太阳纸业(002078) 事件：公司发布2024年第三季度报告。报告期内，公司实现营收309.75亿元，同比+6.07%；归母净利润24.59亿元，同比+15.08%；扣非净利润25.91亿元，同比+24.26%；基本每股收益0.88元。其中，公司第3季度单季实现营收104.51亿元，同比+5.99%；归母净利润7.01亿元，同比-20.84%；扣非净利润7.74亿元，同比-10.74%。 原材料库存成本上升影响短期盈利表现。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为16.35%，同比+0.9 pct。其中，24Q3单季毛利率为13.96%，同比-2.77 pct，环比-3.19 pct。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为6.42%，同比-1.07 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43% / 2.35% / 1.99% / 1.66%，同比分别变动+0.05 pct / -0.07 pct / -0.58 pct / -0.47 pct。扣非净利率方面，2024年前三季度，公司扣非净利率为8.37%，同比+1.22 pct。其中，24Q3单季公司扣非净利率为7.41%，同比-1.39 pct，环比-0.96 pct。 原材料浆价持续下行，文化纸价格表现疲软，瓦楞箱板纸价格企稳。 木浆方面，原材料浆价持续下行，截至2024年10月28日，中国针叶浆、阔叶浆及化机浆价格分别为6,225/4,615/3,700元/吨，同比分别+1.53%/-15.11%/-22.38%，环比分别+0.37%/-3.03%/-1.33%，预计5月以来的下跌将逐步体现至24Q4报表端。同时，溶解浆价格表现坚挺，2024年10月28日山东太阳溶解浆含税出厂价为8,000元/吨。 文化纸方面，下游需求表现疲软，文化纸价格不断下滑。截至2024年10月28日，双胶纸/双铜纸日度均价分别为5,163/5,400元/吨，同比分别-14.67%/-8.78%，环比分别-1.67%/-1.82%。 瓦楞箱板纸方面，截至2024年10月28日，瓦楞纸/箱板纸日度均价分别为2,649/3,612元/吨，同比分别-10.74%/-6.38%，环比分别+2.32%/+0.37%。规模纸厂多个基地发布涨价通知，中小纸厂积极跟涨。 产能布局持续扩张，林浆纸一体化日益完备。山东方面，颜店厂区规划3.7 万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14万吨特种纸项目二期工程；兖州厂区将20万吨溶解浆生产线搬迁至广西北海（预计25Q2完成），并进行升级改造，借助北海园区的综合优势将实现竞争力提升。广西方面，南宁项目（一期）一条高档包装纸生产线（南宁PM11和PM12）预计将在25Q4试产；生活用纸项目（一期）已在24Q3试产；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目拟投资建设40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆产能预计将在2025年年底前陆续试产。 投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，长期成长性显著，预计公司2024 / 25 / 26年能够实现基本每股收益1.15 / 1.31 / 1.49元，对应PE为12X / 10X / 9X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济及下游需求表现不及预期的风险，原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，产能落地不及预期的风险。

     太阳纸业(002078) 事件。太阳纸业发布2024年三季报，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润104.51/7.01/7.74亿元，同比+5.99%/-20.84%/-10.74%；24年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润309.75/24.59/25.91亿元，同比+6.07%/+15.08%/+24.26%。 产能稳步提升，叠加溶解浆/铜版纸供需格局良好带动收入稳步提升。24单Q3收入为104.51亿元，同比增长5.99%，其中：量：同比来看广西100万吨箱板纸达到满产，同时增加15万吨生活用纸产能；价：24Q3铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价同比变动+6.83%/-1.81%/-12.12%/+8.77%，环比变动-1.99%/-7.97%/-1.76%/+1,14%，主要由量增带动收入增长。 高价浆入库叠加文化纸价格下降，三季度利润暂时承压。24Q3公司归母净利润7.01亿元，同/环分别-20.84%/-12.59%，其中固定资产清理减少24Q3利润0.99亿元。24Q3毛利率/净利率分别下降2.78/2.29pct至13.96%/6.74%。 文化纸方面：浆价下降叠加供需关系较差导致文化纸价格下降，24Q3高价浆入库导致整体吨盈利环比下降。箱板纸方面：公司高端纸价基本平稳，同时广西地区高端纸占比持续提升带动吨盈利上行。溶解浆方面：Q3溶解浆价格继续上行但原木价格亦上涨，因此盈利保持平稳。展望Q4，盈利压力仍存。目前文化纸基本面未有明显改善，年底岳纸继续投产45万吨，供需压力仍存；箱板纸虽有国内外节日带动或有一定改善，但从目前来看改善幅度不大；溶解浆竞争格局较好，下游需求较为稳定，预计价格仍保持小幅上行，但整体原木价格仍有上涨，因此预计吨盈利保持相对平稳。 费用保持平稳，税收返还带动现金流转好。