电投能源(002128) 事项： 公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》： 1.交易标的及其主营业务：白音华煤电100%股权，主营煤炭业务、电解铝业务和发电业务。 2.交易方案：上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买内蒙古公司持有的白音华煤电100%股权。同时，上市公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。 3.交易价格（不含募集配套资金金额）：1,114,919.19万元。支付方式为，现金对价156,088.6866万元，股份对价958,830.5034万元。 4.发行股份购买资产情况：发行价格为15.57元/股，除息后为14.77元/股，发行数量为649,174,342股，占本次发行股份购买资产后（不考虑募集配套资金）公司总股本的22.46%。 国信煤炭观点：1）公司重大重组落地，一方面有利于解决公司同业竞争问题，另一方面能够帮助公司提高产能、增厚业绩。根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，重组后将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。2）标的公司资产优质，本次交易价格约111.5亿元，根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元，预计本次收购PE为5.5~6。同期上市公司PE约11。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。 评论： 重大资产重组落地，有利于上市公司解决同业竞争问题，提高产能、增厚业绩 白音华煤电主营业务为煤炭、电解铝及电力产品的生产和销售。公司煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面；电力产品主要销售给国家电网华北分部、国网内蒙古东部电力有限公司等，用于电力及热力销售等；铝产品主要包括铝液和铝锭，其中铝液主要向周边铝加工企业销售，铝锭主要销往东北、华中、华东地区。公司拥有煤炭产能1500万吨/年、电解铝产能40.53万吨/年以及2×660MW超超临界火力发电机组等。资产重组后，根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。 本次交易完成后，上市公司即期每股收益小幅下降，但根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元（预计2025Q3业绩环比改善），按照该利润水平及上市公司2025年1-9月（未经审计）归母净利润数据计算，本次交易完成后预计不会摊薄上市公司2025年1-9月每股收益，随着标的公司业绩释放，长期来看将增厚上市公司每股收益。 标的公司资产优质 电解铝业务营收占比67%，毛利占比56.5%。从占比来看，2025H1标的公司电解铝、煤电、煤炭营收占比分别为67%、20%、11%，毛利占比分别为56%、24%、20%。 一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿 长协煤占比高，盈利稳健；大规模露天开发，成本较低。露天二号矿位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠程沁旗白音华化工园区，是一家集煤炭生产、加工、销售于一体的国有大型露天煤矿，煤炭地质储量9.97亿吨，年产1500万吨/年，是国家重点建设的13个大型煤炭基地之一，是国家能源重点发展地区，煤种属于老年褐煤，二号矿煤炭平均发热量为3100千卡/千克，具有挥发分高、低硫、低磷、低灰等特点，适宜大规模进行露天矿开发，对外销售主要以长协煤为主，客户为内蒙古大板发电有限责任公司、国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司、朝阳燕山湖发电有限公司、阜新发电有限责任公司、中电投锦州港口有限责任公司、吉林电力股份有限公司等。 二．内蒙古白音华铝电有限公司 技术先进、能效领先。白音华铝电现有电解铝产能40.53万吨/年，并配套自备电厂2×350兆瓦火电机组以及75万千瓦自发自用新能源发电装机。白音华铝电以“建设一流电解铝企业、打造绿色智慧工厂”为目标，融合应用了国内外及行业多项先进技术与设备。其中，采用的500kA大型预焙阳极电解槽技术，为行业占比高、技术可靠成熟的槽型。白音华铝电配置以网格化阴极母线、大循环外补偿母线及磷生铁阴极 浇铸等技术，槽况运行平稳、能效指标先进。 成本有下降空间。现厂区内建设有三个5MW分布式光伏电站，一座200MW集中式光伏电站，在建1座5MW分布式光伏电站，在建350MW风电发电项目，计划在2025年末全部并网发电，届时绿色能源总装机容量 达到570MW。此外标的公司从2026年开始计划对电解槽进行节能改造，参考改造项目可研报告，生产每吨铝耗电量从13,308.43KWh逐步下降到13,054.43KWh。 三．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司坑口发电分公司 坑口煤炭就地转化&重点保供项目，盈利稳健。坑口发电分公司位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗白音华化工园区，主要开展火电业务，将燃煤产生的热能转换为动能以生产电能，拥有2×660MW超超临界火力发电机组，项目于2021年8月开工建设，2024年6月7日1号机组投产发电，2024年6月15日2号机组投产发电。作为国家发展改革委重点保供项目、国家能源局督办的重点保供项目，采用煤电一体化运营模式，燃料由露天二号矿供应，实现煤炭就地转化及电力外送。 四．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司 赤峰新城热电分公司位于赤峰市松山区，是赤峰市最大的供热热源点，企业拥有2台300MW亚临界空冷燃煤供热机组，总装机容量600MW，工程于2015年4月开工建设，两台机组分别是于2017年8月和10月投产。除发电外，承担着向赤峰市中心城区居民采暖供热任务。 业绩补偿协议保护上市公司利益 一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿采矿权（以下简称“采矿权”）业绩承诺情况 根据相关评估报告，采矿权的评估值为人民币132,927.61万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为55,430.77万元、55,430.77万元、55,430.77万元和57,517.47万元。 （1）如本次交易于2026年实施完毕，则采矿权在2026年度、2027年度及2028年度累计实现扣非净利润数不低于166,292.31万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，则采矿权在2027年度、2028年度及2029年度累计实现扣非净利润数不低于168,379.01万元。 二．内蒙古白音华铝电有限公司股东全部权益（以下简称“铝电资产”）业绩承诺情况 根据相关评估报告，铝电资产的评估值为人民币441,967.21万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为67,771.91万元、52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。 （1）如本次交易于2026年实施完毕，业绩承诺期为2026年度、2027年度及2028年度，则铝电资产于2026年、2027年和2028年的净利润为67,771.91万元、52,757.21万元和52,613.74万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，业绩承诺期为2027年度、2028年度及2029年度，则铝电资产于2027年、2028年和2029年的净利润为52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。 风险提示 经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2025年10月24日，电投能源发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入224.03亿元，同比增长2.72%，实现归母净利润41.18亿元，同比下降6.40%；扣非后净利润40.30亿元，同比下降5.95%。经营活动现金流量净额78.50亿元，同比增长13.30%；基本每股收益1.84元/股，同比下降6.12%。 分季度看，2025年三季度，公司单季度营业收入79.39亿元，同比增长3.34%；单季度归母净利润13.31亿元，同比下降8.52%。 点评： 蒙东褐煤价格走势平稳，公司煤炭业务有望稳健。公司地处蒙东核心煤炭产区，主要客户集中于东北地区。随着东北区域持续淘汰落后产能，本地煤炭市场供需结构持续优化，相较于全国市场展现出更强的抗波动能力。截至2025年10月24日，蒙东地区3200卡褐煤的全年均价为282元/吨，与2024年相比仅小幅回落3.6%，显示出较强的价格韧性。同时，公司煤炭销售结构中长协占比较高，在高比例长协支撑及区域基本面的共同推动下，公司煤炭板块的业绩有望延续稳健表现。 电解铝业务是公司当前业绩弹性的主要来源和未来成长的核心引擎。公司旗下霍煤鸿骏铝电公司作为少数股东损益的主要构成部分，在2025年第三季度实现少数股东损益8.30亿元，较2024年同期增长34.95%，反映出电解铝板块盈利能力快速增强。此外，公司在建的扎鲁特二期35万吨电解铝项目我们预计将于2025年底至2026年初建成投产，该项目投产后，公司权益铝产能将实现进一步增长，为未来业绩贡献新增量。 煤电铝协同发展，公司长期成长空间广阔。作为国家电投集团在内蒙古地区煤、电、铝产业布局的重要整合平台，公司具备外延式扩张潜力。公司拟收购白音华煤电公司100%股权，该公司拥有1500万吨/年的褐煤产能以及40.5万吨/年的电解铝产能，体量可观。此次资产注入有望提升公司在煤炭与电解铝两大核心业务方面的产能规模，不仅有助于强化其在区域内的产业龙头地位，也有望为公司打开更广阔的长期发展空间。 盈利预测与投资评级：我们认为公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，在煤炭板块业绩稳健，绿电、电解铝业务具有增量的背景下，公司未来成长值得期待。我们预计，公司2025-2027年实现归母净利润分别为54.92/60.25/67.41亿元，每股收益分别为2.45/2.69/3.01元，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故；并购事项推进不及预期等。

     电投能源(002128) 煤铝一体且业绩韧性高，关注煤矿注入和电解铝成长性。维持“买入”评级公司发布2025年三季报，前三季度营收224.03亿元，同比+2.72%；实现归母净利润41.18亿元，同比-6.40%；实现扣非后归母净利润40.30亿元，同比-5.95%。单Q3看，公司营收79.39亿元，环比+14.63%；实现归母净利润13.31亿元，环比+8.46%；实现扣非后归母净利润13.05亿元，环比+9.02%。我们维持盈利预测 不变，预计2025-2027年公司归母净利润为57.3/60.5/64.0亿元，同比分别+7.3%/+5.5%/+5.8%；EPS分别为2.56/2.70/2.85元，对应当前股价PE分别为9.6/9.1/8.6倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，维持“买入”评级。 煤炭业务稳健提供安全垫，电解铝量价齐升贡献核心弹性 煤炭业务：公司是蒙东及东北地区褐煤龙头，现有煤炭产能4800万吨/年。公司煤炭业务长协比例高，且下游客户主要在供需偏紧的东北地区，因此业绩韧性高。电解铝业务：公司现有电解铝产能86万吨。Q3业绩环比显著改善，主要得益于电解铝板块。受益于氧化铝等原料成本下降及铝价上行，公司电解铝吨利润空间扩大，盈利弹性凸显。公司拥有自备电厂，绿电比例持续提升，用电成本优势显著，增强了电解铝业务的盈利能力。电力业务：新能源业务发展迅速，截至2024年底新能源装机规模达500万千瓦（不含储能）。新能源装机持续放量不仅贡献稳定利润，也为电解铝业务提供了低成本的绿色电力。 推进资产注入和产能扩张，成长空间广阔 推进项目建设贡献产能增量：煤炭业务方面，公司正积极推进购买国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权。电解铝业务方面，公司在建的扎鲁特二期35万吨项目预计于2025年底投产。上述项目全部落地后，公司电解铝总权益产能有望达到102万吨左右，实现跨越式增长。分红比例有望提升：公司当前股息率约4.4%。随着在建项目陆续投产，未来资本开支预计将减少，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，股东回报值得期待。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 事件：公司公布2025年中报，2025H1实现营业收入144.64亿元，同比增长2.38%，实现归母净利润27.87亿元，同比降低5.36%；2025Q2实现营业收入69.26亿元，同比增长2.12%，实现归母净利润12.28亿元，同比增长22.76%。 煤、电板块受量价下滑影响短期承压 煤炭板块：2025H1公司完成原煤生产量2263.08万吨，同比降低0.19%，叠加上半年煤炭价格下滑，对板块业绩造成不利影响，2025H1公司煤炭板块实现营业收入43.81亿元，同比降低2.67%，实现毛利23.50亿元，同比降低9.86%。火电板块：2025H1公司完成火电发电量24.16亿千瓦时，同比降低2.64%，叠加电价下滑，2025H1公司煤电（电热）板块实现营业收入8.00亿元，同比降低5.66%，同时，在煤电一体化模式下，燃料成本未有明显波动，导致板块盈利承压，2025H1实现毛利2.21亿元，同比降低20.33% 电解铝板块表现平稳，国内铝价维持高位 2025H1公司完成电解铝产量45.23万吨，同比增长0.98%，由于美国关税政策与谈判目标不断反复、国际地缘政治冲突，影响全球产业链稳定性，2025H1铝价有所波动，上半年国内铝价均值约20317元/吨，同比提高2.62%，但3月中旬后铝价出现下滑，对板块业绩造成不利影响，2025H1公司电解铝板块实现营业收入79.70亿元，同比增长3.06%，实现毛利18.10亿元，同比降低5.73%。展望后续，铝价自6月中旬后已恢复至高位水平，公司电解铝板块业绩有望改善。 各板块产能增长空间显著，公司未来成长可期 ①国电投集团承诺公司是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，目前、公司正在推进白音华煤电资产收购，截至2024年底，标的公司拥有1500万吨/年褐煤产能、262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能。②公司大力推进扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期项目）建设，目标2025年底并网投产，其规模达到现有产能的40.7%；③公司绿色转型加快推进，新能源发电已成为公司业绩重要增长动力，2025H1公司风电、光伏发电板块分别实现毛利5.85、0.98亿元，同比分别增长53.18%、41.23%。 盈利预测与估值：考虑上半年业绩有所承压，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年可实现归母净利润55.31、60.17、62.57亿元（原预测为25-27年归母净利润56.49、60.57、62.18亿元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝或氧化铝价格波动、收购事项具有不确定性等

