顺丰控股(002352) 事件概述 公司披露2023年三季报：23年1-9月营收1890.12亿元、同比下降5.09%，归母净利润62.64亿元、同比增长40.08%。其中23Q3营收646.46亿元、同比下降6.42%，归母净利润20.88亿元、同比增长6.56%。 分析判断: 三季度继续通过内部经营效率优化对冲外部压力。 我们认为公司今年以来面临三个方面的外部压力：①消费疲软导致行业需求不足，比如1-9月行业业务量相较21年同期复合增速仅10.1%，明显低于2021年的29.9%增速；②受国际海空运需求及价格下行影响，公司供应链及国际业务收入同比下降32.7%；③油价持续上涨，比如23Q3柴油零售价均值相较23Q2环比增长8.8%，我们估算三季度燃油成本上涨部分影响公司利润超过3亿元。在以上三重压力下，公司三季度依旧取得了相对稳健的成绩，23归母净利润同比增长6.56%至20.88亿元，我们认为公司三季度继续通过内部经营效率优化对冲外部压力：①多网融通带来运营效率的提高；②管理效率持续提高，比如23Q3公司销售、管理及研发三项费用合计52.66亿元，同比下降10.7%。 展望2024年：期待消费回暖为公司带来业绩弹性。138305 从长期角度，我们认为公司降本增效包括两个阶段，第一阶段是削减合理冗余产能以上的成本，第二阶段是降低冗余产能的闲置率。第一阶段推动力主要来自内部优化的决心，第二阶段则来自规模效应的兑现。我们判断2023年三重外部压力对公司的影响，导致公司报表端降本增效的幅度小于公司内部实际的成效。其次，湖北花湖货运机场转运中心投产，可在短期改变公司竞争力的提升斜率。一旦消费需求开始回暖，对于顺丰控股这样的重资产公司将迎来极大的业绩弹性。以2022年已经披露的利润表为基数进行计算，如果公司毛利率提高一个百分点，当年营业利润将增厚26.7亿元（增幅为24%）。 中长期角度：收入持续增长+净利率持续提升。 收入端，作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰2021年收入口径市占率仅1.24%，我们认为未来顺丰控股有希望凭借网络效果和规模效应建立的比较优势，获得持续市占率提升。盈利端，我们观察顺丰的重要指标是网络建设的进展情况（资本开支），一旦资本开支达峰，从边际的角度，收入增长的速度将快于折旧摊销、期间费用的增长速度，公司的整体毛利率、期间费用率将看到以年度为单位的拐点，二者共同推动顺丰控股长期净利率中枢的抬升。今年三季报在持续验证公司资本开支继续回落的趋势，比如21-23年前9个月资本开支规模分别为139.44亿元、105.45亿元和84.65亿元。 投资建议 考虑今年消费复苏进度不及预期，以及油价持续上涨，因此此次我们调整公司盈利预测，预计23-25年公司营业收入由2885.81亿元、3222.48亿元、3599.75亿元下调至2638.69亿元、2938.03亿元、3254.09亿元，预计23-25年公司归母净利润从84.15亿元、119.28亿元、153.61亿元下调至83.96亿元、112.38亿元、143.51亿元（EPS为1.72元、2.30元、2.93元），对应2023年11月1日39.01元/股收盘价，PE分别为22.74/16.99/13.31倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期、再次出现较为严重疫情、社区团购品类扩张超预期

     顺丰控股(002352) 事件：顺丰控股发布2023年三季报：2023Q3公司实现营收646.46亿元，同比-6.4%；实现归母净利润20.88亿元，同比+6.6%；实现扣非归母净利润18.41亿元，同比+7.3%。 Q3需求淡季，叠加宏观环境影响，件量增速及份额回落。2023Q3公司完成业务量28.24亿票，同比基本持平，剔除丰网后业务量同比+13.4%；对比上半年公司件量增速有一定回落，2023H1公司件量同比+14.6%（不含丰网+18.3%），我们认为Q3件量增放缓主要受到7-8月淡季及宏观环境影响，Q3公司件量份额为8.4%，环比Q2下滑0.7pts。 Q3成本扰动较多，但公司坚持成本管控，净利润率同比持续改善。 Q3成本面临较多扰动因素：1）需求平淡导致规模效应未充分释放；2）鄂州机场转场带来一次性成本增长；3）油价上涨，Q3国内柴油均价环比Q2上涨4.5%。但公司坚持精益化资源规划和成本管控，强化精益经营及管理，2023Q3公司毛利率为12.0%（同比-0.2pts、环比-1.2pts），费用率为8.8%（同比-0.4pts、环比-0.5pts,改善较为明显）,归母净利润率为3.23%，同比+0.39pts，为2021年至今最好的三季度盈利水平。 海外融资静待落地，预计用于提升国际及跨境物流能力。公司于8月1日公告筹划港股上市，募资不超过10%，将用于推进国际化战略、搭建国际化资本运作平台。预计融资用途主要用于提升国际及跨境物流能力，考虑海外市场空间及增速更高，与公司主业产生协同性，我们看好公司全球竞争力的提升和成长性再次凸显。 资本开支回落，估值已回落至历史底部，看好内生改善持续。公司2023前三季度资本开支84.65亿元，同比-20%，明确产能投入下行期。今年由于宏观压力和情绪扰动，公司PE TTM估值回落至历史底部。我们认为，在今年宏观压力下，公司仍有望通过业务结构优化+成本改善实现内生增长持续改善；而在未来顺周期时产能利用率提升，存在较高业绩弹性。 投资建议： 公司强化成本管控，宏观环境和需求边际有所回暖，有望带动产能利用率提升。中期视角看，时效件稳健增长仍可期待，嘉里物流并购、海外融资将强化国际竞争力，快运、冷链、供应链等新业务逐步进入收获期。长期看，顺丰有望成长为全球综合物流服务商巨头，持续看好公司竞争力。我们预计公司2023-2025年净利润分别为85.1、113.4、146.9亿元，对应PE估值分别为22.6x、17.0x、13.1x，维持“买入-A”评级。对应2024年盈利预测25倍估值，给予12个月57.93元目标价。 风险提示：时效快递增速放缓；成本管控不及预期；产能利用率提升不及预期；新业务盈利不及预期等。

