太阳纸业(002078) 公司发布2025年一季度报告 25Q1实现收入99.0亿，同比-2.8%；归母净利润8.9亿，同比-7.3%，环比+37.9%；扣非归母净利润8.8亿，同比-7.3%，环比+37.2%； 25Q1毛利率15.78%，同比-2.2pct，环比+0.9pct；归母净利率8.97%，同比-0.4pct，环比+2.4pct。 Q1浆纸提价及用浆成本等下降，公司浆纸系盈利修复超预期；我们预计Q2利润有望环比继续改善。 浆纸系：25Q1双胶纸市场均价约5200元/吨，同比-10%/环比+3%，铜版纸市场均价约5800元/吨，同比-2%/环比+4%；伴随纸价环比提升，此外公司三大基地协同具备成本优势，Q1公司文化纸吨盈利环比改善。展望Q2，我们预计4-5月预计文化纸价格趋势延续，盈利有望环比改善。 浆方面，公司溶解浆搬迁及产线升级改造预计5月完成，有望贡献增量业绩。 废纸系：25Q1箱板纸市场均价约3600元/吨，同比-2%/环比+3%，Q1公司箱板纸盈利稳定，内需提振下行业价格&盈利弹性充足，且有望受益于规模效应释放。 产能稳步扩张，积极推进老挝基地建设 我们认为公司后续产能空间充足：①山东颜店3.7wt特种纸已在4月试产；②南宁生活纸二期30wt预计25Q4试产；③南宁一期100wt高档包装纸预计25Q4落地；④南宁二期40wt特种纸、35wt漂白化学木浆及15wt机械木浆预计25Q4投入试产。 此外，24年公司在老挝的林业发展工作稳步推进，老挝林业团队攻坚克难，全年营林面积创历史新高，公司管理层提出到2030年实现12万公顷林地保有面积的种植目标。目前团队积极与多方展开合作，共同开展速生林的种植工作，24年共采购挖掘机、推土机等各类机械设备66台次，进一步提升了公司机械化作业的水平和效率；与力源宝公司开展的利用造纸污泥生产有机复混肥的合作已初显成效；充分发挥无人机“快、准、省”的优势，节省了大量的人力物力，为林业发展提供了有力的技术支持。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司短期盈利持续修复，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河，我们预计25-27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿，对应PE分别为11X/9X/8X。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，纸价波动风险等

     太阳纸业(002078) 主要观点： 事件：公司发布2025年第一季度报告 公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度实现营业收入98.98亿元，同比下降2.82%；实现归母净利润8.86亿元，同比下降7.32%。 纸价同比下降环比提升，盈利能力环比改善 2025Q1公司毛利率为15.78%，同比-2.21pct，环比+0.85pct。根据卓创资讯，2025年第一季度，主流市场阔叶浆/针叶浆均价分别为4782/6476元/吨，较2024年第一季度均价-402/+536元/吨，较2024年第四季度均价+227/+213元/吨；主流市场双胶纸/双铜纸/箱板纸均价分别为5426/5673/3714元/吨，较2024年第一季度均价-360/-119/-119元/吨，较2024年第四季度均价+198/+238/+54元/吨，产成品同比价格下滑致毛利率同比下滑，但环比盈利能力改善。2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.41%/2.35%/0.9%/1.41%，同比-0.01/-0.03/-1.24/-0.41pct，公司研发费用率下降主要系受研发周期投入影响，费用支出同比减少。2025Q1归母净利率为8.95%，同比-0.44pct，环比+2.36pct。 2025年为新上项目投资大年，产能有序扩张 2025年，是公司新上项目的投资大年，1）山东基地颜店厂区特种纸项目：公司在山东基地兖州本部颜店太阳纸业新材料产业园投资建设年产3.7万吨特种纸基新材料项目，项目总投资不超过人民币5亿元，该项目已经在2025年4月份进入试产阶段。公司在2024年启动14万吨特种纸项目二期工程，预计将在2026年上半年进入试产阶段。2）山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目：兖州溶解浆搬迁工程于2024年10月初启动，预计将于2025年5月份完成本次溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作。3）广西基地南宁园区项目：广西基地南宁“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11和PM12）在2024年上半年开始实施，预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段。南宁太阳于2025年初启动年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，项目将建设4条生活用纸生产线，将在2025年四季度陆续进入试产阶段。南宁项目二期工程将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段。 投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年4月30日，EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入98.98亿元（同比-2.8%），归母净利润8.86亿元（同比-7.3%、环比+37.9%），扣非归母净利润8.83亿元（同比-7.3%、环比+37.2%）。25Q1浆纸同涨，公司盈利表现靓丽；业务发展均衡，浆纸盈利同步改善。 纸价回暖，盈利复苏。1）浆纸系：受龙头企业供给受限影响，文化纸/白卡纸自24年11月起提价逐步落地，25Q1双胶/铜版/白卡纸均价环比分别+3.8%/+4.4%/+2.7%；同时低价浆入库改善成本，我们预计公司浆纸系吨盈利环比修复；2）废纸系：25Q1箱板纸/瓦楞纸均价环比分别+1.5%/+2.7%，高价原材料入库驱动成本提升，我们预计吨盈利环比表现平稳。展望Q2，Q2至今双胶/铜版/白卡/箱板/瓦楞均价较25Q1分别-1.1%/+0.8%/-1.9%/-4.4%/-8.7%，市场进入淡季、浆纸价格同步小幅回调，我们预计公司成本延续低位，且山东3.7万吨特种纸4月投产、兖州溶解浆产线搬迁广西Q2落地，Q2盈利仍有望延续改善态势。 南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。展望未来，公司预计，1）山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年4月试产，14万吨特纸项目二期26H1试产，兖州溶解浆产线搬迁25Q2落地（成本大幅改善）。2）广西基地：南宁PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸项目均25Q4试产；特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措亦有望在25Q4落地。此外，公司加速推进老挝林地种植（短期内公司预计每年新增1万公顷+林地种植面积），同时已形成150万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现。 利润率环比修复，费用管控稳定。