众生药业(002317) 事件。2024年11月20日，公司发布关于控股子公司一类创新药RAY1225注射液减重Ⅱ期临床试验获得子研究顶线分析数据结果的公告。 RAY1225具备GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，中高剂量组数据值得期待。RAY1225注射液用于肥胖/超重患者与2型糖尿病患者的两项Ⅱ期临床研究仍在进行中。用于肥胖/超重患者的Ⅱ期临床试验（REBUILDING-1）于近日完成PartA子研究的数据库清理和锁定，获得顶线分析结果，达到主要终点，并在减重达标率和多种心血管和代谢危险因素改善方面均显著优于安慰剂。REBUILDING-1研究包括PartA较低剂量平行研究和PartB较高剂量递增和扩展研究两部分。在PartB部分，9mg和12mg耐受性良好，目前正在进行更高剂量15mg的安全性耐受性探索，9mg和12mg的扩展研究也正在进行中。 有效性：减重达标率数值上高于替尔泊肽。PartA较低剂量平行研究部分中，超重/肥胖参与者接受RAY1225注射液3mg、6mg和安慰剂共入组122例，每两周给药一次，连续治疗24周。结果显示，RAY1225注射液3mg组（1mg起始，第8周滴定到目标剂量并维持16周，总剂量为30mg）和6mg组（1mg起始，第12周滴定到目标剂量并维持12周，总剂量为50mg），两组体重呈剂量依赖性下降，体重相对变化的最小二乘均数分别为-10.06%和-12.97%，安慰剂组为-3.62%，两组体重下降均显著优于安慰剂组（P<0.001）。两组减重达标率方面，3mg组和6mg组体重较基线变化百分比≥5%的参与者比例分别为73.2%和95.1%；体重较基线下降≥10%的参与者比例分别为51.2%和75.6%。RAY1225注射液6mg组每两周给药一次，连续治疗24周，总剂量为50mg，24周体重较基线变化百分比≥5%和≥10%的参与者比例分别为95.1%和75.6%。减重达标率数值上高于替尔泊肽。 安全性：整体安全性、耐受性良好，未发现新增安全性信号。最常见的为胃肠道相关不良事件，严重程度大多较轻微，多为一过性，主要发生在滴定给药期。RAY1225注射液6mg组在腹泻、恶心、腹胀、食欲减退等胃肠道不良事件发生率，均低于替尔泊肽SURMOUNT-CN报道的10mg和15mg两个剂量组对应的不良事件发生率。 投资建议：RAY1225公布的低剂量组数据中减重达标率上高于替尔泊肽，安全性和耐受性均良好，后续期待中、高剂量组数据读出。我们预计2024-2026年公司实现营业收入27.32/31.21/36.08亿元，归母净利润2.44/3.62/4.31亿元，对应PE为47/32/27倍，维持“推荐”评级。 风险提示：销量释放不能与集采降价对冲风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；医保政策、准入政策变化的风险；中药材价格上涨导致企业成本上升风险。

     众生药业(002317) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季度报告 2024Q1-3：实现收入19.1亿元，同比下降7.9%，实现归母净利润1.5亿元，同比下降46.8%，实现扣非归母净利润1.9亿元，同比下降37.2%； 2024Q3：实现收入5.4亿元，同比下降7.7%，实现归母净利润0.6亿元，同比下降13.5%，实现扣非归母净利润0.15亿元，同比下降79.2%。 业绩短期承压，毛利率同比有所下降 2024Q1-3：公司毛利率为56.1%，同比下降4.3pct，销售费用率为33.9%，同比提升0.2pct，管理费用率为5.7%，同比提升0.3pct，研发费用率为4.5%，同比提升0.6pct，财务费用率为0.3%，同比下降0.5pct； 2024Q3：公司毛利率为54%，同比下降3.1pct，销售费用率为37.4%，同比提升5.3pct，管理费用率为7.2%，同比提升1.1pct，研发费用率为5.3%，同比提升0.6pct，财务费用率为0.4%，同比下降0.3pct。 创新药陆续上市，公司长期成长动力充沛 公司注重创新药研发，现已实现：1个一类新药上市（来瑞特韦片，治疗新冠）、1个一类新药上市申请获受理（昂拉地韦片，治疗甲型流感）。在研管线中重点品种：1）RAY1225：GLP-1/GIP双靶点创新药RAY1225的糖尿病及减重适应症均处于II期临床；2）ZSP1601：用于治疗治疗非酒精性脂肪性肝炎的一类创新药，正在开展IIb期临床研究，已完成的Ib/IIa期临床研究表明，在4周的治疗下，ZSP1601明显地降低了ALT、AST等肝脏炎症损伤标志物，同时多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，提示其具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用。 盈利预测与投资建议 根据Q1-3表现，我们下调了全年盈利预期，预计2024-2026年归母净利润分别为2.2/3.5/4.1亿（前值2.9/4.3/5.1亿），对应PE分别为 50/32/27倍，我们认为，公司后续创新管线稳步推进，长期成长性凸显，维持“买入”评级。 风险提示 中成药集采放量不及预期、研发进展不及预期、化学药集采风险