24Q3销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.05/-0.01/-0.81/-0.54pct至0.43%/2.26%/1.74%/1.16%。24Q3应收票据及账款为35.79亿元，同增12.15%，主因按合同约定货款未到期致使余额增加所致。现金流方面，24Q3经营活动现金净流量同比变动76.40%至27.81亿元，主因收到的税费返还比去年同期增加较多。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在24Q315万吨生活用纸产能已落地，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；南宁二期项目将建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线。同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2024-2026年归母净利润为32/37/42亿元，对应PE估值为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。

     太阳纸业(002078) 复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期 我们根据公式“归母净利润=营业收入*（毛利率-中间费用率”对各因素对公司归母净利润的增长贡献进行拆解。从历史复盘来看，1）营业总收入：2012-2023年，营业收入增长对公司的归母净利润增长贡献明显，根据公式“营业收入=销量*单价”进一步拆解，公司的销量始终保持增长趋势，为公司的营业收入增长提供正向贡献，这主要由公司期间多轮产能扩张推动，而公司营业收入的波动主要由销售单价的波动导致。2）毛利率：2012-2023年，公司的归母净利润大多保持增长态势，即使在营业收入同比下降的年份，公司仍然能够通过提升毛利率和对各项期间费用的节降来保持归母净利润的同比增长。公司毛利率主要取决于上下游价格与成本之间的价差所决定的弹性，具有显著的周期性特征，但公司积极通过提升原材料自给率和产品结构多元化来提升毛利率水平，并平抑周期波动。3）中间费用率：公司在逆周期时期，往往通过费用率节降保持净利率的稳定，主要方法包括：积极实施数智赋能战略、各环节部门降本增效、合理财务规划等。 总结：长周期成长股，核心竞争力显著 截至2023年，公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨，其中纸产品的年产能约为725万吨左右，浆产品的年产能约为500万吨，漂白木浆自给率达到60%左右。2012-2023年公司纸浆产能从225万吨增长至1225万吨，CAGR为16.66%；营业收入从104.09亿元增长至395.44亿元，CAGR为12.90%；归母净利润从1.76亿元增长至30.86亿元，CAGR为29.72%。公司业绩增长节奏与产能拓展节奏匹配，并通过规模效应、林浆纸一体化、运营管理效率提升等推动盈利能力提升，利润增速高于收入增速。公司为长周期成长股，盈利穿越周期，在不同的库存周期阶段，公司的利润率水平都在同行业处于领先地位，即使在行业最悲观的时期，公司依旧能够取得稳定的盈利能力。这也使得公司在行业库存周期的各个阶段大多都能获得明显的超额收益率，且在被动去库存和主动补库存周期阶段超额收益较为明显。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、客户的信用风险。

     太阳纸业(002078) 结论与建议： 自9月以来，国内纸品市场呈现“旺季不旺”的态势，多数纸品价格并未改善。尽管阔叶浆价有所下滑，但内需不足仍是当前核心矛盾，这也更为考验纸企的经营韧性。而公司作为国内造纸龙头企业，在林浆纸一体化方向上布局多年，穿越周期能力将优于同类企业。考虑到当前需求尚未修复，暂给予公司“区间操作”的投资建议。 当前内需仍显不足，国内纸品市场“旺季不旺”：从消费数据看，1-8月单月社零总额为31.2万亿元，YOY+3.4%，国内有效需求不足。尽管8月末公司、华泰等多家纸企发布涨价函，但中秋季节性订单并未如期放量，以对包装纸需求较大的月饼为例，中焙糖协预计今年中秋月饼产量与销售额约为30万吨和200亿元，同比分别下降6%、9%。由于节日消费增量有限，国内纸品市场呈现“旺季不旺”的态势，截至9月23日，白卡纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸价格较8月分别下降3.8%、2.5%、0.2%、0.5%，同比分别变动-8.2%、-6.8%、+2.9%、-3.3%。 3Q纸企利润仍将承压：上游阔叶浆产能释放，但全球针叶浆新增产能有限，二者价格走势分化，阔叶浆明星CFR、针叶浆银星CFR价格较8月分别变动-12.3%、持平，但仍分别高于去年2.5%、9.5%。此外，供应端扰动并未止歇，UPM将削减旗下两座工厂的纸浆产出，同时加拿大铁路运输也需数周时间才能从停工中恢复。因而我们认为，未来浆价以震荡走势为主，叠加纸品价格低迷，3Q国内纸企利润仍将承压。 公司林浆纸一体化布局领先，经营韧性持续优于同业：2022年公司推进广西南宁一期项目，预计生活用纸产线（30万吨）将于2024Q3进入试产阶段，高档包装纸生产线将于2025Q4进入试产阶段。同时公司5月通过广西南宁二期项目，将建设特种纸生产线（40万吨）、漂白化学木浆生产线（35万吨）、机械木浆生产线（15万吨）及配套设施，在丰富矩阵的同时，进一步提高木浆自供率。截至目前，公司山东、广西和老挝三大基地浆纸总产能超1200万吨，并且纸浆自供率达60%左右，随着未来林浆纸产能的进一步提升，我们看好公司经营韧性持续优于同业。 盈利预测及投资建议：考虑到当前需求不足，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司分别实现净利润34、35、38（此前分别为34、38、41亿元），yoy分别为+9%、+5%、+8%，EPS为1.2元、1.3元、1.4元，当前A股价对应PE分别为11倍、10倍、9倍，考虑到当前纸品需求尚未修复，暂给予公司“区间操作”的投资建议。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求持续低迷

