmutNSCLC（联合奥希替尼）三项肺癌研究处于三期阶段。1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC两项乳腺癌研究处于3期阶段。海外方面，默沙东已启动12项III期研究，K药+SKB264的强强联手有望延续默沙东K药生命周期，挖掘广阔市场。此外，A166（HER2ADC，2023年5月NDA受理）、A167（PD-L1，2024年12月获批）、A140（西妥昔单抗生物类似药，2025年1月获批）等多款创新产品商业化在即，创新药即将迎来商业化兑现期。 大输液格局较好，老龄化背景下，短期波动不影响行业中长期向上趋势。大输液行业经过多年市场充分竞争，国内格局已经较为稳定，我们估算5家头部企业2023年销量占比约80%（其中科伦药业占比约40%），且近几年伴随集采进行，头部厂商份额有缓步提升趋势，小产能市场空间在被压缩，此外头部企业科伦药业、石四药和辰欣药业互有持股，整体来看我们认为大输液行业未来格局较为稳定；供需方面，近年来“限抗令”、门诊输液限制以及疫情扰动，虽然对行业短期市场供需产生扰动，但从长期来看，大输液作为基础用药，且中国目前处于老龄化大背景下，预计大输液行业中长期需求为稳健向上趋势；价格方面，截至2024年，预计全国约一半省区完成基础输液价格带量集采和联动，随着后续集采和价格联动推进，未来部分产品毛利可能略有影响，但公司通过压缩中间费用、降低生产成本、调节产品结构，预计将保持大输液板块利润端趋势相对稳健。 抗生素中间体格局好，供需短期有望保持相对稳定，合成生物学打开长期想象空间。受环保成本持续上升以及国家产业结构调整等影响，2019年以来，国内抗生素中间体落后产能逐步被淘汰，当前行业格局较为稳定。同时，依托川宁生物所在地伊犁，公司在生产、人力成本等方面优势较为明显。产品端来看，公司硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位居全球前列，需求端来看，下游产品需求较为稳定，我们预计价格短期内有望维持相对平稳。合成生物学方面，川宁生物上海研究院围绕高端化妆品原料、保健品原料、高附加值天然产物、生物基材料等领域进行布局，已构建完成选品-研发-大生产商业化体系，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，是国内首批实现产品交付的合成生物学企业，未来具有较大想象空间。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.6/28.0/36.2亿元，同比增速分别为24.6%/-8.4%/29.1%，当前股价对应的PE分别为16/18/14倍。我们选取信立泰、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，且公司大输液和原料药板块格局较好，创新药即将进入商业化兑现期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧的风险；原料药价格出现波动的风险；创新药上市及研发进度不及预期的风险。

     科伦药业(002422) 投资要点： 科学求真，伦理求善；三发驱动，创新增长。科伦药业秉承“科学求真，伦理求善”的经营理念，坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略。公司多年专注于多技术类别、全功能平台高技术内涵医药产品（高端仿制、改良创新和源头创新）的研发体系建设，已建成国家级企业技术中心、新型给药系统药物工程研究中心等多个国家和省市创新平台。 24Q1-3公司实现营收168亿元，同比增长6.64%。24年前三季度，公司实现营业收入167.89亿元（同比+6.64%）；实现归母净利润24.71亿元（同比+25.85%）。单三季度来看，营业收入49.62亿元（同比+0.35%），归母净利润6.71亿元（同比+19.88%）。 从费用率上看，24年前三季度，销售费用率15.57%（同比-5.07pct），管理费用率5.84%（同比+1.35pct），研发费用率9.44%（同比-1.14pct）；单三季度来看，销售费用率14.03%（同比-7.33pct），管理费用率7.36%（同比+3.20pct），研发费用率10.20%（同比-1.58pct）。利润率上，24年前三季度毛利率52.51%（同比-0.43pct），净利率17.40%（同比+3.79pct）；单三季度毛利率49.35%（同比-2.84pct），净利率14.21%（同比+2.93pct）。 盈利预测假设。1）输液：公司是品类齐全、国内领先的输液产品供应商，我们假设，24-26年营业收入增长10%/10%/5%；2）非输液药品：随着集采影响的逐步出清，我们假设，板块24-26年营业收入增长4%/4%/4%；3）抗生素原料药与中间体：假设原料药市场需求稳定，公司通过技改提高生产效率，我们假设24-26年营业收入增长28%/13%/11%；4）创新药：科伦博泰预计将于24H2或25H1在中国市场推出多个核心产品，我们假设25-26年营业收入增长376%/96%；5）医药研发项目：公司与默沙东等签署多个授权协议，SKB264在海外多个适应症进入III期，上市后有望带来里程碑付款和销售分成，其余管线研发逐步推进中，我们假设24-26年营业收入增长-24%/-13%/33%。