     电投能源(002128) 核心观点 公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收144.6亿元，同比+2.4%，归母净利润27.9亿元，同比-5.4%。其中2025Q2公司实现营收69.3亿元，同比+2.1%，环比-8.1%，归母净利润12.3亿元，同比+22.8%、环比-21.3%。煤炭业务：吨煤售价小幅下降，吨煤成本有所增加。2025H1公司原煤产/销量为2263.1/2177.5万吨，同比-0.2%/-2.0%。吨煤售价201元/吨，同比-1.4元/吨，吨煤成本93元/吨，同比+8元/吨。煤炭业务实现营收/毛利为45/24亿元，分别同比-2.6%/-9.6%。 铝业务：产销量保持稳定，成本增加高于铝价上涨，毛利下滑。2025H1公司电解铝产/销量为45.2/45万吨，同比+1.0%/+0.6%；吨铝售价/成本分别为17711/13691元/吨，分别同比增加409/648元/吨，铝业务板块实现营收/毛利81/18亿元，同比+3%/-5%。受益于铝价上涨，控股公司内蒙古霍煤鸿骏铝电上半年实现净利润10亿元，同比+6%。扎铝二期35万吨绿电铝项目正在向年底投产目标推进。 电力业务：需求疲软，火电承压；随着装机量的快速增长，新能源发电量大幅增长，且成本降低，释放业绩弹性。2025H1公司火电发/售电量为24/22亿千瓦时，同比-2.6%/-2.5%，火电业务实现营收/毛利为8/2亿元，分别同比-6%/-20%。2025H1光伏风电合计发/售电量为42/42亿千瓦时，同比+37%/+38%；新能源度电售价/成本分别为0.262/0.109元/千瓦时，分别同比下降0.01/0.04元/千瓦时；风电实现营收/毛利为9/6亿元，分别同比+44%/+53%；太阳能发电实现营收/毛利为1.5/1亿元，分别同比-14.5%/+41%。投资建议：维持“优于大市”评级。 维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭下行对煤炭业务影响相对有限；中长期集团资产有望注入，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

     电投能源(002128) 煤铝一体且业绩韧性高，关注煤矿和绿电成长性。维持“买入”评级 公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入144.64亿元，同比+2.38%；实现归母净利润27.87亿元，同比-5.36%，实现扣非后归母净利润27.24亿元，同比-5.38%。单Q2看，公司实现营业收入69.26亿元，环比-8.11%；实现归母净利润12.28亿元，环比-21.26%，实现扣非后归母净利润11.97亿元，环比-21.57%。考虑煤炭和电解铝价格判断趋势，我们适当调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.3/60.5/64.0亿元（前值57.9/61.7/65.0亿元），同比分别+7.3%/+5.5%/+5.8%；EPS分别为2.56/2.70/2.85元，对应当前股价PE分别为8.1/7.7/7.3倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。 煤炭量价微跌韧性高，电解铝量价均小幅上涨 煤炭业务：公司是东北地区褐煤龙头企业，2025H1煤炭产销量为2263/2177万吨，同比-0.2%/-2.0%，吨煤售价201.2元/吨，同比-0.7%；吨煤成本93.3元/吨，同比+9.4%，吨煤毛利107.9元/吨，同比-8.04%，毛利率53.6%，同比-4.28pct。电解铝业务：公司拥有86万吨电解铝生产线。2025H1公司电解铝产/销为45.2/45.0万吨，同比+0.98%/+0.58%。电解铝单吨售价17712元，同比+2.47%；单吨成本13691元，同比+5.35%，单吨毛利4021元/吨，同比-6.28%，毛利率22.7%，同比-2.12pct。电力业务：公司新能源业务发展顺利，截至2025年6月底新能源装机规模约为500万千瓦。2025H1发电66.4亿千瓦时，同比+19.42%，其中火电发电24.2亿千瓦时，同比-2.64%，新能源发电42.2亿千瓦时，同比+37.23%；售电63.9亿千瓦时，同比+20.58%，其中火电售电22亿千瓦时，同比-2.45%，新能源售电41.8亿千瓦时，同比+37.72%。 推进煤矿资产注入和新能源电力建设，分红比例有望提升 推进项目建设贡献产能增量：煤炭业务方面，公司核定煤炭产能4800万吨/年，其中公司自有煤炭产能3000万吨/年，控股98%的子公司扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司煤炭产能1800万吨/年。目前公司积极推进购买国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权，标的公司拥有白音华矿区二号露天矿的采矿权，煤炭核定产能1500万吨/年。电力业务方面，公司全资子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司拥有火电装机规模2x600MW；公司控股51%的子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有180万火电和105万新能源装机的自备电厂；公司按计划正常推进所属霍林河循环经济示范工程续建(第六期)20万千瓦时风电等项目。电解铝业务方面，霍煤鸿骏铝电公司现已形成86万吨电解铝和20万吨碳素产能。分红比例有望提升：2024年公司每股派发现金红利0.8元（含税），按照2025年8月28日收盘价计算，当前公司股息率为3.8%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2025年8月27日，电投能源发布半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入144.64亿元，同比增长2.38%，实现归母净利润27.87亿元，同比下降5.36%；扣非后净利润27.24亿元，同比下降5.38%。经营活动现金流量净额38.43亿元，同比下降2.14%；基本每股收益1.24元/股，同比下降5.34%。 分季度看，2025年第二季度，公司单季度营业收入69.26亿元，同比增长2.12%；单季度归母净利润12.28亿元，同比增长22.76%。 点评： 受益于高长协占比和区域市场供需格局相对独立，公司煤炭业绩保持稳健。产销量方面：2025上半年，公司原煤产量为2263.08万吨，同比下降0.19%；销量为2177.45万吨，同比下降1.98%。价格和成本方面：煤炭销售均价为206元/吨，同比下降0.62%；煤炭单位成本94元/吨，同比增加8元/吨，涨幅9.53%。2025上半年，煤炭板块实现收入44.87亿元，同比下降2.59%；营业成本实现20.48亿元，同比上升7.36%。公司作为蒙东及东北区域大型煤炭生产企业，长协煤占比较高，且区域市场供需格局相对独立，使得公司煤炭业务盈利稳定性显著优于行业平均水平。 火电业务量价小幅下降，风光发电同比显著增加。