     太阳纸业(002078) 公司发布24年中期报告 24Q2收入103.4亿，同比+8.4%，归母净利润8.0亿，同比+16.9%，扣非归母净利润8.6亿，同比+30.0%； 24H1收入205.2亿，同比+6.1%，归母净利润17.6亿，同比+40.5%，扣非归母净利润18.2亿，同比+49.2%； 其中非经常损益主要系上半年固定资产处置损失0.84亿，扣非利润表现符合预期。 24H1毛利率17.6%，同比+2.8pct，归母净利率8.6%，同比+2.1pct。 24H1分产品：①浆纸系：双胶纸/铜版纸/生活用纸收入70.2/21.2/10.4亿，同比+7.3%/+34.3%/+15.4%，毛利率18.0%/17.9%/14.4%，同比+2.4/+5.7/+3.4pct； ②浆产品：溶解浆/化机浆/化学浆收入17.7/8.3/7.9亿，同比-7.1%/-13.3%/-24.7%，毛利率21.0%/23.2%/19.0%，同比+4.7/+1.3/-1.5pct；③废纸系：箱板纸/瓦楞纸收入52.0/0.7亿，同比+14.1%/+528%，毛利率14.6%/5.7%，同比+2.4/-3.3pct。 景气有望触底向上，公司经营稳健 浆纸系：7月Suzano225wt阔叶浆及国内联盛化学浆投产，国内外供给预期宽松，需求端国内疲软，浆价持续走低，8月Arauco针叶报价765美金/吨、阔叶报价580美金/吨； 需求淡季纸价伴随浆价下跌，且我们预计前期高价浆逐渐计入成本，盈利有望环比走弱；当前公司宣布9月起提价200元/吨，我们预计伴随招标旺季来临，浆纸价格有望触底回升。 废纸系：公司南宁一期PM2/PM3高档包装纸生产线和本色化学木浆生产线及相关配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产，我们预计盈利持续提升。我们预计下半年行业进入旺季备货，价格有望企稳复苏。 林浆纸一体化完善，产能稳步扩张 截至23年末公司浆纸产能超过1200wt且持续稳定扩张：1）南宁30wt生活纸一期4条产线预计24Q3试产；2）南宁一期PM11/PM12高档包装纸已启动，预计25Q4试产；3）山东颜店3.7wt特种纸及14wt特种纸二期开工建设；4）南宁二期项目正式启动，将建设40wt特种纸、35wt漂白化学木浆及15wt机械木浆。 老挝基地营林团队解放思想，积极调整策略，上半年新增林地种植面积创造历史最好成绩，我们预计中期老挝原料林释放有望强化公司成本优势，底层利润有望进一步提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据24年中报，考虑Q3浆纸或延续景气较弱，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利33.2亿/37.5亿/42.6亿（前值分别为37.1/42.4/48.2亿元），对应PE为11X/9X/8X。 风险提示：下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，老挝林地种植进度不及预期等

     太阳纸业(002078) 核心观点 二季度收入稳健增长，盈利环比有所回落。公司发布2024年半年报，2024H1实现收入205.2亿/+6.1%，归母净利润17.6亿/+40.5%，扣非归母净利润18.2亿/+49.2%；其中2024Q2收入103.4亿/+8.4%，归母净利润8.0亿/+16.9%，扣非归母净利润8.6亿/+30.0%。2024H1文化纸与箱板纸产销量两旺，非经损益主要系固定资产处置损失0.84亿，扣非利润较好增长。 文化纸产销两旺，涂布优于非涂，Q2吨盈利下降。2024H1溶解浆/化机浆/化学浆分别收入17.7/8.3/7.9亿，同比-7.1%/-13.3%/-24.7%；2024H1非涂布文化纸、铜版纸分别收入70.2/21.2亿，同比+7.3%/+34.3%。Q2浆价维持高位，内盘针叶浆/阔叶浆较年初+5.9%/+5.8%，太阳双胶纸/双铜纸较年初-3.5%/-1.7%，市场低迷、下游需求支撑偏弱，文化纸涨价难以落地，Q2盈利环比下降。随着Suzano投产、供给宽松，木浆预期下跌，后续学汛与教辅招标采购等带来双胶纸传统旺季，需求有望提振，考虑到Q3高价浆库存使用，预计文化纸Q3盈利承压、Q4有望迎来改善。 箱板纸满产满销，高端产品持续提升。2024H1牛皮箱板纸、瓦楞原纸收入分别为52.0/0.7亿，同比+14.1%/+528.9%，毛利率为14.6%/5.7%，包装纸虽有新产能释放，基本实现满产满销，随着高端占比提升吨盈利有望持续改善。下半年节假日密集、终端消费增强，预计包装纸价有望小幅抬升。 盈利同比小幅提升，降本增效成效优异。Q2毛利率17.2%/+1.0pct，费率整体控制较好，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/2.1%/2.0%，同比+0.04pct/-0.1pct/-0.9pct/-0.7pct，Q2净利率7.8%/+0.6pct。 新产能稳步投放，林浆纸一体化优势夯实。当前山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目和14万吨特种纸项目二期工程已开工建设，南宁30万吨生活用纸项目预计将于2024Q3试产，南宁一期PM11/PM12高档包装纸预计2025Q4试产，南宁二期项目40万吨特种纸、30万吨化学浆与15万吨机械浆正式启动。林浆纸一体化纵深发展，老挝基地已形成150万吨的浆、纸年生产能力，以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进。 风险提示：纸浆价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。

