太阳纸业(002078) 核心观点 穿越周期的造纸龙头。公司是大型综合造纸龙头，四十年坚守主业，在林浆纸产业链上延伸和拓展业务，横向规模化、纵向一体化，主要产品文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入占比42.5%/24.8%/9.3%，具备规模与品牌优势。2014-2023年公司收入与净利润复合增速15.9%、23.3%，截至2023年，纸浆合计总产能超1200万吨，具备熨平造纸行业周期性波动的能力。 造纸行业：供需改善，短期有望回归动态平衡。2024年行业需求弱复苏，长期供需矛盾仍存但短期供需有望回归动态平衡，供给端受益于龙头暂时停产而改善，需求有望迎来顺周期下的积极复苏，行业处于周期底部蓄势向上阶段。其中文化纸需求刚性，新增供给有限，主要由浆价主导盈利变化；箱板纸社零强相关，供给宽松，盈利修复弹性更多在于需求。 太阳纸业：产能有序扩张，周期与成长的共振。公司以产能的稳步扩张抵抗 了造纸周期，显现出在周期中的成长性特征。2022-2024年广西北海、南宁一期项目相继顺利投产，2025年仍处于此轮产能扩张周期中，其中：1）山东颜店&兖州：颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计将于2025H1投产，兖州14万吨特种纸项目二期工程已开工建设，2）广西南宁：一期100万吨高档包装纸、二期40万吨特种纸+35万吨漂白化学木浆+15万吨机械木浆预计2025年底陆续试产，30万吨生活用纸二期项目也在规划中。 渐入佳境：盈利一枝独秀，太阳竞争力持续显现。成本控制是行业竞争胜负手：造纸为传统的强周期性行业，需求与宏观经济息息相关，同时由于产能存在一定滞后，供需变化与错配带来浆、纸价波动，形成利润的周期性变化。2022年以来造纸行业处于需求收缩、供给冲击与大宗价格高涨的周期底部，纸企盈利大幅波动且普遍承压。盈利一枝独秀的太阳：公司近3年利润率维持在7-9%，其背后是管理层的高瞻远瞩与公司内外兼修的综合实力。其一，内部精细化管理提效控费；其二，多元化产品配置，调结构提毛利；其三，三大基地布局、原料自制率提升与高效生产优化成本；展望后续，老挝林木资源的布局将有望进一步内化外部成本，奠定中长期利润优势。 盈利预测与估值：公司是大型综合造纸龙头，盈利穿越周期，扩产能显成长。预计2024-26年归母净利润28.9/32.9/39.2亿元，同比-6.4%/14.1%/19.1%，摊薄EPS=1.03/1.18//1.40元，对应PE=13.9/12.2/10.2x，通过多角度估值，预计公司合理股价16.5-18.9元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：汇率及原材料价格波动；价格提振不及预期；下游需求不及预期。

     太阳纸业(002078) 投资要点： 深耕造纸四十余年， 浆纸龙头腾空跃升 公司主要从事机制纸、 纸制品、 木浆、 纸板的生产和销售。 历经 40 多年的发展， 公司已成为国内有影响力的林浆纸一体化综合性造纸上市公司之一。根据公告， 2023 年末公司纸、 浆合计总产能超 1200 万吨， 三大基地进入全面协同发展的新阶段。 2024 年前三季度公司实现营收 309.75 亿元， 同比+6.07%； 归母净利润 24.59 亿元， 同比+15.08%。 单三季度营收 104.51 亿元， 环比+1.09%， 用浆成本增长+纸价承压， 及南宁基地固定资产清理（ Q3非经损失约 7327 万元） 影响， 归母净利润 7.01 亿元， 环比-12.61%。 成本优势巩固， 林浆纸一体化助力穿越周期 公司经营韧性强， ROE、 净利率表现稳定且领先于行业。 2019-2023 年公司平均 ROE、 净利率分别为 14.3%/8.6%， 较可比公司平均水平分别高出8.6/5.0pct。 公司不断加强精细化管理能力， 提高生产智能化水平， 多举措降本增效， 生产效率领先。 公司现金流稳定， 近年来逐步降低资产负债水平， 2023 年公司资产负债率降至 50%以下， 有效降低公司财务负担。 三大基地协同发展， 产能稳步扩张， 当前公司浆纸产能合计超 1200 万吨， 未来公司南宁二期项目将建设 40 万吨特种纸、 35 万吨漂白化学木浆、 15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施。 短期供需迎来改善， 纸价回升盈利修复可期 11 月晨鸣发布停产公告， 我们认为在晨鸣大规模复产前， 短期文化纸的供需格局有望得到改善。 