太阳纸业(002078) 公司发布2023年业绩快报 23年公司实现收入397亿，同比-0.2%；归母净利润30.7亿，同比+9.4%；扣非归母净利润30.2亿，同比+8.8%； 23Q4公司实现收入105亿，同比+3.7%；归母净利润9.4亿，同比+73%，环比+5.7%；扣非归母净利润9.3亿，同比+74%，环比+7.3%。 23年公司收入同比略有降低主要系新增产能释放，相关纸制品产、销量增加，然而市场售价同比降低；利润同比增长主要系原料采购成本费用、管理成本同比下降，根据业绩快报初步核算，23年超额完成激励目标！ 24Q1产销两旺，预计盈利同比表现靓丽 1）文化纸：年初至今双胶/铜板市场价-1.2%/-1.7%，旺季临近我们预计产销两旺，公司相继发布24年2-3月提价函，我们预计盈利有望持续改善；2）箱板纸：年初至今箱板/瓦楞市场价小幅抬升，公司国内南宁基地100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线进入达产状态，生产成本不断优化，此外南宁园区具备一定原料优势，盈利端仍有改善空间。 3）溶解浆：当前市场价7500元/吨、较年初回升，我们预计吨盈利有望保持稳健。 产能有序扩张，24年资本开支预期减少 截至23H1，公司纸、浆合计总产能接近1200万吨，山东、广西和老挝“三大基地”协同发展。从目前产能进度看，公司南宁100wt高档包装纸产能释放；南宁一期4条生活用纸产线稳步建设；此外，老挝林地种植面积每年新增1万公顷。 伴随广西基地南宁园区新建和技改项目逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，我们预计24年公司资本开支预期减少，分红率有望持续提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司林浆纸一体化布局完善，资源护城河加深，稳步推进精益管理，成长空间充足；考虑公司新增产能及利润持续释放，且23年基数较低，此外原材料基地建设日趋完善有望优化盈利空间，我们预计24-25年公司归母净利分别为35.8/40.6亿元（前值为35.1/39.2亿元），PE分别为11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；产能扩张不及预期等；业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司发布的2023年年报为准。

     太阳纸业(002078) 太阳纸业发布2023年业绩快报：公司全年实现营收/归母净利润/扣非净利润397.03/30.72/30.16亿元，同比变化-0.16%/9.38%/8.83%；其中Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润105.01/9.36/9.31亿元，同增3.70%/73.25%/73.61%。 新产能释放，2023Q4收入同比/环比分别增加3.70%/6.50%。价：23Q4双胶纸/铜版纸/箱板纸/内盘溶解浆吨均价环比分别增加6.67%/5.21%/0.44%/4.77%，同比分别下降10.33%/3.26%/9.78%/8.61%；量：年内公司广西100万吨箱板瓦楞纸以及50万吨本色浆新产能释放，产能提升带动收入增长。在行业盈利承压背景下，太阳凭借产业链一体化布局叠加高效管控能力，盈利水平逐季改善，α能力持续凸显。 2024Q1箱板瓦楞开始盈利，预计同比延续高增。文化纸方面：2024年1月双胶纸均价为5704.55元，同比/环比分别下降4.39%/10.87%，1-2月份为文化纸传统淡季，同时在浆价成本提高的背景下我们预计24Q1盈利暂时承压。往后去看，行业各龙头企业在年前分别发布涨价函，3月份进入出版社招标旺季，叠加浆企报价上涨（Suzano3月亚洲报价增加30美元/吨），看好后续文化纸价格持续增加带动盈利水平提升。箱板纸方面：2024年1月箱板纸均价为3400元/吨，环比持平，同比下降16.05%，随着下游需求逐渐转好，各纸企持续发布涨价函，同时我们预计广西箱板纸项目在一季度逐渐由亏转盈，后续盈利水平稳步增长。木浆方面：纸浆目前延续震荡状态，短期受益于欧洲补库，叠加国内渐进旺季，浆价持续坚挺；中期浆价或仍有向下空间（阔叶浆成本多在400-600美元/吨浮动），后续随着新产能投放（Suzano2024年年中投放255万吨阔叶浆产能），尤其是阔叶浆预计震荡下行。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在23年10月公司通过投资新建年产30万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2023-2025年归母净利润为31/33/36亿元，对应PE估值为13X/12X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。

     太阳纸业(002078) 结论与建议： 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年实现营收397.03亿元，YOY-0.16%，归母净利润30.72亿元，YOY+9.38%，扣非后净利润30.16亿元，YOY+8.83%，EPS为1.10元，YOY+5.21%，归母及扣非后净利润均创历史新高，符合预期。其中，2023Q4实现营收105.01亿元，YOY+3.70%，归母净利润9.35亿元，YOY+72.93%，扣非后净利润9.31亿元，YOY+73.61%，公司Q4利润大幅提升，主要是因为下游需求恢复叠加成本端优化。 纸品价格持续回升，公司4Q营收环比实现增长。4Q公司单季度实现营收105.01亿元，环比增长3.39%，主因2023Q3以来下游需求逐步复苏，推动纸品价格回升，其中双胶纸、箱板纸、铜版纸2023年末均价较7月低点分别上涨12.40%、5.38%、12.22%。2024年1月晨鸣纸业、太阳纸业等纸企纷纷发布文化纸涨价函，2月提价100元/吨，3月再提价200元/吨，考虑到招标订单需求的刚性支撑，我们预计后续纸价将季节性上涨，公司营收有望稳健增长。 成本端优化推动公司盈利能力逐季改善。2023年全年纸浆价格呈U型走势，以阔叶浆明星、针叶浆银星为例，2023年均价同比分别下降20.24%、15.66%。由于成本端压力明显下降，叠加库存周期、运浆船期等因素影响，公司营业利润率呈逐季提升趋势，2023Q1/Q2/Q3/Q4营业利润率分别为5.85%、7.29%、9.47%、10.45%。得益于公司盈利能力修复，4Q公司扣非后归母净利润为9.31亿元，创同期历史新高。 2024年浆价或进入震荡整理阶段，公司成本端压力将进一步减轻。2023年全球浆厂产能集中投放带动浆价快速下跌，而2024年Suzano将投产255万吨，占全球产能约7%，在供给宽松预期下浆价下行压力较大。海外需求方面，红海事件短期或使欧洲补库需求增加，但2024年2月欧洲PMI为46.10，已连续20月位于荣枯线下，预计欧洲中长期需求增长有限；国内需求方面，据中国造纸协会预计，2023年造纸纸浆消费量约1.16亿吨，YOY+2.2%，因此我们预计2024年纸浆消费量仍将保持个位数增长，但需求增速低于供给增速的可能性较高。综合来看，我们认为2024年浆价或进入震荡整理阶段，公司成本端压力有望进一步减轻，业绩增长可期。 盈利预测及投资建议：公司是国内造纸龙头，成本压力缓解下业绩有望持续增长。考虑到需求复苏的节奏，我们略微下调盈利预测，预计2023、2024、2025年公司实现净利润30.72亿元、34.75亿元、38.16亿元（此前预计为31.39、37.37、41.01亿元），yoy分别为+9.39%、+13.09%、+9.81%，EPS为1.10元、1.24元、1.37元，当前A股价对应PE分别为12.49倍、11.04倍、10.06倍，我们看好公司业绩增长，对此给予“买进”的投资建议。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求不及预期