     顺丰控股(002352) 事件：顺丰控股发布2023年三季报：2023Q3公司实现营收646.46亿元，同比-6.4%；实现归母净利润20.88亿元，同比+6.6%；实现扣非归母净利润18.41亿元，同比+7.3%。 Q3需求淡季，叠加宏观环境影响，件量增速及份额回落。2023Q3公司完成业务量28.24亿票，同比基本持平，剔除丰网后业务量同比+13.4%；对比上半年公司件量增速有一定回落，2023H1公司件量同比+14.6%（不含丰网+18.3%），我们认为Q3件量增放缓主要受到7-8月淡季及宏观环境影响，Q3公司件量份额为8.4%，环比Q2下滑 999563361 0.7pts。 Q3成本扰动较多，但公司坚持成本管控，净利润率同比持续改善。 Q3成本面临较多扰动因素：1）需求平淡导致规模效应未充分释放；2）鄂州机场转场带来一次性成本增长；3）油价上涨，Q3国内柴油均价环比Q2上涨4.5%。但公司坚持精益化资源规划和成本管控，强化精益经营及管理，2023Q3公司毛利率为12.0%（同比-0.2pts、环比-1.2pts），费用率为8.8%（同比-0.4pts、环比-0.5pts,改善较为明显）,归母净利润率为3.23%，同比+0.39pts，为2021年至今最好的三季度盈利水平。 海外融资静待落地，预计用于提升国际及跨境物流能力。公司于8月1日公告筹划港股上市，募资不超过10%，将用于推进国际化战略、搭建国际化资本运作平台。预计融资用途主要用于提升国际及跨境物流能力，考虑海外市场空间及增速更高，与公司主业产生协同性，我们看好公司全球竞争力的提升和成长性再次凸显。 资本开支回落，估值已回落至历史底部，看好内生改善持续。公司2023前三季度资本开支84.65亿元，同比-20%，明确产能投入下行期。今年由于宏观压力和情绪扰动，公司PE TTM估值回落至历史底部。我们认为，在今年宏观压力下，公司仍有望通过业务结构优化+成本改善实现内生增长持续改善；而在未来顺周期时产能利用率提升，存在较高业绩弹性。 投资建议： 公司强化成本管控，宏观环境和需求边际有所回暖，有望带动产能利用率提升。中期视角看，时效件稳健增长仍可期待，嘉里物流并购、海外融资将强化国际竞争力，快运、冷链、供应链等新业务逐步进入收获期。长期看，顺丰有望成长为全球综合物流服务商巨头，持续看好公司竞争力。我们预计公司2023-2025年净利润分别为85.1、113.4、146.9亿元，对应PE估值分别为22.6x、17.0x、13.1x，维持“买入-A”评级。对应2024年盈利预测25倍估值，给予12个月57.93元目标价。 风险提示：时效快递增速放缓；成本管控不及预期；产能利用率提升不及预期；新业务盈利不及预期等。

     顺丰控股(002352) 业绩简评 2023年10月30日，顺丰控股发布2023年第三季度报告。2023Q1-Q3公司实现营业收入1890.1亿元，同比下降5.1%；实现归母净利润62.6亿元，同比增长40.1%。其中Q3公司实现营业收入646.5亿元，同比下降6.4%；实现归母净利润20.9亿元，同比增长6.6%。 经营分析 速运物流业务同比增长，供应链及国际业务拖累收入。2023Q3公司营业收入同比下降6.4%，主要系供应链及国际业务收入同比下降所致。（1）速运物流业务不含丰网收入同比增长7.4%，不含丰网业务量同比增长13.4%，主要由于中高端线上消费复苏支撑公司业务量增长。（2）供应链及国际业务收入同比下降32.7%，但环比Q2实现温和回升，主要受到国际空海运需求及价格均同比下降的影响。 运营优化效果显现，Q3归母净利率同比上升。2023Q3公司实现毛利率12%，同比下降0.3pct，或源于Q3油价高位上行以及鄂州机场转固带来折旧成本上升等原因。费用率方面，2023Q3公司期间费用率为8.8%，同比下降0.4pct，其中销售费率为1.2%，同比上升0.02pct；管理费用率为6.2%，同比下降0.4pct；研发费用率为0.8%，同比下降0.04pct；财务费用率为0.7%，同比上升0.03pct。在成本管控方面，公司坚持精益化资源规划和成本管控，持续推进多网融通，精准资源规划，不断优化成本结构。同时凭借科技赋能持续提升管理效率，强化精益经营及管理。2023Q3公司归母净利率为3.2%，同比上升0.4pct。 国际化战略持续推进，股份回购实施完毕。8月21日，公司向港交所提交上市申请书，是公司国际化战略的重要一步，有助于搭建国际化资本运作平台、增强国际品牌形象、以及提高综合竞争力。2022年9月22日公司决议以集中竞价的方式回购股份，截至2023年9月21日，股份回购期限已届满，回购期内公司累计回购股份2067.4万股，占目前总股本的0.42%，平均成交价为48.39元/股，总金额为10亿元，本次回购实施完毕。 盈利预测、估值与评级 考虑到国际空海运需求下滑，公司供应链及国际业务收入下降，下调公司2023-2025年归母净利润预测至87亿元、112亿元、138亿元（原90亿元、118亿元、144亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险、人工成本大幅上涨风险、产能利用率提升不及预期风险、新业务发展不及预期风险、股东减持风险。

     顺丰控股(002352) 核心观点 2023年三季度公司业绩表现稳健。2023年前三季度营收1890.1亿元（同比-5.1%），归母净利润62.6亿元（同比+40.1%），扣非归母净利润55.5亿元（同比+43.6%）；2023年三季度单季营收646.5亿元（同比-6.4%），归母净利润20.9亿元（同比+6.6%），扣非归母净利润18.4亿元（同比+7.3%）。 速运物流收入增长稳健，国际业务收入环比回升，公司盈利能力表现相对稳定。1）收入方面，公司追求高质量的业务和收入增长，持续为客户提供高品质综合物流服务，单三季度速运物流业务（不含丰网）的收入及业务量分别同比增长7.43%和13.39%；供应链及国际业务主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，单三季度供应链及国际业务收入同比下降32.69%，但环比二季度实现温和回升。2）盈利能力方面，公司今年二季度剥离了短期无法盈利的丰网业务，未来将回归且聚焦盈利能力强的中高端物流；同时，公司坚持精益化资源规划和成本管控，多项经营举措取得良好成效，公司持续推进多网融通，加强多个业务网络的中转、运输、末端资源整合；此外，快运和同城业务也逐步成熟，开始贡献利润。因此，我们看到公司三季度盈利能力表现仍然比较稳定，2023年三季度公司毛利率为11.98%，较上年同期减少0.2个百分点（23年Q1、Q2的毛利率分别为13.86%、13.91%），三季度公司归母净利率为3.23%，同比增加0.4个百分点（23年Q1、Q2的归母净利率分别为2.82%、3.88%）。 资本开支维持收缩趋势，看好鄂州机场和国际业务的发展潜力。前三季度公司资本开支为84.65亿元，同比减少了20.8亿元，资本开支的收入占比下降有利于盈利能力提升，预计2023年资本开支的收入占比将明显下降。从中长期角度来看，首先公司的鄂州机场具有较大的发展潜力，鄂州机场航空转运中心已于今年三季度投入使用，中期将有利于提高时效快递、快运、供应链等业务收入的增速以及帮助航空运输成本下降；其次顺丰将可以依托鄂州机场以及国内网络资源去切入国际市场，国际市场打开了顺丰长期的发展空间。 风险提示：快递增长低于预期；行业竞争恶化；鄂州机场成本控制不及预期。 投资建议：微幅调整盈利预测，维持“买入”评级。

