塔牌集团(002233) 核心观点 Q3单季收入降幅收窄，投资浮盈贡献业绩。2024年1-9月实现营收29.3亿元，同比-28.81%，归母净利润3.81亿元，同比-37.98%，扣非归母净利润2.45亿元，同比-52.43%，EPS为0.33元/股；其中Q3单季度营收9.54亿元，同比-23.39%，归母净利润1.55亿元，同比+20.34%，扣非归母净利润0.61亿元，同比-51.15%，受需求下降和竞争加剧影响，收入端同比仍有下滑但降幅有所收窄，同时受季末股指回暖上升的影响，公司所持证券投资公允价值变动收益增加增厚业绩，单季度实现公允价值变动收益0.93亿元，上年同期为-0.5亿元。 Q3销量降幅有所收窄，盈利水平环比仍有回落。1-9月公司水泥销量1061.1万吨，同比-14.9%，其中Q3单季度销售365.8万吨，同比-14.3%，环比+4.5%，降幅略有收窄。我们测算公司1-9月全口径水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为276.2/212.3/63.8元/吨，同比-54.0/-30.1/-24.0元/吨，其中Q3单季度吨收入/吨成本/吨毛利分别为260.8/205.7/55.1元/吨，同比-31.1/-17.4/-13.7元/吨，环比-20.1/-8.8/-11.3元/吨，受需求下滑及竞争加剧影响，Q3水泥价格仍有下行，受原燃料价格及人工成本等下降影响，销售成本亦有下降，但降幅小于单价降幅，盈利水平同环比仍有回落。 Q3费用率环比改善，现金流同步仍有承压。公司1-9月期间费用率10.64%，同比+2.85pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.97%/9.14%/-0.96%/0.49%，同比+0.56/+2.03/-0.06/+0.32pct，其中Q3单季度期间费用率11.12%，同比+2.42pct，环比-0.94pct，费用率同比上升主要受收入下滑影响。1-9月实现经营活动现金流净额2.04亿元，同比-74.9%，其中Q3单季度1.71亿元，同比-40.5%，受水泥主业盈利下滑影响，现金流同步承压；截至9月末资产负债率9.89%，较6月末下降0.52pct。 风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期；投资建议：红利属性凸显，盈利亦有望修复，维持“优于大市”评级 近期政策端持续利好，促进需求端边际改善，叠加供给端持续错峰生产，水泥价格积极推涨，后续有望进一步提涨，短期盈利存改善预期，同时水泥拟纳入碳交易市场，中期有望加速行业出清，进一步改善水泥供需格局。作为粤东区域水泥龙头，公司在地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面优势突出，同时公司制定未来三年股东回报规划，设定每股现金分红原则不低于0.45元，对应目前股息率约5.6%，红利属性依旧突出。考虑年初以来水泥景气下行对业绩影响，下调盈利预测，预计2024-2026年EPS为0.44/0.52/0.60元/股（调整前0.49/0.57/0.65元/股），对应PE为15.8/13.4/11.6X，维持“优于大市”评级。

     塔牌集团(002233) 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入29.3亿元，同比-28.8%；实现归母净利润、扣非归母净利润3.8、2.4亿元，分别同比-38.0%、-52.4%。单三季度实现营收9.5亿元，同比-23.4%，环比-3.0%；实现归母净利润、扣非归母净利润1.5、0.6亿元，分别同比+20.3%、-51.2%，分别环比+100.2%、-7.7%。 Q3水泥业务季度环比量稳价减。销量方面，公司前三季度实现水泥熟料销量1111.6万吨，同比-15.8%；其中单三季度水泥熟料销量380.7万吨，同比-16.6%，环比+3.2%。随着天气转好，24Q3公司水泥产品销量季度环比略有回升。价格方面，前三季度公司水泥销售价格同比-18.3%，较上半年20.9%同比降幅略有收窄，鉴于公司24Q3营收环比仍有小幅下降，而销量小幅增长，我们预计公司水泥熟料价格单季环比仍有一定下滑，随着9月末开始的区域价格提涨，我们预计公司水泥单价有望逐步企稳。 投资性收益抬高Q3盈利水平。24Q3公司整体实现毛利率21.1%，同比-2.4pcts，环比-2.5pcts，盈利水平仍有承压；单三季度期间费用率11.1%，同比+2.4pcts，环比-0.9pcts。