根据卓创资讯， 截至 2024 年 11 月晨鸣双胶纸产能约 235 万吨， 占我国双胶纸总产能的 13.5%， 晨鸣停产后行业内发布文化纸涨价函 300 元/吨， 目前落地情况良好， 12 月以来纸企普遍执行新价格，其中公司双胶纸出厂价已上调 200 元， 后续纸价有望持续修复。 成本方面，24 年中期国内外两大浆厂投产， 考虑爬坡及运输周期， 预期 25H1 阔叶浆供应宽松， 浆价自 7 月以来回落， 12 月最新外盘报价 550 美金， 较年内高点下滑 220 美金， 我们判断 25 年浆价上涨空间有限。 24Q4 低价浆耗用逐步反映至成本， 公司盈利逐季改善可期。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026 年收入增速分别为 2.8%、 6.6%、 6.2%， 归母净利润增速分别为-0.5%、 6.8%、 17.4%， 对应 EPS 分别为 1.10 元、 1.17 元、 1.38元。 采用可比公司估值法， 2025 年可比公司平均 PE 倍数为 17 倍。 我们认为， 公司作为行业龙头， 且管理优势显著， 随着林浆纸一体化的稳步推进，公司业绩有望稳定增长。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示 市场竞争加剧、 下游需求不及预期、 原材料价格大幅波动、 产能建设项目进度不及预期等

     太阳纸业(002078) 核心观点 三季度收入稳健增长，利润短期受资产处置拖累。公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入309.8亿/+6.1%，归母净利润24.6亿/+15.1%，扣非归母净利润25.9亿/+24.3%；2024Q3实现收入104.5亿/+6.0%，归母净利润7.1亿/-20.8%，扣非归母净利润7.7亿/-10.7%。三季度公司收入稳健增长，南宁30万吨生活用纸项目陆续试产；利润端，由于广西六景生产设备陈旧落后，清理固定资产影响利润约9860万，此外高价库存浆与成品纸的价格剪刀差走扩，文化纸吨盈利环比降低。 文化纸弱势运行，需求偏弱，吨盈利收窄。根据隆众资讯，Q3国内华南地区针叶浆、阔叶浆均价分别为6147元/吨、5008元/吨，较Q2下跌219元/吨、750元/吨，成本支撑走弱，同时需求淡季出版订单零星释放、采购集中度降低，文化纸价有明显回落，截至9月30日，太阳双胶纸、双铜纸市场价分别为5000元/吨、5700元/吨，分别较Q2末下跌500元/吨、200元/吨，纸价下跌叠加高价浆库存耗用，吨盈利环比下降。 箱板纸价低位盘整，期待Q4需求旺季提价落地。箱板瓦楞纸顺周期属性较强，受宏观环境偏弱、新产能释放与进口冲击影响，在利润与需求博弈下包装纸价上行阻力较大，Q3华南地区箱板纸、瓦楞纸市场价分别为3090元/吨、2715元/吨，分别较Q2末下跌140元/吨、60元/吨。9月包装纸厂相继发布涨价函，随着Q4迎来需求旺季，提价已有落地，纸企盈利有望修复。 产能稳步投放，林浆纸一体化优势夯实。公司山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目和14万吨特种纸项目二期工程已开工建设，其中3.7万吨特种纸项目预计分别在2025H1试产；兖州溶解浆搬迁工程已经于2024年10月启动，预计2025Q2完成搬迁和改造工作；南宁一期PM11/PM12高档包装纸预计2025Q4试产，南宁二期项目40万吨特种纸、30万吨化学浆与15万吨机械浆正式启动，预计将在2025年底陆续进入试产。公司林浆纸一体化纵深发展，老挝基地已形成150万吨的浆、纸年生产能力，以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进。 风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。 调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润31.1/35.9/39.8亿元（前值34.1/37.7/42.4亿），同比增速1%/16%/11%，当前股价对应PE=12/10/9倍。公司显现出周期底部蓄力向上的特性，维持“优于大市”评级。