     众生药业(002317) 事件：公司发布2024年中报，报告期内实现营业收入13.64亿元，同比减少7.96%；实现归母净利润0.87亿元，同比减少58.09%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比减少24.28%。Q2单季度来看，实现营业收入7.2亿元，同比减少1.67%，环比增长12.81%。 GLP-1R/GCCR双靶点多肽RAY1225早期临床数据优异，两周一次给药差异化优势明显。根据公司GLP-1R/GCCR双靶点多肽RAY1225已披露的1期临床数据，肥胖受试者多次给药研究中，6周（初次给药日起，第43天）时受试者体重较基线时明显下降，平均降幅分别为5.33%和7.90%，差异有统计学意义（P=0.0013和P=0.0007），而安慰剂组仅下降0.37%，早期临床数据优异。考虑到国内GLP-1药物竞争较为激烈，我们认为在多数GLP-1药物给药方式为一周一次的背景下，公司两周一次给药的方式具备一定的差异化优势，有望提升患者使用依存性。当前RAY1225已开展治疗2型糖尿病及超重/肥胖患者的两项2期临床研究，后线数据读出值得期待。 创新业务板块流感药昂拉地韦即将获批上市，下半年传统业务板块中成药集采影响有望消化完毕。创新药业务方面，核心品种流感药昂拉地韦甲流适应症的上市申请于2023年12月被CDE受理，针对儿童甲流适应症的开发已在2期临床阶段，该药物有望于2024年下半年或2025年初获批上市，将成为继新冠药来瑞特韦后第二个获批上市创新药品种，成为新的业绩增量。传统业务方面，2023年7月公司代表品复方血栓通胶囊中选全国中成药采购联盟集中带量采购，全资子公司华南药业复方血栓通软胶囊作为非代表品以同比例降价幅度随同代表品一并中选，考虑到该批次集采于2023年第四季度执行，预计上述集采对公司传统业务业绩的影响将在2024年下半年基本消化完毕。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为30.07亿元、34.94亿元、39.77亿元，归母净利润分别为2.39亿元、4.11亿元、5.32亿元，对应EPS分别为0.28元、0.48元、0.62元，对应PE分别为40.3倍、23.4倍、18.1倍；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，给予公司2024年PE60倍估值水平，对应6个月目标价为16.85元/股，首次给与买入-A级投资评级。 风险提示：创新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。

     众生药业(002317) 事件： 公司发布 2024 年中报，报告期内实现营业收入 13.64 亿元，同比减少7.96%；实现归母净利润0.87亿元，同比减少58.09%；实现扣非归母净利润 1.74 亿元，同比减少 24.28%。 Q2 单季度来看，实现营业收入 7.2 亿元，同比减少 1.67%，环比增长 12.81%。 GLP-1R/GCCR 双靶点多肽 RAY1225 早期临床数据优异，两周一次给药差异化优势明显。 根据公司 GLP-1R/GCCR 双靶点多肽RAY1225 已披露的 1 期临床数据， 肥胖受试者多次给药研究中， 6周（初次给药日起，第 43 天）时受试者体重较基线时明显下降，平均降幅分别为 5.33%和 7.90%，差异有统计学意义（P=0.0013 和P=0.0007），而安慰剂组仅下降 0.37%，早期临床数据优异。 考虑到国内 GLP-1 药物竞争较为激烈，我们认为在多数 GLP-1 药物给药方式为一周一次的背景下， 公司两周一次给药的方式具备一定的差异化优势，有望提升患者使用依存性。当前 RAY1225 已开展治疗 2 型糖尿病及超重/肥胖患者的两项 2 期临床研究，后线数据读出值得期待。 创新业务板块流感药昂拉地韦即将获批上市， 下半年传统业务板块中成药集采影响有望消化完毕。 创新药业务方面， 核心品种流感药昂拉地韦甲流适应症的上市申请于 2023 年 12 月被 CDE 受理，针对儿童甲流适应症的开发已在 2 期临床阶段，该药物有望于 2024 年下半年或 2025 年初获批上市，将成为继新冠药来瑞特韦后第二个获批上市创新药品种，成为新的业绩增量。 