火电方面：2025上半年，公司实现火力发电量241595.25万千瓦时，同比降低2.64%；实现售电量220452.23万千瓦时，同比降低2.45%；实现火电销售电价0.363元/千瓦时，同比下降3.29%。风电光伏新能源方面：2025上半年，公司实现新能源发电量421926.82万千瓦时，同比增加37.23%；实现售电量418171.08万千瓦时，同比增加37.72%；新能源电价实现0.262元/千瓦时，同比下降3.61%。随着突泉44.5万千瓦风电、赤峰11万千瓦风储等重点项目顺利投产，公司新能源业务发电量显著增长。 电解铝业务盈利提升，未来成长空间广阔。产销量方面：2025上半年，公司实现电解铝产量45.23万吨，同比提高0.98%；实现销售电解铝45万吨，同比提高0.58%。价格方面：2025上半年，公司实现电解铝销售均价17952元/吨，同比增加2.38%。成本方面：2025上半年，公司实现电解铝单位成本13892元/吨，同比增长5.07%。展望未来，扎铝二期35万吨绿电铝项目正在向2025年底投产目标冲刺，公司电解铝业务成长空间广阔。 资产注入稳步推进，打开长期成长空间。公司作为国家电投在内蒙古区域煤、电、铝业务的整合平台，外延并购成长空间广阔，公司已披露拟通过发行股份及支付现金方式购买白音华煤电公司100%股权。该标的资产拥有1500万吨/年的褐煤产能和40.5万吨/年的电解铝产能。我们认为，此次资产注入若能顺利完成，将大幅提升公司煤炭与电解铝的产能规模，进一步巩固公司在区域内的龙头地位，并为长期发展打开新的空间。 盈利预测与投资评级：我们认为公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，在煤炭板块业绩稳健，绿电、电解铝业务具有增量的背景下，公司未来成长值得期待。我们预计，公司2025-2027年实现归母净利润分别为56.44/63.86/73.08亿元，每股收益分别为2.52/2.85/3.26元，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故；并购事项推进不及预期等。

     电投能源(002128) 事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收144.64亿元，同比增长2.38%，实现归母净利27.87亿元（扣非27.24亿元），同比下降5.36%（扣非同比下降5.38%）。25Q2单季度实现营收69.26亿元，同比增长2.12%，实现归母净利12.28亿元（扣非11.97亿元），同比增长22.76%（扣非同比增长24.07%）。 Q2盈利能力提升，上半年期间费用率下降：上半年公司毛利率、净利率分别为35.46%、22.80%，同比分别-2.47pct、-1.45pct，其中Q2毛利率、净利率分别为35.39%、22.42%，同比分别+4.45pct、+3.93pct；上半年期间费用率3.06%，同比-0.46pct，其中管理费用率、财务费用率同比分别-0.19pct、-0.20pct；上半年ROE(加权)7.78%，同比-1.36pct；上半年经现净额38.43亿元，同比减少2.14%。 煤炭量价下降拖累上半年盈利，下半年有望迎来好转：上半年公司煤炭业务营收44.87亿元，同比下降2.59%，毛利率54.35%，同比-4.23pct。上半年公司煤炭销量2177.45万吨，同比下降1.98%，单吨煤炭售价206.1元/吨（不含税），同比下降1.3元/吨。公司上半年煤炭产量基本保持稳定，销量下滑预计与售煤进度有关。公司虽然签订高比例长协，但长协煤价仍受市场煤价小幅拖累，上半年秦皇岛5500大卡动力煤均价676元/吨，同比下跌199元/吨。进入下半年，随着煤炭产能核查以及旺季用电量高增长，市场煤价反弹幅度较大，也对公司褐煤长协价格提供支撑。截至8月27日秦皇岛5500大卡动力煤价693元/吨，同比下跌146元/吨，降幅较上半年大幅收窄。 上半年电解铝毛利率下降，下半年有望大幅回升：上半年公司有色金属业务营收80.79亿元，同比增长2.98%，毛利率22.62%，同比-1.98pct。上半年公司电解铝销量45万吨，同比增长0.58%，单吨电解铝售价17953元/吨（不含税），同比增长418元/吨。上半年电解铝盈利能力下降主要是由于氧化铝价格偏高导致电解铝和氧化铝价差收窄，按照1吨电解铝需要1.95吨氧化铝测算，上半年1吨电解铝和1.95吨氧化铝价差平均为13573元/吨，而7-8月平均价差已回升至14392元/吨，较上半年提升超过800元/吨，有望带动电解铝盈利能力回升。 煤炭、电解铝产能增量大。公司现有煤炭产能4800万吨，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨），注入后公司煤炭产能将增加31%。公司现有电解铝产能86万吨，2025年底扎铝二期35万吨产能即将建成投产，待注入白音华煤电公司产能40万吨，自建+收购带来的电解铝产能增量达到87%。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润55.39亿元、59.85亿元、61.65亿元，对应PE为8.1倍、7.5倍、7.3倍，维持推荐评级。 风险提示：煤价下降的风险；电解铝盈利能力下降的风险；安全生产风险等。

     电投能源(002128) 事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入144.64亿元，同比增长2.4%；归母净利润27.87亿元，同比下降5.4%。 25Q2盈利同比提升、季节性环比下降。25Q2，公司实现营业收入69.26亿元，同环比+2.1%/-8.1%；归母净利润12.28亿元，同环比+22.8/-21.3%。25Q2公司四费同环比分别-0.44/-0.06亿元，费率同环比-0.7/+0.2pct。 煤炭量价稳定，毛利率同比下滑。25H1，公司实现原煤产量2263.1万吨，同比-0.2%；原煤销量2177.5万吨，同比-2.0%；吨煤收入201.2元/吨，同比-0.7%；吨煤成本91.0元/吨，同比+6.8%；煤炭业务毛利率同比-3.2pct至54.8%。 电力受益新能源放量产销双升，毛利率同比抬升。25H1，公司完成发售电量66.4/63.9亿千瓦时，同比+19.4%/+20.6%；电力业务毛利率同比+1.8pct至45.4%。其中：1）煤电：25H1公司煤电发售电量24.2/22.0亿千瓦时，同比-2.6%/-2.5%；度电收入0.3631元/千瓦时，同比-3.3%；度电成本0.2628元/千瓦时，同比+4.0%；度电毛利0.1003元/千瓦时，同比-18.3%；煤电业务毛利率同比-5.1pct至27.6%。2）新能源：25H1，公司新能源(含光伏、风电)发售电量42.2/41.8亿千瓦时，同比+37.2%/+37.7%；度电收入0.2588元/千瓦时，同比-4.4%；度电成本0.1074元/千瓦时，同比-12.3%；度电毛利0.1515元/千瓦时，同比+2.0%；新能源发电业务毛利率同比+3.7pct至58.5%。 铝产品售价增幅不及成本，毛利率同比下滑。25H1，公司实现电解铝产量45.2万吨，同比+1.0%；电解铝销量45.0万吨，同比+0.6%；吨铝收入为17711.8元/吨，同比+2.5%；吨铝成本为13690.7元/吨，同比+5.4%；电解铝业务毛利率同比-2.1pct至22.7%。25H1霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）5.16亿元，同比+6.4%。 拟收购白音华煤电100%股权，煤电铝产能有望提升。公司此前公告拟通过发行股份及支付现金方式收购国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权。白音华煤电有限公司旗下白音华二号矿煤炭产能为1500万吨，收购完成后公司煤炭产能将由4800万吨增加至6300万吨，增幅31.3%。此外，白音华煤电有限公司拥有262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能，2024年实现营收、归母净利润分别为114亿元、14亿元。 投资建议：不考虑资产注入，我们预计2025-2027年公司归母净利润为50.62/53.57/57.35亿元，对应EPS分别为2.26/2.39/2.56元/股，对应2025年8月27日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤、电、电解铝价格大幅下跌；2）资产注入进展不及预期。