     顺丰控股(002352) 事件： 2023年10月30日，公司发布三季度报告，前三季度实现营业收入1890.12亿元，同比-5.09%；实现归母净利润62.64亿元，同比+40.08%。其中，第三季度实现营业收入646.46亿元，同比-6.42%；实现归母净利润20.88亿元，同比+6.56%。 聚焦中高端市场，Q3单价同环比双升 2023Q3，公司速运物流业务（主要包括时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城急送业务板块）收入472.56亿元，同比+5.36%；业务量28.06亿票，同比-0.57%（若不含丰网业务，收入与业务量同比分别+7.43%、+13.39%）；单票收入16.8元/票，同比、环比分别+0.9、+1.2元/票。 全货机规模扩大+鄂州机场产能释放，增强国际物流竞争优势 截至2023年10月31日，公司自有全货机机队规模达到85架，宽体机占比接近30%。同时，鄂州机场今年开通国际航线超10条，逐步形成由鄂州向欧洲、北美、亚洲辐射的航网布局。2023Q1-3，公司国际快递业务量5,630万票，同比+36.7%。其中，2023Q3业务量1,760万票，同比+19.7%。 成本结构优化，归母净利率同比提高 公司持续推进多网融通，不断优化成本结构，归母净利率同比提高。2023Q3归母净利润率为3.23%，同比+0.39pct。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80亿元，同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%；归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR为34.05%，EPS分别为1.72/2.52/3.04元。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，我们给予公司2024年25倍PE，目标价为63元，维持“买入”评级。 风险提示：快递行业低价竞争超预期，国际业务增长不及预期，多网融通效果不及预期，跨市选取可比公司风险

     顺丰控股(002352) 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度归母净利润62.64亿元，同比增长40.1%；扣非归母净利润55.46亿元，同比增长43.6%。其中单三季度归母净利润20.88亿元，同比增长6.6%；扣非归母净利润18.41亿元，同比增长7.3%。 点评： 健康经营成效稳步彰显，推动扣非业绩增长。一方面收入端，公司追求高质量的业务和收入增长，经济业务回归直营体系，于2023年6月剥离加盟制丰网，单三季度速运物流业务不含丰网的收入及业务量分别同比增长7.4%和13.4%。另一方面成本费用端，公司通过持续推动多网融通、运营模式变革、精准资源规划等手段，延续降本增效，单三季度扣非归母净利率2.8%，同比提升0.4pts。 公司新业务经营拐点有望延续。1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品；2）快运或加速利润释放。22年起受益网络融通实现净利润0.28亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计23年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段；3）同城首次实现扭亏。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1同比扭亏，我们预计23全年有望盈利。 公司自由现金流拐点有望延续。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年128.70亿元，23H1自由现金流同比增长49.8%至78.75亿元，23Q3自由现金流同比增长14.8%至38.06亿元。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州项目有望带来超额催化。公司鄂州机场转运中心于2023年三季度投产，短期带来一定的折旧摊销及运营成本压力，但我们预计影响有限，未来航空产能利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别85.23亿元、117.56亿元、151.02亿元，对应PE分别24倍、17倍、13倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前估值安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。 风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预 期。

     顺丰控股(002352) 激荡三十年，顺丰已从中高端快递引领者跨越发展成为综合物流领跑者 在持续夯实快递基本盘之外，公司多元拓展快运、冷运及医药、同城、供应链及国际等新兴业态，2022年起新业务已陆续达到各自市场领先地位，合计营收占比首次超过50%。公司坚持可持续健康发展经营战略，通过网络融通、业务结构优化等多维精益运营助力盈利改善，23H1扣非归母净利润同比大增72.5%。 经营拐点：经济转盈、快运添利、同城改善 伴随顺丰业务格局框架明晰，三大新业务迎来边际经营拐点： 1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品； 2）快运或加速利润释放。22年起受益网络融通实现净利润0.28亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计23年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段； 3）同城23H1首次实现扭亏。行业层面，同城即时配送行业发展方兴未艾，预计20-25年的CAGR为40.1%（据顺丰同城招股说明书）。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1同比扭亏，我们预计23全年有望盈利。 现金流拐点：经营现金增厚、资本开支收窄，自由现金价值凸显 产能有序投放且资本开支或已达高峰，现金流有望迎来边际拐点： 1）产能投放接近尾声。资源层面，网络布局趋于完善，完备物流基础设施构建深厚壁垒。业务发展层面，快运、同城、国际等新业务产能爬坡稳步推进，且均已具备一定自主造血能力，我们分析公司或已从产能投放周期迈向回报周期； 2）资本开支逐步收窄。经过过去2-3年资本开支高峰期后，我们判断公司替代性及前瞻性资本开支或已基本到位，预计全年资本开支总额与22年相比有所下滑，且资源管控精准投入或驱动资本开支占收入比例进一步下滑； 3）健康经营现金流改善。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年128.70亿元，23H1自由现金流进一步同比大增49.8%。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州机场有望带来超额收益 收入端，航空覆盖度提升驱动存量陆运快件升级，时效件票单价及利润能力仍有提高空间；成本费用端，短期主要影响体现为转运中心转固折摊及初期参股机场投资亏损等，我们判断影响或有限，且中长期轴辐式网络建成后随装载率及航网效率提升，空网单位成本或进一步下降。展望未来，我们认为顺丰将以鄂州机场为翼，以嘉里物流为矛，以东南亚为起点，稳步推进国际化战略。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别85.15亿元、116.40亿元、151.20亿元，对应PE分别22倍、16倍、13倍。综合分部估值和整体估值，我们测算公司2023年目标市值约2935亿元。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前股价安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：季报扣非业绩超预期；月度经营数据超预期；鄂州枢纽项目推进。 风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