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为30.88/31.44/32.43亿元（原2024-25预测为25.7亿、29.8亿元），分别同比增长25.7%/1.8%/3.2%。参考可比公司，我们给予公司2025年P/E23倍（原为2023年28x），目标价45.15元（+5%），市值723.03亿元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧；药企研发需求下降；业务扩展不及预期；投资收益受市场波动影响；地缘政治因素影响。

     科伦药业(002422) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，2024前三季度实现收入167.9亿元（同比+6.6%），归母净利润24.7亿元（同比+25.9%），扣非净利润24.5亿元（同比+27.3%），2024Q3单季度实现收入49.6亿元（同比+0.4%），归母净利润6.7亿元（同比+19.9%），扣非净利润6.9亿元（同比+21.2%）。 费用优化显著，业绩表现稳定增长：2024年第三季度公司毛利率和净利率分别为49.4%和14.2%，净利率较去年同期有所上升。费用率方面，2024Q3公司销售费用率14.0%（同比-7.3pct），管理费用率7.4%（同比+3.2pct），研发费用率10.2%（同比-1.6pct），财务费用率0.6%（同比-0.3pct），公司通过持续优化输液产品结构，强化非输液产品集群并依托集采中标优势，加大市场拓展提高市场覆盖率，同时因执行国家药品集采政策销售费用下降，公司销售费用率下降显著，带动整体利润增加。 公司主营业务表现稳健，大输液、川宁和仿制药均有望企稳定：（1）公司大输液为行业龙头，通过布局肠外营养等新品种，整体利润水平有望稳中有升。（2）仿制药：公司聚焦抗感染、中枢神经、内分泌代谢和男科等领域，根据2024上半年数据，公司非输液药品销售收入20.20亿元（同比+6.38%），随着仿制药品种逐步放量，有望企稳。（3）抗生素中间体：2024Q3川宁生物实现收入12.6亿元（同比+8.3%），归母净利润3.1亿元（同比+24.2%），板块表现稳健。 SKB264上市在即，2025年创新药或有众多催化：（1）核心产品SKB264：TNBC+NSCLC+HR+/HER2-三大适应症中美双开，国内SKB264针对三线治疗TNBC已于2023年12月获NMPA受理，针对局部晚期或转移性EGFR突变NSCLC于2024年8月获得NMPA受理，针对EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变局部晚期或转移性NSCLC于2024年10月受理。（2）国际化合作方面，截至24H1，默沙东已启动十项264作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种适应症的全球3期临床研究。此外2024年8月，默沙东就SKB571（双抗ADC）行使独家选择权，并向科伦博泰支付3750万美元，科伦药业国际合作持续兑现中。（3）其他项目：此外A166于2023年5月获NMPA批准，SKB315、SKB410、SKB518等产品临床陆续推进中。 盈利预测与投资建议 根据科伦药业前三季度财务数据，我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为30.4/34.7/39.9亿元（原值：29.2/33.3/38.3亿元）。考虑到科伦药业在大输液领域及抗生素中间体领域的龙头地位，以及未来ADC等创新药管线上市等带来的业绩高增长性，维持“买入”评级。 风险提示 集采降价风险；行业政策变革风险；产品研发及上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

     科伦药业(002422) 投资要点 盈利能力持续提升。公司2024前三季度营业收入为167.89亿元（同比+6.64%），归母净利润24.71亿元（同比+25.85%），扣非归母净利润24.47亿元（同比+27.32%）；其中，Q3单季度营业收入49.62亿元（同比+0.35%），归母净利润6.71亿元（同比+19.88%），扣非归母净利润6.93亿元（同比+21.16%）。费用方面，公司2024年前三季度销售费用率15.57%，同比-5.07pct，管理费用率5.84%，同比+1.35pct，研发费用率9.44%，同比-1.14%；Q3单季度销售费用率14.03%，同比-7.33pct，环比-0.53pct。经营性现金流净额为32.75亿元，同比-22.97%。