2025Q1公司毛利率15.8%（同比-2.2pct、环比+0.9pct），归母净利率9.0%（同比-0.4pct、环比+2.4pct）。费用端方面，Q1期间费用率为5.1%（同比-1.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.4%/0.9%/2.4%/1.4%（同比分别-0.01pct/-1.24pct/-0.03pct/-0.4pct）。 现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为1.24亿元（同比-4.62亿元）；截至2025Q1末公司存货周转天数51.92天（同比+3.89天）、应收账款周转天数24.35天（同比+0.87天）、应付账款周转天数40.93天（同比-3.53天）。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.2、42.8、47.3亿元，对应PE为10.8X、9.2X、8.3X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 公司发布2024年年度报告 24Q4收入97.5亿，同比-6%，归母净利润6.4亿，同比-32%，扣非归母净利润6.4亿，同比-32%； 24年收入407.3亿，同比+3%，归母净利润31亿，同比+1%，扣非归母净利润32.4亿，同比+7%。 24年公司毛利率16.0%，同增0.12pct；归母净利率7.6%，同减0.19pct。2024年，面对严峻复杂的市场环境，公司聚焦新质生产力培育，推动高质量可持续发展；业绩增长主要得益于三大基地协同增效、精益管理降本、创新驱动发展等。 25年初以来浆纸价格触底向上，我们预计公司盈利逐季修复；后续我们预计内需复苏预期下各纸种价格及盈利弹性充足。 25年预计文化纸盈利改善、溶解浆成本优化、废纸系弹性充足 文纸系：24年文化纸收入130亿同比-2.33%，毛利率13.35%，同减3.28pct；铜版纸收入41.3亿同比+17.86%，毛利率14.84%，同增1.97pct。当前外盘浆价延续上涨趋势，叠加行业传统旺季来临，成本及供需改善支撑纸价上行，目前双胶纸/铜版纸市场价格较2025年年初已累计上涨约150/300元/吨。伴随4-5月招投标旺季到来，我们预计公司提价有望延续落地，同时前期低价库存浆逐步投入使用，成本端压力有望缓解，盈利有望改善。 纸浆：24年溶解浆收入41亿，同比+11.77%，毛利率24.38%，同增8.3pct；化学浆收入14.2亿，同比-18.9%，毛利率19.8%，同增2.3pct；化机浆收入16亿，同比-13.1%，毛利率22.68%，同增0.6pct。溶解浆生产线搬迁和升级改造工作预计2025Q2完成，我们预计有望进一步释放成本红利。 废纸系：24年箱板纸收入109.3亿，同比+11.47%，毛利率15.22%，同减0.48pct。当前箱板纸/瓦楞纸市场价格约为3500/2600元/吨，较年初约-200/-350元/吨，我们预计内需提振下行业价格&盈利弹性充足，且有望受益于规模效应释放。 产能持续扩张，林浆纸一体化铸就核心竞争力 公司通过"四三三"战略构建了山东、广西、老挝三大生产基地，形成完整的"林浆纸一体化"产业链，显著提升产能规模和成本优势。2025年是公司新上项目的投资大年，山东颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025年度陆续进入试产、投产阶段。 目前太阳老挝林地种植面积约6w公顷、计划每年新增1w公顷以上；我们预计伴随国内自给木浆产能增加，纸企盈利alpha更依托于经营效率优化及产业链向上游延伸，公司老挝原料林红利释放或将进一步夯实成本优势。 调整盈利预测，维持“买入”评级 我们预计短期公司盈利逐季修复趋势明朗，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿（25-26年前值分别为34.6/38.5亿元），对应25-27年PE分别为11X/9X/8X。 风险提示：市场竞争加剧，外汇风险，原材料价格波动风险等

     太阳纸业(002078) 公司发布2024年报：24年公司实现收入407.27亿元（同比+3.0%），归母净利润31.01亿元（同比+0.5%），扣非归母净利润32.35亿元（同比+6.9%）；单Q4公司实现收入97.51亿元（同比-5.7%），归母净利润6.42亿元（同比-32.3%），扣非归母净利润6.44亿元（同比-31.6%）。24Q4浆纸价格周期触底，底部盈利稳健抬升；25Q1浆纸同涨，我们预计Q1盈利有望超预期复苏，且Q2仍有望延续改善态势。 木浆系：2024H2公司非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入59.82/20.12亿元（分别同比-11.6%/+4.4%），毛利率分别为7.9%/11.6%（分别环比-10.1.pct/-6.3pct）。尽管11月文化纸提价函稳步落地，但受制于前期需求承压，24Q4双胶纸/铜版纸均价环比分别-4.0%/-2.0%，我们预计Q4浆纸系吨盈利环比保持平稳。25Q1Arauco阔叶明星报价合计涨幅60美元/吨，双胶/铜版Q1均价环比分别+3.8%/+4.4%，且低价浆持续入库改善成本，浆纸盈利有望改善。此外，海外浆厂阔叶浆4月仍报涨20美元/吨，成本支撑下浆纸价格有望维持平稳。 废纸系：2024H2公司箱板纸实现收入57.29亿元（同比+9.2%），毛利率为15.8%（（环比+1.2pct）。24Q4箱板纸/瓦楞纸环比分别+1.1%/5.2%，国废均价环比+3.8%，废纸系旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善。25Q1箱板/瓦楞均价环比仍+1.5%/2.7%，尽管高价原材料入库驱动成本提升，但我们预计整体盈利仍有望保持平稳。此外，中美贸易冲突背景下，公司高档牛卡有望加速国产替代，整体废纸价格仍有改善预期。 南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。展望未来，公司预计1）山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年4月试产，14万吨特纸项目二期26H1试产，兖州溶解浆产线搬迁25Q2落地。2）广西基地：南宁PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸项目均25Q4试产；特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措亦有望在25Q4落地。此外，公司加速推进老挝林地种植（短期内公司预计每年新增1万公顷+林地种植面积），同时已形成150万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现。 盈利环比平稳修复，费用管控优异。2024Q4公司毛利率为14.9%（（同比-2.2pct、环比+1.0pct），归母净利率为6.6%（（同比-2.6pct、环比-0.1pct）；费用端方面，Q4期间费用率为6.7%（同比+0.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.5%/2.6%/2.1%（（同比分别+0.02pct/-0.24pct/+0.22pct/+0.74pct）。 现金流&营运能力表现稳定。2024Q4公司经营性现金流为26.93亿元（同比+17.16亿元）。截至2024年底公司存货周转天数49.08天（同比-4.57天）、应收账款周转天数17.71天（同比-1.34天）、应付账款周转天数43.27天（同比-1.31天）。