太阳纸业(002078) 公司发布2025年中期报告 25Q2公司实现收入92.2亿元，同比-10.9%；归母净利润8.9亿元，同比+11.5%；扣非归母净利润8.8亿元，同比+1.8%； 25H1公司实现收入191.1亿元，同比-6.9%；归母净利润17.8亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润17.6亿元，同比-3.0%。 2025年上半年，公司生产和销售团队高效协同，积极并肩开拓市场。面对严峻的市场形势，产销团队深入践行“品价比”理念，精准做好各基地各机台的定位排产，积极应对挑战，保持了产销基本平衡；同时全链条聚焦降本增效，公司的主要纸、浆生产团队在能源成本、原料成本、维修费用等方面都实现不同程度的节降，公司吨纸、吨浆的盈利水平保持了稳定，Q2盈利环比继续改善。 Q2经营具韧性，下半年浆纸有望改善 25H1分品类，①双胶纸收入42.0亿，同比-14.76%，毛利率14.38%，同比-2.42pct；②铜版纸收入20.2亿，同比-4.94%，毛利率16.85%，同比-1.04pct；③牛皮箱板纸收入52.2亿，同比+0.35%，毛利率15.64%，同比+1.07pct；④生活原纸收入12.9亿，同比+23.95%，毛利率9.45%，同比-4.99pct；⑤溶解浆收入16.1亿，同比-9.05%，毛利率24.59%，同比+3.63pct。 浆纸方面，8月上旬国外主要进口阔叶浆外盘报价普涨20美元/吨，Suzano宣布9月亚洲价格上涨20美元/吨、欧美价格上涨80美元/吨，挺价预期偏强，我们预计下半年浆纸价格有望改善。 溶解浆方面，2025年5月公司完成溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作，2025年6月该项目已实现了稳定运行，我们预计下半年或将贡献增量。南宁项目预计25H2投产，山东颜店扩产提效 2025年下半年是公司广西基地南宁园区新项目实施的关键节点，按照计划稳定推进的新项目包括南宁一期工程中高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）、南宁二期工程（年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施）和南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，预计都将在2025年三季度、四季度陆续进入试产阶段。公司将在新项目投产前全面做好各项准备工作，重点规划产品布局和市场目标，确保项目投产后迅速占领市场并实现效益最大化。 此外，公司拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，以及年产70万吨高档包装纸项目，计划建设周期18个月，后续产能仍有增量空间，且我们预计山东基地产能效率持续提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司短期盈利持续修复，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河；根据上半年业绩情况，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为35.1/40.5/46.8亿元（前值为36.2/41.9/47.8亿），对应PE分别为12X/11X/9X。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，纸价波动风险等

     太阳纸业(002078) 核心观点 二季度利润环比基本持平，盈利韧性较强。2025H1公司实现收入191.1亿元/-6.9%；归母净利润17.8亿元/+1.3%；扣非归母净利润17.6亿元/-3.0%；其中2025Q2收入92.2亿元/-10.9%；归母净利润8.9亿元/+11.5%；扣非归母净利润8.8亿元/+1.8%。2025Q2浆纸价格均延续下行趋势，公司单季度利润环比Q1基本持平，展现出较强的经营韧性与成本控制能力。 H1文化纸吨盈利略有承压，箱板纸与溶解浆盈利提升。2025H1双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入同比为-14.8%/-4.9%/+0.4%/-9.1%，毛利率同比-2.4pct/-1.0pct/+1.1pct/+3.6pct，上半年公司基本保持产销平衡，收入下滑主要系受价格下跌影响；上半年公司吨纸、浆盈利基本保持稳定，其中Q2木浆价格持续回落，文纸价格与吨盈利也进入下行通道；箱板纸由于高端产品占比提升、市场持续拓展与原料美废价格回落而延续盈利改善趋势；兖州溶解浆搬迁北海和升级改造工作在5月完成，6月已实现稳定运行，带来溶解浆成本下降。2025H1公司持续聚焦降本增效，浆、纸产品单位综合能耗降低3.3%，采购与物流成本实现大幅节降。 Q3文化纸预计仍偏弱整理，箱板纸提价正逐步落地。根据隆众资讯，1）文化纸方面，截至8月底，太阳双胶纸、铜版纸价格分别较Q2末-150元/吨、-250元/吨，预计Q3文化纸吨盈利仍有压力，近期海外浆厂Suzano宣布9月亚洲价格上涨20美元/吨，浆价有上涨预期，预计文纸价格基本底部趋稳；2）箱板瓦楞纸方面，截至8月底，华南地区箱板纸、瓦楞纸价格分别较Q2末+200元/吨、+185元/吨，纸厂涨价意愿较强烈，近期部分报价陆续落地，叠加Q3-Q4旺季有望修复需求，箱板纸行业吨盈利有望环比改善。 下半年新产能将有序释放，山东基地新增130万吨浆纸项目。2025H2是广西南宁基地项目的关键节点，一期高档包装纸生产线项目（PM11和PM12），二期年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆与15万吨机械木浆，以及南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期项目预计将在2025Q3-Q4陆续进入试产阶段；公司公告新增山东基地颜店厂区70万吨高档包装纸项目与60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，产能扩张持续推进。风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级 考虑到公司新增产能主要在2025Q4陆续投产，叠加持续降本增效，公司显现出周期底部蓄力向上特性，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为34.5/39.1/42.9亿元（前值33.6/39.5/41.4亿元），同比增速11.4%/13.3%/9.7%，对应PE=12/11/10倍，维持“优于大市”评级。