     顺丰控股(002352) 核心观点 事件：公司发布2023半年报。公司2023H1实现营业总收入1243.66亿元，同比-4.38%；实现归母净利润41.76亿元，同比+66.23%；扣非后归母净利润4.71亿元，同比+37.05%。其中，公司2023Q2实现营业总收入633.18亿元，同比-5.61%；实现归母净利润24.56亿元，同比+64.83%；扣非后归母净利润21.88亿元，同比+77.03%。 业务量增长稳健，单价维稳略降。23H1公司达成总件量58.8亿票，同比增长14.6%，其中在电商快递领域更加聚焦于中高端市场，于今年6月底完成丰网业务出售交割，若不含丰网业务，总件量同比增长18.3%。23H1公司速运板块票均收入为15.8元/票，同比-0.6%，维持稳定。 速运物流高质量增长，供应链及国际业务短期承压。分业务看，公司23H1时效快递/快运/经济快递/冷运及医药/同城即时配送/供应链及国际业务分别收入560.70/151.21/121.29/53.39/33.39/288.57亿元，同比分别+13.81%/+14.99%/+2.73%/+31.29%/+16.20%/-37.98%。其中，时效件恢复较快增长，主因经济消费逐步复苏，叠加公司直营网络资源优势、强管控能力及覆盖更多服务场景，为客户提供高效、稳定的交付，此外，公司已逐步启动将部分国内航空枢纽航线切换至鄂州航空货运枢纽中心，预计于三季度陆续投运，有望带来更多业务增量；供应链及国际业务业务收入同比下滑，因国际空海运需求及运价从22上半年的历史高位大幅回落至三年前市场常态化水平，Q2业务环比有所回稳。 多网融通降本增效，盈利水平弹性释放。公司23H1综合毛利率为13.52%，同比+1.00pct。公司深化过去两年融通举措，挖掘新的融通场景机会，提升规模效益，提效降本。费用端，23H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.12%/7.19%/0.94%/0.80%，各费用率同比分别+0.14pct/+0.35pct/+0.16pct/+0.10pct，总营收小幅下滑下控费稳定。综上，23H1净利率为3.13%，同比+0.60pct。 投资建议：顺丰控股业务量稳定增长，收购嘉里物流发展海外业务，我们将公司2023-2025年归母净利润由90.9/121.6/142.9亿元调整至99.9/123.8/156.4亿元，以最新收盘价计算PE为20.0/16.1/12.8。调整公司评级为“买入”。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、信息系统风险、行业监管法规及产业政策变化的风险、成本可能上升的风险、汇率波动风险。

     顺丰控股(002352) 投资要点： 快运大件业务为公司多元业务重要组成部分，“双品牌”经营，连续4年行业第一，具有极强差异化竞争优势。同时，万亿零担市场的行业集中度提升和运价回升的格局红利初显。看好公司α和β共振，打开成长空间。 “双品牌”经营，连续4年行业第一，22年实现扭亏为盈 公司快运大件业务属于零担运输行业，已形成顺丰快运聚焦中高端，顺心捷达覆盖低线市场的双品牌运营模式。2022年实现对外收入313.5亿元，连续4年行业收入第一，同时扭亏为盈，实现分部净利润0.3亿元。 万亿零担市场呈现出集中度提升与行业运价回升的格局红利 零担运输行业2020年市场规模达1.5万亿元。随着电商大件品类渗透率提升、产地货物上行以及先进制造行业供应链升级，对于高效、精准的零担运输需求将不断增加，预测到2025年，市场规模达到2万亿。当前行业集中度较低，2022年中国零担前10强总收入突破千亿，CR10为5.9%。预计到2025年，CR10将提高到10%；2030年，CR10将提高到34.4%，即对应5-6倍的提升空间。同时，2018-2022年，零担轻货与重货价格指数分别从97.52、98.19提高到102.03、102.23，行业运价逐渐回升。 公司贯彻差异化竞争策略，收入溢价，降本增效，成长空间大 收入端，贯彻差异化竞争策略，顺丰快运定位中高端，单吨收入高于行业平均70%以上；“双品牌”协同，完善产品矩阵，具备差异化竞争优势。成本端，多网融通，科技赋能，降本增效，盈利有望超预期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80亿元，同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%；归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR为34.05%，EPS分别为1.72/2.52/3.04元，对应PE分别为25/17/14倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均PE17.22倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速低于预期；多网融通效果不及预期；油价大幅上涨超预期；跨市选取可比公司风险

     顺丰控股(002352) 投资要点： 顺丰的快递业务是公司的“压舱石”，前期重资产投入和直营制运营模式打造深厚的护城河壁垒，时效件业务和经济件业务在量和价方面均具有较大潜力，增长空间可期。 主打中高端时效快递，产品体系丰富 公司的快递业务主要分为时效快递和经济快递两大类。截至2022年底，顺丰快递规模市占率达到10.1%，在中高端快递市场占据稳固的一席之地。伴随产品升级和战略方向调整，经济快递产品主要为直营制下的电商标快。 时效件市场进入壁垒高，品牌客户粘性强 时效件业务背后的重资本开支决定了行业进入壁垒较高，入场参与者数量有限，以服务质量和经营品质形成良好的品牌形象后易形成较强的用户粘性。公司拥有国内最大的全货机机队规模，截至2022年末，公司运营管理97架全货机，枢纽级中转场39座，末端配送车辆超9.7万辆。 公司快递业务未来主要增长点 时效快递：量价齐升。时效件业务的增长驱动力主要源自个人物品/工商文件流转、中高端消费和生产流通环节的高效响应需求，以及形成稳定的服务口碑后所带来的品牌溢价。我们预计3-5年内文件类/工业类/消费类件量增速分别约为5%、5%-8%、15%。经济快递：服务取胜。我国线上电商平台消费韧性犹在，通过保持优质的履约能力和内部精细化管理，公司仍有优势在电商件领域持续提升业务规模，我们预计3-5年内经济快递件量增速为8%-10%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80亿元，同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%；归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR为34.05%，EPS分别为1.72/2.52/3.04元，对应PE分别为26/18/15倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均PE16.75倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速低于预期；快递行业价格竞争超预期；多网融通效果不及预期。