     太阳纸业(002078) 投资要点 业绩摘要：2024前三季度公司实现营收309.8亿元，同比+6.1%；实现归母净利润24.6亿元，同比+15.1%；实现扣非净利润26亿元，同比+24.3%。Q3公司实现营收104.5亿元，同比+6％；实现归母净利润7亿元，同比-20.8%；实现扣非后归母净利润7.7亿元，同比-10.7%。推测营收增长主要得益于公司产能扩张后销量的持续增长，南宁基地年产30万吨生活用纸（一期）项目在今年三季度陆续进入试产阶段。 Q3毛利率周期波动，受浆价纸价影响。24年前三季度公司整体毛利率为16.4%，同比+0.9pp，单Q3毛利率为14%，同比-2.8pp。Q3毛利率下滑推测主要系高价木浆入库，原材料库存成本上涨，叠加行业需求偏弱、市场竞争加剧导致文化纸价格下行。24年Q3针叶浆吨均价为765美元，同比+91.7元，环比-41.7美元；阔叶浆吨均价为590美元，同比+226.7元，环比-150美元。Q3双胶纸吨均价5497.6元，同比-273.81元，环比-440.5元，铜版纸吨均价为5728.6元，同比-131元，环比-260元，纸价下行压力较大。另一方面，受下游行业需求较强影响，溶解浆价格持续上行，公司通过优化生产采购安排，控制成本，预计Q3溶解浆产品盈利提升。受益于美废价格回落，预计箱板纸与废纸价差相对稳定，公司通过优化箱板纸产品结构，提升高端箱板纸占比，预计箱板纸产品盈利提升。 费用率降低，彰显经营管理韧性。费用率方面，前三季度公司总费用率为6.4%，同比-1.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.4%/1.7%/2%，同比+0.1pp/-0.1pp/-0.5pp/-0.6pp。单Q3费用率为5.6%，同比-1.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.3%/1.2%/1.7%，同比+0.1pp/-0.01pp/-0.5pp/-0.8pp。费用管控措施见成效。Q3清理了六景公司原动力车间相关机器设备等固定资产，预计减少公司Q3利润约9860万元。综合来看，前三季度公司净利率为7.9%，同比+0.6pp；Q3净利率为6.7%，同比-2.3pp。 产能规模有序扩张，进一步丰富产品结构。24年三季度末在建工程总计25.2亿，比2023年末同比+339.1%，主要系山东和广西基地的建设项目。山东方面，颜店厂区建设年产3.7万吨特种纸基新材料项目（预计在2025H1试产）、14万吨特种纸项目（二期）；兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造至广西基地（预计2025Q2完成）。广西方面，南宁项目（一期）建设120吨高档包装纸生产线（预计在25Q4试产）、50万吨本色化学木浆生产线，技术改造原年产15万吨漂白化学木浆生产线。南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025年年底前陆续进入试产阶段。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.14元、1.35元、1.48元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

     太阳纸业(002078) 事件 太阳纸业发布2024年三季报：2024Q1-3公司实现营收309.75亿元，同比+6.07%实现归母净利润24.59亿元，同比+15.08%；实现扣非归母净利润25.91亿元，同比+24.26%。单季度看，2024Q3公司实现营收104.51亿元，同比+5.99%；实现归母净利润7.01亿元，同比-20.84%；实现扣非归母净利润7.74亿元，同比-10.74% Q3纸价持续探底，公司收入维持稳健 2024Q3/Q1-3公司收入同比+5.99%/+6.07%，维持稳健增长。据钢联数据，1）木浆系：2024Q3针叶/阔叶浆外盘价环比分别-8.9%/-26.0%，双胶纸/铜版纸价格环比分别-10.5%/-3.5%；2）废纸系：2024Q3国废价格环比+3.3%，箱板纸/瓦楞纸价格环比分别-4.3%/-2.4%。Q3纸价延续下滑趋势背景下，公司收入仍能实现稳健增长，彰显纸业龙头综合竞争优势。展望Q4，近期经济政策不断落地，下游需求有望得到改善，带动行业回暖。长期来看，公司产能持续增长，收入中枢有望抬升 桨价传导影响利润，Q4盈利有望修复 2024Q3公司毛利率13.96%，同比-2.77pct。据钢联数据，针叶/阔叶浆外盘价Q2环比+7.7%/+8.5%，Q3分别环比-8.9%/-26.0%。2024Q2高价桨成本压力传导到Q3报表端，影响短期利润。2024Q3以来浆价下滑明显，有望降低Q4成本压力。费用端方面，Q3期间费用率为5.59%，同比-1.31pct，其中销售/研发/管理/财务费用率同比分别+0.05/-0.81/-0.01/-0.54pct，降本增效显著。Q3公司持续清理广西六景公司部分落后产能，影响当期税前利润近1亿元，扣非后净利润符合预期。 