     太阳纸业(002078) 事件：公司公布2023年三季报。前三季度公司实现收入292.03亿元，同比-1.48%；归母净利润21.37亿元，同比-5.79%。其中第三季度公司实现收入98.61亿元，同比+0.77%，环比上季度+3.39%；归母净利润8.85亿元，同比+45.46%，环比上季度+29.10%。 行业景气度改善，成本回落盈利释放。Q3公司收入实现同比、环比小幅增长。从行业来看，Q3主要产品文化纸、溶解浆的景气度稳中上扬，箱板纸景气度8月以来受“双节”下游备货有所提振。主要产品市场价格呈现前低后高、触底回升走势，从均价来看同比、环比仍有所回落。判断公司产销或表现较好，受益于需求改善、产能释放（南宁基地Q2、Q3投产特种文化纸、包装纸产线）的支撑。Q3公司毛利率16.74%，同比+2.24pct.、环比+0.61pct.，判断23H1浆价的大幅下跌反映为Q3公司用浆成本的明显回落，带动木浆系纸品盈利能力改善。 Q3公司期间费用率6.90%，同比-0.66pct.，环比-1.61pct.。其中财务费用率1.70%，同比-0.74pct.，环比-0.97pct.，或由于汇兑损失影响有所减小，借款规模有所压降。 展望Q4，预计成本稳定纸价坚挺，盈利水平有望维持。（1）文化纸：Q3纸价逐步走高，Q4为传统旺季，公司文化纸库存较低、订单较为饱满，纸价有望保持坚挺。考虑到浆价在成本端的滞后反映，Q4用浆成本或延续Q3低位水平；其他原料和能源（木片、煤炭等）价格有所上调。综合来看文化纸盈利环比或稳中有升。（2）箱板纸：纸价Q3触底回升，10月进一步上调。临近年底下游仍有备货需求，预计纸价有所支撑，箱板纸盈利或环比有所改善。（3）溶解浆：10月价格有所上涨，公司产线满产、库存较低，预计后续浆价和盈利维持稳定。 展望明年，预计24H1公司用浆成本回升，盈利能力需关注产品价格。部分产品（例如文化纸）仍有行业产能待投放，纸价走势需关注需求景气度和上游浆价走势。 产能有序扩张，持续打造成本优势。公司南宁基地年产100万吨包装纸产线于23Q3投产爬坡，同时公司将依托当地现有和规划的化学浆产能，分两期建设年产30万吨生活用纸项目，未来将贡献收入增量。同时公司推进上游林地建设，目前老挝基地种植面积6万公顷，轮伐面积约5万公顷，后续将每年新增1.0-1.2万公顷的林地种植，增加木片自给水平、降低制浆造纸成本。公司资本开支计划有序，资产负债率当前为50.4%，未来有望持续优化。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为30.81、36.69、39.32亿元人民币，增速分别为9.74%、19.06%、7.17%，目前股价对应PE分别为11.0、9.3、8.6倍。公司短期盈利有望维持坚挺，中长期山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化成本优势。维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期。

     太阳纸业(002078) 23Q3收入同增0.8%，归母净利同增45.5% 23Q1-3收入292亿，同减1.5%。23Q1、Q2、Q3收入及同比增速分别为98.1亿（同比+1.4%）、95.4亿（同比-6.4%）、98.6亿（同比+0.8%）；23Q1-3归母净利21.4亿，同减5.8%。23Q1、Q2、Q3归母净利及同比增速分别为5.7亿（同比-16.2%），6.9亿（同比-30.3%），8.9亿（同比+45.5%）； 23Q1-3毛利率15.5%同减0.3pct，净利率7.4%同减0.3pct 23Q1-3销售费用率0.38%，同增0.01pct；管理费用率（包含研发费用率）4.99%，同增0.28pct；财务费用率2.13%，同增0.07pct。应收账款29.5亿，较23年初增加32.04%，主要系应收账款按合同约定货款未到期致使金额增加所致。投资收益0.1亿，同减41.8%，主要系远期结售汇交割产生的投资收益减少及权益法核算投资收益同比减少所致。 分纸种来看， 文化用纸刚需性质明显，产品价格受成本驱动；2023年7月以来，国内文化用纸的景气度稳中上扬，价格持续上调、纸价提涨在浆价推动下逐步落地。四季度是文化用纸的需求旺季，目前企业的开工率、排单都比较满，短期行业供给偏紧张，随着后续新增产能的投放，会得到一定的缓解。公司目前的文化用纸库存较低，订单比较饱满；此外铜版纸最近的需求偏旺盛，供给也偏紧张，该纸种行业集中度高，公司预计四季度铜版纸价格上涨的概率较大。 牛皮箱板纸2023年8-9月产品下游开始为中秋、国庆双节做准备，需求端有比较明显的上涨，中低端产品需求比较好，纸价提涨落地情况较好，使得纸厂的开工率也在逐步提升，但是整体来看，国内牛皮箱板纸、瓦楞纸市场还是处于供大于求的市场格局。 在牛皮箱板纸方面，公司中低端产品在前期需求推动下涨价落地，盈利得到改善；高端产品价格虽有变化，总体盈利水平基本可以保持相对稳定。 溶解浆业务稳定，下半年随着商品木浆价格的上涨、下游需求的复苏，国内溶解浆市场景气度进一步提升。目前公司山东基地邹城厂区和老挝基地溶解浆生产线处于满产状态，产销平衡，库存较低。 生活用纸国内市场竞争比较激烈，新产能持续释放，行业内开工率相对偏低。公司在山东基地和广西基地北海园区均配置了生活用纸产能，同时计划在广西基地南宁园区投资建设年产30wt生活用纸及后加工项目，项目投资初衷为利用南宁作为中心城市的消费辐射作用，充分发挥当地的区位优势和南宁园区原料端的成本优势，从而稳步提升快消类产品在南方市场的市场占有率。 纸价提涨逐步落地，盈利水平有望改善 成本端，下半年木浆价格上涨，23年7-10月针叶浆由5300元/吨上涨至6300元/吨，阔叶浆由4250元/吨上涨至5700元/吨，纸价提涨在浆价推动下逐步落地；销售端，下半年文化用纸、牛皮箱板纸、溶解浆下游需求复苏，23年7-10月溶解浆价格由7100元/吨上涨至7400元/吨，Q4盈利水平有望得到改善。 三大基地全面协同发展 公司拥有山东、广西、老挝三大基地。广西基地南宁园区的100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项目、水处理项目等配套设施已经陆续成功开机运行；Q4南宁园区的牛皮箱板纸生产线将稳步进入达产状态，生产成本将不断优化，南宁园区具备一定原料优势，盈利端还有进一步改善空间。 老挝基地是保障太阳纸业可持续健康发展的原料基地，稳步推进老挝当地的速生林地建设是老挝基地的工作重心；截至23年10月，老挝基地林地种植面积达到6万公顷，轮伐面积在5万公顷左右；根据公司的发展实际，后续将实现每年新增1-1.2万公顷左右的种植计划，未来将逐步加大种植力度，不断扩大林地种植总面积，以期有效提升生产原料自给率。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司根据市场的变化适时调整企业的营销策略，坚定不移地贯彻以市场为导向、以销售为龙头的宗旨，加大企业在产品端和原料端的创新研发力度，积极研发和生产适应市场的、差异化的产品，做好产品和原材料的结构调整工作，全力提升公司成本控制能力。我们预计23-25公司归母净利分别为30.36/35.14/39.24亿元，EPS分别为1.09/1.26/1.40元/股，PE分别为11/10/9x。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；客户的信用风险等。