受季末股指回暖上升影响，公司所持证券投资公允价值变动收益增加，单季度实现公允价值变动净收益0.93亿元，同比+1.43亿元，环比+1.07亿元。24Q3公司实现销售净利率16.7%，同比+6.2pcts，环比+8.3pcts；实现扣非后归母净利润率6.3%，同比-4.1pcts，环比-0.8pcts。 行业供需面均已见改善信号。9月底，长三角第5轮熟料价格提涨幅度超预期，执行效果较好，据数字水泥网，截至10月18日，全国P.O42.5水泥均价409元/吨，较国庆节前一周上涨23元/吨，华东、华南以及广州地区P.O42.5水泥均价424、368、405元/吨，分别较节前一周上涨71、8、25元/吨。9月以来，政府财政政策、地产政策持续发力，有利促进未来需求端企稳；供给端，在行业从追求份额转向追求利润的经营思路过程中，加大常态化错峰减产力度是行业必然选择，此外，9月生态环境部发布关于水泥碳税等市场建设的征求意见稿，预计随着后续碳配额逐渐收紧，结合总量限制，水泥行业落后产能有望进入实质性出清阶段。 投资建议：稳定现金分红，凸显长期投资价值。公司24-26年每年现金分红原则上不低于当年归属上市股东净利润70%，且每股现金分红原则上不低于0.45元，以固定股息计算对应分红总额约5.4亿元，对应当前股价（10月25日）股息率为5.8%，长期投资价值凸显。公司产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭市场下通过高市占率占据强势地位，有望保持盈利韧性。由于销量及单价下滑略高于预期，我们调整相应假设，调整后公司24-26年预期归母净利润分别为4.9、5.3、5.6亿元，（前次预测24-26年分别为6.5、7.1、7.8亿元）；当前股价对应PE分别为19.0、17.6、16.5倍，对应PB为0.8、0.8、0.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动等。

     塔牌集团(002233) 公司三季度实现归母净利润1.55亿元，同比提升20.34% 公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润29.30/3.81亿元，同比-28.81%/-37.98%，前三季度实现扣非归母净利润2.45亿元，同比-52.43%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润9.54/1.55亿元，同比-23.39%/+20.34%，扣非归母净利润0.61亿元，同比-51.15%，非经常性损益主要系交易性金融资产的公允价值变动所致。受季末股指回暖上升的影响，公司所持证券投资公允价值变动收益增加，业绩有增厚，减缓了公司业绩下降幅度。 Q3归母净利润翻倍增长，看好Q4及明年业绩改善弹性 公司前三季度业绩下滑主要系量价齐跌所致，前三季度水泥熟料销量为1112万吨，同比下滑16%，水泥价格/成本分别同比-18%/-12%，成本降幅不及价格下降幅度。单季度来看，Q3公司收入环比下滑3%，归母净利润环比翻倍增长，我们测算Q3公司水泥熟料销量为381万吨，同比/环比分别-17%/+3%。价格端来看，据数字水泥网，华南/华东地区Q3水泥均价同比分别+0.4%/-0.2%，环比分别+2.0%/-0.9%。9月底长三角熟料价格计划上调100元/吨，而后华东、华中、西南地区开始落实，整体幅度在10-100元/吨，截止2024年10月18日，华南/华东地区水泥吨均价再次提涨至368/424元，后续仍有继续提涨预期，看好Q4及明年业绩改善弹性。 Q3净利率有所提升，资本结构优化 公司前三季度整体毛利率23.11%，同比-3.48pct，其中，Q3单季度整体毛利率21.11%，同比/环比分别-2.44/-2.51pct。前三季度期间费用率10.64%，同比+2.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.56/+2.03/+0.32/-0.06pct，研发费用提升主要是本期研发项目的物料消耗增加所致，最终实现净利率13.45%，同比-1.63pct。公司Q3单季度净利率16.69%，同比/环比分别+6.15/+8.31pct。24Q3末资产负债率9.89%，同比-0.33pct，资本结构有所优化。前三季度经营性现金流净额2.04亿元，同比-6.08亿元，收现比同比-1.07pct达110.6%，付现比同比+2.3pct达104.8%。 股息彰显投资价值，维持“买入”评级 公司23年分红率高达79%，当前股息率6.5%，红利属性突出。