产能建设有序推进，筑牢林浆纸一体化优势 产能建设方面，1）南宁一期项目：PM11和PM12预计将在2025Q4试产，4条生活用纸生产线已在2024Q3陆续进入试产；2）南宁二期项目：预计将在2025年年底前陆续进入试产；3）山东溶解浆生产线搬迁改造项目：已于2024年10月初启动预计将于2025Q2完成；4）山东基地颜店厂区特种纸项目：3.7万吨特种纸预计将在2025H1进入试产，14万吨特种纸项目二期开工建设。公司未来项目按计划逐步实施并投入运营，将有效促进浆纸生产能力不断提升，筑牢林浆纸一体化优势。 投资建议：维持“买入”评级 公司Q3收入维持稳健，盈利有望筑底；长期来看，产能建设有序推进，资源壁垒与成本优势不断强化。我们预计2024-2026年营收分别为421.69/457.14/485.93亿，同比分别+6.64%/+8.41%/+6.30%；归母净利润预期分别为32.90/37.49/42.42亿，同比分别+6.63%/+13.93%/+13.16%，EPS分别为1.18/1.34/1.52元，3年CAGR为11.19%。公司林浆纸一体化综合竞争优势铸就长期护城河，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险

     太阳纸业(002078) 公司发布2024年三季报 24Q3公司实现收入104.5亿元，同比+6.0%；归母净利润7.0亿元，同比-20.8%；扣非归母净利润7.7亿元，同比-10.7%； 24Q1-3公司实现收入309.8亿元，同比+6.1%；归母净利润24.6亿元，同比+15.1%；扣非归母净利润25.9亿元，同比+24.3%。 公司收入保持稳健增长，Q3利润同比下滑我们预计主要系需求较弱纸价下行、叠加成本抬升。 文化纸盈利走弱，溶解浆开启搬迁 文化纸：24Q3双胶纸/铜版纸市场价分别同比-2.5%/+3.4%、环比-8.2%/-3.2%，我们预计Q3盈利环比走弱；当前公司发布提价函，预计11月1日起非涂布纸全系产品执行价格调涨300元/吨，静待需求改善、提价落地。 箱板纸：24Q3箱板纸/瓦楞纸市场价分别同比-6.9%/-4.6%、环比-3.0%/-3.7%，公司山东基地宏河厂区继续提升高端产品占比，确保产品盈利水平，广西基地南宁厂区继续做好产品端和原料端的结构调整，不断向高端产品发力，老挝基地的包装纸生产线保持稳定生产；我们预计Q4旺季盈利有望保持稳健。 溶解浆：24Q3溶解浆市场价格同比+8.7%/环比+1.1%，公司顺应市场趋势提质增效，溶解浆盈利情况良好。为提升公司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展能力，进一步平衡和优化基地间的产品配置，兖州溶解浆（20万吨）搬迁工程已经于2024年10月初启动，根据项目进度，公司预计将于2025年二季度完成本次溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作，项目在广西基地落地投产后，可利用北海园区的木浆生产工艺优势、原材料优势、物流优势及基地的区位优势，实现公司溶解浆产品市场竞争力进一步有效提升。 产能扩张稳健，预计2025年底为规模释放节点 公司浆纸产能稳步扩张：1）山东颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目预计将在2025年上半年进入试产阶段，并拟于2024年启动14万吨特种纸项目二期工程；2）南宁项目（一期）高档包装纸生产线PM2和PM3已实现稳产和达产，另外一条高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）已经在2024年上半年启动实施，预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段；3）南宁生活用纸项目（一期）的4条生活用纸生产线已经在2024年三季度陆续进入试产阶段；4）南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025年年底前陆续进入试产阶段。 老挝基地的纸浆林项目建设方面上半年取得新突破，2024年老挝基地签订种植面积达到10,050公顷，今年雨季前完成种植8,100公顷，还有2,000公顷会在今年雨季后种植完毕，公司预计可以顺利实现全年种植目标。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据24年三季报，考虑Q4浆纸或延续景气较弱，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利32.4/37.1/42.2亿（前值分别为33.2亿/37.5亿/42.6亿元），对应PE为11X/10X/9X。 风险提示：下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，老挝林地种植进度不及预期