     太阳纸业(002078) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收292亿元，同比-1.5%；实现归母净利润21.4亿元，同比-5.8%；实现扣非净利润20.9亿元，同比-6.7%。单季度来看，2023Q3公司实现营收98.6亿元，同比+0.8％；实现归母净利润8.9亿元，同比+45.5%；实现扣非后归母净利润8.7亿元，同比+45.4%。Q3盈利明显修复，业绩表现亮眼。 Q3毛利率稳中有升，盈利有望持续修复。报告期内，公司整体毛利率为15.5%，同比-0.4pp，单Q3毛利率为16.7%，同比+2.2pp，随着浆价回落成本下行，三季度毛利率同环比改善。费用率方面，公司总费用率为7.5%，同比+0.3pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.4%/2.1%/2.6%，同比0pp/-0.2pp/+0.1pp/+0.4pp，费用率总体稳定。综合来看，公司净利率为7.3%，同比-0.3pp；单Q3净利率为9%，同比+2.8pp，Q3盈利能力改善。考虑到文化纸提价落地效果较好，木浆库存成本低位，盈利能力有望保持改善趋势。 文化纸价格提涨落地效果较好，纸价底部回升。纸价方面，根据隆众资讯数据，7月初以来双胶纸价格从底部5100元/吨逐步回升，10月底提涨至6000元/吨；铜版纸从7月初的5200元/吨上涨至10月底的5800元/吨，在成本支撑下文化纸价格提涨较为顺利；浆价方面，阔叶浆价格有所回升，从7月初4200元/吨低位上涨至10月底5350元/吨，目前浆价逐步企稳。考虑到公司纸浆库存充足，纸价上涨叠加库存成本低位，吨盈利预计延续边际改善趋势。箱板纸价格7-10月从3300元/吨略涨至3350元/吨，预计盈利略有改善。根据wind数据，溶解浆价格7-10月从7100元/吨上涨至7400元/吨，溶解浆价格波动较纸浆更小，预计对公司盈利贡献较稳定。 林浆纸一体化项目持续推进，新产能释放有望推动规模增长。977922023年4月份公司完成PM1特种文化纸机技改工作，纸机实现特种纸、文化纸和包装纸产品切换，满足客户差异化需求；100万吨高档包装纸生产线（南宁园区PM2和PM3）和50万吨本色化学木浆生产线及其配套设施在2023年Q3陆续进入试产阶段。产能进一步提升，推动产销两旺发展。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.08元、1.26元、1.43元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

     太阳纸业(002078) 投资要点 基本事件 公司公告2023年三季度业绩：23Q1-Q3营收292.03亿元（同比-1.48%），归母净利21.37亿元（同比-5.79%），扣非归母净利20.85亿元（同比-6.69%）；单23Q3营收98.61亿元（同比+0.77%、环比+3.39%），归母净利8.85亿元（同比+45.46%，环比+29.10%），扣非归母净利8.67亿元（同比+45.38%、环比+30.37%），Q3环比、同比实现靓丽增长，Q4有望持续回暖。 文化用纸旺季表现较强，箱板纸有望持续改善，溶解浆保持稳健 1）文化纸：23Q3双胶纸市场均价5560元/吨，9月底较7月初+525元/吨，Q3铜版纸市场均价为5329元/吨，9月底较7月初+500元/吨，10月再发300元/吨涨价函，规模纸厂库存低位运行，出版社招标订单旺季，Q4提价有望传导落实，低价浆陆续使用、文化用纸吨盈利环比修复。 2）箱板纸：23Q3箱板纸市场均价3748元/吨，瓦楞纸市场均价2763元/吨，9月底较7月初+187元/吨，规模纸厂发布50-100元/吨涨价函，纸厂低库存下有望传导落地，23Q3南宁100万吨包装纸及50万吨配套浆线顺利投产，广西享有更低生产成本，有望逐步贡献增量。 3）溶解浆：粘胶纤维景气修复、成本支撑走强，吨盈利稳健向好。23Q3溶解浆均价7178元/吨，9月底较7月初+300元/吨，下游粘胶短纤景气修复价格提振，木片成本支撑走强，老挝溶解浆部分木片自给进一步降低成本，溶解浆吨盈利有望稳健运行。 利润率、现金流环比改善，控费能力较强 （1）利润率：23Q3公司实现销售毛利率16.74%（同比+2.24pct，环比+0.61pct），实现归母净利率8.98%（同比+2.76pct，环比+1.79pct）。 （2）期间费用率：23Q3期间费用率为6.90%（同比-0.66pct，环比-1.61pct），其中销售费用率为0.38%（同比+0.02pct，环比-0.01pct），管理与研发费用率为4.82%（同比+0.05pct，环比-0.63pct)，财务费用率为1.70%（同比-0.74pct，环比-0.97pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款29.48亿元（同比-0.27亿元，环比+1.87亿元），应收账款周转天数23.95天（同比+2.26天，环比+0.71天），应付票据及账款合计58.28亿元（同比+4.48亿元，环比+7.43亿元）；存货37.40亿元（同比-9.42亿元，环比-6.83亿元）。存货周转天数49.64天(同比+5.34天，环比-3.67天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为15.77亿元（同比+11.30亿元，环比-8.64亿元）。 浆纸产能布局趋于完善，规模优势进一步显现 公司2022年浆、纸合计产能已突破1000万吨，广西北海搬迁的35万吨PM3文化纸机、15万吨生活用纸于23年初顺利投产、广西南宁20万吨PM1特种文化纸机于23年4月成功出纸。广西南宁一期100万吨暨PM2和PM3箱板纸产线及50万吨配套本色浆线于23Q3试产后产能爬坡顺利，公司在23年10月通过投资新建年产30万吨生活用纸，未来将进一步充分发挥南宁自产木浆优势，广西基地多元化浆纸产品布局更加完善。 林浆纸一体化布局，三大基地协同发展 公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。 盈利预测与估值 公司作为多元化大宗纸种的白马优质资产，林浆纸一体化优势长期越发突出，预计公司23-25年分别实现营收401.18/442.61/466.59亿元，同比 0.88%/+10.33%/+5.42%；归母净利润29.97/36.77/42.87亿元，同比 6.69%/+22.71%/+16.60%，对应PE分别为12X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示 下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

     太阳纸业(002078) 事件概述 太阳纸业发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收292.03亿元，同比-1.48%；归母净利润21.37亿元，同比-5.79%;扣非归母净利润20.85亿元，同比-6.69%。分季度看，Q3单季度实现营业收入98.61亿元，同比+0.77%；归母净利润8.85亿元，同比+45.46%。现金流方面，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为56.41亿元，同比+76.31%。 分析判断: 收入端：环比增速提升明显，项目进程加速看好后续表现。 公司Q3单季度实现营业收入98.61亿元，同比+0.77%，环比增速提升7.15pct，收入端环比改善明显，我们预计主要系9月旺季以来，市场文化纸、箱板瓦楞纸涨价趋势较好（根据卓创咨询显示，铜版纸、双胶纸、箱板纸、瓦楞纸9月末较7月初价格分别+9.65%、+9.77%、-1.17%、+6.81%），随着10月旺季的延续，我们预计浆价小幅回升下，四季度纸价仍有上涨支撑，看好公司后续收入端修复加速。此外，2023年4月份，PM1特种文化纸机完成技改工作并实现了稳定运行；南宁项目（一期）中的100万吨高档包装纸生产线（南宁园区PM2和PM3）和50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项目、水处理项目等配套设施已经在2023年三季度陆续进入试产阶段；公司10月28日公告显示，子公司南宁太阳纸业有限公司拟投资建设年产30万吨生活用纸及后加工项目，预计总投资不超过人民币13.50亿元。我们认为南宁项目加速释放，有望为公司后续业绩稳步提升保驾护航。 利润端：Q3盈利能力表现较好。 2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为15.45%、7.36%，同比-0.38pct、-0.31pct；其中Q3毛利率、净利率分别为16.74%、9.03%，同比+2.24pct、+2.79pct，环比+0.61pct、1.81pct，我们预计公司盈利能力提升的主要原因是三季度低价库存入库，用浆成本下行所致。期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为7.49%，同比+0.35pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别0.38%、2.42%、2.56%、2.13%，同比分别+0.00pct、-0.15pct、+0.43pct、+0.07pct；其中Q3公司期间费用率为6.90%，同比-0.66pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别0.38%、2.27%、2.55%、1.70%，同比分别+0.02pct、-0.35pct、+0.40pct、-0.74pct。 “三大基地”的协同发展，稳步构建“林浆纸一体化”全产业链。 2012年，公司稳步实施太阳纸业的“四三三”中长期发展战略，企业经过十余年的高质量发展，构建起了有太阳纸业特色的山东、广西和老挝“三大基地”科学布局，初步实现了既定的战略目标，充分说明公司的“四三三”发展战略定位准确，符合行业发展潮流。2023年，山东、广西和老挝“三大基地”进入了全面协同发展的新阶段，特别是随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，公司纸、浆合计总产能将接近1200万吨。公司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展，补齐了战略位置布局上的短板，完善了 市场端的科学布局，稳步构建起了太阳纸业的“林浆纸一体化”全产业链，使公司具备了较强的产业链核心竞争138356力，更加有能力熨平行业的周期性波动，持续提升公司的可持续发展能力，为公司开启更加广阔的成长空间。 投资建议 近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司23-25年的营收为410.75/440.92/467.52亿元，EPS为1.10/1.27/1.47元，对应2023年10月27日11.74元/股收盘价，PE分别为11/9/8倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。3）拟投资项目尚未完成，存在不确定风险。