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.1、41.6、45.7亿元，对应PE为10.9X、9.4X、8.6X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 主要观点： 事件：公司发布2024年年度报告 公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入407.27亿元，同比增长2.99%；实现归母净利润31.01亿元，同比增长0.50%。单季度来看，2024Q4实现营业收入97.51亿元，同比下降5.71%；实现归母净利润6.42亿元，同比下降32.31%。 新增产能释放，产品销售量增加 分产品看，2024年公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆分别实现营业收入130.00/41.32/109.31/9.94/20.22/40.99亿元，分别同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-21.32%/-1.32%/+11.77%，毛利率分别为13.35%/14.84%/15.22%/7.89%/11.87%/24.38%，分别同比-3.28/+1.97/+0.48/+3.20/-2.54/+8.30pct。2024年公司实现纸制品销售量751万吨，同比增长12.76%；实现浆销售量146万吨，同比持平；整体合计销售量为897万吨，吨盈利（采用归母净利润/合计销售量）为345.74元/吨，同比下降9%。由于新增产能释放，致使产品销售量增加，销售收入同比略有上升。 第四季度毛利率承压，净利率有所拖累 2024年度毛利率为16.01%，同比+0.12pct；2024Q4毛利率为14.93%，同比-2.19pct。2024年大宗材料物资价格波动幅度较大，产品销售成本随之上升。2024年度销售/管理/研发/财务费用率为0.43%/2.42%/1.87%/1.76%，同比+0.04/-0.00/-0.48/-0.16pct；2024Q4销售/管理/研发/财务费用率为0.45%/2.63%/1.50%/2.07%，同比+0.02/+0.22/-0.24/+0.74pct。公司销售费用增长主要原因是职工薪酬同比增加所致；管理费用变动主要原因是职工薪酬及折旧与咨询服务费增加、股权激励成本摊销同比减少所致；研发费用下降主要原因是受研发周期投入影响致使费用支出同比减少所致；财务费用主要原因是本期利息支出同比减少所致。2024年度归母净利率为7.61%，同比-0.19pct；2024Q4归母净利率为6.59%，同比-2.59pct。 产能有序扩张，看好后续盈利能力改善 2025年，是公司新上项目的投资大年，山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025年度陆续进入试产、投产阶段。公司产能稳步扩张，有望贡献业绩增量。截至2025年4月9日，根据卓创资讯数据，主流市场双胶纸（70g高白）日度均价/主流市场双铜纸（157g）日度均价分别为5388/5760元/吨，较2024年9月末分别+138/260元/吨，较2024年12月末分别+0/+230元/吨，随着市场文化纸价格逐步修复，公司盈利能力有望改善。 投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年4月10日，EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE分别为11.28/9.96/9.08倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

     太阳纸业(002078) 核心观点 四季度收入略降，利润短期承压，符合业绩预告。2024年公司实现收入407.3亿/+2.99%，归母净利润31.0亿/+0.50%，扣非归母净利润32.3亿/+6.88%；其中2024Q4实现收入97.5亿/-5.71%，归母净利润6.4亿/-32.31%，扣非归母净利润6.4亿/-31.62%。2024年收入微增主要系产能释放带来的销量增加，全年纸制品销量同比+12.8%；利润受木浆成本波动影响，同时广西六景全年固定资产清理减少利润约1.92亿，其中2024Q4影响约968.1万。2024年拟每10股派发现金红利3元，分红率27%。 Q4文纸盈利承压、箱板纸受益于旺季提价盈利小幅改善。分产品看，2024H2非涂布文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入同比-11.6%/+9.2%/+32.2%，毛利率为7.9%/15.8%/27.0%，分别较2024H1-10.1pct/+1.2pct/+6.0pct。由于浆价下跌成本支撑较弱，Q4文化纸价持续下跌，叠加高价浆库存使用，盈利收窄；箱板纸在旺季带动下Q4纸价提涨顺利，盈利环比略有改善。 2025Q1浆纸同涨，盈利预计环比改善。1）浆纸系：2025Q1由于海外浆厂频繁释放减产、转产等供应端利好，外盘浆价持续上涨，成本支撑叠加供给端冲击不大，文化纸提价顺利落地，年初至今双胶纸+200元/吨、双铜纸+300元/吨，浆纸同涨下预计文纸吨盈利修复，Arauco阔叶浆4月报价上涨20美金/吨，浆纸或仍有望延续温和上涨。2）废纸系：2025Q1淡季纸价回落，箱板纸价格较年初-320元/吨，公司盈利表现有望优于行业，南宁箱板纸吨盈利受益于结构优化、老挝吨盈利随着美废回落而有望逐步改善。3）溶解浆：预计溶解浆在2025Q2搬迁完成后将进一步助增盈利。 2025年是新上项目投资大年，期待产能释放下的成长性。山东颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计于2025/4试产；山东兖州溶解浆预计2025Q2完成搬迁改造；广西南宁一期100万吨高档包装纸，南宁二期40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆与15万吨机械木浆，以及南宁二期4条生活用纸产线预计将在2025Q4陆续试产投产。此外，老挝基地速生林建设是公司长期工作重心，短期内计划每年新增1万公顷以上的林地种植面积。 风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 考虑到公司新增产能主要在2025年底陆续投产，看好2026年业绩弹性。上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润33.6/39.5/41.4亿元（前值32.9/39.2/-亿），同比增速8.4%/17.5%/4.9%，当前股价对应PE=11/10/9倍。公司显现出周期底部蓄力向上的特性，维持“优于大市”评级。