     太阳纸业(002078) 事件 太阳纸业发布2024年中报：2024H1公司实现营收205.24亿元，同比+6.11%；实现归母净利润17.58亿元，同比+40.49%；实现扣非归母净利润18.17亿元，同比+49.17%。单季度看，2024Q2公司实现营收103.39亿元，同比+8.41%；实现归母净利润8.02亿元，同比+16.94%；实现扣非归母净利润8.65亿元，同比+30.01% 核心产品产销两旺，营收维持稳健增长 2024Q2/H1公司收入同比+8.41%/+6.11%，维持稳健增长。分产品，2024H1非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸收入同比+7.27%/+34.29%/+14.12%，增速较为突出据钢联数据，2024H1双胶纸/双铜纸/箱板纸均价同比-5.9%/-0.2%/-8.6%，价格端弱景气下，公司核心产品仍能实现较快增长，彰显纸业龙头综合优势。纸浆方面，据钢联数据，截至2024年6月28日针叶浆/阔叶浆内盘价环比年后+4.8%/+3.0%外盘价环比年后+12.8%/+18.5%，公司林浆纸一体化优势助力熨平价格周期波动。 盈利能力同比改善，扣非利润延续高增 2024Q2/H1毛利率同比+1.03pct/+2.77pct，除瓦楞原纸和化学浆外，公司各产品毛利率实现全面提升，其中铜版纸/淋膜原纸/溶解浆毛利率增速较快，2024H1分别提升5.72/7.40/4.73pct。费用端，2024H1销售/管理/研发/财务费用率同比+0.05/-0.10/-0.46/-0.44pct，合计同比-0.95pct，降本增效显著。综合影响下公司上半年归母净利率同比+2.10pct达8.57%，盈利能力改善。2024H1公司非经常性损益-0.59亿元，其中-0.84亿元系处置广西六景成全投资有限公司资产所致。 产能建设有序推进，龙头地位长期稳固 浆纸产能建设方面，1）南宁二期项目正式进入启动阶段，项目包括年产40万吨特种纸、年产35万吨漂白化学木浆、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施；2）30万吨生活用纸项目（一期）进展顺利，4条生活用纸生产线预计在2024Q3陆续进入试产；3）山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目和14万吨特种纸项目二期工程开工建设。公司未来项目按计划逐步实施并投入运营，将有效促进浆纸生产能力不断提升，丰富产品矩阵，为实现中长期可持续发展奠定基础 林浆纸一体化铸就护城河，给予“买入”评级 公司Q2收入维持稳健，扣非净利润延续高增。长期来看，产能布局有序推进，龙头地位继续巩固，我们预计2024-2026年营收分别为421.69/457.14/485.93亿，同比分别+6.64%/+8.41%/+6.30%；归母净利润预期分别为34.91/38.49/43.48亿同比分别+13.12%/+10.28%/+12.96%，EPS分别为1.25/1.38/1.56元，3年CAGR为12.11%。公司林浆纸一体化综合竞争优势铸就长期护城河，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险

     太阳纸业(002078) 事件： 公司发布2024年半年度报告。2024年上半年实现营业收入205.24亿元，同比+6.11%，实现归母净利润17.58亿元，同比+40.49%，扣非归母净利润18.17亿元，同比+49.17%；经营活动产生的现金流量净额30.26亿元，同比-25.55%；基本每股收益0.63元，同比+40.00%；加权平均净资产收益率6.54%，同比+1.29pct。 其中2024Q2，公司实现营业收入103.39亿元，同比+8.41%；实现归母净利润8.02亿元，同比+16.94%，扣非归母净利润8.65亿元，同比+30.01%。 投资要点: 产量增长带动收入增长，2024Q2业绩环比回落。 2024年上半年收入增长主要由于产量增长，上半年公司纸和浆的合计产量接近580万吨，较去年同期相比增长约20%，增量主要来自于广西基地南宁园区新上及技改项目的新增产能贡献。2024Q2公司业绩环比有所回落。 造纸业务收入提升，几大主营品种均实现增长。 2024年上半年，造纸业务实现营业收入158.94亿元，同比增长11.27%。分产品看，文化纸、铜版纸、牛皮箱板纸、瓦楞纸、生活用纸、淋膜原纸分别实现收入70.18、21.20、52.02、0.70、10.40、4.44亿元，分别同比+7.27%、+34.29%、+14.12%、+528.89%、+15.44%、-35.91%。除淋膜原纸收入下降以外，公司其余造纸产品的收入均呈现增长态势。根据卓创资讯，2024年上半年，双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸、瓦楞纸、生活用纸的均价分别较上年同期-9.26%、+3.73%、-8.75%、-7.92%、-7.47%，市场价格整体疲软，而公司收入持续提升，主要由于产量增长。2024年上半年，公司文化用纸产量创新高，产量近180万吨，特别是铜版纸产量有明显增长，公司淋膜原纸实现扭亏为盈，特种纸在优化成本和新品开发等方面有较好的表现，牛皮箱板纸在山东基地宏河厂区继续提升高端产品占比，广西基地南宁厂区继续做好产品端和原料端的结构调整并向高端产品发力，老挝基地的包装纸生产线保持稳定生产。 制浆业务收入下降，溶解浆盈利提升。 2024年上半年，制浆业务实现营业收入33.92亿元，同比下降13.31%。分产品看，溶解浆、化机浆、化学浆分别实现收入17.73、8.29、7.90亿元，分别同比-7.09%、-13.27%、-24.67%。根据卓创资讯及万得数 第1页/共6页 据，2024年上半年，针叶浆、阔叶浆、化机浆、溶解浆的均价分别较上年同期-2.57%、+7.57%、-13.15%、+4.49%，我们推测收入下降主要由于公司制浆业务销量下降。