     顺丰控股(002352) 事件: 顺丰控股8月29日发布2023年半年报：2023年上半年，顺丰控股实现营业收入1243.7亿元,同比减少4.4%;实现归母净利润41.8亿元，同比增长66.2%;扣非归母净利润37.1亿元，同比增长72.5%。业务量完成58.8亿票，同比增长14.6%，单票收入15.76元，同比下降0.98%。 其中2023Q2，顺丰控股实现营业收入633.2亿元，同比减少5.6%;归母净利润24.6亿元，同比增加64.8%;扣非归母净利润21.9元，同比增加77.0%。业务量完成29.7亿票，同比增长11.2%，单票收入15.67元，同比上升0.63%。 投资要点: 量价表现稳健，鄂州机场投产催化长期增长 2023年上半年，公司业务量58.8亿票，同比+14.6%（2023Q229.7亿票，同比+11.2%），其中公司2023年6月不含丰网快递业务量增速10.54%，与行业增速基本持平（行业增速11.4%）；价格方面，单票收入15.76元，同比下降0.98%，Q2起单票收入同比提升0.63%，价格稳中有升，公司客户及产品结构正在持续优化。分产品看，时效件占比持续提升，在退货件场景开拓&时效竞争力持续提升的背景下，有望支撑时效件全年保持稳定增长，随着鄂州机场投产下时效件供给释放，也将打开时效件长期增长空间。 健康经营，速运物流业务收入增速保持双位数 2023年上半年，公司收入1243.7亿元，同比-4.4%（2023Q2633.2亿元，同比-5.6%），收入降速主要因国际货运市场量价走弱影响，剔除该影响后速运物流收入920亿元，同比+13.4%，仍保持双位数增长；分产品看，时效件/经济件/快运/冷运及医药/同城即时配/供应链及国际收入增速分别为+13.8%/+2.7%/+15.0%/+31.3%/+16.2%/-38.0%，2023年在疫情放开需求复苏增速反弹、以及公司健康经营策略下，各业务收入保持稳健增长。 多网融通项目持续推进，利润率有望持续修复 2023年上半年，公司归母净利为41.8亿元，同比+66.2%（2023Q224.6亿元，同比+64.8%）;扣非归母净利37.1亿元，同比+72.5%（2023Q221.88亿元，同比+77.0%）。2023年上半年，公司毛利率从12.5%提升至13.5%（其中人工成本占收入比例因涨薪同比+2.3%，运力成本占收入比例同比-3.8%），归母净利率从1.9%提升至3.4%，通过成本控制公司实现利润率大幅修复。 长期来看，随着公司坚持健康经营策略下，产品及客户结构不断优化，叠加多网融通项目推进下成本不断下行，公司净利率有望持续修复。 新业务迈入盈利期，有望持续贡献业绩 分部业绩拆分：2023年上半年公司速运及大件分部净利润41.2亿元，同比+94.8%，净利率从2.7%提升至4.6%，实现盈利能力大幅改善；同城分部盈利0.3亿元（同期亏损1.4亿元），净利率从-4.9%提升至0.9%，实现扭亏为盈；供应链及国际分部净利润-3.1亿元（同比-118.2%，主要系国际货运市场走弱影响），净利率从3.6%降至-1.0%。除供应链及国际分部受国际货运运价影响外，公司各业务盈利能力显著增强，大件及同城业务已从流量期迈入变现期，有望持续贡献业绩。 盈利预测和投资评级2023年上半年公司固定资产等投资（除股权投资外）合计59.5亿元，占收入比相比2022年的5.0%继续降至4.8%。在供给收缩的背景下，公司持续发挥长板，聚焦高端，实现有质量增长；补齐短板，成本改善，新业务也已进入变现期，公司利润率将持续修复。根据公司半年报，我们预计顺丰控股2023-2025年归母净利润分别为89.15亿元、114.72亿元与144.07亿元，对应PE分别为23.88倍、18.55倍与14.77倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长不及预期、时效件增长不及预期、国际业务发展不及预期、市场扩张不及预期、并购整合风险、人工成本快速上升、油价暴涨、航空事故。

     顺丰控股(002352) 事件：顺丰控股发布2023年半年度报告。 点评： 国际及供应链业务承压，扣非归母净利润大幅增长。2023年上半年，公司实现营业总收入1244亿元，同比下降4.38%；公司归母净利润为41.76亿元，同比增长66.23%，归母净利率同比提高1.5个百分点至3.4%；扣除非经常性损益后归母净净利润为37.05亿元，同比增长72.51%。分部门来看，速运物流板块收入920亿元，同比增长13.4%，若不含丰网速运业务，2023上半年速运物流板块件量同比增长18.1%，收入同比增长14.5%；供应链及国际板块收入为288.6亿元，同比下降38%，主要受国际空海运需求及运价回落影响。 速运物流高增长稳固利润基本盘。分业务来看，2023年上半年公司速运及大件分部、同城即配分部、供应链及国际分部、未分配部分净利润分别为41.20亿元、0.3亿元、-3.08亿元、0.15亿元。速运及大件分部净利润同比上升94.81%，贡献公司主要利润。同城即时配送分部同比实现扭亏为盈。 快递业务高质量发展。公司上半年业务量达58.8亿票，同比增长14.6%，若不含已于6月出售的丰网业务，总件量同比增长18.3%。速运物流票均收入为15.8元，较上年同期减少0.1元。其中，时效快递基本盘实现不含税营业收入560.7亿元，同比增长13.8%，随着经济和消费复苏，时效业务恢复较快增长；经济快递业务实现不含税营业收入121.3亿元，同比增长2.7%，公司于6月完成对加盟制网络丰网的交割，未来将更加聚焦于中高端电商市场的差异化服务。 维持对公司“买入”的投资评级。公司持续推进多网融通，整合优化资源管理，鄂州花湖机场投入大幅提升时效，提升盈利能力的同时巩固中高端时效快递壁垒。在菜鸟等多家快递发力时效快递的情况下，我们认为公司时效壁垒稳固，市场份额不会受到太大影响。出售丰网后公司将专注于中高端快递领域，脱离电商经济件有利于公司利润释放，伴随资本开支增速放缓、国际快递压力逐渐释放与多网融通带来的效率提升，看好公司未来盈利能力释放，长期看好公司国际快递出海布局。预计公司2023/2024年的每股收益分别为1.72/2.27元，当前股价对应PE分别为25.28/19.15倍，维持对公司“买入”的评级。 风险提示：行业竞争加剧、产能扩建不及预期、汇率大幅波动、人才流失、业绩增速低于预期、大客户流失、行业政策风险等。