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收407.27亿元，同比+2.99%；归母净利润31.01亿元，同比+0.5%；扣非净利润32.35亿元，同比+6.88%；基本每股收益1.11元。24Q4，公司实现营收97.51亿元，同比-5.71%；归母净利润6.42亿元，同比-32.31%；扣非净利润6.44亿元，同比-31.62%。 24年全年盈利能力同比略有改善。 2024年，公司综合毛利率为16.01%，同比+0.12pct。24Q4，单季毛利率为14.93%，同比-2.19pct，环比+0.97pct。 2024年，公司期间费用率为6.48%，同比-0.6pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.42%/1.87%/1.76%，同比分别变动+0.04pct/0pct/-0.48pct/-0.16pct。 2024年，公司扣非净利率为7.94%，同比+0.29pct。24Q4，公司扣非净利率为6.6%，同比-2.5pct，环比-0.81pct。 24年产销量实现双位数增长，规模效应持续增强。2024年，公司纸制品产量、销量分别为757、751万吨，分别同比+14.4%、+12.8%。分产品来看，2024年，非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/溶解浆分别实现130/41.32/109.31/20.22/40.99亿元，分别同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-1.32%/+11.77%。营收增速慢于销量增速，主要源于24年成品纸价格端存在一定压力。此外，公司精益管理降本增效进一步深化，2024年企业单位产品综合能耗下降5.43%。 三大基地协同发展，2025年将有多个产能落地。公司深耕林浆纸一体化发展战略，全面发力特种纸新赛道。预计2025年将有多个产能项目落地，包括：山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4条生活用纸生产线。 投资建议：公司为浆纸产业龙头，产能布局落地强化规模效应，林浆纸一体化布局优势突出，带动盈利能力向好，预计公司2025/26/27年分别实现营收436/473/506亿元，分别同比+7.1%/+8.5%/+6.8%，归母净利润35/40/43亿元，分别同比+11.7%/+14.6%/+8.5%，完全摊薄EPS1.24/1.42/1.54元，对应PE为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，终端需求表现不及预期的风险，产能落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     太阳纸业(002078) 结论与建议： 公司是国内林浆纸一体化领军企业，2024年纸品价格承压，公司收入、利润均实现逆势增长。2025年以来，文化纸受供给收缩影响价格走强，公司盈利能力有望修复。考虑到公司后续产能充足，叠加文化纸品价格上行，后续业绩有望继续向上，给予公司“买进”的投资建议。 2024年行业承压，公司收入及利润逆势增长：受需求疲软等因素影响，2024年造纸行业整体承压，双胶纸、铜版纸、瓦楞纸、箱板纸价格同比分别下降8.7%、6.3%、5.8%、5.9%。同时，2024年成本端浆价走强，针叶浆“银星”、阔叶浆“明星”同比分别变动+3.8%、+1.0%，但是公司全年收入及利润录得逆势增长。根据业绩快报，公司2024年实现营收407.39亿元，YOY+3.02%；录得归母净利润31.26亿元，YOY+1.29%；录得扣非后归母净利润32.63亿元，YOY+7.81%。 文化纸行业供给尚未修复，2025年上半年公司盈利有望好转：2024年Q4双胶纸、铜版纸均价分别为5190、5656元/吨，同比下降14.3%、4.0%，环比下降4.2%、0.6%，我们估计2024Q4公司文化纸业务盈利有所下滑（24Q4公司整体归母净利6.67亿元，同比下滑29.7%）。但是，因晨鸣停产等因素影响，11月文化纸价格呈现触底回升态势；进入2025年后，行业供给端尚未修复，叠加文化纸企业挺价意愿强烈，涨价函频发，使得文化纸价格继续上行。截至2025年3月28日双胶纸、铜版纸均价分别为5375、5725元/吨，较2024年11月低点分别增长4.6%、1.7%。考虑到近期木浆市场上行乏力，公司文化纸业务盈利有望逐季改善。 林浆纸一体化优势明显，后续产能充足：公司当前共有山东、广西和老挝三大基地，浆纸总产能超1200万吨，并且老挝种植林木保有面积达到6万公顷，未来每年新增1-1.2万公顷，林浆纸一体化布局深厚。而公司后续产能充足，24Q3南宁二期项目已开工，后续将建设年产100万吨高档包装用纸生产线、年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施等，为公司后续增长奠定基础。 盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司分别实现净利润31亿元、35亿元、38亿元，yoy分别为+1%、+12%、+10%，EPS为1.1元、1.3元、1.4元，当前A股价对应PE分别为13倍、12倍、11倍，考虑到文化纸品价格上行，看好公司未来盈利改善，并且公司当前估值不高，上调为“买进”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、纸浆价格波动风险、需求恢复不及预期

     太阳纸业(002078) 公司发布2024年业绩预告 2024Q4公司收入97.6亿元，同比-5.6%，归母净利润6.7亿，同比-29.7%，扣非归母净利润6.7亿，同比-28.6%。 2024年公司收入407.4亿，同比+3%，归母净利润31.3亿，同比+1.3%，扣非归母净利润32.6亿，同比+7.8%。 2024年业绩增长主要系新增产能的有效释放，相关纸制品产销量得到提升，叠加原料采购成本与管理成本的持续优化。其中非经常性损益主要系固定资产处置损失，预计后续影响消除。 浆纸提价落地，25H1盈利有望优化 浆纸系：年初以来外盘浆价持续报涨，3月Arauco针叶浆银星报价825美元/吨，上涨10美元/吨，阔叶浆明星报价610美元/吨，上涨20美元/吨，我们预计成本&供需支撑纸企提价，当前文化/铜板市场价较24年底低点上涨约200元/400元； 3月公司发布3月200元/吨提价函，伴随小阳春旺季来临，我们预计3-4月纸价有望延续向上；此外我们预计公司成本端逐渐体现前期低价库存浆，预计文化纸吨盈利有望持续改善。 浆线方面，25Q2起公司搬迁溶解浆产线落地北海，有望利用北海园区优势提升竞争力。 废纸系：25年1-2月箱板/瓦楞纸均价3680/2859元/吨，相比Q4+3.9%/+2.3%，我们预计伴随前期美废原料优势逐步体现，公司箱板纸综合盈利有望保持稳定。 产能有序扩张，林浆纸一体化布局 目前公司广西基地一期的高档包装纸生产线和本色化学木浆生产线已实现稳产和达产，此外PM11/PM12高档包装纸预计25年底试产，二期项目各纸、浆产线也将在2025年底前陆续试产；此外，公司积极向上游延伸产业链布局，目前公司老挝林地种植面积6w+公顷（计划每年新增1w+），我们预计老挝原料林红利释放有望强化成本优势、优化底层利润。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据公司业绩快报，考虑当前经营环境仍然低迷，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利分别为31.3/34.6/38.5亿元（前值分别为32.4/37.1/42.2亿元），对应PE13X/11X/10X。 风险提示：下游需求复苏不及预期；新产能爬坡不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据请以2024年正式年报为准