2024年上半年，溶解浆产品盈利情况良好，毛利率较上年同期+4.73pct，老挝基地的纸浆林项目建设取得新突破，2024年老挝基地签订种植面积达到10,050公顷，雨季前完成种植8100公顷，另外2000公顷将在雨季后种植完毕，预计可以顺利实现全年种植目标。 原料优势显现，降本增效成果显著，盈利能力提升。 2024H1公司毛利率为17.57%，同比+2.77pct；净利率为8.60%，同比+2.10pct；期间费用率为6.84%，同比-0.95pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.43%、2.39%、2.11%、1.91%，分别同比+0.06、-0.11、-0.46、-0.44pct。2024年上半年，公司全面协同发挥原料优势，降本增效成果显著。公司各基地的造纸机台在保证产品质量的情况下，积极采用自制木浆，大大降低了生产成本；山东基地开发出新型化学机械浆等产品，助力降低生产成本；老挝基地营林团队上半年新增林地种植面积创新高。 在建项目稳步推进，新项目相继启动，后续动能充足。 2024年上半年，广西基地南宁园区新建和技改项目稳步推进：30万吨生活用纸项目（一期）进展顺利，4条生活用纸生产线预计在2024年三季度陆续进入试产阶段；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目中PM11/PM12高档包装纸生产线已经启动实施，预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目获得公司股东大会审议通过，正式进入启动阶段，项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计总投资不超过人民币70亿元。山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目和14万吨特种纸项目二期工程也开工建设。在建新项目稳步推进，同时山东和广西新项目相继启动，为公司未来两到三年的发展奠定良好基础。 造纸行业产销增长，利润好转，期待旺季表现。 2024年以来，全国机制纸及纸板产量保持双位数增长态势，2024年1-6月，全国机制纸及纸板产量7661.3万吨，同比增长11.8%，是有统计数据以来，上半年的纸及纸板产量首次突破7000万吨；规模以上造纸企业收入及利润持续增长，2024年1-6月造纸和纸制品业实现营业收入6992.1亿元，同比增长6%，利润总额227.9亿元，同比增长104.9%。2024年上半年，浆价持续攀升，根据卓创资讯，2024年6月末针叶浆、阔叶浆价格较上年末分别+8.78%、+9.34%，进入下半年以来，随国内外新产能相继投产，浆价高位回落，特别是阔叶浆，截至2024年8月29日，针叶浆、阔叶浆价格较6月末分别-1.82%、-11.31%，包装纸、文化纸纸价在原料端弱势情况下持续低位整理。包装用纸即将进入传统消费旺季，预计需求将逐渐恢复，对包装纸价格提供支撑，文化纸即将进入秋季招标季，预计纸价将有所恢复，企业端预计Q3使用的浆价处于高位，Q4成本压力将逐步回落，盈利将有所修复。 第2页/共6页 维持公司“买入”投资评级。 预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为34.16亿元、38.49亿元、41.05亿元，对应EPS分别为1.22元、1.38元、1.47元，对应PE分别为10.22倍、9.07倍、8.50倍。公司是造纸行业龙头企业，经营稳健，持续推进林浆纸一体化战略，在建项目稳步推进，新项目相继启动，后续规模持续稳步提升，行业龙头地位进一步夯实，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险；行业产能大幅增加的风险；公司产能投放不及预期的风险。

     太阳纸业(002078) 摘要： 事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收205.24亿元，同比+6.11%；归母净利润17.58亿元，同比+40.49%；扣非净利润18.17亿元，同比+49.17%；基本每股收益0.63元。24Q2，公司实现营收103.39亿元，同比+8.41%；归母净利润8.02亿元，同比+16.94%；扣非净利润8.65亿元，同比+30.01%。 原材料成本下降&原料优势发挥，带动盈利能力提升。 2024年上半年，公司综合毛利率为17.57%，同比+2.77pct。24Q2，单季毛利率为17.16%，同比+1.03pct，环比-0.84pct。毛利率改善主要源于：1）前期浆价较同期有所下降，报告期内原材料成本改善；2）公司积极采用自制木浆，且山东基地开发出新型化学机械浆等产品，实现生产成本下降。 报告期内，公司期间费用率为6.85%，同比-0.95pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.39%/2.11%/1.91%，同比分别变动+0.05pct/-0.1pct/-0.46pct/-0.44pct。 2024年上半年，公司扣非净利率为8.85%，同比+2.56pct。24Q2，公司扣非净利率为8.36%，同比+1.39pct，环比-0.99pct。 纸制品规模持续扩张，铜版纸、瓦楞原纸增速较快。报告期内，公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸分别销售70.18/21.2/52.02/4.44/10.4/0.7亿元，同比分别+7.27%/+34.29%/+14.12%/-35.91%/+15.44%/+528.89%。浆制品方面，报告期内，公司溶解浆/化机浆/化学浆分别销售17.73/8.29/7.9亿元，同比分别-7.09%/-13.27%/-24.67%。上半年，溶解浆下游开工率较低，导致需求有所下降，而纸浆价格上行对溶解浆价格构成支撑；6月以来纸浆价格持续下行，预计下半年溶解浆价格或有所调整。 