     太阳纸业(002078) 主要观点： 事件：公司发布2024年第三季度报告，资产处置拖累净利润 公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入309.75亿元，同比增长6.07%；实现归母净利润24.59亿元，同比增长15.08%；实现归母扣非净利润25.91亿元，同比增长24.26%。单季度来看，2024Q3实现营业收入104.51亿元，同比增长5.99%；实现归母净利润7.01亿元，同比下降20.84%；实现扣非归母净利润7.74亿元，同比下降10.74%。公司在第三季度确认了信用减值损失和资产处置收益，对业绩形成拖累。 第三季度毛利率承压，净利率有所拖累 2024前三季度毛利率为16.35%，同比提升0.90pct；第三季度毛利率为13.96%，同比下降2.77pct。2024前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.35%/1.99%/1.66%，分别同比+0.05/-0.07/-0.58/-0.47pct；第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.26%/1.74%/1.16%，分别同比+0.05/-0.01/-0.81/-0.54pct。2024前三季度归母净利率为7.94%，同比提升0.62pct；第三季度归母净利率为6.71%，同比下降2.27pct，第三季度盈利能力下滑。 项目持续推进，产能有序扩张 公司颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目预计将在2025年上半年进入试产阶段，并拟在2024年启动14万吨特种纸项目二期工程，将进一步提升公司特种纸的产能，进一步丰富和优化公司产品结构，提升企业在国内特种纸领域的竞争力。山东基地兖州厂区20万吨溶解浆生产线搬迁工程已经于2024年10月初启动，预计将于2025年二季度完成本次溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作。广西基地南宁“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”中的另外一条高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11和PM12）已经在2024年上半年启动实施，拟投资建设的两台纸机预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段；南宁年产30万吨生活用纸项目规划分两期建设，南宁生活用纸项目（一期）的4条生活用纸生产线已经在2024年三季度陆续进入试产阶段；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025年年底前陆续进入试产阶段。南宁太阳拟处置部分固定资产，在收购六景公司后全力盘活收购资产，对六景公司动力车间相关机器设备、动力车间房屋及建筑物和原员工倒班宿舍房屋进行拆除及清理处置，本次固定资产清理预计将减少公司第三季度利润约9860万元。 投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期随着广西南宁基地一期项目达产及二期项目投建，产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司2024-2026年营收分别为419.62/458.71/490.23亿元，分别同比增长6.1%/9.3%/6.9%；归母净利润分别为32.25/36.81/40.65/亿元（前值为34.09/38.89/42.67亿元），分别同比增长4.5%/14.1%/10.4%。截至2024年10月28日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.15/1.32/1.45元，对应PE分别为11.87/10.40/9.42倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2024年第三季度报告。报告期内，公司实现营收309.75亿元，同比+6.07%；归母净利润24.59亿元，同比+15.08%；扣非净利润25.91亿元，同比+24.26%；基本每股收益0.88元。