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2024年业绩快报。全年公司实现收入407.39亿元（同比+3.0%），归母净利润31.26亿元（同比+1.3%），扣非归母净利润32.63亿元（同比+7.8%）；单Q4公司实现收入97.64亿元（同比-5.6%），归母净利润6.67亿元（同比-29.7%），扣非归母净利润6.73亿元（同比-28.6%）。Q4浆纸价格周期触底，大量企业进入盈亏平衡线以下，太阳逆势保持稳健盈利，底层利润温和扩张逻辑持续兑现。 纸价表现分化，废纸系表现优异。尽管11月文化纸提价函稳步落地，但受制于前期需求承压，24Q4双胶纸/铜版纸均价环比分别-4.0%/-2.0%；成本方面，低价浆受全球航运效率拖累，延迟入库，我们预计成本环比平稳，浆纸系吨盈利小幅承压；24Q4箱板纸/瓦楞纸环比分别+1.1%/5.2%，国废均价环比+3.8%，废纸系Q4产销售旺盛，预计吨盈利表现平稳。 提价落地、成本改善，浆纸盈利复苏可期。25Q1阔叶浆外盘报价已合计提涨60美金，双胶/铜版年初至今均价相较24Q4分别+3.5%/+2.3%，且3月仍在涨价通道（涨价200元/吨），原料提价支撑&晨鸣供应扰动，预计纸价提涨落地情况较好。此外，伴随低价浆入库，成本改善下浆纸系吨盈利触底回暖。箱板/瓦楞/国废年初至今均价相较24Q4环比分别+3.0%/+6.1%/-0.7%，废纸系吨盈利有望延续改善。 南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2023年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和714万吨。24Q3南宁生活用纸15万吨已进入试产阶段（二期仍规划15万吨）；20万吨兖州溶解浆搬迁有望于25Q2落地；2024H1山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14万吨特种纸项目二期工程开工建设（预计25H2投产）；南宁PM11和PM12（（档包装纸纸）已动动实、、预计25Q4投产。此外，南宁二期项目后续投资明确，计划将建设特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措、，成长稳健。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为31.3、36.1、41.6亿元，对应PE为12.5X、10.9X、9.4X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2024年业绩快报。报告期内，公司实现营收407.39亿元，同比+3.02%；归母净利润31.26亿元，同比+1.29%；扣非净利润32.63亿元，同比+7.81%。其中，公司第4季度单季实现营收97.64亿元，同比-5.59%；归母净利润6.67亿元，同比-29.74%；扣非净利润6.72亿元，同比-28.63%。 全年营收稳健增长，Q4个位数下滑。公司广西基地南宁园区新上及技改项目的新增产能持续贡献增量，24H1公司纸、浆产量接近580万吨，同比增长20%。但成品纸价格下降拖累营收表现，2024年双胶纸/双铜纸/瓦楞纸/箱板纸平均价同比分别变动-8.91%/+0.4%/-6.95%/-6.5%；其中，24Q4平均价格同比分别-14.49%/-9.08%/-6.18%/-4.77%，环比分别-3.92%/-1.99%/+5.25%/+1.12%。 利润端逐季环比下行。公司于2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润9.56/8.02/7.01/6.67亿元。季度间环比下行，主要源于：1）浆价自23Q3以来整体上行，报告期内纸浆原材料库存价格维持高位，且成品纸价格表现较为疲软；2）资产处置拖累利润表现，24Q2/Q3分别亏损0.84/1亿元。 25Q1业绩有望改善。24Q4纸浆原材料价格降至低位，阔叶浆/化机浆平均价格同比分别-14.21%/-21.34%，环比分别-7.98%/-1.35%，有望带动上市公司25Q1库存成本改善。同时，晨鸣停产&浆价提升支撑成品纸于25Q1涨价，2月10日，APP、华劲集团股份、太阳纸业发布200元文化纸涨价函，后续招标旺季背景下有望带动文化纸价格继续上涨。 产能持续建设，未来贡献增量。 山东方面，颜店厂区规划3.7万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14万吨特种纸项目二期工程；兖州厂区将20万吨溶解浆生产线搬迁至广西北海（预计25Q2完成），并进行升级改造。 广西方面，南宁项目（一期）一条高档包装纸生产线（南宁PM11和PM12）预计将在25Q4试产；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目拟投资建设40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆产能预计将在2025年年底前陆续试产。 投资建议：公司为浆纸产业龙头，产能布局落地强化规模效应，林浆纸一体化布局优势突出，带动盈利能力向好，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.12/1.23/1.4元，对应PE为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，产能落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     太阳纸业(002078) 投资要点： 公司发布2024年业绩快报，Q4业绩底部确立 公司24年实现营收407.39亿元，同比+3.02%，归母净利润31.26亿元，同比+1.29%，扣非归母32.63亿元，同比+7.81%。其中24Q4营收97.64亿元，同比/环比分别-5.6%/-6.6%；归母净利润6.67亿元，同比/环比分别-29.7%/-4.8%，扣非归母6.72亿元，同比/环比分别-28.6%/-13.2%。纸价承压+成本滞后，Q4业绩底部确立。 供需边际改善，看好25H1业绩环比向上 11月以来文化纸经历多轮提价，规模纸企停机减产，行业供需边际改善。根据卓创资讯，1-3月外盘木浆连续三月报涨，目前阔叶浆价格为610美金/吨，文化纸同期发布涨价函，3月将再度提涨200元/吨。2月下旬，双胶纸、铜版纸均价已有小幅回暖，截至2月22日，双胶纸/铜版纸周度价格分别5415、5680元/吨，较1月初分别提升27.5、150元/吨。我们判断3月教辅教材招标旺季开启+浆价支撑下提价有望进一步落地。截至2月20日，双胶纸、铜版纸周度开工负荷率分别为50.51%和56.49%，较年后（2月6日）提升6.29/3.64pct。同时随着低价浆逐步兑现至成本有望增厚盈利。此外，25Q2公司溶解浆线搬迁改造将完成投产，或进一步增厚Q2业绩。 南宁二期项目持续推进，巩固林浆纸一体化优势 2023年起公司南宁基地建设项目逐步投产，23年10月南宁一期100万吨包装纸及50万吨配套本色化学浆投产，30万吨生活用纸一期产能于24Q3投产。另外一期项目中PM11/PM12高档包装纸生产线已经启动实施，预计将2025年四季度陆续进入试产阶段。2024年5月，公司召开2023年年度股东大会，审议通过了《关于投资建设广西南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目的议案》。南宁二期项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，我们预期二期项目产能将于26年起陆续释放，进一步巩固公司林浆纸一体化的规模及成本优势。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为3.0%、6.6%、6.2%（前值2.8%、6.6%、6.2%），归母净利润增速分别为1.3%、8.4%、16.8%（前值-0.5%、6.8%、17.4%），对应EPS分别为1.21元、1.42元。当前市值对应25年估值约11X，安全边际凸显。我们认为短期浆纸联动可期、公司盈利有望向上，中长期一体化龙头成本优势显著，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、产能建设项目进度不及预期等。