     顺丰控股(002352) 事件：顺丰控股公布2023H1业绩情况，公司23H1实现营业收入1243.7亿元，同比-4.4%，实现归母净利润41.8亿元，同比+66.2%，实现扣非归母净利润37.1亿元，同比+72.5%，业绩超预告中枢（41.2亿元）。23Q2实现营业收入633.2亿元，同比-5.6%，实现归母净利润24.6亿元，同比+64.9%，实现扣非归母净利润21.9亿元，同比+77.0%。 件量增速中速增长，速运物流营收持续增强。公司23H1实现快递件量58.8亿件，同比+14.6%，市占率9.1%，同比-0.1pp；剔除丰网公司件量同比+18.3%。23Q2公司实现快递件量29.9亿票，同比+12.`%。2023年Q2公司出售丰网影响Q2同比增速，整体看公司快递件量维持中速增长。 2023H1公司实现营收1243.7亿元，同比-4.4%，主要系国际空海运需求及价格受损，供应链及国际业务受到影响，同时公司出售丰网业务对经济件增速有一定影响。分业务看，1）时效快递业务：23H1营收为560.7亿元，同比+13.8%，维持中速增长；2）经济快递业务：23H1营收121.3亿元，同比+2.7%；3）23H1快运业务营收151.2亿元，同比+15.0%；4）冷运医药23H1营收53.4亿元，同比+31.3%；5）23H1同城业务营收33.4亿元，同比+16.2%；6）供应链国际业务23H1营收288.6，同比-38.0%。 融通整合推进，盈利能力持续提升。公司23H1持续推进多网融通，加强多个业务网络的中转、运输、末端资源整合，加强跨业务板块的资源协同，进一步扩大了资源共享效益。受益于健康的产品结构和收入增速，叠加深耕精细化资源规划和成本管控，公司23H1盈利能力提升明显。公司23H1实现毛利润168.1亿元，同比+3.2%，毛利率13.5%，同比+1.0pp；实现归母净利润41.8亿元，同比+66.2%，归母净利率3.4%，同比+1.4pp；实现扣非归母净利润37.1亿元，同比+72.5%，扣非归母净利率3.0%，同比+1.3pp。23H1资本开支83.4亿元，同比-1.8%，资本开支高峰已过，未来或将进一步收窄，经营性现金流138亿，表现稳健。23H1盈利能力分部业务看，速运及大件分部净利41.1亿元，同比+94.8%；同城分部3031万元，同比扭亏；国际及供应链分部亏损3.1亿元。 盈利预测与投资建议。中短期看，公司的直营制网络优势将有助于公司在行业竞争中获得件量增量，持续巩固和提高市场份额，叠加公司持续推进精益经营，未来件量修复带来的利润弹性将更加明显，维持23-25年91、110、123亿的归母预测，对应当前市值PE分别为24/20/18倍，采用分部估值，考虑快递行业增速回到中速增长，给予公司24年综合24倍PE，对应目标价54.00元，维持“买入”评级。 风险提示：时效件件量增速放缓；人工成本上升风险；快递价格战激化

     顺丰控股(002352) 投资要点 核心观点：顺丰上半年持续降本增效，速运业务盈利显著提升，国际业务受运价影响影响有所拖累，整体业绩符合我们预期。短期内，公司的边际改善仍将来自于持续的降本增效，核心业务业绩有望稳健提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级。2023年上半年，顺丰精简业务结构，出售丰网，聚焦时效件和电商标快业务，继续提质增效，速运业务盈利能力显著改善，超出我们预期。但考虑到国际海空运价处于低位拖累嘉里物流盈利，我们维持顺丰控股2023-2025年归母净利润预测为84/107/135亿元，对应EPS为1.72/2.18/2.75元。考虑公司仍处于降本增效阶段，利润率有望持续提升，维持“买入”评级。 速运盈利显著改善，整体业绩符合预期。2023年Q2，顺丰实现扣非后归母净利润22亿元，同比增长77%。上半年，顺丰实现扣非后归母净利润37亿元，同比增长73%。拆分来看，上半年1）速运及大件分部实现净利润41亿元，同比增长95%，净利率提升1.9个百分点至4.6%，超出我们此前预期。2）同城即时配送分部扭亏为盈，实现净利润0.3亿元。3）供应链及国际分部实现净利润-3.1亿元，同比下降118%，考虑嘉里物流贡献净利润1亿元（归母净利润0.8亿元），测算顺丰自身供应链和国际业务亏损约4亿元，国际海空运价的低位运行对公司供应链及国际业务的拖累超出我们预期。 主要成本持续改善。不考虑嘉里物流下，顺丰2023年上半年物流主业毛利率为14.6%，较上年同期提升1.56个百分点。拆分来看，人工成本491亿元，同比增长16%，占收入比重41%，不考虑嘉里物流下，同比提升2.29个百分点，主要系公司主动调高一二线员工薪酬。运力成本393亿元，同比下降27%，占收入比重33%，不考虑嘉里物流下，同比下降3.79个百分点，主要受公司调优运力结构、调整外包运力的招投标机制、推动支线运力定价标准化、持续推进多网融通等多项举措以及燃油价格同比下降影响。 聚焦国际化战略。7月25日，嘉里物流发布公告，将以代价2.5亿港元出售嘉里在亚太、欧洲地区从事本土快递业务的若干子公司给顺丰。8月21日，顺丰向港交所正式提交上市申请书，其募集资金将用于1）提升国际化和跨境物流能力，2）优化中国物流网络及服务，3）科技研发和ESG支出，4）运营资金及一般企业用途。此外，下半年顺丰鄂州机场货运枢纽即将投入使用，多项举措证明了公司对国际物流业务的重视。我们认为，顺丰在中国物流企业中的航空运力和海外布局更具优势，具备发展跨境物流的潜力，但跨境物流行业尚处于发展初期，公司需要更长的时间持续探索。 关注公司降本增效和国际海空运价趋势。2022年以来，顺丰通过多网融通，持续降本增效，公司净利率从22Q2的2.7%提升至23Q2的3.5%。当下，公司资本开支高峰期已过，随着多网融通持续推进，公司有望实现成本端的持续优化。此外，国际海空运价对顺丰供应链及国际业务影响显著，若价格回暖，将显著提升顺丰利润。 风险提示事件：时效件增速不及预期；国际海空运价下行。