     太阳纸业(002078) 事件：太阳纸业发布2023年三季报，2023Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润98.61/8.85/8.67亿元，同比增加0.77%/45.46%/45.38%；23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润292.03/21.37/20.85亿元，同比减少1.48%/5.79%/6.69%。 新产能试生产，Q3收入同比增加0.77%。量：23Q3广西南宁箱板纸/本色浆分别扩产100/50万吨，预计在四季度达到满产；价：23Q3铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆/阔叶浆市场均价同比下降4.07%/9.95%/20.85%/23.09%/34.56%，环比下降3.20%/6.46%/5.20%/0.65%/13.16%。 低价浆入库成本进一步下降，文化纸盈利持续提升。23Q3公司归母净利润同增45.46%，环增29.09%。23Q3毛利率/净利率同增2.24/2.79pct。文化纸方面：伴随浆价小幅上涨，成本面支撑较强叠加部分出版社招标，我们判断双胶纸吨盈利或有较大幅度增长。箱板纸方面：高端纸降价然低端纸涨价，因此总体盈利保持稳定。溶解浆方面：Q3溶解浆价格保持稳定木片成本下降盈利小幅增加。展望Q4，盈利仍有小幅上行空间。其中文化纸四季度进入出版社集中招标周期前期纸价上涨落地，盈利水平有望进一步提升；箱板纸受益于国内外节日需求释放，带动整体需求继续改善；溶解浆受木浆涨价影响，预计价格进一步上升，不过幅度或弱于木浆涨幅，吨盈利亦有提升。 费用基本保持平稳，借款策略转换财务费用率下降。23Q3销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.02/-0.35/+0.40/-0.74pct，财务费用率降低主因公司长期借款减少（同比减少7.88亿元）。23Q3应收票据及账款为31.92亿元，较年初增加31.85%，主因合同约定货款未到期以及以票据结算收取的金额增加所致。现金流方面，23Q3经营活动现金净流量同增252.80%至15.77亿元，主因浆价下行公司采购成本下降（存货相比年初下降15.99亿元）。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在23年10月公司通过投资新建年产30万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2023-2025年归母净利润为30/33/36亿元，对应PE估值为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。

     太阳纸业(002078) 结论与建议： 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3实现营收292.03亿元，YOY-1.48%；归母净利润录得21.37亿元，YOY-5.79%；扣非后净利润录得20.85亿元，YOY-6.69%；EPS为0.76元，YOY-9.43%。其中，3Q单季度实现营收98.61亿元，YOY+0.77%；归母净利润录得8.85亿元，YOY+45.46%；扣非后净利润录得8.67亿元，YOY+45.38%。 多种纸品价格回升，公司营收环比实现增长。3Q公司单季度实现营收98.61亿元，环比增长3.39%，主因多种纸品价格环比改善，具体来看： 3Q成本上涨叠加需求复苏，文化纸价格修复。2023Q3以来，木浆价格触底反弹，同时下游需求有所复苏，推动双胶纸、铜版纸价格回升。截至10月30日，双胶纸、铜版纸均价较7月低点分别上涨12.40%、11.63%，我们估计公司Q3提价函得到落实，文化纸业务收入或环比提升。考虑到当前浆价震荡上行，智利“明星”阔叶浆、“银星”针叶浆外盘报价较9月末分别上涨14.55%、13.04%，我们预计Q4浆纸同涨行情将得到延续，公司文化纸业务收入有望维持增长。 9月以来箱板纸价格企稳回升。9月以来箱板纸市场逐步走出低迷，截至10月30日，箱板纸均价较8月低点上涨约5.27%，主要系纸企前期去库存后，消费回暖所致。展望后续纸价走势，我们认为箱板纸价格有望小幅上行，一方面是因为Q4为传统旺季，下游需求回暖对价格有一定支撑，另一方面，9月箱板纸进口量环比下降5.31%，已连续三月呈下降趋势，均价维持在3200元/吨左右，预计对国内箱板纸价格压力将逐渐减弱。随着箱板纸品价格回升，我们预计公司Q4牛皮箱板纸营收将进一步修复。 毛利率同环比均有所改善，公司盈利能力提升。公司3Q单季度毛利率为16.74%，同、环比分别提升2.24pcts、3.78pcts，公司盈利能力得到提升，主要受益于低价木浆及木片等带来的成本端改善。费用方面，公司3Q单季期间费用率为6.9%，同比下降0.7pcts，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.4%、2.3%、2.5%、1.7%，同比分别持平、-0.4pcts、+0.4pcts、-0.7pcts，公司控费能力保持稳定。 行业龙头地位稳固，产品矩阵进一步丰富。产能方面，广西南宁100万吨高档包装纸生产线将于2023Q4逐步投产，投产后公司纸、浆合计总产能接近1200万吨，行业龙头地位稳固。此外，公司董事会近期通过建设年产30万吨生活用纸的议案，总投资13.50亿元，进一步提升公司在快消类领域产品的产能，公司纸品矩阵进一步丰富。 盈利预测及投资建议：短期来看，文化纸、包装纸价格提升，叠加原料价格位置不高，公司吨盈利能力将稳步修复。中期来看，公司产能持续提升，龙头地位稳固。预计2023、2024、2025年公司实现净利润31.39亿元、37.37亿元、41.01亿元，yoy分别为+11.76%、+19.05%、+9.75%，EPS为1.12元、1.34元、1.47元，当前A股价对应PE分别为10.45倍、8.78倍、8.00倍，我们看好公司下半年业绩修复，对此给予“买进”的投资建议。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求不及预期