公司费用优化明显，盈利能力持续提升。 输液产品结构持续优化，原料药中间体快速增长。报告期内，大输液板块收入端平稳，利润端增长明显，主要是输液市场需求回落，板块销售费用下降，公司持续优化输液产品结构，密闭式输液量占比持续提升。展望全年，Q4受季节因素影响可能带动输液市场需求恢复，叠加公司持续优化产品结构和集采产品放量，预计全年板块利润增速更快。2024年前三季度川宁抗生素中间体及原料药实现收入44.56亿元（同比+24.43%）；归母净利润10.76亿元（同比+68.07%），业绩增长的主要原因是头孢类产品量价同比均有所增长，同时公司降本增效成果显著。展望全年，主营产品并无新进产能，价格体系总体保持稳定，四季度抗生素市场需求将恢复提升。 创新产品商业化在即。根据公司创新药研发管线进展，预计未来一年时间4个创新品种有望陆续上市销售：芦康沙妥珠单抗（SKB264）、A166、A167、A140，其中芦康沙妥珠单抗已有3项适应症的NDA获NMPA受理。同时公司商业化团队已组建到位，为上市的创新产品销售做好充足准备。海外方面，截至目前，默沙东已开展了10项全球III期临床研究，适应症覆盖NSCLC、子宫内膜癌、乳腺癌、胃癌等。创新药逐步进入收获期，未来将贡献更多业绩增量。 投资建议：公司业绩稳定增长，大输液产品结构持续优化，原料药中间体业务量价齐升，创新管线稳步推进。我们预计2024-2026年营收分别为236.39/258.75/280.42亿元，归母净利润分别为29.17/34.43/40.21亿元（原预测29.17/34.40/40.18亿元），对应EPS分别为1.82/2.15/2.51元，对应PE分别为17.64/14.95/12.80。维持“买入”评级。 风险提示：创新药研发进展不及预期风险；原料药量价波动风险；输液市场减少风险等。

     科伦药业(002422) 事件 公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营业收入167.89亿元（YoY+6.64%），归母净利润24.71亿元（YoY+25.85%），扣非净利润24.47亿元（YoY+27.32%）。 公司Q3单季度实现营业收入49.62亿元（YoY+0.35%），归母净利润6.71亿元（YoY+19.88%），扣非净利润6.93亿元（YoY+21.49%）。 点评 Q3收入增速稳健，利润持续同比高增长。2024Q3收入同比增长0.35%，归母净利润同比增长19.88%，扣非归母净利润同比增长21.49%，我们判断利润快速增长的主要原因为：1）销售费用下降；2）公司持续推进大输液包材升级；3）中间体价格维持良好趋势。 销售费用控制良好，盈利能力显著提升。2024Q1-3，公司毛利率为52.51%（-0.42pct），净利率为17.40%（+3.79pct），单季度看，Q3毛利率为49.35%（-2.84pct），净利率为14.21%（+2.92pct）。公司持续推进降本增效，销售费用下降明显。2024Q1-3销售费用率为15.57%（同比-5.07pct），管理费用率为5.84%（+1.35%），研发费用率为9.44%（-1.14pct），财务费用率为0.32%（-0.99pct）。单Q3销售费用率为14.03%（同比-7.18pct），管理费用率为7.36%（+3.09pct），研发费用率为10.20%（-1.73pct），财务费用率为0.55%（-0.26pct）。 原料药中间体价格维持良好趋势，合成生物学有望成为新增长点。2024Q3川宁生物实现营业收入12.61亿元（+8.31%），归母净利润3.10亿元（+24.20%），扣非净利润3.09亿元（+25.40%）毛利率37.11%（同比+3.98pct/环比+0.99pct），净利率24.56%（同比+3.14pct/环比-0.18pct）。单Q3公司业绩同比增长良好，毛利率环比持续提升，医药中间体价格有望维持良好趋势。根据IFIND数据，2024年Q3，硫红、6-APA、7-ACA月度均价分别为550、350.0、490.0元/千克，环比分别提升2.5%、9.4%、0.9%。同时合成生物学有望成为新增长点，预计2024年全年有望实现11个品种商业化，持续贡献业绩增量。 创新药管线迎来收获期，有望成为公司第二增长曲线。多款核心管线SKB264（TROP2ADC）、A166（HER2ADC）、A167（PD-L1）、西妥昔单抗类似物预计2024-2025年国内获批上市。MSD已围绕SKB264开展10项全球Ⅲ期临床，海外商业化分成值得期待。 投资建议 预测公司2024/2025/2026年收入为229.67/257.57/284.56亿元，同比增长7.05%/12.15%/10.48%。归母净利润为31.70/35.47/40.92亿元，同比增长29.06%/11.91%/15.37%。对应的2024年-2026年EPS分别为1.98元/股，2.21元/股和2.56元/股，市盈率分别为17倍，15倍，13倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