     电投能源(002128) 核心观点 国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。 露天煤矿开采成本低，后续资产注入空间大。公司是蒙东及大东北区域内煤炭龙头，市场份额占大东北区域10%以上，受益于运距优势以及东北地区煤炭每年3亿吨以上缺口，公司煤炭多年来满产满销。近期受到迎峰度夏旺季、煤炭限产政策催化等影响，市场煤价大幅反弹，也有望为公司褐煤长协价格提供支撑。公司两座露天矿产能4800万吨/年，其开采成本低且与煤价关联度低，近年来公司吨煤成本维持在80-90元。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年），注入后公司煤炭产能将增加31%。 自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能，自建+注入带来的产能增量将达到87%。电解铝产品同质化强、耗能高（1吨电解铝耗电13500千瓦时），低电力成本是核心竞争力。公司通过煤电铝一体化运营，既享有自有煤矿和坑口电厂带来的低成本火电，又享有配套新能源带来的低成本绿电，成本优势明显。2024年公司电解铝单吨电力成本3705元，相较自备电平均水平低1200元以上，相较网购电平均水平低2500元以上。 火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力。公司新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。 投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为8.1x、7.3x、7.2x，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价下降的风险；电解铝盈利能力下降的风险；安全生产风险等。

     电投能源(002128) 国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。 拥有两座大型露天煤矿，盈利能力稳定，后续资产注入空间大。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田采矿权，总产能4800万吨/年且满产满销。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年）。 自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能。电解铝产品同质化强，成本控制是行业核心竞争力。公司拥有距离煤炭产地近的自备电厂，成本优势明显。虽然电解铝盈利能力受到铝价和原材料价格影响而有所波动，但十四五以来板块毛利率始终在15%以上。 火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来公司火电年发电量超过55亿千瓦时，对应利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力；公司大力推动清洁能源转型，新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。 投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为7.1x、6.4x、6.3x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下降的风险；电解铝盈利能力大幅下降的风险；安全生产风险等

     电投能源(002128) 事件：公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入298.59亿元，同比增长11.23%；实现归母净利润53.42亿元，同比增长17.15%。2025Q1实现营业收入75.37亿元，同比增长2.63%；实现归母净利润15.59亿元，同比降低19.82%。 煤电一体化稳定盈利，煤炭售价逆势增长 2024年公司完成煤电发电量55.28亿千瓦时，同比降低1.38%，测算税后上网电价0.344元/KWh，同比降低2.67%，受电量及电价下滑影响，公司煤电板块相对承压；2024年公司煤炭产能达到4800万吨，全年完成煤炭产量4799.6万吨，同比增长3.11%，受益于东北部地区较优的供需格局，公司煤炭售价实现逆势增长，测算税后单吨价格213元/吨，同比增长9%，煤炭板块的较优表现形成显著支撑，2024年公司煤电+煤炭业务整体实现营业收入119.26亿元，同比增长9.17%，实现毛利润62.86亿元，同比增长16.28%。 铝价同比提高，电解铝板块业绩修复 截至2024年底，公司拥有年产86万吨电解铝生产线，全年生产电解铝90万吨，同比提高2.85%，2024年国内铝价均值为19922元/吨，同比提高6.53%，量价齐增带动电解铝板块业绩修复，2024年公司电解铝板块实现营业收入156.63亿元，同比提高9.51%，实现毛利润27.69亿元，同比提高24.86%。截至2025年5月13日，国内铝价均值为20272元/吨，同比提高4.30%，公司电解铝板块业绩改善有望持续。 各板块产能增长空间显著，公司未来成长可期 煤炭方面，国电投集团承诺公司是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，未来集团内部分煤炭资产有望注入上市公司；电解铝方面，公司大力推进扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期项目）筹备进程，目前已正式开工建设，其规模达到现有产能的40.7%；新能源方面，截止2024年底，公司新能源装机达到500.76万千瓦（不含储能），同比增长10.01%，其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，公司全面推进新能源项目工程建设，未来装机规模有望持续增长。 盈利预测与估值：考虑国内煤价整体下滑，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年可实现归母净利润56.49、60.57、62.18亿元（原预测为25-26年58.35、64.48亿元），同比分别增加5.76%、7.22%和2.66%，对应PE分别7.08、6.61、6.43倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝或氧化铝价格波动，测算假设存在误差风险等