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2025上半年业绩报告。25H1实现收入191.13亿元（同比-6.9%），归母净利润为17.80亿元（同比+1.3%），扣非归母净利润为17.64亿元（同比-3.0%）。单Q2公司收入实现92.15亿元（同比-10.9%），归母净利润为8.94亿元（同比+11.5%），扣非归母净利润为8.80亿元（同比+1.8%）。根据我们判断，收入略下滑主要系价格承压，但公司凭借持续降本增效（单位综合能耗降低3.3%）以及低价浆入库，盈利能力逆势同环比改善。 浆纸系：浆价回暖、纸价触底可期。2025H1公司双胶纸/铜版纸分别实现收入42.02/20.16亿元（同比分别-14.8%/-4.9%），毛利率分别为14.4%/16.9%，其中铜版纸环比24H2提升5.2pct（（双胶纸径调整无法计算））。于需求疲软，，25Q2双胶/铜版市场均价环比-3.4%/-2.1%，但受益需低价浆入库，我们判断公司Q2吨盈利保持稳健改善。展望未来，尽管Q3供给增加，纸价持续承压（Q3至今双胶/铜版环比-3.9%/-4.3%），但海外浆价已重返提升周期（Suzano需8/9月分别提价20美元/吨），我们预算纸价短期触底可期，公司吨盈利Q3或将平稳震荡、Q4拐点有望显现。 废纸系：纸价底部回暖，盈利拐点显现。25H1公司箱板纸/瓦楞纸收入分别为52.21/0.72亿元（同比分别+0.4%/+2.7%），毛利率分别为15.6%/2.2%（环比-0.2/-4.8pct）。25Q2国废/箱板/瓦楞市场均价环比分别-1.6%/-5.2%/-9.6%，我们判断公司废纸系吨盈利环比小幅承压。7月起国废受气候影响供求错配，废纸系受益需成本支撑顺利提价，目前箱板/瓦楞纸价分别自底部反弹2.0%/7.4%，我们预算公司Q3吨盈利或将平稳改善，Q4旺季延续修复。 南宁项目稳步推进，中长期成长加速。2024年底公司合算产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合算达500万吨和729万吨。展望未来，公司预算，1）山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年5月已稳定运行，14万吨特纸项目二期26Q1试产，兖州溶解浆产线搬迁6月已实现稳定运行（我们预算Q3贡献边际增量利润）。2）广西基地：南宁PM11和PM12（（档包装纸纸纸）、15万吨生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆均有望Q3-Q4试产。此外，公司新增山东60万吨化学浆/70万吨装纸纸项目规划，中长期成长延续。 盈利表现稳健，营运能力稳定。25Q2公司毛利率为17.3%（同比+0.1pct，环比+1.5pct）；归母净利率为9.7%（同比+2.0pct，环比+0.8pct）；经营性净现金流为17.70亿元（同比-6.7亿元），存货/应收账款/应付账款周转天数分别为54.43/22.24/39.98天（同比分别+5.69/+0.64/-3.26天）。 盈利预测：我们预算2025-2027年公司归母净利润分别为35.8、42.7、47.4亿元，对应PE为12.0X、10.1X、9.1X。 风险提示：求疲复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 事件：2025年8月27日，太阳纸业发布2025年半年报。2025H1公司实现营收191.13亿元（-6.87%），归母净利润17.80亿元（+1.26%），扣非归母净利润17.64亿元(-2.95%)。单季度看，2025Q2公司营收92.15亿元（-10.87%），归母净利润8.94亿元（+11.49%），扣非归母净利润8.80亿元（+1.82%）。 2025H1生活用纸收入较快提升，外销收获高增。1）分产品：2025H1公司牛皮箱板纸/双胶纸/铜版纸/溶解浆/生活用纸收入分别为52.21/42.02/20.16/16.12/12.89亿元，分别同比+0.35/-14.76/-4.94/-9.05/+23.95%，牛皮箱板纸、生活用纸实现增长，在多个核心品类上差异化推新。2）分地区：2025H1公司境内/境外收入分别为184.74/6.40亿元，同比-8.33/+71.89%，外销增长亮眼，看好海外市场加力开拓。 2025Q2盈利能力改善，费用端有所优化。1）毛利率：2025Q2毛利率17.26%（+0.10pct），多个主要品类实现毛利率提升产品结构优化。2）净利率：2025Q2净利率9.72%（+1.93pct），涨幅大于毛利率，费用端有所优化；3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.46/2.43/1.49/1.36%，分别同比+0.04/+0.02/-0.59/-0.65pct，财务费用率下降系汇兑损失减少所致。 期待新产能有序释放，林浆纸一体化优势充分发挥。1）山东：2025M5完成山东基地兖州本部厂区溶解浆生产线搬迁改造，M6实现稳定运行；颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目于M4试产并于M5稳定运行；颜店厂区14万吨特种纸项目二期工程预计于2026Q1试产；拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目、年产70万吨高档包装纸项目。2）广西：2025H2进南宁园区新项目实施的关键节点，南宁项目一期工程中高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）、二期工程（年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施）、南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程均预计于2025Q3-Q4进入试产阶段。 投资建议：行业端，政策驱动之下，行业有望向绿色低碳化、数字化、制造智能化方向演进，具备先进产能叠加林浆纸一体化优势的头部企业有望受益。公司端，未来三大生产基地产能持续释放，有望驱动公司产品结构多元化发展。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为35.42/40.53/46.74亿元，对应EPS为1.27/1.45/1.67元，当前股价对应PE为11.76/10.27/8.91倍。维持“买入”评级。 风险提示：关税加征导致全国贸易政策变化、原材料价格波动、下游需求不及预期、市场竞争加剧等