     太阳纸业(002078) 事件概述 太阳纸业发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收292.03亿元，同比-1.48%；归母净利润21.37亿元，同比-5.79%;扣非归母净利润20.85亿元，同比-6.69%。分季度看，Q3单季度实现营业收入98.61亿元，同比+0.77%；归母净利润8.85亿元，同比+45.46%。现金流方面，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为56.41亿元，同比+76.31%。 分析判断: 收入端：环比增速提升明显，项目进程加速看好后续表现。 公司Q3单季度实现营业收入98.61亿元，同比+0.77%，环比增速提升7.15pct，收入端环比改善明显，我们预计主要系9月旺季以来，市场文化纸、箱板瓦楞纸涨价趋势较好（根据卓创咨询显示，铜版纸、双胶纸、箱板纸、瓦楞纸9月末较7月初价格分别+9.65%、+9.77%、-1.17%、+6.81%），随着10月旺季的延续，我们预计浆价小幅回升下，四季度纸价仍有上涨支撑，看好公司后续收入端修复加速。此外，2023年4月份，PM1特种文化纸机完成技改工作并实现了稳定运行；南宁项目（一期）中的100万吨高档包装纸生产线（南宁园区PM2和PM3）和50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项目、水处理项目等配套设施已经在2023年三季度陆续进入试产阶段；公司10月28日公告显示，子公司南宁太阳纸业有限公司拟投资建设年产30万吨生活用纸及后加工项目，预计总投资不超过人民币13.50亿元。我们认为南宁项目加速释放，有望为公司后续业绩稳步提升保驾护航。 利润端：Q3盈利能力表现较好。 2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为15.45%、7.36%，同比-0.38pct、-0.31pct；其中Q3毛利率、净利率分别为16.74%、9.03%，同比+2.24pct、+2.79pct，环比+0.61pct、1.81pct，我们预计公司盈利能力提升的主要原因是三季度低价库存入库，用浆成本下行所致。期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为7.49%，同比+0.35pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别0.38%、2.42%、2.56%、2.13%，同比分别+0.00pct、-0.15pct、+0.43pct、+0.07pct；其中Q3公司期间费用率为6.90%，同比-0.66pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别0.38%、2.27%、2.55%、1.70%，同比分别+0.02pct、-0.35pct、+0.40pct、-0.74pct。 “三大基地”的协同发展，稳步构建“林浆纸一体化”全产业链。 2012年，公司稳步实施太阳纸业的“四三三”中长期发展战略，企业经过十余年的高质量发展，构建起了有太阳纸业特色的山东、广西和老挝“三大基地”科学布局，初步实现了既定的战略目标，充分说明公司的“四三三”发展战略定位准确，符合行业发展潮流。2023年，山东、广西和老挝“三大基地”进入了全面协同发展的新阶段，特别是随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，公司纸、浆合计总产能将接近1200万吨。公司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展，补齐了战略位置布局上的短板，完善了 市场端的科学布局，稳步构建起了太阳纸业的“林浆纸一体化”全产业链，使公司具备了较强的产业链核心竞争138356力，更加有能力熨平行业的周期性波动，持续提升公司的可持续发展能力，为公司开启更加广阔的成长空间。 投资建议 近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司23-25年的营收为410.75/440.92/467.52亿元，EPS为1.10/1.27/1.47元，对应2023年10月27日11.74元/股收盘价，PE分别为11/9/8倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。3）拟投资项目尚未完成，存在不确定风险。

     太阳纸业(002078) 事件：太阳纸业发布2023年三季报，2023Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润98.61/8.85/8.67亿元，同比增加0.77%/45.46%/45.38%；23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润292.03/21.37/20.85亿元，同比减少1.48%/5.79%/6.69%。 新产能试生产，Q3收入同比增加0.77%。量：23Q3广西南宁箱板纸/本色浆分别扩产100/50万吨，预计在四季度达到满产；价：23Q3铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆/阔叶浆市场均价同比下降4.07%/9.95%/20.85%/23.09%/34.56%，环比下降3.20%/6.46%/5.20%/0.65%/13.16%。 低价浆入库成本进一步下降，文化纸盈利持续提升。23Q3公司归母净利润同增45.46%，环增29.09%。23Q3毛利率/净利率同增2.24/2.79pct。文化纸方面：伴随浆价小幅上涨，成本面支撑较强叠加部分出版社招标，我们判断双胶纸吨盈利或有较大幅度增长。箱板纸方面：高端纸降价然低端纸涨价，因此总体盈利保持稳定。溶解浆方面：Q3溶解浆价格保持稳定木片成本下降盈利小幅增加。展望Q4，盈利仍有小幅上行空间。其中文化纸四季度进入出版社集中招标周期前期纸价上涨落地，盈利水平有望进一步提升；箱板纸受益于国内外节日需求释放，带动整体需求继续改善；溶解浆受木浆涨价影响，预计价格进一步上升，不过幅度或弱于木浆涨幅，吨盈利亦有提升。 费用基本保持平稳，借款策略转换财务费用率下降。23Q3销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.02/-0.35/+0.40/-0.74pct，财务费用率降低主因公司长期借款减少（同比减少7.88亿元）。23Q3应收票据及账款为31.92亿元，较年初增加31.85%，主因合同约定货款未到期以及以票据结算收取的金额增加所致。现金流方面，23Q3经营活动现金净流量同增252.80%至15.77亿元，主因浆价下行公司采购成本下降（存货相比年初下降15.99亿元）。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在23年10月公司通过投资新建年产30万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2023-2025年归母净利润为30/33/36亿元，对应PE估值为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。

     太阳纸业(002078) 结论与建议： 公司是国内造纸龙头企业，产品涵盖文化纸、箱板纸等多种纸品。消费边际回暖下，文化纸、箱板纸价格均有所上涨。此外，公司林浆纸一体化布局领先，核心竞争力较强，给予“买进”评级。 文化纸需求向好，Q3纸价环比提升：2023H1双胶纸价格回落，公司非涂布文化用纸（以双胶纸为主）收入逆势增长，YOY+30.87%，主要是因为公司加大差异化产品开发力度，报告期内相关产品实现50%的增长。2023年9月文化纸进入传统需求旺季，叠加出版招标需求增加，纸价持续回升。据百川盈孚数据显示，截至9月26日，双胶纸、铜版纸均价较6月低点分别上涨6.78%、5.70%。展望后续纸价走势，上半年纸企停机减产，使得文化纸社会库存降至2020年以来低位，当前消费稳步复苏，我们认为纸价将延续探涨走势。同时，纸浆价格已呈低位上涨态势，智利“明星”牌阔叶木浆、“银星”牌针叶木浆外盘报价较5月低点分别上涨22.1%、10.6%，对文化纸挺价有一定支撑作用。综合来看，文化纸需求回暖，叠加成本端推动，纸价有所回升，预计公司2H23文化纸营收将受益于本轮上涨行情。 包装纸价格企稳回升：2023年8月下旬以来，包装纸价格企稳回升，以牛卡纸为例，截至9月26日，牛卡纸均价较8月低点上涨3.75%，主要是因为纸企前期去库存后，中秋、国庆的订单增加，消费边际回暖。展望后续纸价走势，我们认为包装纸价格走势将震荡上行，一方面是因为进口纸冲击环比减弱，根据choice数据显示，8月箱板纸进口量环比下降2.78%，接续7月的下降走势；另一方面，下游消费情况尚佳，社会库存延续去库趋势。2023H1受纸品价格下降影响，公司牛皮箱板纸收入YOY-19.92%，后续随着纸品价格回升，叠加公司高端包装类产品销量提升，我们认为下半年公司牛皮箱板纸营收将有所修复。 产能布局持续完善，产业链的核心竞争力增强。产能方面，广西南宁100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线将于2023Q3陆续进入试产阶段，完成达产后公司纸、浆合计总产能接近1200万吨，行业龙头地位稳固。产业链方面，2023年上半年公司老挝基地的纸浆林建设稳步推进，短期内实现每年新增1万公顷左右的种植计划，未来将有效提升公司生产原料的自给率；同时公司将着手研究老挝基地林业资源碳汇项目，积极探索林业资源碳汇资产开发、管理和交易等，持续打造公司全产业链的竞争力。 盈利预测及投资建议：短期来看，文化纸、包装纸价格提升，叠加原料价格位置不高，公司吨盈利能力将稳步修复。中期来看，公司林浆纸一体化稳步推进，成本端控制能力有望进一步增强。预计2023、2024、2025年公司实现净利润29.09亿元、36.12亿元、40.03亿元，yoy分别为+3.58%、+24.16%、+10.82%，EPS为1.04元、1.29元、1.43元，当前A股价对应PE分别为11.62倍、9.36倍、8.45倍，我们看好公司下半年业绩修复，对此给予“买进”的投资建议。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险