稳步推进产能建设，项目布局持续完善。报告期内，1）南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目正式进入启动阶段，将建设40万吨特种纸产能、35万吨化学浆产能、15万吨机械浆产能。2）2023年10月启动的30万吨生活用纸项目（一期）进展顺利，4条生活用纸生产线预计在2024Q3陆续试产。3）山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目和14万吨特种纸项目二期工程开工建设。4）南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目中PM11/PM12高档包装纸生产线已启动实施，预计将在2025Q4陆续试产。 投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，长期成长性显著，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.2/1.33/1.5元，对应PE为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。

     太阳纸业(002078) 业绩简评 8月28日公司发布2024半年报，24H1实现营收205.2亿元，同比+6.11%，归母净利润17.58亿元，同比+40.49%；24Q2营收103.4亿元，同比+8.41%，归母净利润8.0亿元，同/环比+16.9%/-16.1%，扣非后归母8.6亿元，同比/环比+30.0%/-9.2%。 经营分析 2Q用浆成本提升，文化纸价格旺季提涨后有所回落。从毛利结构来看，文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成毛利三大主要来源，24H1毛利贡献比重分别为45.5%、21.0%、10.3%，同比+2.7/+1.5/-0.6pct。24Q2内盘阔叶浆/铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价环比+8.5%/持平/-0.3%-2.8%/+3.2%。1）文化纸：3月起浆价提涨+旺季催化下文化纸涨价落地，5月起受下游需求疲弱影响纸价进入平台期；2）箱板纸：尽管下游需求疲弱，但产品结构高端化、国内化机浆纤维补充下，公司箱板盈利能力优于行业。 24H1毛利率17.57%(+2.8pct)，其中非涂布文化纸/箱板纸/溶解浆毛利率18.0%/14.6%/21.0%（+2.4/+2.4/+4.7pct）。Q2毛利率17.16%(同/环比+1.0/-0.8pct),Q2净利率7.79%（同/环比+0.6/-1.6pct），其中Q2非流动资产处置损失0.87亿元。 文化纸进入旺季价格逐步企稳，4Q吨盈利修复趋势明确。伴随9月文化纸、箱板纸逐步转入传统旺季，前期文化纸价回落后有望逐步企稳，浆价下行背景下，伴随库存纸浆消耗，4Q用浆成本有望降低，带动盈利逐步修复。当前内盘阔叶浆/铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价较2Q底-10.8%/-1.7%/-8.1%/-1.5%/持平。 多元化纸种布局平抑波动，南宁二期项目扩充特纸/纸浆布局，成长动能充分。2023年末公司纸+浆合计总产能超1200万吨，30万吨生活纸项目预计24Q3投产；此外根据公司公告，南宁二期项目将建设年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学浆、15万吨机械木浆生产线。山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展新阶段；公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升太阳纸业的产业链核心竞争力。 盈利预测 我们预计公司24-26年归母净利分别为34、38.9、43.1亿元，当前股价对应PE为10/9/8X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；原料价格大幅波动的风险。

     太阳纸业(002078) 事件。太阳纸业发布2024年中报，24H1实现营收205.24亿元，同比+6.11%，归母净利润/扣非净利润17.58/18.17亿元，同比+40.49%/+49.17%；其中24Q2实现营收103.39亿元，同比+8.14%，归母净利润/扣非净利润8.02/8.65亿元，同比+16.94%/+30.01%。 产能有条不紊，公司销量再上一层台阶。24H1非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入70.18/21.2/17.73/52.02亿元，同比分别变化+7.27%/+34.29%/-7.09%/+14.12%，占比分别为34.19%/10.33%/8.64%/25.35%。量24年浆/纸总产能已超1200万吨，根据我们的测算，24H1双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆销量同比变动+26.21%/+38.46%/+25%/-7.81%/-11.54%至130/36/15/118/23万吨。价：24H1双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆均价同比-568.72/-115.84/-1042.21/-647.11/+303.24元/吨（同比-9.23%/-1.92%/-13.39%/-12.82%/+4.17%）。整体来看，24H1收入增长主要依靠销量增长带动。 同比来看，木浆上行期盈利稳步提升。24H1归母净利润同比+40.49%至17.58亿元。