其中，公司第3季度单季实现营收104.51亿元，同比+5.99%；归母净利润7.01亿元，同比-20.84%；扣非净利润7.74亿元，同比-10.74%。 原材料库存成本上升影响短期盈利表现。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为16.35%，同比+0.9 pct。其中，24Q3单季毛利率为13.96%，同比-2.77 pct，环比-3.19 pct。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为6.42%，同比-1.07 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43% / 2.35% / 1.99% / 1.66%，同比分别变动+0.05 pct / -0.07 pct / -0.58 pct / -0.47 pct。扣非净利率方面，2024年前三季度，公司扣非净利率为8.37%，同比+1.22 pct。其中，24Q3单季公司扣非净利率为7.41%，同比-1.39 pct，环比-0.96 pct。 原材料浆价持续下行，文化纸价格表现疲软，瓦楞箱板纸价格企稳。 木浆方面，原材料浆价持续下行，截至2024年10月28日，中国针叶浆、阔叶浆及化机浆价格分别为6,225/4,615/3,700元/吨，同比分别+1.53%/-15.11%/-22.38%，环比分别+0.37%/-3.03%/-1.33%，预计5月以来的下跌将逐步体现至24Q4报表端。同时，溶解浆价格表现坚挺，2024年10月28日山东太阳溶解浆含税出厂价为8,000元/吨。 文化纸方面，下游需求表现疲软，文化纸价格不断下滑。截至2024年10月28日，双胶纸/双铜纸日度均价分别为5,163/5,400元/吨，同比分别-14.67%/-8.78%，环比分别-1.67%/-1.82%。 瓦楞箱板纸方面，截至2024年10月28日，瓦楞纸/箱板纸日度均价分别为2,649/3,612元/吨，同比分别-10.74%/-6.38%，环比分别+2.32%/+0.37%。规模纸厂多个基地发布涨价通知，中小纸厂积极跟涨。 产能布局持续扩张，林浆纸一体化日益完备。山东方面，颜店厂区规划3.7 万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14万吨特种纸项目二期工程；兖州厂区将20万吨溶解浆生产线搬迁至广西北海（预计25Q2完成），并进行升级改造，借助北海园区的综合优势将实现竞争力提升。广西方面，南宁项目（一期）一条高档包装纸生产线（南宁PM11和PM12）预计将在25Q4试产；生活用纸项目（一期）已在24Q3试产；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目拟投资建设40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆产能预计将在2025年年底前陆续试产。 投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，长期成长性显著，预计公司2024 / 25 / 26年能够实现基本每股收益1.15 / 1.31 / 1.49元，对应PE为12X / 10X / 9X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济及下游需求表现不及预期的风险，原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，产能落地不及预期的风险。

     太阳纸业(002078) 事件。太阳纸业发布2024年三季报，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润104.51/7.01/7.74亿元，同比+5.99%/-20.84%/-10.74%；24年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润309.75/24.59/25.91亿元，同比+6.07%/+15.08%/+24.26%。 产能稳步提升，叠加溶解浆/铜版纸供需格局良好带动收入稳步提升。24单Q3收入为104.51亿元，同比增长5.99%，其中：量：同比来看广西100万吨箱板纸达到满产，同时增加15万吨生活用纸产能；价：24Q3铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价同比变动+6.83%/-1.81%/-12.12%/+8.77%，环比变动-1.99%/-7.97%/-1.76%/+1,14%，主要由量增带动收入增长。 