     太阳纸业(002078) 核心观点 穿越周期的造纸龙头。公司是大型综合造纸龙头，四十年坚守主业，在林浆纸产业链上延伸和拓展业务，横向规模化、纵向一体化，主要产品文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入占比42.5%/24.8%/9.3%，具备规模与品牌优势。2014-2023年公司收入与净利润复合增速15.9%、23.3%，截至2023年，纸浆合计总产能超1200万吨，具备熨平造纸行业周期性波动的能力。 造纸行业：供需改善，短期有望回归动态平衡。2024年行业需求弱复苏，长期供需矛盾仍存但短期供需有望回归动态平衡，供给端受益于龙头暂时停产而改善，需求有望迎来顺周期下的积极复苏，行业处于周期底部蓄势向上阶段。其中文化纸需求刚性，新增供给有限，主要由浆价主导盈利变化；箱板纸社零强相关，供给宽松，盈利修复弹性更多在于需求。 太阳纸业：产能有序扩张，周期与成长的共振。公司以产能的稳步扩张抵抗 了造纸周期，显现出在周期中的成长性特征。2022-2024年广西北海、南宁一期项目相继顺利投产，2025年仍处于此轮产能扩张周期中，其中：1）山东颜店&兖州：颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计将于2025H1投产，兖州14万吨特种纸项目二期工程已开工建设，2）广西南宁：一期100万吨高档包装纸、二期40万吨特种纸+35万吨漂白化学木浆+15万吨机械木浆预计2025年底陆续试产，30万吨生活用纸二期项目也在规划中。 渐入佳境：盈利一枝独秀，太阳竞争力持续显现。成本控制是行业竞争胜负手：造纸为传统的强周期性行业，需求与宏观经济息息相关，同时由于产能存在一定滞后，供需变化与错配带来浆、纸价波动，形成利润的周期性变化。2022年以来造纸行业处于需求收缩、供给冲击与大宗价格高涨的周期底部，纸企盈利大幅波动且普遍承压。盈利一枝独秀的太阳：公司近3年利润率维持在7-9%，其背后是管理层的高瞻远瞩与公司内外兼修的综合实力。其一，内部精细化管理提效控费；其二，多元化产品配置，调结构提毛利；其三，三大基地布局、原料自制率提升与高效生产优化成本；展望后续，老挝林木资源的布局将有望进一步内化外部成本，奠定中长期利润优势。 盈利预测与估值：公司是大型综合造纸龙头，盈利穿越周期，扩产能显成长。预计2024-26年归母净利润28.9/32.9/39.2亿元，同比-6.4%/14.1%/19.1%，摊薄EPS=1.03/1.18//1.40元，对应PE=13.9/12.2/10.2x，通过多角度估值，预计公司合理股价16.5-18.9元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：汇率及原材料价格波动；价格提振不及预期；下游需求不及预期。

     太阳纸业(002078) 投资要点： 深耕造纸四十余年， 浆纸龙头腾空跃升 公司主要从事机制纸、 纸制品、 木浆、 纸板的生产和销售。 历经 40 多年的发展， 公司已成为国内有影响力的林浆纸一体化综合性造纸上市公司之一。根据公告， 2023 年末公司纸、 浆合计总产能超 1200 万吨， 三大基地进入全面协同发展的新阶段。 2024 年前三季度公司实现营收 309.75 亿元， 同比+6.07%； 归母净利润 24.59 亿元， 同比+15.08%。 单三季度营收 104.51 亿元， 环比+1.09%， 用浆成本增长+纸价承压， 及南宁基地固定资产清理（ Q3非经损失约 7327 万元） 影响， 归母净利润 7.01 亿元， 环比-12.61%。 成本优势巩固， 林浆纸一体化助力穿越周期 公司经营韧性强， ROE、 净利率表现稳定且领先于行业。 2019-2023 年公司平均 ROE、 净利率分别为 14.3%/8.6%， 较可比公司平均水平分别高出8.6/5.0pct。 公司不断加强精细化管理能力， 提高生产智能化水平， 多举措降本增效， 生产效率领先。 公司现金流稳定， 近年来逐步降低资产负债水平， 2023 年公司资产负债率降至 50%以下， 有效降低公司财务负担。 三大基地协同发展， 产能稳步扩张， 当前公司浆纸产能合计超 1200 万吨， 未来公司南宁二期项目将建设 40 万吨特种纸、 35 万吨漂白化学木浆、 15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施。 短期供需迎来改善， 纸价回升盈利修复可期 11 月晨鸣发布停产公告， 我们认为在晨鸣大规模复产前， 短期文化纸的供需格局有望得到改善。 根据卓创资讯， 截至 2024 年 11 月晨鸣双胶纸产能约 235 万吨， 占我国双胶纸总产能的 13.5%， 晨鸣停产后行业内发布文化纸涨价函 300 元/吨， 目前落地情况良好， 12 月以来纸企普遍执行新价格，其中公司双胶纸出厂价已上调 200 元， 后续纸价有望持续修复。 成本方面，24 年中期国内外两大浆厂投产， 考虑爬坡及运输周期， 预期 25H1 阔叶浆供应宽松， 浆价自 7 月以来回落， 12 月最新外盘报价 550 美金， 较年内高点下滑 220 美金， 我们判断 25 年浆价上涨空间有限。 24Q4 低价浆耗用逐步反映至成本， 公司盈利逐季改善可期。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026 年收入增速分别为 2.8%、 6.6%、 6.2%， 归母净利润增速分别为-0.5%、 6.8%、 17.4%， 对应 EPS 分别为 1.10 元、 1.17 元、 1.38元。 采用可比公司估值法， 2025 年可比公司平均 PE 倍数为 17 倍。 我们认为， 公司作为行业龙头， 且管理优势显著， 随着林浆纸一体化的稳步推进，公司业绩有望稳定增长。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示 市场竞争加剧、 下游需求不及预期、 原材料价格大幅波动、 产能建设项目进度不及预期等

     太阳纸业(002078) 核心观点 三季度收入稳健增长，利润短期受资产处置拖累。公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入309.8亿/+6.1%，归母净利润24.6亿/+15.1%，扣非归母净利润25.9亿/+24.3%；2024Q3实现收入104.5亿/+6.0%，归母净利润7.1亿/-20.8%，扣非归母净利润7.7亿/-10.7%。三季度公司收入稳健增长，南宁30万吨生活用纸项目陆续试产；利润端，由于广西六景生产设备陈旧落后，清理固定资产影响利润约9860万，此外高价库存浆与成品纸的价格剪刀差走扩，文化纸吨盈利环比降低。 文化纸弱势运行，需求偏弱，吨盈利收窄。根据隆众资讯，Q3国内华南地区针叶浆、阔叶浆均价分别为6147元/吨、5008元/吨，较Q2下跌219元/吨、750元/吨，成本支撑走弱，同时需求淡季出版订单零星释放、采购集中度降低，文化纸价有明显回落，截至9月30日，太阳双胶纸、双铜纸市场价分别为5000元/吨、5700元/吨，分别较Q2末下跌500元/吨、200元/吨，纸价下跌叠加高价浆库存耗用，吨盈利环比下降。 箱板纸价低位盘整，期待Q4需求旺季提价落地。箱板瓦楞纸顺周期属性较强，受宏观环境偏弱、新产能释放与进口冲击影响，在利润与需求博弈下包装纸价上行阻力较大，Q3华南地区箱板纸、瓦楞纸市场价分别为3090元/吨、2715元/吨，分别较Q2末下跌140元/吨、60元/吨。9月包装纸厂相继发布涨价函，随着Q4迎来需求旺季，提价已有落地，纸企盈利有望修复。 