     科伦药业(002422) 事件：公司发布2024年三季报，前三季度收入167.89亿元，同比增长6.64%，归母净利润24.71亿元，同比增长25.85%，扣非后归母净利润24.47亿元，同比增长27.32%；单三季度收入49.62亿元，同比增长0.35%，归母净利润6.71亿元，同比增长19.88%，扣非后归母净利润6.93亿元，同比增长21.16%。 大输液联盟集采逐步落地，费用端优化明显盈利能力较强。公司前三季度销售费用率为15.57%，同比减少5.07pcts，管理费用率为5.84%，同比增加1.35pcts，研发费用率为9.44%，同比减少1.14pcts；单三季度销售费用率为14.03%，同比减少7.33pcts，环比减少0.53pcts，管理费用率为7.36%，同比增加3.2pcts，环比增加2.4pcts，研发费用率为10.20%，同比减少1.57pcts，环比减少0.06pcts。利润率方面，由于大输液地方集采的逐步实施，部分地区终端价格下降导致整体毛利率略有下滑，2024Q3毛利率整体为49.35%，同比下滑2.84pcts，环比下滑2.26pcts，但由于上述费用端优化，整体净利率仍保持较高水平，Q3净利率为14.21%，同比增加2.92pcts，环比趋势与毛利率相同。 SKB264上市在即，创新管线逐步推进。基于科伦博泰管线进度，预期2024年下半年或2025年上半年在中国上市四个产品：核心产品sac-TMT（佳泰莱）及A166（舒泰莱）以及主要产品A167（科泰莱）及A140（达泰莱）。根据CDE官网信息，芦康沙妥珠单抗（SKB264/sac-TMT）已经完成所有审评审批程序，预计11月国内获批上市，公司的创新板块即将商业化兑现。科伦博泰计划在中国组建一支成熟的商业化团队，预计到2024年底扩张至400-500人，专注于中国广阔的本地市场的三级医院和领军医生。在全球范围内，科伦博泰继续采取灵活的策略，通过在全球范围内创作协同许可及合作机会，在主要国际市场获得商业价值。 投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰管线持续推进，我们预计公司2024-2026年归母净利润30.39/35.05/40.56亿元，同比增长23.72%/15.34%/15.72%，EPS分别为1.90/2.19/2.53元，当前股价对应2024-2026年PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复使得医院诊疗用药需求减少的风险、新签约产品运营推广进度不达预期的风险、医药销售合规的风险等。

     科伦药业(002422) 主要观点： 事件 2024年10月28日，科伦药业发布2024年三季报，报告期内公司实现营业收入167.89亿元，同比+6.64%；归母净利润24.71亿元，同比+25.85%；扣非归母净利润24.47亿元，同比+27.32%。单季度来看，公司2024Q3收入为49.62亿元，同比+0.35%；归母净利润为6.71亿元，同比+19.88%；扣非归母净利润为6.93亿元，同比+21.49%。 点评 销售优化费用明显较少，盈利能力持续提高 2024年前三季度，公司整体毛利率为52.51%，同比-0.43个百分点；期间费用率31.17%，同比-5.85个百分点；其中销售费用率15.57%，同比-5.07个百分点；管理费用率5.84%，同比+1.35个百分点；财务费用率0.32%，同比-0.98个百分点；研发费用率9.44%，同比-1.14个百分点；经营性现金流净额为32.75亿元，同比-22.97%。 负债水平有效改善，资产结构进一步优化 资产负债方面，三季报显示截至报告期末，公司资本公积显著增加，同比增长45.55%，已超过去年全年水平，公司资本实力增强；长期借款及合同负债显著减少，公司资产结构优化，有效管控负债水平。 SKB264第二项NDA受理，有望加速上市 创新研发子公司科伦博泰生物报告期内进一步取得硕果，9月初，子公司实现H股全流通。产品层面，核心产品芦康沙妥珠单抗（佳泰莱）的新适应症——NSCLC后线治疗的NDA申请获得NMPA受理，该申请基于OptiTROP-Lung03关键研究积极结果，与多西他赛相比，芦康沙妥珠单抗(sac-TMT)单一疗法在客观缓释率(ORR)和无进展生存期(PFS)方面具有显著统计学意义和临床意义的改善。这是佳泰莱继TNBC适应症后第二项获受理的NDA申请，且在此之前该申请已纳入CDE的优先审评程序，有望加快上市进程。 投资建议 我们预计，公司2024~2026年收入分别230.00/254.75/275.97亿元，分别同比增长7.2%/10.8%/8.3%，归母净利润分别为30.94/36.63/41.09亿元，分别同比增长26.0%/18.4%/12.2%，对应估值为17X/15X/13X。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险；成本上升的风险。