     太阳纸业(002078) 事件概述 公司发布 2023 年半年报， 2023 年 H1 公司实现营收 193.42 亿元，同比-2.58%；归母净利润 12.51 亿元，同比-24.59%；扣非后归母净利为-12.18 亿元，同比-25.65%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 40.64亿元，比去年同期+47.65%。 单季度看， 2023 年 Q2 公司实现营收 95.37 亿元，同比-6.39%；实现归母净利润6.86 亿元，同比-30.34%。 分析判断: 收入端： 2023 年 H1 呈现弱复苏态势，进口纸形成了量价冲击。 报告期内， 公司山东、广西和老挝“三大基地” 进入全面协同发展的新阶段。 2023 年 4 月，南宁园区 PM1 特种文化纸机完成技改工作并进入试产阶段。 文化用纸方面， 公司加大差异化产品开发力度，差异化产品在报告期内实现 50%的增长。在牛皮箱板纸等包装纸方面，公司坚持充分贴近市场，生产、销售、原料全面协作联动，保持以快应变，实现了满产满销，公司的高端包装类产品销量持续提升。生活用纸方面，公司充分发挥竹浆的优势，开发出了大方抽、竹浆衬纸、本色餐巾纸等差异化的新产品，产品实现了产销平衡，产品库存保持在较低水平。公司的溶解浆生产线在报告期内通过一系列技改，成本节降效果显著，山东基地宏河园区和老挝基地的溶解浆生产线的月产量实现新的突破。 分具体产品看，公司造纸业务中， 非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸/瓦楞原纸分别实现营 收 65.42/15.79/9.01/6.92/45.59/0.11 亿 元 ， 同 比 分 别 +30.87%/-8.27%/+28.89%/-5.94%/-19.92%/-77.26% 。 制浆 业务 中 ，溶 解浆 / 化机 浆 / 化学 浆 分别 实现 营收 19.08/9.56/10.48 亿元 ，同 比 分别 -26.46%/+5.39%/-23.79%。此外，公司电及蒸汽业务实现了营收 9.28 亿元，同比增长了 1.61%。此外，公司广西南宁 525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目中的 100 万吨高档包装纸生产线（南宁园区 PM2 和 PM3）和 50 万吨本色化学木浆生产线预计将于 2023 年三季度陆续进入试产阶段。 同时考虑到文化纸价格在持续提涨，我们预计公司 Q3 营收将环比保持增长。 利润端： Q2 利润率环比有所提升。 公司 Q2 实现了净利润 6.86 亿元，环比增长了 4.59%。盈利能力方面，公司 2023 年 H1 毛利率同比下滑了1.69pct 至 14.8%，净利率同比下滑了 1.86pct 至 6.5%。单季度看， 2023 年 Q2 公司毛利率同比下滑了 2.75pct至 16.13%，环比则提升了 2.62pct。净利率同比下滑了 2.44pct 至 7.22%，环比则提升了 1.42pct。 分产品看，非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸/瓦楞原纸/溶解浆/化机浆/化学浆的毛利率分别为15.64%/12.17%/11.02%/7.38%/12.16%/8.98%/16.23%/21.91%/20.54% ， 同 比 -1.53pct/-3.12pct/-3.02pct/-8.22pct/-0.04pct/+8.33pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。 费用方面， 2023 年 H1 公司费用率为 7.79%，同比提升了 0.85pct。其中销售费用率为 0.37%，同比下滑了0.01pct， 主要原因是市场推广费比去年同期减少所致。 管理费用率为 2.5%，同比下滑了 0.05pct， 主要原因是股权激励成本摊销同比减少 ,及产能减少致使污水治理费同步减少。 财务费用率为 2.35%，同比提升了0.47pct， 主要原因是汇率变动致使本期汇兑损失同比增加。 而研发费用率同比提升了 0.45pct 至 2.57%， 主要原因是本期研发力度增加致使费用支出同比增加所致。 “三大基地”的协同发展， 稳步构建“林浆纸一体化”全产业链。 2012 年，公司稳步实施太阳纸业的“四三三” 中长期发展战略，企业经过十余年的高质量发展，构建起了有太阳纸业特色的山东、广西和老挝“三大基地” 科学布局，初步实现了既定的战略目标，充分说明公司的“四三三”发展战略定位准确，符合行业发展潮流。 2023 年，山东、广西和老挝“三大基地” 进入了全面协同发展的新阶段，特别是随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，公司纸、浆合计总产能将接近 1200 万吨。公司山东、广西和老挝“ 三大基地” 的协同发展，补齐了战略位置布局上的短板，完善了市场端的科学布局，稳步构建起了太阳纸业的“ 林浆纸一体化” 全产业链，使公司具备了较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业的周期性波动，持续提升公司的可持续发展能力，为公司开启更加广阔的成长空间。 投资建议 近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司 23-25 年 的营收为 410.75/440.92/467.52 亿元， EPS 为 1.10/1.27/1.47 元，对应 2023 年 8 月 25日 11.28 元/股收盘价， PE 分别为 10.25/8.86/7.67 倍， 维持公司“买入”评级。 风险提示 1) 文化纸需求大幅下滑。 2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。

     太阳纸业(002078) 事件：公司公布2023年中报，上半年实现收入193.42亿元，同比-2.58%，环比-2.86%；归母净利润12.51亿元，同比-24.59%，环比+8.87%。上半年新增产能释放、产品价格下跌，收入同比小幅下降；盈利能力同比承压，但环比企稳改善。 造纸板块：（1）23H1收入142.84亿元，同比+2.78%，环比+3.24%。其中非涂文化纸/生活用纸收入65.4/9.0亿元，同比+31/+29%，环比+11/+8%，主要受益新增产能释放。箱板纸/铜版纸/淋膜原纸收入45.7/15.8/6.9亿元，同比-20%/-8%/-6%，环比-4%/+9%/-26%，或主要受纸价下跌拖累，同时部分产品受需求疲软、供需矛盾的影响。（2）23H1毛利率13.45%，同比-1.16pct.，环比+1.46pct.。其中木浆系产品毛利率14.06%，同比-2.31pct.，环比-0.12pct.；今年以来原材料价格大幅回落，但纸企成本端变化相对滞后（考虑到运输时间与库存因素），判断同比仍处高位、环比有限回落，叠加纸价较为疲软，影响毛利率表现。箱板瓦楞纸毛利率12.15%，同比+0.04pct.，环比+4.35pct.，受益废纸价格回落、高端产品销量提升。 制浆板块：（1）23H1收入39.13亿元，同比-19.78%，环比-15.81%。随着造纸产能增加，公司浆类产品外售或有所减少，浆价下跌亦有一定影响。（2）23H1毛利率18.77%，同比-3.00pct.，环比+2.48pct.。成本方面，进口木片价格同比处于高位，环比则有所下跌；能源价格环比亦有明显回落。浆价方面，溶解浆价格同比、环比均有下降，拖累毛利率同比-5.27pct.、环比-8.41pct.；化机浆/化学浆主要对集团销售，产品价格或相对稳定，毛利率同比-7.07/+2.99pct.，环比+8.68/+9.20pct.，环比有所改善。 成本回落至低位，旺季纸价提振，公司盈利有望进一步改善。（1）文化纸：下半年预计原料价格有所回升但仍处相对低位（原料需求受造纸产能释放、旺季采购的支撑，但供给相对宽松），纸企主要使用到库的低价原料，成本将继续回落。公司7、8月发布涨价函，提价落实情况较好，后续纸价有望受旺季刚需支撑，盈利能力改善可期。（2）箱板瓦楞纸：公司原料布局多元、成本优势明显，随着旺季纸价或得到提振，产品盈利能力有望边际改善；广西南宁年产100万吨包装纸项目预计Q3开始试产，贡献收入增量；（3）溶解浆/纸浆：预计产品价格、原料和能源成本相对稳定，保持稳健盈利。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为29.64、36.2、40.49亿元人民币，增速分别为6%、22%、12%，目前股价对应PE分别为11、9、8倍。公司短期盈利有望回暖，中长期山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化成本优势。维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期，疫情波动影响供需。