高价浆入库叠加文化纸价格下降，三季度利润暂时承压。24Q3公司归母净利润7.01亿元，同/环分别-20.84%/-12.59%，其中固定资产清理减少24Q3利润0.99亿元。24Q3毛利率/净利率分别下降2.78/2.29pct至13.96%/6.74%。 文化纸方面：浆价下降叠加供需关系较差导致文化纸价格下降，24Q3高价浆入库导致整体吨盈利环比下降。箱板纸方面：公司高端纸价基本平稳，同时广西地区高端纸占比持续提升带动吨盈利上行。溶解浆方面：Q3溶解浆价格继续上行但原木价格亦上涨，因此盈利保持平稳。展望Q4，盈利压力仍存。目前文化纸基本面未有明显改善，年底岳纸继续投产45万吨，供需压力仍存；箱板纸虽有国内外节日带动或有一定改善，但从目前来看改善幅度不大；溶解浆竞争格局较好，下游需求较为稳定，预计价格仍保持小幅上行，但整体原木价格仍有上涨，因此预计吨盈利保持相对平稳。 费用保持平稳，税收返还带动现金流转好。24Q3销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.05/-0.01/-0.81/-0.54pct至0.43%/2.26%/1.74%/1.16%。24Q3应收票据及账款为35.79亿元，同增12.15%，主因按合同约定货款未到期致使余额增加所致。现金流方面，24Q3经营活动现金净流量同比变动76.40%至27.81亿元，主因收到的税费返还比去年同期增加较多。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在24Q315万吨生活用纸产能已落地，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；南宁二期项目将建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线。同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2024-2026年归母净利润为32/37/42亿元，对应PE估值为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。

     太阳纸业(002078) 复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期 我们根据公式“归母净利润=营业收入*（毛利率-中间费用率”对各因素对公司归母净利润的增长贡献进行拆解。从历史复盘来看，1）营业总收入：2012-2023年，营业收入增长对公司的归母净利润增长贡献明显，根据公式“营业收入=销量*单价”进一步拆解，公司的销量始终保持增长趋势，为公司的营业收入增长提供正向贡献，这主要由公司期间多轮产能扩张推动，而公司营业收入的波动主要由销售单价的波动导致。2）毛利率：2012-2023年，公司的归母净利润大多保持增长态势，即使在营业收入同比下降的年份，公司仍然能够通过提升毛利率和对各项期间费用的节降来保持归母净利润的同比增长。公司毛利率主要取决于上下游价格与成本之间的价差所决定的弹性，具有显著的周期性特征，但公司积极通过提升原材料自给率和产品结构多元化来提升毛利率水平，并平抑周期波动。3）中间费用率：公司在逆周期时期，往往通过费用率节降保持净利率的稳定，主要方法包括：积极实施数智赋能战略、各环节部门降本增效、合理财务规划等。 总结：长周期成长股，核心竞争力显著 截至2023年，公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨，其中纸产品的年产能约为725万吨左右，浆产品的年产能约为500万吨，漂白木浆自给率达到60%左右。2012-2023年公司纸浆产能从225万吨增长至1225万吨，CAGR为16.66%；营业收入从104.09亿元增长至395.44亿元，CAGR为12.90%；归母净利润从1.76亿元增长至30.86亿元，CAGR为29.72%。公司业绩增长节奏与产能拓展节奏匹配，并通过规模效应、林浆纸一体化、运营管理效率提升等推动盈利能力提升，利润增速高于收入增速。公司为长周期成长股，盈利穿越周期，在不同的库存周期阶段，公司的利润率水平都在同行业处于领先地位，即使在行业最悲观的时期，公司依旧能够取得稳定的盈利能力。这也使得公司在行业库存周期的各个阶段大多都能获得明显的超额收益率，且在被动去库存和主动补库存周期阶段超额收益较为明显。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、客户的信用风险。