     电投能源(002128) 氧化铝价增致业绩同比承压，集团资产注入成长可期，维持“买入”评级公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入75.4亿元，同比+2.6%，环比-6.4%；实现归母净利润15.6亿元，同比-19.8%，环比+65.5%；实现扣非后归母净利润15.3亿元，同比-20.2%，环比+87.7%。我们维持2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.9/61.7/65亿元，同比分别+8.4%/+6.5%/+5.4%；EPS分别为2.58/2.75/2.90元，对应当前股价PE分别为6.9/6.5/6.2倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。 Q1铝锭价格或同比上涨，氧化铝成本端同比提升或致业绩承压 （1）煤炭业务：公司长协煤占比约90%，市场煤占比约10%，为公司业绩稳定提供支持；公司长协售价与NCEI指数挂钩，2025Q1NCEI指数平均742.2元/吨，同比-6.7%，环比-3.7%。（2）电解铝业务：从收入端来看，2025Q1中国铝锭（A00）市场价平均为20433元/吨，同比+7.2%，环比-0.5%，一季度铝价同比小涨、环比微跌，一定程度上支撑电解铝板块盈利；从成本端来看，2025Q1内蒙古氧化铝（一级）平均价为3794元/吨，同比+13.4%，环比-28.9%，一季度氧化铝价格同比大增、环比大幅下降，或导致一季度电解铝板块盈利同比承压但环比改善。 煤铝电业务增量可期，集团资产注入打开成长空间 （1）煤铝电业务增量可期：煤炭业务方面，当前公司拥有煤炭产能4800万吨，同时集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，公司目前拥有86万吨电解铝产能，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，2024年公司新能源计划投产规模70万千瓦左右，截至2024年底新能源装机达500.76万千瓦（不含储能），其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，2025年计划投产规模约200万千瓦时。（2）集团资产注入打开成长空间：2025年5月5日公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权，据相关资料梳理，内蒙古白音华煤电拥有约1500万吨/年的煤炭产能、500千安大型电解铝生产线以及2*66万千瓦的坑口电站，有望打开公司成长空间。（3）分红比例同比提升：2024年公司现金分红总额19.05亿元，分红比例为35.67%，同比+2.24pct，按照2025年4月30日收盘价计算，当前公司股息率为4.8%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 核心观点 公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营收298.6亿元（+11.2%），归母净利润53.4亿元（+17.2%），扣非归母净利润51.0亿元（+17.5%）；其中2024Q4公司实现营收80.5亿元（+13.1%），归母净利润9.4亿元（-3.4%），扣非归母净利润8.1亿元（-4.7%）。2025Q1公司实现营收75.4亿元（+2.6%），归母净利润15.6亿元（-19.8%），扣非归母净利润15.3亿元（-20.2%），一季度利润下滑主要系煤价下行。 煤炭业务：2024年吨煤售价逆势上涨，煤炭业务营收、毛利实现增长。2024年公司原煤产/销量为4799.6/4776.0万吨，同比+3.1%/+2.8%。吨煤售价213.5元/吨，同比逆势上涨17.2元/吨，吨煤成本89.3元/吨，同比持平。煤炭业务实现营收/毛利为106/63亿元，分别同比+11.6%/+19.5%。 铝业务：2024年满产满销，售价上涨幅度大于成本，毛利增加；产能增长可期。2024年公司电解铝产/销量为90/90万吨，同比+2.9%/+2.7%。2024年吨铝售价/成本分别为17401/14325元/吨，分别同比增加1089/542元/吨，铝业务板块实现营收/毛利159/28亿元，同比+9.0%/+20.6%。2024年11月，通辽市扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期）正式开工建设，公司电解铝产能增加可期。 电力业务：2024年火电业务受电价下行影响毛利同比减少；随着装机量的快速增长，新能源业务大幅增长。2024年公司火电发/售电量为55.3/50.3亿千瓦时，同比-1.4%/-1.5%，火电业务实现营收/毛利为17/4亿元，分别同比-4.8%/-21.1%，主要系电价下行。2024年光伏风电合计发/售电量为60.3/59.6亿千瓦时，同比+94.7%/+95.0%；风电实现/毛利为13/6亿元，分别同比+123%/+62%；太阳能发电实现/毛利为3/1亿元，分别同比-19%/-30%。截至2024年底，公司新能源装机499.94万千瓦（不含储能），2025年计划投产规模约200万千瓦。 分红水平提高，积极回报投资者。2024年公司合计分红金额约19.1亿元，同比增加25%，分红率为35.7%，同比+2.2pct。以4月28日收盘价计算，对应股息率为4.6%。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元（2025-2026年前值为61/67亿元）。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭下行对煤炭业务影响相对有限，且中长期集团煤炭资产有望注入，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2025年4月27日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入75.37亿元，同比增长2.6%；归母净利润15.59亿元，同比下降19.8%；扣非归母净利润15.27亿元，同比下降20.2%。 25Q1期间费率同比下降，专项储备余额大幅提升。2025年一季度，公司四费同比减少0.10亿元，四费费率同比下降0.2pct，其中销售/管理/研发费率均同比基本持平，财务费率同比下降0.2pct。截至25Q1末，公司专项储备余额较年初增加1.59亿元至2.21亿元，大幅增长257.0%。 25Q1电解铝业务成本抬升对冲铝价上涨，盈利同比下降，25Q2有望改善 公司少数股东损益主要由少数股东持股比例49%的霍煤鸿骏构成，25Q1公司少数股东损益为1.86亿元，同比下降18.1%。据Wind数据，25Q1中国A00铝价为20445.44元/吨，同比上涨7.34%，但内蒙地区氧化铝价格3794.11元/吨，同比上涨13.38%，因此我们合理估计成本端氧化铝价格的抬升对冲铝价上涨，导致霍煤鸿骏单季利润同比下降。但2025年3月以来，内蒙地区氧化铝价格整体呈现下降趋势，截至4月25日已降至2890元/吨，公司25Q2电解铝盈利有望伴随成本端让利环比改善。霍煤鸿骏现拥有电解铝产能86万吨/年，扎铝二期建成后产能将达到121万吨/年，其打造了一条以劣质褐煤就地发电转化为主、大比例消纳新能源电力的“煤-新能源-电-铝”循环经济产业新范式，扎铝二期投产后绿电占比将达到79%，未来公司电解铝业务有望持续贡献增量。 煤炭长协比例高、业绩稳健，电力盈利或承压。煤炭业务方面，公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，现有煤炭产能4800万吨/年，南露天煤矿200万吨产能核增于2023年完成，预计2025年实现核增产能全部达产。资产注入方面，集团白音华2、3号矿土地使用证相关手续已办理完成，合计产能3500万吨，潜在产能扩张空间广阔。公司煤炭定价执行蒙东地区3500大卡200-300元/吨的价格合理区间，销售长协占比85%，整体价格波动小，业绩稳定性强。电力业务方面，截至2024年末，公司拥有火电装机120万千瓦，新能源装机499.94万千瓦。公司近年加大力度发展新能源，2024年发电量受益新能源机组放量同比增长94.7%，但同时2025年蒙东地区电价下滑相对明显，据北极星电力网数据，蒙东2025年年度交易价格同比下降13%以上，我们预计公司以量补价，电力整体盈利能力或稳中略有下降。 投资建议：考虑煤价、电价中枢下移，我们预计2025-2027年公司归母净利润为49.06/51.98/55.61亿元，对应EPS分别为2.19/2.32/2.48元/股，2025年4月25日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）电价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