     顺丰控股(002352) 投资新要点 公司发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司总收入同比下降4.4%至1,243.7亿元，其中速运物流板块收入同比增长13.4%至920.0亿元，同期供应链及国际板块收入同比下降38.0%至288.6亿元，因公司国际货运及代理业务受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，但今年二季度以来该业务收入环比有所回稳。公司2023年上半年实现扣非归母净利润同比增长72.5%至37.1亿元，对应扣非归母净利率达3.0%。 战略聚焦中高端赛道，拓展第二增长曲线。2023年上半年，公司持续完善时效服务，实现时效快递业务收入同比增长13.8%至560.7亿元；并于今年6月底完成对加盟模式的丰网业务出售交割，主打“电商标快”产品以满足中高端客户在经济型快递市场的多元化需求，实现经济快递业务收入同比增长2.7%至121.3亿元。同时，公司持续拓展供应链及国际业务，聚焦东南亚市场，打造具备时效竞争力和高性价比的国际快递产品，并深耕客户上下游供应链业务场景，助力客户供应链转型升级。 多网融通助力精益运营，鄂州机场投运在望。公司坚持可持续健康发展的经营基调，持续推进多网融通，通过中转环节、运输环节和末端环节的资源整合优化，有效管控运输成本，改善资源弹性能力，提升运输时效及客户满意度。此外，公司计划于三季度将鄂州航空枢纽转运中心陆续投入运营，并逐步搭建覆盖广、成本低、效率高的轴辐式航空网络，从而有助于公司全链路网络模式调优与布局变革，并带来更多业务增量。 估值 考虑到公司业务结构有所优化，我们预计公司2023-2025年营收为2,771.2亿元、3,133.8亿元及3,499.2亿元，并预计2023-2025年归母净利润为82.8亿元、107.6亿元及133.5亿元，当前股价对应24年PE为20.2倍，维持“强于大市”评级。 主要风险 人工成本和燃油成本波动风险；国际业务经营风险

     顺丰控股(002352) 事件：顺丰控股发布2023年半年度报告：2023H1实现营收1244亿元，同比-4.4%；实现归母净利润41.8亿元，同比+66.2%；实现扣非归母净利润37.1亿元，同比+72.5%。其中2023Q2实现营收633亿元，同比-5.6%；实现归母净利润24.6亿元，同比+64.8%；实现扣非归母净利润21.9亿元，同比+77.0%。 快递主业扛压增长，新业务进入收获期，嘉里贡献回落。1）时效快递：2023H1时效快递营收560.7亿元，同比+13.8%，含退货件件量增速超20%；2）经济快递：2023H1经济快递营收121.3亿元，同比+2.7%，公司于6月完成对丰网速运的出售交割，更加聚焦中高端的差异化服务；3）快运：2023H1快运营收151.2亿元，同比+15%,根据公司披露速运及大件分部合计盈利41.2亿（+94.8%），预计快运实现大幅盈利，改善明显；4）同城：2023H1同城营收33.4亿元，同比+16.2%，同城即时配送分部利润0.3亿元，同比+121%。5）嘉里物流：盈利贡献回落，2023H1嘉里物流贡献归母净利润0.83亿，而2022H1嘉里物流贡献归母净利润8.9亿。 公司健康经营可持续性强，Q2净利润率回升至2021年以来新高。公司持续深化成本管控，包括运力、中转、末端融通，有望持续释放业绩弹性。2023Q2公司毛利率13.2%，同比+0.4pts，2023Q2费用率9.3%，同比+0.3pts（嘉里费用刚性但收入下降），环比Q1下降1.5pts，体现费用管控良好。单季度归母净利润率3.9%，为2021Q1以来最好单季度盈利水平。若考虑嘉里物流利润率下滑，公司核心主业盈利能力明显提升。 海外融资静待落地，预计用于提升国际及跨境物流能力。公司于8月1日公告筹划港股上市，募资不超过10%，将用于推进国际化战略、搭建国际化资本运作平台。预计融资用途主要用于提升国际及跨境物流能力，考虑海外市场空间及增速更高，与公司主业产生协同性，我们看好公司全球竞争力的提升和成长性再次凸显。 看好公司稳健经营，精细化管理，经济弱复苏仍兑现业绩改善，顺周期时将充分释放业绩弹性。公司当前坚持可持续健康发展的经营基调，采取了一系列精益经营及管理举措，收入端调优结构提升质量，成本端精细管控降本增效，我们预计主业盈利能力持续提升，新业务基本进入收获稳定期。中期伴随经济与消费复苏，顺丰的顺周期属性将利于业绩加速提升。公司股权激励至2025年的目标清晰，长期价值较高。 投资建议： 公司经营调整到位，强化成本管控，需求回暖带动产能利用率提升，业绩有望逐季改善。中期视角看，时效件稳健增长仍可期待，嘉里物流并购、海外融资将强化国际竞争力，快运、冷链、供应链等新业务逐步进入收获期。长期看，顺丰有望成长为全球综合物流服务商巨头，持续看好公司竞争力。我们维持公司2023-2025年净利润分别为86.2、116.5、147.5亿元，对应PE估值分别为25x、19x、15x，维持“买入-A”评级。对应2024年盈利预测30倍估值，给予12个月71.37元目标价。 风险提示：时效快递增速放缓；成本管控不及预期；产能利用率提升不及预期；新业务盈利不及预期等。

     顺丰控股(002352) 事件： 2023年8月28日，顺丰控股发布2023年半年度报告，上半年实现营业收入1244亿元，同比-4.4%；实现归母净利润41.8亿元，同比+66.2%，为上市以来实现最高归母净利；实现扣非归母净利润37.1亿元，同比+72.5%。 速运物流业务护城河深厚，基本盘稳健增长 公司速运物流业务战略聚焦中高端市场，差异化竞争优势明显。2023年上半年，公司速运物流业务量58.8亿票，同比+14.6%（若剔除丰网数据，同比+18.3%）；实现营业收入920亿元，同比+13.4%，其中时效快递、经济快递、快运大件、冷运医药以及同城业务收入分别为561／121／151／53／33亿元，同比分别增加13.8%／2.7%／15%／31.3%／16.2%。 发力国际物流业务，打造第二增长曲线 鄂州机场产能逐步释放，提高国际物流业务竞争力。截至半年报，鄂州机场转运中心试运行,预计三季度陆续投入运营。我们测算，若剔除嘉里物流数据，公司国际快递和供应链上半年业务收入保持稳定。8月21日，公司向港交所提交IPO申请，若通过，预计将进一步提升公司国际物流竞争力。 多网融通，精益求精,归母净利创新高 公司坚持精益运营，深化多网融通，降本增效，毛利率持续回升，归母净利创新高。2023年上半年，实现毛利168.1亿元，同比+3.2%；毛利率13.5%，同比+1.0PCTS；实现归母净利润41.8亿元，同比+66.2%，为上市以来实现最高归母净利润；归母净利率3.4%，同比+1.5PCTS。 盈利预测、估值与评级 由于受到国际空海运需求及运价大幅回落影响，公司国际货运及代理业务收入承压。因此，我们调整公司2023-2025年营业收入分别为2636.50、2984.97、3377.80亿元（前值为2988.58/3398.90/3823.71亿元），同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%；归母净利润分别为84.40／124.23／150.50亿元（前值为88.04/114.95/144.91亿元）,同比增速分别为36.71%/47.19%/21.15%;3年CAGR为34.59%,EPS分别为1.72/2.54/3.07元，对应PE分别为26/17/14倍。鉴于公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间，参照可比公司，我们给予公司2023年35倍PE，目标价60.2元，维持“买入”评级。 风险提示：快递行业低价竞争超预期，国际业务增长不及预期，多网融通效果不及预期