考虑到Q3公司归母净利润环比有提升，且Q4仍有涨价预期，上调24-26年归母净利润预测至6.5/7.8/9.0亿元（前值6.3/7.5/8.7亿元），给予公司24年0.9倍PB，目标价9.2元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     塔牌集团(002233) 投资要点： 公司简介。公司深耕水泥行业50多年，在广东市场份额略超10%。拥有梅州市、惠州市和福建龙岩市三大水泥生产基地，年产水泥2200万吨，截止2024H1总资产130.37亿，净资产116.8亿。2023年实现归属净利润7.42亿元。中国水泥协会发布2024年中国水泥上市公司综合实力排名，塔牌集团位列中国水泥上市公司综合实力排名第7位。 行业整体盈利跌至历史底部，价格逐步修复可期。近期国家高层会议提出，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。水泥行业盈利跌至历史底部，企业盈利诉求持续提升。未来几个月水泥价格将可能探底回稳。而进入金九银十，广东市场需求旺季来临，也将有利于推动未来几个月广东地区的水泥价格回暖，改善企业盈利水平。 盈利能力远高于行业平均，现金流良好。公司整体销售利润率大幅高于行业平均，盈利能力凸出，截止2024年6月末，资产负债率为10.41%，没有短期借款，整体有息负债低，企业整体财务状况良好。 积极分红回报投资者，股息率高。过去十年，公司每年股利支付率均在40%以上。公司计划2024-2026年每年每股现金分红金额原则上不低于0.45元人民币。按当前股价测算股息率达6.4%，在当前利率水平持续下降背景下具备较高吸引力，公司投资价值凸显。 总结与投资建议。公司盘踞粤东地区水泥熟料基地，并靠近经济发达、水泥需求旺盛的珠三角及周边市场，具备资源禀赋及区位优势.在逆市中实现粤东市场占有率提升，并不断拓展珠三角及赣南闽西区域。 近三年受房地产市场影响水泥需求下滑，水泥价格及行业盈利也跌至历史底部，企业盈利诉求持续提升。另一方面基建持续发力，房地产市场底部信号逐步增强，叠加政策推进，水泥需求及价格探底回升值得期待。另一方面粤东地区水泥市场9月到次年春节前属于销售旺季。旺季来临也有利于区域水泥价格回升提升公司盈利。 当前水泥行业出现历史性亏损，而公司仍能保持盈利，并且整体销售利润率大幅高于行业平均，彰显其竞争优势。另一方面，公司资产负债率仅10.41%，账上货币资金充足，现金流良好。近期发布公告，预计未来三年每年现金分红不低于0.45元/股，对应当前股价股息率达6.4%左右，在当前利率水平持续下降背景下具备较高吸引力，公司投资价值凸显。预测公司2024-2026年EPS分别为0.55元，0.64元和0.73元，对应当前股价PE分别为12.6倍，11倍和9.5倍，建议关注。 风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售复苏低于预期带来行业需求下降。基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。宏观经济转弱，带来水泥消费需求不足。水泥价格进一步持续下探。公司市场份额提升及业绩增长低于预期。

     塔牌集团(002233) 核心观点 需求下滑叠加强降雨影响，Q2业绩进一步承压。2024H1公司实现营收19.76亿元，同比-31.17%；归母净利润2.26亿，同比-53.43%，其中Q2单季度营收9.83亿元，同比-36.89%，归母净利润0.77亿元，同比-69.41%。上半年水泥需求下降，一方面受制于房地产投资景气下行和基建投资资金来源承压，另一方面二季度华南地区梅雨季节，影响工程施工进度。需求承压叠加竞争加剧，量价齐跌导致公司上半年业绩承压。 水泥量价齐跌致盈利水平下滑，现金流同步承压。2024H1实现水泥销量695.27万吨，同比-15.2%，Q2单季度水泥销量349.88万吨，同比-21.96%；据测算，上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为250.98/194.17/56.81元，同比-20.9%/-14.7%/-36.7%，Q2单季度综合毛利率23.6%，同比-8.2pct，环比-0.9pct，水泥价格降幅大于成本降幅，公司盈利水平承压下滑。上半年期间费用率为10.4%，同比-3.01pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别为1.71%/9.33%/-1.08%/0.44%，同比+0.43/+2.67/-0.36/+0.27pct，管理费用率上升预计与收入下降和处置低效产线相关。上半年经营性净现金流0.33亿元，同比-93.7%，主因盈利水平下滑，叠加应收账款和应收票据增加，导致回笼资金减少。 