     太阳纸业(002078) 核心观点 二季度盈利能力环比改善。2023H1实现收入193.42亿，同比-2.58%；归母净利润12.51亿，同比-24.59%；扣非归母净利润12.18亿，同比-25.65%；其中2023Q2实现收入95.37亿，同比-6.39%；归母净利润6.86亿，同比-30.34%；扣非归母净利润6.65亿，同比-32.15%。在提价传导和成本端压力逐步缓解下，2023Q2毛利率和净利润率均实现环比改善。 新产能+新产品平抑需求压力，价格和盈利底部已显。（1）纸业务：2023H1非涂布文化纸收入在新产能拉动下+30.87%至65.42亿，其中差异化文化纸产品销量实现50%增长；铜版纸受下游需求疲弱影响-8.27%至15.79亿；生活用纸推出差异化新品，实现产销平衡，同比+28.89%至9.01亿；包装纸方面预计受价格端负面影响，牛皮箱板纸、瓦楞原纸分别同比-19.92%、-77.26%至45.59亿、11.19亿。（2）浆业务：受成本端影响，2023H1溶解浆收入-26.46%至19.08亿，化学浆-23.79%至10.48亿，化机浆+5.39%至9.56亿。 Q2毛利率环比提升，后续盈利有望持续改善。2023Q2公司毛利率16.13%，同比-2.75pct，环比Q1+2.62pct。分产品看H1非涂布文化用/铜版/牛皮箱板纸毛利率15.6%/12.2%/12.2%，同比-1.5/-3.1/-0.04pct；溶解/化机/化学浆毛利率16.2%/21.9%/20.5%，同比-5.3/-7.1/+3.0pct。展望来看，上游成本端回落已经使Q2毛利率环比改善，而由于纸浆成本确认存在滞后性，预计低价浆带来的木浆系产品成本优化有望在2023H2进一步凸显，而价格端三季度文化纸和箱板提价落地均有利于盈利的保障；浆方面溶解浆则预计在终端价格企稳和上游成本压力缓解的支撑下保持稳健水平。 三大基地全面协同，广西南宁林浆纸一体化项目有序推进。Q2南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并进入试产阶段，广西南宁525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园一期项目中的100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线将于2023Q3陆续进入试产，届时公司纸浆总产能将接近1200万吨。叠加公司老挝林地建设的推进，短期内实现每年新增1万公顷左右的种植计划，林浆纸产业链上游延伸有利于强化穿越周期的能力。 风险提示：下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期；国内市场竞争加剧。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 调整盈利预测，预计2023-2025年归母净利润29.8/35.6/40.5亿元（前值30.8/35.7/38.5亿），同比增速6%/20%/14%，当前股价对应PE=11/9/8倍。公司已显现出周期底部蓄力向上的特性，同时具备的林浆纸一体化的全产业链能力进一步助力盈利稳中向好，维持“买入”评级。

     太阳纸业(002078) 公司发布2023年半年报。23H1公司营收193.42亿元，同比-2.58%，归母净利润12.51亿元，同比-24.59%。23Q2营收95.37亿元，同比/环比-6.4%/-2.7%，归母净利润6.86亿元，同比/环比-30.3%/+21.2%。 产品结构升级+产能释放，木浆系增速靓丽。分产品看，纸：23H1公司双胶纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸/淋膜原纸营收65.4/15.8/45.6/9.0/6.9亿元，同比分别+30.9%/-8.3%/-20.0%/+28.9%/-5.9%。双胶纸、生活用纸增速靓丽主因1）产品结构升级：加大差异化产品开发力度，其中文化纸差异化产品23H1同比增长50%；2）产能持续释放：年初公司广西40万吨双胶纸PM3产线（原山东基地PM23）搬迁完成并顺利投产、4月特种文化纸机PM1技改落地投产，广西生活用纸一期15万吨产能年初竣工投产。浆：23H1溶解浆、化学浆、化机浆营收19.08/10.48/9.56亿元，同比-26.5%/-23.8%/+5.4%，浆价迅速回落制浆业务同比下滑。 23Q2盈利环比持续改善。23H1公司毛利率/净利率14.8%/6.5%，同比分别-1.7/-1.9pct。上半年高价浆库存影响仍存，公司当前木浆自给率约55%~60%，一定程度抵消高价浆压力。23Q2毛利率16.13%，同比/环比-2.8/+2.6pct，净利率7.22%，同比/环比-2.4/+1.4pct，23Q2盈利环比改善。根据海关数据，年初至今进口木片价格持续走低，6月进口阔叶木片较年初-17.3%，23Q2溶解浆均价环比-1.3%，预计Q2溶解浆盈利边际改善。费用方面，23Q2销售费率/管理费率/研发费率/财务费率0.4%/2.5%/3.0%/2.7%，同比+0.01/-0.1/+0.6/+0.3pct，汇兑损失与研发投入使得期间费用同比小幅提升。7月以来，公司文化纸发布两轮幅度200元的提价函，随教辅教材招标旺季来临，提价有望逐步落地。 投资建议。公司三大基地全面协同发展，南宁一期项目中100万吨高档包装纸及配套50万吨本色浆线将于23Q3陆续投产，公司纸、浆合计产能将接近1200万吨，看好林浆纸优势持续深化。预计公司23-25E归母净利润分别29.85/35.41/40.18亿元，同比+6.3%/18.6%/13.5%，对应PE为10.6X/8.9X/7.9X，维持“买入”评级。 风险提示木浆价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧。

     太阳纸业(002078) 投资要点 事件：太阳纸业发布2023年半年报。2023H1公司实现营业收入193.42亿元，同比-2.58%；归母净利润12.51亿元，同比上-24.59%；扣非归母净利润12.18亿元，同比-25.65%。2023Q2单季实现营业收入95.37亿元，同比-6.39%，环比-2.73%；归母净利润6.86亿元，同比-30.34%，环比+21.24%；扣非归母净利润6.65亿元，同比上-32.15%，环比+20.28%。 周期底部彰显韧性，差异化产品增速靓丽。分产品来看：1）文化纸：23H1非涂布文化用纸/铜版纸营收分别为65.42/15.79亿元，分别同比30.87%/-8.27%。2023年4月，南宁园区PM1特种文化纸机完成技改并成功试产，上半年文化纸差异化产品实现50%的增长。2）包装纸：23H1牛皮箱板纸/瓦楞原纸营收分别为45.59/0.11亿元，分别同比-19.9%/-77.3%。在上半年箱板瓦楞纸价格震荡下滑的严峻形势下，公司保持以快应变，实现了满产满销。3）生活用纸：23H1生活用纸营收为9.01亿元，同比+28.89%。公司充分发挥竹浆的优势，开发出了大方抽、竹浆衬纸、本色餐巾纸等差异化的新产品，实现了产销平衡，收入显著增长。4）浆制品：23H1溶解浆/化机浆/化学浆营收分别为19.08/9.56/10.48亿元，分别同比-26.46%/5.39%/-23.79%。天丝溶解浆等新产品稳定增长，醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素的研发也实现突破。 Q2盈利环比改善，成本管控能力优异。2023H1公司综合毛利率14.80%，相比去年同期-1.69pct；销售净利率为6.50%，相比去年同期-1.86pct。23H1文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/溶解浆/化机浆/化学浆毛利率为15.64%/12.17%/12.16%/11.02%/16.23%/21.91%/20.54%，分别-1.53pct/-3.12pct/-0.04pct/-3.02pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。期间费用方面，2023H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.37%/2.50%/2.35%/2.57%，分别同比变动-0.01pct/-0.05pct/+0.47pct/+0.45pct。23Q2单季度公司综合毛利率为16.13%，环比提升2.62pct；销售净利率为7.22%，环比提升1.42pct。公司致力于产品和原材料的结构调整工作，成本管控能力穿越周期，Q2盈利水平已环比显著改善。 三大基地产能有序扩张，盈利改善趋势明确。公司山东、广西和老挝三大基地全面协同发展，林浆纸一体化建设稳步推进，纸浆合计总产能将接近1200万吨，广西南宁525万吨林浆纸一体化（一期）项目中的100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线将于2023年Q3进入试产阶段，产能有序扩张有望带动营收稳步增长。7月以来纸企纷纷发布涨价函，需求旺季即将到来，短期浆价小幅抬升也为提价落地提供支撑，文化纸涨价落地情况较好，包装纸价格也有窄幅向上可能，Q3盈利有望持续改善。 盈利预测和投资建议：太阳纸业作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期浆价回落与需求修复带来盈利弹性，中期南宁基地产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司2023-2025年实现收入411.52/468.61/520.99亿元，分别同比增长3.5%/13.9%/11.2%；实现归母净利润31.0/39.7/46.0亿元，分别同比增长10.4%/28.2/15.8%，对应PE为10.17/7.95/6.86X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期：原材料价格波动超预期；投产节奏不及预期。