24H1毛利率/净利率同增2.77/2.1pcts至17.57%/8.6%，非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸毛利率分别为17.99%/17.89%/20.96%/14.57%，同增2.35/5.72/4.73/2.41pct。从整体上来看毛利率在纸浆上行期间改善；溶解浆需求较为稳定，毛利率稳定提升；高端箱板纸供需较为平衡，原材料下行的背景下毛利率持续改善（24H1国废均价同比-9.6%）；文化纸受益于纸浆上行整体毛利率提升。费用率方面：24Q2销售/管理/研发/财务费用率为0.42%/2.41%/2.08%/2.01%，同比变动+0.03/-0.08/-0.88/-0.67pct，研发费用率下降主因材料费减少。24Q2经营活动现金流净额为24.4亿元，同比-0.04%，基本保持稳定。24Q2资本开支为15.32亿元，同比-5.55%，亦基本保持稳定。 环比来看，纸价未能良好传导纸浆上涨带来影响，吨盈利下降。单Q2归母净利润8.02亿元，环比-16.1%，同比+16.94%，其中资产处置/信用减值分别损失0.84/0.37亿元，资产减值损失主要来自南宁工厂旧设备拆除。24Q2毛利率/净利率环比下降0.83/1.62pct，同增1.03/0.57pct至17.16%/7.79%。 浆价持续下行24Q3或承压。截至2024年8月28日，24Q3双胶纸/铜版纸吨价环比降低300/130元，针叶浆/阔叶浆价格在7月末开始下降，纸价持续下降而纸企库存浆价或到高位，24Q3文化纸吨盈利预计环比继续下降；溶解浆竞争格局较好，需求较为稳定，吨盈利基本保持一致；箱板纸方面国庆假日提振终端需求，或带动箱板纸盈利提升。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在23年10月公司通过投资新建年产30万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；南宁二期项目将建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线。同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。2023年公司预计分红8.38亿元，分红比例为27.17%；同时公司发布24-26年分红政策：公司处于成熟期且无重大资金支出/成熟期且有重大资金支出/成长期且有重大资金支出分红比例分别为80%/40%/20%。预计公司2024-2026年归母净利润为34/37/42亿元，对应PE估值为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。

     太阳纸业(002078) 主要观点： 事件：公司发布2024年半年度报告 公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入205.24亿元，同比增长6.11%；实现归母净利润17.58亿元，同比增长40.49%；实现归母扣非净利润18.17亿元，同比增长49.17%。2024Q2实现营业收入103.39亿元，同比增长8.41%；实现归母净利润8.02亿元，同比增长16.94%；实现扣非归母净利润8.65亿元，同比增长30.01%。 林浆纸一体化下，原料优势助力毛利率提升 分产品拆分营业收入，2024H1公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/溶解浆/化机浆/化学浆/电及蒸汽/化工产品分别实现收入70.18/21.20/52.02/4.44/10.40/0.70/17.73/8.29/7.90/8.67/1.39亿元，同比+7.27%/+34.29%/+14.12%/-35.91%/+15.44%/+528.89%/-7.09%/-13.27%/-24.67%/-6.54%/+107.50%；分地区拆分营业收入，2024H1公司境内/境外分别实现营业收入201.52/3.72亿元，同比+6.87%/-23.41%。分产品拆分毛利率，2024H1公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/溶解浆/化机浆/化学浆/电及蒸汽/化工产品毛利率分别为17.99%/17.89%/14.57%/14.78%/14.44%/5.72%/20.96%/23.21%/19.02%/22.34%/13.55%，分别同比+2.35/+5.72/+2.41/+7.40/+3.42/-3.26/+4.73/+1.30/-1.52/+2.38/+4.42个百分点；分地区拆分毛利率，2024H1公司境内毛利率为17.81%，同比提升2.66个百分点。报告期内，公司稳步推进广西基地南宁园区新建和技改项目，公司全面协同发挥原料优势，在保证产品质量的情况下，生产成本得以降低，降本增效成果显著，盈利能力增强，毛利率逐步提升。 费用率下降，盈利能力增强，非流动资产处置损失对业绩短期拖累2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.39%/2.11%/1.91%，分别同比+0.05/-0.10/-0.46/-0.44个百分点。公司各项费用控制得当，运营能力改善。2024H1归母净利率为8.57%，同比提升2.10个百分点，公司的盈利能力稳步增强。其中，Q2非流动资产处置损失0.87亿元，对短期业绩有所拖累。未来，公司将继续建设有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”全产业链体系，不断提升公司木浆、木片的自给率，提升公司的成本控制能力，熨平商品木浆等生产原材料价格波动带来的负面影响。 投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期随着广西南宁基地一期项目达产及二期项目投建，产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。基于中报，我们预计公司2024-2026年营收分别为422.82/458.71/490.23亿元（前值为439.27/468.95/501.46亿元），分别同比增长6.9%/8.5%/6.9%；归母净利润分别为34.09/38.89/42.67亿元（前值为36.73/41.37/45.99亿元），分别同比增长10.5%/14.1%/9.7%。截至2024年8月28日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.22/1.39/1.53元，对应PE分别为9.90/8.67/7.90倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