传统业务方面， 2023 年 7 月公司代表品复方血栓通胶囊中选全国中成药采购联盟集中带量采购，全资子公司华南药业复方血栓通软胶囊作为非代表品以同比例降价幅度随同代表品一并中选， 考虑到该批次集采于 2023 年第四季度执行， 预计上述集采对公司传统业务业绩的影响将在 2024 年下半年基本消化完毕。 投资建议： 我们预计公司 2024 年-2026 年的营业收入分别为30.07 亿元、 34.94 亿元、 39.77 亿元， 归母净利润分别为 2.39 亿元、 4.11 亿元、 5.32 亿元，对应 EPS 分别为 0.28 元、 0.48 元、0.62 元，对应 PE 分别为 40.3 倍、 23.4 倍、 18.1 倍；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观， 给予公司 2024 年 PE 60 倍估值水平，对应 6 个月目标价为 16.85 元/股，首次给与买入-A 级投资评级。 风险提示： 创新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。

     众生药业(002317) 事件。2024年8月29日，众生药业发布2024年半年报，上半年公司实现营业收入13.64亿元，同比减少7.96%；扣非归母净利润1.74亿元，同比减少24.28%。单季度看，公司Q2实现收入7.23亿元，环比增长12.81%；扣非归母净利润1.01亿元，环比增长40.47%。此外公司上半年的销售费用为4.43亿元，同比减少12.87%；管理费用为0.70亿元，同比减少8.59%。 拓展中成药销售市场，强化核心产品循证医学证据。公司复方血栓通系列产品成功中选全国中成药采购联盟集中带量采购，有望取得产品使用量的提升，为公司持续扩大市场份额及巩固公司通用名产品的市场主导地位奠定基础。公司坚持循证驱动与市场驱动相结合的产品培育模式，持续强化核心产品循证医学证据构建。复方血栓通胶囊上市后再评价项目，揭示了复方血栓通胶囊独特的药效机制及临床特色。2023年，公司先后完成了复方血栓通胶囊《基于电子病历的视网膜病变患者的治疗模式和临床预后的回顾性真实世界研究》和《基于病证结合干预急性心肌梗死PCI术后心衰的多中心、随机、双盲、安慰剂对照试验》，强化复方血栓通胶囊在眼底血管疾病和心血管疾病的治疗学证据，并探索临床应用优势人群。脑栓通胶囊作为独家核心品种，公司从中药大品种培育的角度提前布局其强而有力的循证医学证据。 坚持创新研发，布局临床潜力较大适应症。目前在研的创新药项目中，有7个处于临床试验阶段，1个成功获批上市（来瑞特韦片，治疗轻中度新冠病毒感染），1个新药上市申请获得受理（昂拉地韦片，治疗甲型流感）。RAY1225注射液是拥有全球自主知识产权的长效GLP-1类创新结构多肽药物，具备GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，临床上拟用于2型糖尿病及超重/肥胖等患者的治疗，拟推荐为两周给药一次的双周制剂。ZSP1601是具有全新作用机制的治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的一类创新药，为国家重大新药创制项目，也是首个完成健康人药代及安全性临床试验的用于治疗NASH的国内创新药项目，目前，该项目正在开展IIb期临床研究。公司亦积极开展和稳步推进仿制药一致性评价工作，公司累计有23个品种通过仿制药一致性评价（含视同），6个品种在全国药品集中采购中中选。公司仿制药一致性评价产品具有原研药品替代的机会，有效提升了公司化学药产品的市场价值。 投资建议：短期内公司由于集采导致业绩承压，但公司创新药产品陆续落地，有望带来新的利润增长点。我们预测公司2024-2026年实现营业收入28.83/32.92/38.03亿元，归母净利润为2.73/4.09/4.63亿元，对应PE为35/24/21倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产能释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采风险；仿制药风险。

     众生药业(002317) 主营业务中药增长稳健，拥抱集采有望快速放量。中成药是公司核心业务基础和重要的增长来源。核心产品复方血栓通系列制剂、脑栓通胶囊在慢病治疗领域的持续拓展，在药品集采的政策背景下，公司积极应对。2023年公司核心品种复方血栓通系列产品积极参与全国中成药采购联盟集中带量采购工作，并成功中选，有望取得产品使用量的提升。2023年公司完成了复方血栓通胶囊《基于电子病历的视网膜病变患者的治疗模式和临床预后的回顾性真实世界研究》和《基于病证结合干预急性心肌梗死PCI术后心衰的多中心、随机、双盲、安慰剂对照试验》，强化复方血栓通胶囊在眼底血管疾病和心血管疾病的治疗学证据。 创新药逐渐商业化落地，拉动化学药品板块持续增长。