正泰电源(002150) 投资要点 事件：公司发布25年报及26一季报，公司25年营收40.6亿元，同增20.6%，归母净利润2.8亿元，同增29.6%，毛利率30.5%，同增0.4pct，归母净利率6.9%，同增0.5pct；其中25年Q4营收14.7亿元，同环增58.5％/67.2％，归母净利润1.4亿元，同环比31.8%/267.0%，主要系Q4出货较多带动盈利大幅提升。26Q1营收8.2亿元，同环比+1.4%/-44.5%，归母净利润0.15亿元，同环比-17.8%/-89.6%，业绩略低于市场预期主要系汇兑损失叠加部分金属制品国内生产受关税影响所致。 26年逆变器保持稳健增长、储能逐步放量。公司25年逆变器营收21.4亿元，出货约9.5GW，同增约18%/10%；毛利率约31.3%，同增1pct，储能出货约0.6-0.7gwh，同比翻倍以上增长。26Q1新能源光储业务营收约5.2亿元，同增15%，净利润同比翻倍增长，26Q1公司在手订单快速提升，其中欧洲储能订单翻倍以上增长、日本高增长态势、北美逆变器及工商储增速可观，全年公司预计逆变器出货11GW（北美3GW+、韩国2.5GW+、国内3GW及其他市场2-3GW），同增15%+；储能预计出货2.5gwh+，主要以大储为主（欧洲1-2gwh、澳洲0.5gwh、日本几百MWh及国内部分出货），同比翻两到三倍增长。 26年预计受关税影响金属制品盈利略有下滑。25年公司工具箱柜、钣金制品分别实现营收10.8/2.6亿元，同增2%/13%，毛利率分别为26.3%/39.2%，同比-2.4/+3.1pct。26Q1两大业务实现营收约3亿元，同比下滑15%，尽管业务转至泰国生产，但泰国产品线未完全覆盖客户需求，部分仍由国内生产发往美国存在关税影响，因此Q1金属制品利润受关税及汇率影响有所下滑，26全年公司预计盈利仍略有下滑但幅度较小，影响相对有限。 26Q1汇率波动导致财务费用有所提升。公司25年期间费用7.5亿元，同12.5%，费用率18.5%，同-1.3pct，其中Q4期间费用2.3亿元，同环比+76.4%/24.2%，费用率15.3%，同环比+1.6/-5.3pct；25年经营性净现金流2.5亿元，同增3.4%；25年末存货13.2亿元，较年初4.7%。26Q1期间费用1.9亿元，同增约11%，主要系财务费用受汇兑影响增加所致。 盈利预测及投资评级：考虑公司逆变器出货保持稳健增长，储能海外逐步放量，我们略微上调公司26-27年盈利，新增28年盈利预测，我们预计公司26-28年归母净利润为4.0/5.2/6.8亿元（26-27年前值为3.9/5.2亿元），同增43%/31%/30%，对应PE为31/24/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

     通润装备(002150) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报2025Q1-3实现营业收入25.90亿元，同比+6.14%；归母净利润1.37亿元，同比+27.26%；毛利率29.47%，同比-2.26pct。2025Q3单季度公司实现营业收入8.82亿元，同比+5.79%，环比-2.14%；归母净利润0.39亿元，同比+29.64%，环比-50.12%；毛利率28.31%，同比-2.88pct，环比-4.52pct，业绩略低于市场预期。 电芯供应紧张致海外部分项目确收延迟、出货环比略有下滑。我们估计公司2025Q3逆变器出货2-3GW，环比略降，主要系电芯供应导致部分海外项目发货较慢，我们预计2025Q4完成确收，海外出货占比减少进而也导致2025Q3毛利率环比下滑4.5pct至28.3%，展望2025Q4，为传统需求旺季叠加部分项目延至2025Q4确收，我们预计2025Q4业绩环比高增。 汇率波动导致财务费用环增明显、合同负债大幅提升印证需求旺盛。2025Q3期间费用1.82亿元，同比-6.67%，环比+5.85%；费用率20.62%，同比-2.75pct，环比+1.56pct，其中财务费用达0.11亿元，财务费率达1.23%，环比提升2.65pct，主要系汇率波动叠加增加借款采购电芯所致；经营性净现金流+0.06亿元，同比-89.04%；2025Q3末存货为14.66亿元，同比+28.31%，2025Q3末合同负债达2.3亿元，环比提升1.7亿元，侧面印证公司需求旺盛。 盈利预测与投资评级：考虑传统工具业务出货同比略有下滑，我们略微下调2025年盈利预测，基本维持2026-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.8/3.9/5.2亿元（前值为3.0/3.9/5.2亿元），同增29%/40%/32%，对应PE为24/17/13倍，给予2026年25倍PE，对应目标价27元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

     通润装备(002150) 投资要点： 投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为2.8/4.0/4.9亿元，对应PE分别为21/15/12倍。公司估值低于行业可比公司均值，考虑公司基本盘美国业务稳固，新市场持续突破，储能业务进入快速增长期，给予"买入"评级。 行业与公司情况：公司主营光储产品（25H1收入占比61.65%）+金属制品（25H1收入占比37.82%），未来增长点主要在于光伏逆变器+储能；光储行业需求预计随着全球碳中和推进有望继续增长；公司是美国工商业逆变器、韩国逆变器市场的细分龙头；公司竞争优势体现在常年积累的品牌实力、售后服务能力以及背靠正泰集团。 有别于大众的认识：1）公司基本盘美国业务稳固。公司美国收入占比高，市场担心美国政策利空公司新能源业务。我们认为，针对美国加征关税，公司已提前备货，库存可覆盖2025年全年出货量，有效对冲了短期风险。同时公司在东南亚具备一定产能可对冲政策风险。其次大而美法案对大储影响较大（电芯主要为中国制造），而对公司的基本盘工商业逆变器影响较小。2）新市场持续突破。市场担心公司仅聚焦个别细分市场，增长潜力有限。我们认为，公司在韩国、美国细分市场处于龙头地位，随着全球化持续拓展，公司在欧洲、日本、澳洲已实现产品与业务的突破，比如公司针对欧洲市场需求特点，创新性推出全场景光储一体化解决方案，2025年初以来，已获得乌克兰159MWh储能项目、德国12MW/40MWh储能项目、罗马尼亚14MW/30MWh储能项目、保加利亚34MWh储能项目等。在日本市场，公司储能业务稳步推进，日本AJ中国电力6.6MW/27MWh储能项目、日本FL鹿儿岛3.2MW/10MWh储能项目等多个标志性项目进展顺利。3）储能业务进入快速增长期。公司拥有工商业储能与大储全系产品，并入选2025年第一、二季度全球光伏逆变器制造商及全球一级储能系统集成商第一梯队（Tier1），25H1储能产品收入1.2亿元，yoy+149%，毛利率高达28%。结合欧洲、日本储能在手订单情况，我们预计公司储能业还将继续高速增长。 关键假设点：1）逆变器业务：随着全球光伏需求稳步增长，考虑公司持续拓展新市场，预计公司25-27年逆变器业务收入增速为20%/20%/20%。2）储能业务：全球储能需求快速增长，公司在欧洲、日本持续获取订单，预计公司25-27年储能收入增速为80%/70%/60%。 催化剂：1）持续斩获储能订单。2）美国政策转向新能源友好。 风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；政策风险导致需求不及预期；国际贸易摩擦风险。