     太阳纸业(002078) 结论与建议： 公司是国内林浆纸一体化领军企业，产品涵盖文化纸、箱板纸、生活用纸等多种纸品。2024H1浆价走强的同时纸品价格下滑，纸企盈利将受挤压，而公司在林、浆等上游领域布局多年，经营韧性得到凸显。考虑到当前浆纸市场幷未明显改善，暂给予“区间操作”的投资建议。 上半年浆价上涨，纸企利润将受影响：受消费恢复疲弱影响，2024H1纸企涨价函落地效果幷不明显，截至2024年6月27日，双胶纸、铜版纸价格较年初分别下降6.5%、3.1%，而箱板纸仍旧受“零关税”政策下进口纸品冲击，价格较年初下降8.9%。而从成本端来看，阔叶浆明星、针叶浆银星CFR价格较年初分别上涨18.5%、7.7%，主要是因为海外供给收缩：1）芬兰、加拿大罢工相继出现，运输受阻叠加部分工厂停产，减少了市场整体的纸浆供给；2）欧洲纸浆需求回升，其中漂阔浆1-5月累计消费量同比增长16%，幷且各类纸浆价格较中国市场有明显溢价，使得浆厂减少发往中国的木浆量。尽管库存周期、运浆船期等因素使得2024Q1部分纸企维持了较高的利润率，但我们预计Q2开始纸企的利润将逐步受到挤压。 公司纸浆自供率达60%，林浆纸一体化优势凸显：公司自2008年进入老挝实施林浆纸一体化项目以来成效明显，目前山东、广西和老挝三大基地浆纸总产能超1200万吨，幷且纸浆自供率达60%左右。2022年、2023年公司毛利率分别高于行业3.6、5.1pcts，有效减弱了木浆价格波动对公司造成的影响。产能建设方面，2024年4月公司宣布拟实施广西南宁二期项目，将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及配套设施，在丰富产品矩阵的同时，进一步提高木浆自供率。展望未来，根据卓创资讯数据，2024H2巴西255万吨、中国福建阔叶浆180万吨产能落地可能性较高，但考虑到汇率波动、国内议价权偏弱等因素，我们预计2024H2浆价回落幅度有限，而公司凭借林浆纸一体化优势，盈利表现将持续优于行业。 盈利预测及投资建议：由于2024H1纸浆价格明显上涨，我们略微下调2024年业绩，预计2024-2026年公司分别实现净利润34.1亿元、38.2亿元、41.3亿元（之前预测分别为35.1亿元、38.3亿元、41.6亿元），yoy分别为+10%、+12%、+8%，EPS为1.22元、1.37元、1.48元，当前A股价对应PE分别为11倍、10倍、9倍，考虑到当前浆纸市场幷未明显改善，对此暂给予公司“区间操作”的投资建议。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求恢复不及预期

     太阳纸业(002078) 投资要点： 事件：公司发布23年报及24年一季报，23年及24年一季度分别实现收入395.44、101.85亿元，同比变动-0.56%、+3.87%；实现归母净利润30.86、9.56亿元，同比增长9.86%、69.04%，实现扣非后归母净利润30.27、9.52亿元，同比增长9.22%、72.22%，基本每股收益1.10、0.34元。 Q1盈利环比继续提升：4Q23/1Q24公司实现营业收入103.42/101.85亿元，同比增长2.13%/3.87%，实现归母净利润9.49/9.56亿元，同比增长75.51%/69.04%，1Q24收入同比小幅增长，利润环比继续提升。23年共销售纸制品666万吨，同比增长19.57%，主要由于造纸新项目陆续投产，浆146万吨，同比减少20.65%，其中不包含内部消耗使用量。 23年至1Q24利润率提升：2023年公司浆及纸制品毛利率15.49%，同比提升0.71pct，非涂布文化用纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆毛利率分别+0.07/-2.25/+4.52/-6.61pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.01pct至0.39%，管理费用率同比下降0.18pct至2.42%，研发费用率同比提升0.39pct至2.35%，财务费用率同比下降0.18pct至1.92%，主要由于利息费用减少，综合影响下，公司净利率同比提升0.76pct至7.84%，1Q24毛利率17.99%，净利率进一步提升至9.41%。 新建项目顺利投产，计划实施南宁二期：23年公司浆、纸总产能超过1200万吨，南宁PM1特种文化纸项目、PM1/PM2高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目均实现顺利投产和达产，30万吨生活用纸项目一期预计24年三季度进入试产阶段。24年4月，公司计划实施南宁二期项目建设，包括40万吨特种纸生产线、35万吨漂白化学木浆生产线和15万吨机械木浆生产线，预计总投资不超过人民币70亿元。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别36.69、41.94亿元，同比增速18.9%、14.3%，5月21日收盘价对应24-25年PE为11.9、10.4倍，参考可比公司给予公司24年14倍PE估值，对应合理目标价18.34元，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不振，原材料价格大幅波动。