     顺丰控股(002352) 结论与建议： 公司业绩：公司公告2023H1实现营收1243.66亿元，YOY-4.38%；归母净利润录得41.76亿元，YOY+66.23%；扣非后净利润录得37.05亿元，YOY+72.51%；EPS为0.86元，YOY+68.63%，符合预期。其中，2Q单季度实现营收633.18亿元，YOY-5.61%；归母净利润录得24.56亿元，YOY+64.82%；扣非后净利润录得21.88亿元，YOY+77.03%。 2023H1单票收入稳定，速运物流业务实现较快增长。公司2023H1速运物流板块营收920亿元，YOY+13.4%（公司于6月完成对丰网的交割，若不含丰网,YOY+14.5%），整体维持稳健增长。拆分量价来看; 件量方面，2023H1公司累计完成快递业务量58.4亿件，YOY+14.5%（若不含丰网，YOY+18.3%），公司凭借高时效高品质服务，业务量快速增长。 单票收入方面，2023H1公司单票收入15.8元/件，同比减少0.1元/件，YOY-0.6%，年初以来快递均价持续下降，但公司单票收入几乎持平，主要是因为公司保持健康的产品结构，针对不同产品匹配相适应的营运模式，产品效益得到提升。此外，公司出售丰网业务后，在电商快递领域更加聚焦于中高端市场，我们认为下半年单票收入韧性仍将好于行业。 2023Q2供应链及国际业务企稳。供应链及国际板块收入288.6亿元，同比下降38.0%，主要受国际空海运需求及价格均同比下行的影响，但自今年二季度以来收入环比有所回稳。长期来看，快递出海大势所趋，报告期内公司持续打造东南亚流向快递产品的时效竞争力和高性价比优势，我们看好海外业务成为公司的“第二增长曲线”。 公司毛利率有所提升。2023H1公司综合毛利率同比提升1.00pcts至13.52%，主要是因为公司调优运力结构，持续推进多网融通，运力成本同比下降27.48%。费用方面，销售费用率为1.12%，同比上升0.14pcts，管理费用率为7.19%，同比上升0.35pcts，研发费用率为0.94%，同比上升0.16pcts，财务费用率为0.80%，同比提升0.10pcts；期间费用率合计为10.05%，同比增加0.75pcts，公司费用率有所增加。总体来看，公司毛利增幅大于费用增幅，盈利能力略有提升。 快递主业净利实现翻倍增长，归母净利润显著提高。2023H1公司净利润38.94亿元，YOY+18.12亿元，但实际上公司快递主业盈利表现显著提升，据我们测算，上半年速运物流板块实现净利润约41.5亿元，YOY+110.57%，贡献了公司全部利润（去年占64.15%）。供应链及国际业务则净亏损3.08亿元（去年同期盈利16.89亿元），但负责该业务的嘉里物流及其子公司（公司持股51.52%）的少数股东损益下降98.24%至0.19亿元，综合来看，公司归母净利润录得41.8亿元，YOY+64.82%，实际盈利表现较好。 盈利预测及投资建议：当前行业聚焦服务端升级和成本端优化，公司直营模式具有优势，未来将持续享受精细化经营带来的成本优化。此外，公司已向港交所提交申请书，有利于国际业务拓展。预计2023、2024、2025年公司实现净利润85.3亿元、113.1亿元、142.1亿元，yoy分别为+38.21、+32.60%、+25.62%，EPS为1.74元、2.31元、2.90元，当前A股价对应PE分别为25.24倍、19.04倍、15.15倍，我们认为公司时效件竞争力较强，对此给予“买进”的投资建议。 风险提示：业务增速放缓、价格竞争激烈、新业务发展不及预期

     顺丰控股(002352) 业绩 2023 年 8 月 28 日， 顺丰控股发布 2023 年半年度报告。 2023H1 公司实现收入 1244 亿元，同比下降 4.4%；归母净利为 41.8 亿元，同比增长 66.2%；其中 Q2 公司实现收入 633 亿元，同比下降 5.6%；归母净利为 24.6 亿元，同比增长 64.8%。 经营分析 新业务扭亏为盈， 供应链及国际业务影响收入。 2023H1 公司实现收入 1244 亿元，同比下降 4.4%：（ 1）速运及大件分部收入为 901亿元，同比增长 14%， 其中公司时效快递业务收入 560.7 亿元，同比增长 13.8%，经济快递业务收入 121.3 亿元，同比增长 2.7%，快运业务实现收入 151.2 亿元，同比增长 15%。该分部净利润为41 亿元，同比增长 95%，净利率为 4.6%，同比增加 1.9pct；（ 2）同城即时配送分部收入为 34 亿元，同比增长 16%，净利润为 0.3亿元，同比增长 121%，净利率为 0.9%，同比增加 5.8pct， 实现扭亏为盈；（ 3）供应链及国际分部收入为 303 亿元，同比下降 36%，净利润为-3.1 亿元，同比下降 118%，主要系国际空海运需求及运价从 2022H1 的历史高位大幅回落至三年前市场常态化下的水平。 营运优化效果显现， H1 盈利能力持续改善。 2023H1 公司继续坚持可持续健康发展的经营基调，将四网融通升级为多网融通（增加融通的业务板块），进一步释放集团整体资源的协同效率，并在场地精简、拉直线路、提升装载率等多维度上进行优化， 2023H1 毛利率提升 1pct 至 13.5%。费用率方面， 2023H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.1%、 7.2%、 0.9%、 0.8%，合计同比上升 0.8pct。 受毛利率提升及少数股东损益变动影响， 2023H1 公司归母净利率提升 1.4pct 至 3.4%。 聚焦物流核心业务， 国际化战略持续推进。 2023H1 公司固定资产等投资（除股权投资外）合计 59.5 亿元，占总营业收入 4.8%， 同比下降 0.2pct，反映公司聚焦物流核心业务、精益化资源规划、加强资源投产效率管理的经营策略。 8 月 21 日， 公司向港交所提交上市申请书，是公司国际化战略的重要一步，有助于搭建国际化资本运作平台、增强国际品牌形象、以及提高综合竞争力。 盈利预测、估值与评级 维持公司 2023-2025 年净利润预测 90 亿元、 118 亿元、 144 亿元。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险、人工成本大幅上涨风险、产能利用率提升不及预期风险、新业务发展不及预期风险、股东减持风险。