     电投能源(002128) 煤电铝量增致业绩提升，关注煤铝成长和绿电转型，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入298.6亿元，同比+11.2%；实现归母净利润53.4亿元，同比+17.2%，实现扣非后归母净利润51亿元，同比+17.5%。单Q4看，公司实现营业收入80.5亿元，环比+4.8%；实现归母净利润9.4亿元，环比-35.3%，实现扣非后归母净利润8.1亿元，环比-42.1%。考虑到氧化铝价格下行及电力业务持续放量，但国内煤炭价格相对走弱，我们下调2025-2026年公司盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.9/61.7/65亿元（2025-2026年前值为63.4/68.5亿元），同比分别+8.4%/+6.5%/+5.4%；EPS分别为2.58/2.75/2.90元，对应当前股价PE分别为7.2/6.8/6.4倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。 2024年公司煤炭业务量价齐升，新能源售电量大增增厚业绩 （1）煤炭业务：2024年公司原煤产量4799.6万吨，同比+3.1%，原煤销量4776万吨，同比+2.77%；2024年公司吨煤售价221.6元/吨，同比+8.6%，吨煤成本90.3元/吨，同比-0.8%，吨煤毛利131.4元/吨，同比+16.3%。（2）电解铝业务：2024年公司电解铝产量90万吨，同比+2.8%，电解铝销量90万吨，同比+2.7%；2024年公司吨铝售价17653.8元/吨，同比+6.2%，吨铝成本14539.3元/吨，同比+4%，吨铝毛利3114.5元/吨，同比+17.5%。（3）煤电业务：2024年公司火电发电量55.3亿千瓦时，同比-1.4%，火电售电量50.3亿千瓦时，同比-1.5%；2024年公司火电度电售价0.3441元/度，同比-3.4%，度电成本0.2741元/度，同比+2%，度电毛利0.07元/度，同比-19.9%。（4）新能源发电业务：2024年公司新能源发电量60.3亿千瓦时，同比+94.7%，新能源售电量59.6亿千瓦时，同比+95%；2024年公司新能源度电售价0.2772元/度，同比-12.3%，度电成本0.1533元/度，同比+4.3%，度电毛利0.1239元/度，同比-26.7%。 煤铝电业务增量可期，2024年分红比例同比提升 （1）主业有望贡献增量：煤炭业务方面，当前公司拥有煤炭产能4800万吨，此外集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，公司目前拥有86万吨电解铝产能，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，2024年公司新能源计划投产规模70万千瓦左右，截至2024年底新能源装机达500.76万千瓦（不含储能），其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，2025年计划投产规模约200万千瓦时。（2）分红比例同比提升：2024年公司现金分红总额19.05亿元，分红比例为35.67%，同比+2.24pct，按照2025年4月24日收盘价计算，当前公司股息率为4.6%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入298.59亿元，同比增长11.2%；归母净利润53.42亿元，同比增长17.1%扣非归母净利润50.98亿元，同比增长17.5%。 24Q4盈利环比下滑明显，期间费率环比上升。2024年四季度，公司实现营业收入80.5亿元，同环比+13.1%/+4.8%；归母净利润9.42亿元，同环比-3.4%/-35.3%。24Q4公司四费环比增加2.81亿元，四费费率环比+3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用费率分别环比持平/+2.9/+0.7/-0.4pct。 2024年分红比例35.67%，股息率4.6%。公司拟派发2024年度股息每股0.8元（含税），叠加中期分红，合计派发19.05亿元（含税），分红比例35.67%较2023年+2.2pct，以2025年4月24日收盘价计算，股息率为4.6%。 煤炭量价同增，毛利率同比抬升。2024年，公司实现原煤产量4799.60万吨，同比+3.1%；原煤销量4775.97万吨，同比+2.8%；吨煤收入213.5元/吨同比+8.8%；吨煤成本89.3元/吨，同比持平；煤炭业务毛利率同比+3.7pct至58.2%。 电力受益新能源放量产销双升，毛利率同比下滑。2024年，公司完成发售电量115.54/109.92亿千瓦时，同比+32.8%/+34.6%；电力业务毛利率同比-2.7pct至31.9%。其中：1）煤电：2024年，公司煤电发售电量55.28/50.34亿千瓦时，同比-1.4%/-1.5%；度电收入0.3439元/千瓦时，同比-2.6%；度电成本0.2732元/千瓦时，同比+2.1%；度电毛利0.0707元/千瓦时，同比-17.5%煤电业务毛利率同比下降3.7pct至20.6%。2）新能源：2024年，公司新能源(含光伏、风电)发售电量60.27/59.58亿千瓦时，同比+94.7%/+95.0%；度电收入0.2737元/千瓦时，同比-13.0%；度电成本0.1532元/千瓦时，同比+6.3%度电毛利0.1205元/千瓦时，同比-29.4%；新能源发电业务毛利率同比下降10.2pct至44.0%。 铝产品价格上涨，带动毛利率同比抬升。2024年，公司实现电解铝产量90.00万吨，同比+2.8%；电解铝销量90.01万吨，同比+2.7%；吨铝收入为17402元/吨，同比+6.7%；吨铝成本为14326元/吨，同比+3.9%；电解铝业务毛利率同比+2.2pct至17.7%。2024年，霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）5.17亿元，同比+14.5%。 投资建议：公司电力产销增长、电解铝售价抬升，我们预计2025-2027年公司归母净利润为58.41/62.16/67.03亿元，对应EPS分别为2.61/2.77/2.99元/股，2025年4月24日股价的PE倍数分别为7/7/6倍。维持“推荐”评级 风险提示：1）电价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