来瑞特韦片是中国首款具有自主知识产权的3CL单药口服抗新冠病毒感染的一类创新药物，凭借优秀的安全性及显著的疗效，尤其适用于老年人及合并基础疾病的患者。盐酸氮？斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液是具备独特优势的眼科抗过敏、抗炎药物，品类增速居于眼科药物市场前列，与复方血栓通系列产品及其它化学药滴眼液产品协同，形成了公司在眼科领域的竞争壁垒。羧甲司坦口服溶液和羧甲司坦片作为国家基本药物和呼吸系统的基础用药，配合无糖规格口服溶液产品的上市，与公司众生丸等呼吸系统产品共同拓展市场，为呼吸系统创新药上市奠定市场基础。头孢克肟分散片、富马酸氯马斯汀口服溶液、氯雷他定片等重点品种是相关治疗领域的重要市场参与者，亦呈现快速增长态势，逐渐形成良好的产品集群梯队。 坚持创新引领，流感、GLP-1、MASH创新管线具有市场潜力。昂拉地韦与奥司他韦胶囊头对头、安慰剂对照治疗成人甲型流感的III期临床试验结果表明昂拉地韦组在中位七项流感症状缓解时间和发热缓解时间均短于奥司他韦组，二者病程均缩短了近10%，目前新药上市申请已获得NMPA受理。ZSP1601是具有全新作用机制的治疗代谢相关脂肪性肝炎的一类创新药，RAY1225注射液具备GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，临床上拟用于2型糖尿病及超重/肥胖等患者的治疗，两款药物正在开展IIb期临床研究，具备BIC潜力。 投资建议：公司以中药为基，坚持创新，预计公司2024-2026年归母净利润为3.07/4.13/4.91亿元，同比增长16.60%/34.60%/18.90%，对应PE为34/25/21倍。给予公司传统业务板块2024年18XPE估值，对应传统业务合理市值为55.26亿元。对创新药业务采取DCF估值，预计公司创新药业务的合理估值为66.40亿元。综上，结合公司传统业务及创新药业务估值，我们认为众生药业的2024年合理股权价值为121.66亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：销量释放不能与集采降价对冲风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；医保政策、准入政策变化的风险；中药材价格上涨导致企业成本上升风险。

     众生药业(002317) 投资要点： 中药：复方血栓通有望实现以价换量 公司核心中成药品种包括复方血栓通系列、脑栓通胶囊、众生丸等，其中复方血栓通胶囊在全国中成药采购联盟集采中成功中选，30粒装的中标价格为12.62元/盒，公司有望借助集采实现以价换量，提升市场份额，巩固市场主导地位，推动渠道下沉和基层医疗机构的准入。 化药：挖掘潜力品种，增长稳健 公司化药板块产品覆盖呼吸、消化、眼科、抗过敏、抗病毒等治疗领域。羧甲司坦口服溶液和羧甲司坦片是国家基本药物和呼吸系统的基础用药，硫糖铝口服混悬液具有独特剂型优势。公司品种众多，未来将持续挖掘重点潜力品种，逐步增加过亿品种数量，实现稳健增长。 创新药陆续上市，公司长期成长动力充沛 公司注重创新药研发，现已实现：1个一类新药上市（来瑞特韦片，治疗新冠）、1个一类新药上市申请获受理（昂拉地韦片，治疗甲型流感），6个新药项目处于临床阶段，其中GLP-1/GIP双靶点创新药RAY1225处于II期临床；1）昂拉地韦：临床效果优于奥司他韦，获批在即。昂拉地韦组在III期临床中位TTAS和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近10%，23年12月递交NDA获得受理；2）RAY1225减重效果明显，I期临床高剂量6周减重7.9%。目前糖尿病及减重适应症均处于II期临床阶段，在I期临床中，两个不同剂量的两周一次滴定给药后，6周时体重较基线平均降幅分别为5.33%和7.90%；3）NASH新药ZSP1601，属于First-in-class药物，已完成Ib/Ⅱa期临床试验。在Ib/Ⅱa期临床试验中，ZSP1601片治疗4周可改善NASH患者的肝脏炎症和损伤的相关生物标志物如丙氨酸氨基转移酶（ALT）、门冬氨酸氨基转移酶（AST），肝脏脂肪含量指标（PDFF）和纤维化指标等，且具有明显的量效关系，公司于2023年的6月份已启动Ⅱb期的临床。 盈利预测与投资建议 众生药业主营业务稳健，中成药重点品种复方血栓通进入集采，有望借助集采实现以价换量。公司在研品种丰富，流感新药昂拉地韦已申报上市，GLP-1/GIP双靶点创新药RAY1225处于II期临床，公司成长性较强，预计24-26年实现归母净利润2.9/4.3/5.1亿，对应PE分别为33/22/18.5倍，选取GLP-1产业链及中药相关标的作为可比公司，24年调整后平均PE为26.1倍，考虑到公司后续管线将陆续上市，成长性凸显，首次覆盖给予”买入“评级。 风险提示 中成药集采放量不及预期、研发进展不及预期、化学药集采风险华福证券