     太阳纸业(002078) 事件：公司披露2023年中报，利润端略超预期。公司2023上半年实现营业收入193.42亿元，同比-2.58%；实现归母净利润12.51亿元，同比-24.59%；扣非后归母净利润12.18亿元，同比-25.65%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入98.05/95.37亿元，同比分别+1.42%/-6.39%；实现归母净利润5.66/6.86亿元，同比-16.21%/-30.34%。 内销高增，欧洲地区修复较快。造纸业务方面，23H1非涂布文化纸、铜版纸、生活用纸、淋膜原纸、牛皮箱板纸、瓦楞原纸分别实现营业收入65.4、15.8、9、6.9、45.6、0.11亿元，同比分别+30.87%、-8.27%、+28.89%、-5.94%、-19.92%、-77.26%。市场价格来看，23H1双胶纸、双铜纸、生活用纸、箱板纸平均价格分别为6377、5560、7087、4104元/吨，较22H1分别+359、+23、+59、-760元/吨。制浆业务方面，23H1公司化机浆、溶解浆、化学浆分别实现营业收入9.6、19.1、10.5亿元，同比分别+5.4%、-26.5%、-23.8%，主要受纸浆价格下跌影响。 Q2盈利能力环比改善。2023H1公司销售毛利率同比-1.69pp至14.8%，其中Q1/Q2毛利率分别为13.5%、16.1%；23H1销售净利率同比-1.86pp至6.5%，其中Q1/Q2销售净利率分别为5.8%、7.22%。期间费用率同比+0.85pp至7.79%，其中，销售费用率-0.01pp至0.37%;管理费用率（含研发费用率2.57%）同比+0.39pp至5.07%;财务费用率同比+0.47pp至2.35%。Q2盈利能力环比改善主要得益于纸浆成本边际改善，考虑纸浆库存周期为一个季度左右，Q3起成本下行对于盈利能力的改善将更为明显，同时7月起文化纸提价逐步落地，Q3利润端环比Q2有望取得更为明显的提升。 现金流表现靓丽，经营效率良好。2023H1公司实现经营现金流40.64亿元，同比+47.65%；经营现金流/经营活动净收益比值为327.9%；销售现金流/营业收入同比-2.46pp至110.28%。经营效率方面，23H1净营业周期31.42天，同比上升14.81天；其中，存货周转天数53.31天，同比上升14.11天；应收账款周转天数23.24天，同比上升3.92天；应付账款周转天数45.13天；同比上升3.22天。 新增产能、提价落地及成本下降驱动下，业绩有望逐季提升。产能方面，23年4月，公司南宁园区PM1特种文化纸机完成技改并进入试产阶段；23Q3广西南宁525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目中的100万吨高档包装纸生产线（南宁园区PM2和PM3）、50万吨本色化学木浆生产线将陆续进入试产阶段。价格方面，价格方面，上半年木浆系纸种价格于Q2随纸浆价格回调较多，箱板纸受需求偏弱及进口成品纸冲击而承压明显。下半年，随着纸浆价格企稳和旺季来临，文化纸7-8月提价落地较顺利，若需求复苏，箱板纸价格有望底部反弹。 投资建议：公司林浆纸一体化优势持续扩大，产能规划充沛支撑中长期成长。我们预计2023-25年公司归母净利润为29.66、36.12、39.32亿元（前值为2023-24年29.64、33.91亿元，预计下半年纸浆价格企稳及需求复苏促进业绩反弹，因此公司业绩有所上调），对应PE为11/9/8x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、产能落地不及预期风险

     太阳纸业(002078) 结论与建议： 公司业绩：2023H1实现营收193.42亿元，YOY-2.58%；归母净利润录得12.51亿元，YOY-24.59%；扣非后净利润录得12.18亿元，YOY-25.65%；EPS为0.45元，YOY-27.42%。其中，2Q单季度实现营收95.37亿元，YOY-6.39%；归母净利润录得6.86亿元，YOY-30.34%；扣非后净利润录得6.65亿元，YOY-32.15%。 上半年造纸板块弱势复苏，公司文化用纸营收逆势增长。2023H1造纸需求弱势复苏，多数纸品价格处于低位，造纸行业收入较2022年同期下降5.5%。报告期内公司积极研发和生产适应市场的差异化产品，造纸业务逆势增长，整体实现营收142.84亿元，YOY+2.78%。 具体来看，2023H1公司非涂布文化用纸、牛皮箱板纸、铜版纸、生活用纸、淋膜原纸分别实现营收65.42、45.59、15.79、9.01、6.92亿元，YOY分别为+30.87%、-19.92%、-8.27%、+28.89%、-5.94%，其中，文化用纸贡献了收入端的主要增量，主要是因为公司加大差异化产品开发力度，差异化产品在报告期内实现50%的增长；牛皮箱板纸的营收下滑，主要受包装需求恢复缓慢、进口纸箱价格冲击影响，但报告期内公司的高端包装类产品销量持续提升，牛皮箱板纸业务毛利率和去年同期基本持平。当前文化纸旺季到来，非涂布文化用纸、铜版纸8月提价较为顺利，需求回暖下我们认为下半年公司纸品业务将录得增长。 下半年纸浆业务盈利或修复。2023H1纸浆市场供过于求，纸浆价格显着下行，公司制浆业务有所承压，整体实现营收39.12亿元，YOY-19.78%。盈利方面，2023H1纸浆业务毛利率下降3.01pcts至18.77%，但2023Q2木片进口价格、动力煤价逐步下行，我们认为下半年公司纸浆业务将受益于原料、能源价格的回落，盈利能力或有所修复。此外，公司老挝基地的纸浆林建设稳步推进，在纸浆林的组培、育苗、造林、抚育、采伐等方面均有突破，公司上游产业链的核心竞争力有所提升。 公司盈利能力逐季修复。2023H1公司毛利率为14.80%，同比下降1.69pcts，但是分季度来看，4Q22、1Q23、2Q23公司毛利率分别为13.22%、13.51%、16.13%，毛利率逐季改善，主要是因为浆价、木片价格持续下滑，预计公司将享受成本端下降带来的盈利能力提升。费用方面，上半年公司期间费用率为7.79%，同比增加0.86pcts，主要是因为报告期内公司研发力度加大、汇兑损失有所增加，研发、财务费用率同比分别提升0.45、0.47pcts。 盈利预测及投资建议：公司是国内造纸行业龙头，三季度公司广西南宁100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线将于进入试产阶段，公司产能将有所扩张。我们预计2023、2024年公司实现净利润29.04亿元、36.11亿元，yoy分别为+3.39%、+24.34%，EPS为1.04元、1.29元，当前A股价对应PE分别为10.86倍、8.73倍，我们认为成本端下行将持续增厚公司利润，对此给予公司“买进”的投资建议。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险