     电投能源(002128) 投资要点： 目前，电投能源已经形成了全球首个的“煤-绿电-铝”一体化产业园模式，其特点是低成本、上下游长协稳定盈利、循环经济绿色转型的推广模板，在整体约50亿利润、70亿经营性现金流、低维护性资本开支的基础上，完成了近5GW绿电布局，形成了绿电装机占比37%的86万吨电解铝产能，可称为能源转型的标杆。从近十年财务特征上来看，2014-2023年公司税前利润总额cagr26%，过去9年7增，且在2015年煤炭行业最低谷时行业亏损面超8成，上市公司中仅电投能源与中国神华等少数企业没有亏损，其财务特征几乎是周期行业里的局外人。公司作为国家电投旗下市值最大、负债率最低的上市公司，正不断地响应党和国家号召，以"均衡、稳健、高质量"的标准、独特的"霍林河循环产业园"模式，引领能源转型，塑造绿电铝行业标准。展望2030年，国家电投集团内蒙古能源有限公司（以下简称”国家电投内蒙古公司”）在"均衡增长战略"的指导下，提出"绿色转型，七年再造（2023-2030）"计划，有机会将电投能源（即蒙东公司）塑造为一家百亿利润、超过百亿经营性现金流的企业，千亿之行，始于足下。 税前利润九年七增的背后 1）高能见度一体化经营模式：独特的霍林河循环经济产业园。内蒙头顶有风光，脚下有煤炭（风、光、煤资源均是全国前三），手中有电网（全国第三大电网“蒙西电网”、地处“西电东送”北通道的关口），且本地用电也正在快速增长，电解铝等产业集群已形成规模，因此该区域（尤其蒙东）的资源禀赋是最适合形成“煤-绿电-铝”产业园模式的地方。循环经济产业园上游煤炭、电力成本低且稳定可控，下游铝制品产业集群需求持续增长，财务数据具有高度可预测性。 2）煤价85%长协，较早完成上下游生态构建。公司褐煤售价低、发电效益好，在大东北区域市场份额占比超10%，构建了稳定合作的生态关系，不易受外部煤炭供应冲击。目前长协比例达85%，近5年公司综合售价逐年上升，且与市场价相比仍有较大空间，而得益于露天矿的低成本，公司煤炭业务平均毛利率达到50%。 3）始终坚持"高质量"为拓展业务的标准。内蒙风能资源占全国一半以上，太阳能资源超过五分之一，且距离负荷中心近，输电成本低，能够提供“绿色电、便宜电、可靠电”，可选的优质项目较多，未来公司新建项目ROE有望保持较高水平。电力成本优势配合下游铝产业集群，电解铝毛利率优势明显。新建扎铝二期绿电（风光）占比达到79%，项目测算ROE超过30%，高质量发展践行中。 能源转型正迈入高质量均衡发展时代，标杆企业未来仍然有高质量成长空间 公司创设的工艺流程变革（商业模式变革）有效解决了新能源行业消纳的痛点和高耗能产业能源成本高的难点，为两类行业的未来发展提供了行动方案，可称为能源转型标杆企业。 1）绿电：摆脱消纳问题，推进高质量发展。绿电行业发展的痛点在于消纳，而电投能源给出了成熟的方案，项目建设前就与高耗能行业和外送通道匹配好，以确保高质量成长。这些优势不仅体现在跨地区输电损耗低、传输效率高上，更在于其强大的联通性和高可靠性，成为国家电力系统的重要保障，因此售价有望维持较好水平。 2）绿电铝：行业标准的制定和推进者。我国是世界最大的铝工业国和出口国，铝材及铝制品已成为我国遭遇贸易摩擦最多的品种之一，绿电铝毋庸置疑是应对当前和今后国内国际双循环的首选低碳原料。公司已完成第一批绿电铝产品认证，2024年上半年电解铝绿电消纳占比达27.58%，而扎铝二期项目的落地实施将成为国内首条绿电铝生产线。到2025年底，公司预计电解铝绿电消纳整体占比达到40%，远超国家电解铝行业25%可再生能源利用比例要求。 3）煤炭：第一s曲线的贡献仍会持续。高长协比例且售价有安全空间，不易受市场供需冲击。即使在本轮煤炭涨价前的2020年，市场价也有约250元（同期Q5500港口价652元左右），可见盈利的稳定性。同业竞争承诺下，集团资产注入支持上市公司做大做强。上市公司体外集团内仍有白音华2处大型褐煤矿，年产褐煤3500万吨/年，储量、产能约是0.7个上市公司体量。 国家战略、集团战略、公司战略支撑千亿之路 国家战略：内蒙是能源转型路上的重镇。内蒙古其既是煤炭等传统能源的重要生产地，又具有丰富的风光资源，探索优化内蒙古的能源转型路径，对国家能源基地的绿色低碳转型和全国新能源发展都具有借鉴意义。 集团战略：各平台定位愈发清晰，内蒙古公司发挥“大一类企业”作用。国家电投是能源行业骨干央企，承担保障国家能源安全重要使命。国家电投内蒙古公司作为集团“大一类企业”，绿色转型发展，十四五目标“奋进百亿”，“2030”目标7年时间“再造一个内蒙古公司”。 企业战略：协同产业上市平台，实现“利润百亿市值千亿”。电投能源将打造成为集团公司协同产业上市平台，发挥好上市公司投融资平台作用，实现“利润百亿市值千亿”目标。 财务分析：稳健增长，回报可期 复盘公司近十年的财务数据，我们认为公司交出了一份令人满意的答卷，2014-2023年收入、利润复合增速分别为17%、26%，累计现金分红72亿（07年上市以来超百亿），ROE平均为14%、负债率平均35%，24年已控制在30%以下。未来公司资本开支周期过去后，仅以23年财务数据保守预测，50亿左右利润叠加额外20亿折旧，可形成超70亿经营现金流，股东回报的提升值得期待。 中特估：国家电投“大集团小市值”，将做大做强旗下公司 三部门联合会议加速上市公司并购重组，中央与地方电力企业着力提升资产证券化率。国家电投的大集团、小公司特点明显，证券化率提升空间大。国家电投内蒙古公司提出2025年的工作计划，助推内蒙古公司资产证券化率达到58%。据我们测算约需增加200亿资产规模。 盈利预测与评级： 我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为53.64、60.95、71.08亿元，同比分别增长17.63%、13.63%、16.62%。EPS分别为2.39、2.72、3.17元/股，对应3月12日收盘价PE分别为7.89X、6.95X、5.96X，选取同行业A股煤炭、电力和电解铝相关龙头公司为可比公司，公司估值低于可比公司，具备较高安全边际。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。煤价超预期下跌风险；铝价超预期下跌的风险；安全生产风险；新能源项目不及预期风险。

     电投能源(002128) 投资要点： 蒙东&东北褐煤龙头，背靠国电投集团公司是蒙东和东北地区褐煤的龙头企业，公司煤炭核准产能4,800万吨，属于国内大型现代化露天煤矿。母公司为中电投蒙东能源集团，电投能源是国电投旗下唯一的煤炭资产上市公司，在集团中拥有重要的战略地位。 “煤-电-铝”一体化综合能源企业公司不仅有煤炭生产和销售业务，公司在过去十年间通过收购和发展逐步进军电力业务和电解铝业务，目前公司拥有电力装机合计7.5GW，其中火电3GW，风光装机4.78GW，拥有年产能86万吨的电解铝生产线，逐步形成行业中独有的“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体发展思路。 煤炭未来仍有增量国电投集团仍有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，已经承诺注入，截至2024年5月，相关矿土地使用证相关手续已办理完毕。如果上述产能正式注入，公司的煤炭核准产量将会达到8300万吨，将大幅提升公司煤炭业务的营业收入和利润水平。 煤炭成本低廉，毛利率行业领先公司吨煤成本常年保持在90元/吨附近。2023公司吨煤成本89元/吨，同比下降2.8%。2024年H1吨煤成本仅为85.26元/吨。得益于低廉的开采成本以及较高的长协占比，2019年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在47%以上，近两年毛利率逐年攀升，2024H1毛利率高达57.92%，在2024年煤价下行周期中，公司煤炭业务毛利率不降反升，表现优于多数同行业可比公司。 公司火电业务发电成本低廉公司火电机组煤炭大部分为自用煤，依托电投能源露天煤矿而建的大型坑口火电机组，煤矿产出原煤经皮带输送直接运入电厂储煤仓，煤电联营模式充分受益坑口煤炭自供所带来的稳价优势，在市场煤炭价格涨幅较大的情况下，发电成本仍得到有效控制。 新能源装机增量明显提速截止2024年6月，公司拥有新能源装机477.98万千瓦，新能源装机规模达到现有总装机规模的61.44%。2025年计划投产规模约200万千瓦左右，公司新能源装机规模达到700万千瓦以上。 公司电解铝业务仍有增量,盈利能力行业领先据公司信息，霍煤鸿骏扎铝二期有35万吨电解铝规模正在开展前期工作，预计将于2025年投产，届时公司电解铝总产能将达到121万吨/年。同时，公司拥有较好的成本控制能力，跟铝行业其他龙头企业相比盈利能力优秀。 风险提示：煤炭价格波动风险，新能源装机规模扩张不及预期，煤矿发生安全生产事故风险。