产能稳步投放，林浆纸一体化优势夯实。公司山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目和14万吨特种纸项目二期工程已开工建设，其中3.7万吨特种纸项目预计分别在2025H1试产；兖州溶解浆搬迁工程已经于2024年10月启动，预计2025Q2完成搬迁和改造工作；南宁一期PM11/PM12高档包装纸预计2025Q4试产，南宁二期项目40万吨特种纸、30万吨化学浆与15万吨机械浆正式启动，预计将在2025年底陆续进入试产。公司林浆纸一体化纵深发展，老挝基地已形成150万吨的浆、纸年生产能力，以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进。 风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。 调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润31.1/35.9/39.8亿元（前值34.1/37.7/42.4亿），同比增速1%/16%/11%，当前股价对应PE=12/10/9倍。公司显现出周期底部蓄力向上的特性，维持“优于大市”评级。

     太阳纸业(002078) 投资要点 业绩摘要：2024前三季度公司实现营收309.8亿元，同比+6.1%；实现归母净利润24.6亿元，同比+15.1%；实现扣非净利润26亿元，同比+24.3%。Q3公司实现营收104.5亿元，同比+6％；实现归母净利润7亿元，同比-20.8%；实现扣非后归母净利润7.7亿元，同比-10.7%。推测营收增长主要得益于公司产能扩张后销量的持续增长，南宁基地年产30万吨生活用纸（一期）项目在今年三季度陆续进入试产阶段。 Q3毛利率周期波动，受浆价纸价影响。24年前三季度公司整体毛利率为16.4%，同比+0.9pp，单Q3毛利率为14%，同比-2.8pp。Q3毛利率下滑推测主要系高价木浆入库，原材料库存成本上涨，叠加行业需求偏弱、市场竞争加剧导致文化纸价格下行。24年Q3针叶浆吨均价为765美元，同比+91.7元，环比-41.7美元；阔叶浆吨均价为590美元，同比+226.7元，环比-150美元。Q3双胶纸吨均价5497.6元，同比-273.81元，环比-440.5元，铜版纸吨均价为5728.6元，同比-131元，环比-260元，纸价下行压力较大。另一方面，受下游行业需求较强影响，溶解浆价格持续上行，公司通过优化生产采购安排，控制成本，预计Q3溶解浆产品盈利提升。受益于美废价格回落，预计箱板纸与废纸价差相对稳定，公司通过优化箱板纸产品结构，提升高端箱板纸占比，预计箱板纸产品盈利提升。 费用率降低，彰显经营管理韧性。费用率方面，前三季度公司总费用率为6.4%，同比-1.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.4%/1.7%/2%，同比+0.1pp/-0.1pp/-0.5pp/-0.6pp。单Q3费用率为5.6%，同比-1.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.3%/1.2%/1.7%，同比+0.1pp/-0.01pp/-0.5pp/-0.8pp。费用管控措施见成效。Q3清理了六景公司原动力车间相关机器设备等固定资产，预计减少公司Q3利润约9860万元。综合来看，前三季度公司净利率为7.9%，同比+0.6pp；Q3净利率为6.7%，同比-2.3pp。 产能规模有序扩张，进一步丰富产品结构。24年三季度末在建工程总计25.2亿，比2023年末同比+339.1%，主要系山东和广西基地的建设项目。山东方面，颜店厂区建设年产3.7万吨特种纸基新材料项目（预计在2025H1试产）、14万吨特种纸项目（二期）；兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造至广西基地（预计2025Q2完成）。广西方面，南宁项目（一期）建设120吨高档包装纸生产线（预计在25Q4试产）、50万吨本色化学木浆生产线，技术改造原年产15万吨漂白化学木浆生产线。南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025年年底前陆续进入试产阶段。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.14元、1.35元、1.48元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

     太阳纸业(002078) 事件 太阳纸业发布2024年三季报：2024Q1-3公司实现营收309.75亿元，同比+6.07%实现归母净利润24.59亿元，同比+15.08%；实现扣非归母净利润25.91亿元，同比+24.26%。单季度看，2024Q3公司实现营收104.51亿元，同比+5.99%；实现归母净利润7.01亿元，同比-20.84%；实现扣非归母净利润7.74亿元，同比-10.74% Q3纸价持续探底，公司收入维持稳健 2024Q3/Q1-3公司收入同比+5.99%/+6.07%，维持稳健增长。据钢联数据，1）木浆系：2024Q3针叶/阔叶浆外盘价环比分别-8.9%/-26.0%，双胶纸/铜版纸价格环比分别-10.5%/-3.5%；2）废纸系：2024Q3国废价格环比+3.3%，箱板纸/瓦楞纸价格环比分别-4.3%/-2.4%。Q3纸价延续下滑趋势背景下，公司收入仍能实现稳健增长，彰显纸业龙头综合竞争优势。展望Q4，近期经济政策不断落地，下游需求有望得到改善，带动行业回暖。长期来看，公司产能持续增长，收入中枢有望抬升 桨价传导影响利润，Q4盈利有望修复 2024Q3公司毛利率13.96%，同比-2.77pct。据钢联数据，针叶/阔叶浆外盘价Q2环比+7.7%/+8.5%，Q3分别环比-8.9%/-26.0%。2024Q2高价桨成本压力传导到Q3报表端，影响短期利润。2024Q3以来浆价下滑明显，有望降低Q4成本压力。费用端方面，Q3期间费用率为5.59%，同比-1.31pct，其中销售/研发/管理/财务费用率同比分别+0.05/-0.81/-0.01/-0.54pct，降本增效显著。Q3公司持续清理广西六景公司部分落后产能，影响当期税前利润近1亿元，扣非后净利润符合预期。 产能建设有序推进，筑牢林浆纸一体化优势 产能建设方面，1）南宁一期项目：PM11和PM12预计将在2025Q4试产，4条生活用纸生产线已在2024Q3陆续进入试产；2）南宁二期项目：预计将在2025年年底前陆续进入试产；3）山东溶解浆生产线搬迁改造项目：已于2024年10月初启动预计将于2025Q2完成；4）山东基地颜店厂区特种纸项目：3.7万吨特种纸预计将在2025H1进入试产，14万吨特种纸项目二期开工建设。公司未来项目按计划逐步实施并投入运营，将有效促进浆纸生产能力不断提升，筑牢林浆纸一体化优势。 投资建议：维持“买入”评级 公司Q3收入维持稳健，盈利有望筑底；长期来看，产能建设有序推进，资源壁垒与成本优势不断强化。我们预计2024-2026年营收分别为421.69/457.14/485.93亿，同比分别+6.64%/+8.41%/+6.30%；归母净利润预期分别为32.90/37.49/42.42亿，同比分别+6.63%/+13.93%/+13.16%，EPS分别为1.18/1.34/1.52元，3年CAGR为11.19%。公司林浆纸一体化综合竞争优势铸就长期护城河，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险