持续推进环保新能源项目，积极打造第二增长曲线。上半年公司加强水泥窑协同处置固废项目运营管理，实现环保处置营业收入5629.22万元，同比+141.28%，毛利率82.2%；分布式光伏发电项目实现供电量1556万kwh，实现余电上网收入171.18万元，同比+55.67%，毛利率58.3%，未来还将进一步扩大规模，提高清洁能源使用比例和降低企业用电成本。报告期新增骨料业务顺利投产，已实现营业收入300.11万元。 下半年价格盈利有望修复，高分红持续，维持“优于大市”评级。作为粤东区域水泥龙头，公司在地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面具备优势。近期水泥淡季价格推涨，有望为后续旺季奠定良好基础，考虑旺季需求有望边际好转，公司盈利具备改善空间。此外，公司制定未来三年股东回报规划，设定每股现金分红原则不低于0.45元，对应目前股息率超6.0%，高分红持续亦提高安全边际。考虑上半年水泥景气下行对业绩影响，下调2024-2025每股收益至0.49/0.57元/股（调整前0.78/0.81元/股），新增预测2026年每股收益为0.65元/股，对应PE为14.7/12.4/10.9X，维持“优于大市”评级。 风险提示：水泥需求持续走弱；原材料价格上涨；供给增加超预期。

     塔牌集团(002233) 公司上半年实现归母净利润2.26亿元，同比下滑53.43% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润19.76/2.26亿元，同比-31.17%/-53.43%，实现扣非归母净利润1.84亿元，同比-52.84%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润9.83/0.77亿元，同比-36.89%/-69.41%，扣非归母净利润0.66亿元，同比-73.20%，上半年非经营性收益4261万元，主要系交易性金融资产（含其他非流动金融资产）在持有期间的投资收益及债权投资持有期间取得的利息收入。 水泥主业量价齐跌，环保处置业务增幅较大 24H1公司实现水泥/熟料销量695.27/35.67万吨，同比分别下滑15%/18%，其中Q2单季度实现水泥销量350万吨，同比下滑21.1%，主要系公司所在区域雨水天气较多，影响施工。我们测算24H1水泥熟料吨均价为249元/吨，同比下滑67元/吨，降幅21%，主要受下游需求偏弱，以及两广水泥企业价格竞争激烈影响。24H1水泥熟料吨成本同比下滑35元达195元，主要受煤炭等原燃材料采购价格和人工成本下降所致，吨毛利同比下滑32元达54.4元。我们认为6月中下旬开始珠三角几家头部企业扭转策略，对利润诉求有所提升，通过错峰等手段加强供给管控，至今水泥价格历经两轮推涨，累计涨幅约40-50元/吨，后续不排除继续推涨的可能性，下半年水泥利润或仍具备向上弹性。公司上半年环保处置业务实现收入0.56亿元，同比大幅增长141%，毛利率高达82%，未来有望形成新的业绩增长点。 净利率或已基本触底，现金储备丰厚 公司上半年实现毛利率24.08%，同比-3.83pct，其中Q2单季度整体毛利率23.62%，同比/环比分别-8.22/-0.91pct。24Q2公司期间费用率12.06%，同比+4.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.22/+4.52/+0.29/-0.18pct，管理费用率增长主要系收入下降较多导致固定费用摊薄减少，最终实现净利率8.38%，同比/环比-8.05/-6.96pct。公司上半年经营性现金流净额0.33亿元，同比-4.92亿元，收现比/付现比同比分别-3.78/+0.48pct达107.1%/103.3%。截至二季度末公司资产负债率仅10.4%，有息负债仅2511万，净现金达52.3亿元，现金储备丰厚。 股息彰显投资价值，上调至“买入”评级 公司发布《未来三年股东回报规划（2024-2026）》，提出24-26年每年现金分红原则上不低于公司当年实现归属于上市股东净利润的70%，每股现金分红金额原则上不低于0.45元，若低于此值公司将采取特别分红的方式，从公司历年积累下来的未分配利润中来分配补足，对应当前股息率6.3%，红利属性突出。考虑到上半年利润下滑较多，下调24-26年归母净利润预测至6.3/7.5/8.7亿元（前值8.5/9.5/10.6亿元），给予公司24年0.9倍PB，目标价9.20元，上调至“买入”评级。 风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。