     太阳纸业(002078) 公司发布2024年三季报 24Q3公司实现收入104.5亿元，同比+6.0%；归母净利润7.0亿元，同比-20.8%；扣非归母净利润7.7亿元，同比-10.7%； 24Q1-3公司实现收入309.8亿元，同比+6.1%；归母净利润24.6亿元，同比+15.1%；扣非归母净利润25.9亿元，同比+24.3%。 公司收入保持稳健增长，Q3利润同比下滑我们预计主要系需求较弱纸价下行、叠加成本抬升。 文化纸盈利走弱，溶解浆开启搬迁 文化纸：24Q3双胶纸/铜版纸市场价分别同比-2.5%/+3.4%、环比-8.2%/-3.2%，我们预计Q3盈利环比走弱；当前公司发布提价函，预计11月1日起非涂布纸全系产品执行价格调涨300元/吨，静待需求改善、提价落地。 箱板纸：24Q3箱板纸/瓦楞纸市场价分别同比-6.9%/-4.6%、环比-3.0%/-3.7%，公司山东基地宏河厂区继续提升高端产品占比，确保产品盈利水平，广西基地南宁厂区继续做好产品端和原料端的结构调整，不断向高端产品发力，老挝基地的包装纸生产线保持稳定生产；我们预计Q4旺季盈利有望保持稳健。 溶解浆：24Q3溶解浆市场价格同比+8.7%/环比+1.1%，公司顺应市场趋势提质增效，溶解浆盈利情况良好。为提升公司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展能力，进一步平衡和优化基地间的产品配置，兖州溶解浆（20万吨）搬迁工程已经于2024年10月初启动，根据项目进度，公司预计将于2025年二季度完成本次溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作，项目在广西基地落地投产后，可利用北海园区的木浆生产工艺优势、原材料优势、物流优势及基地的区位优势，实现公司溶解浆产品市场竞争力进一步有效提升。 产能扩张稳健，预计2025年底为规模释放节点 公司浆纸产能稳步扩张：1）山东颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目预计将在2025年上半年进入试产阶段，并拟于2024年启动14万吨特种纸项目二期工程；2）南宁项目（一期）高档包装纸生产线PM2和PM3已实现稳产和达产，另外一条高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）已经在2024年上半年启动实施，预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段；3）南宁生活用纸项目（一期）的4条生活用纸生产线已经在2024年三季度陆续进入试产阶段；4）南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025年年底前陆续进入试产阶段。 老挝基地的纸浆林项目建设方面上半年取得新突破，2024年老挝基地签订种植面积达到10,050公顷，今年雨季前完成种植8,100公顷，还有2,000公顷会在今年雨季后种植完毕，公司预计可以顺利实现全年种植目标。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据24年三季报，考虑Q4浆纸或延续景气较弱，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利32.4/37.1/42.2亿（前值分别为33.2亿/37.5亿/42.6亿元），对应PE为11X/10X/9X。 风险提示：下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，老挝林地种植进度不及预期

     太阳纸业(002078) 主要观点： 事件：公司发布2024年第三季度报告，资产处置拖累净利润 公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入309.75亿元，同比增长6.07%；实现归母净利润24.59亿元，同比增长15.08%；实现归母扣非净利润25.91亿元，同比增长24.26%。单季度来看，2024Q3实现营业收入104.51亿元，同比增长5.99%；实现归母净利润7.01亿元，同比下降20.84%；实现扣非归母净利润7.74亿元，同比下降10.74%。公司在第三季度确认了信用减值损失和资产处置收益，对业绩形成拖累。 第三季度毛利率承压，净利率有所拖累 2024前三季度毛利率为16.35%，同比提升0.90pct；第三季度毛利率为13.96%，同比下降2.77pct。2024前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.35%/1.99%/1.66%，分别同比+0.05/-0.07/-0.58/-0.47pct；第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.26%/1.74%/1.16%，分别同比+0.05/-0.01/-0.81/-0.54pct。2024前三季度归母净利率为7.94%，同比提升0.62pct；第三季度归母净利率为6.71%，同比下降2.27pct，第三季度盈利能力下滑。 项目持续推进，产能有序扩张 公司颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目预计将在2025年上半年进入试产阶段，并拟在2024年启动14万吨特种纸项目二期工程，将进一步提升公司特种纸的产能，进一步丰富和优化公司产品结构，提升企业在国内特种纸领域的竞争力。山东基地兖州厂区20万吨溶解浆生产线搬迁工程已经于2024年10月初启动，预计将于2025年二季度完成本次溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作。广西基地南宁“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”中的另外一条高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11和PM12）已经在2024年上半年启动实施，拟投资建设的两台纸机预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段；南宁年产30万吨生活用纸项目规划分两期建设，南宁生活用纸项目（一期）的4条生活用纸生产线已经在2024年三季度陆续进入试产阶段；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025年年底前陆续进入试产阶段。南宁太阳拟处置部分固定资产，在收购六景公司后全力盘活收购资产，对六景公司动力车间相关机器设备、动力车间房屋及建筑物和原员工倒班宿舍房屋进行拆除及清理处置，本次固定资产清理预计将减少公司第三季度利润约9860万元。 投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期随着广西南宁基地一期项目达产及二期项目投建，产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司2024-2026年营收分别为419.62/458.71/490.23亿元，分别同比增长6.1%/9.3%/6.9%；归母净利润分别为32.25/36.81/40.65/亿元（前值为34.09/38.89/42.67亿元），分别同比增长4.5%/14.1%/10.4%。截至2024年10月28日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.15/1.32/1.45元，对应PE分别为11.87/10.40/9.42倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。