     太阳纸业(002078) 主要观点： 事件：公司发布2025年中报 公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入191.13亿元，同比下降6.87%；实现归母净利润17.8亿元，同比增长1.26%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入92.15亿元，同比下降10.87%；实现归母净利润8.94亿元，同比增长11.49%。 纸价承压影响收入，积极进行产品差异化创新 2025H1，公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸/溶解浆分别实现营业收入42.02/20.16/52.21/4.67/12.89/0.72/19.86/16.12，同比-14.76%/-4.94%/+0.35%/+5.30%/+23.95%/+2.69%/-4.88%/-9.05%；毛利率分别为14.38%/16.85%/15.64%/4.37%/9.45%/2.24%/16.18%/24.59%，分别同比-2.42/-1.04/+1.07/-10.41/-4.99/-3.48/-4.61/+3.63pct。公司大力践行“原料差异化”战略，在自制浆生产领域采用多种原料，保障生产需求、降低纤维成本；聚焦“工艺差异化”改进，降本增效，在造纸生产领域大幅减少高成本生产原料的用量；注重“产品差异化”创新，在公司的箱板纸、文化用纸、特种纸、生活用纸等产品端推出了一批适销对路的差异化产品，满足了客户需求，为公司上半年的经营业绩稳定做出了贡献。 全链条聚焦降本增效，盈利能力有所提升 2025H1公司毛利率为16.5%，同比-1.08pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.44%/2.39%/1.19%/1.39%，同比+0.01/-0.01/-0.93/-0.53pct；归母净利率为9.31%，同比+0.75pct。2025年第二季度公司毛利率为17.26%，同比+0.11pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.46%/2.43%/1.49%/1.36%，同比+0.04/+0.02/-0.59/-0.65pct；归母净利率为9.7%，同比+1.95pct。公司全链条聚焦降本增效，2025H1公司浆、纸产品单位综合能耗降低3.3%；供应部门通过集中招标实现了采购成本的大幅节降；物流部门保障原料、成品顺畅发运，物流费用也实现了较大幅度的节降；公司的主要纸、浆生产团队在能源成本、原料成本、维修费用等方面都实现不同程度的节降，公司吨纸、吨浆的盈利水平保持稳定。 2025年为新上项目投资大年，产能有序扩张 2025年下半年是公司广西基地南宁园区新项目实施的关键节点，按照计划稳定推进的新项目包括南宁园区“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）、“南宁项目”二期工程（年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施）和南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，预计都将在2025年三季度、四季度陆续进入试产阶段。 投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年8月28日，EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE分别为12.00/10.6/9.67倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

     太阳纸业(002078) 事件 8月多家纸企新发涨价函，有望助力改善行业盈利空间。8月以来，包括玖龙、山鹰、理文等在内的多家纸企相继发布涨价函，涨价幅度多为30元/吨。这已是7月以来包装纸行业的第四轮涨价，行业调价频率明显加快。 经营分析 海外浆厂减产节奏明确，浆价有望企稳回升。受国内纸浆产能集中投放、进口纸浆库存累计和下游需求偏弱等因素影响，25年以来国内浆价持续走弱。截止2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%。截止25年7月底，国内主流港口木浆库存环比-3.8万吨至210.5万吨，虽仍处较高分位但已呈去库态势。海外浆厂亦纷纷减产或停产以期改善盈利，如UPM的Kaukas浆厂在25Q3的例行检修将会延长至约2个月，Metsa旗下69万吨/年的针叶浆厂因市场订单不足而开始临时减产。整体看，国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。 成品纸价触底，浆价回升与需求改善后有望持续回暖。截止2025/8/5，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸25年均价较24年分别-2.5%/-4.0%/-7.0%/+2.0%/-1.9%。纸价走弱，预计主因上游浆价偏弱及下游需求难有实质支撑。25年7月，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸开工率同比-4.2/-5.6/+4.7/+1.9/+1.8pct至74.6%/56.0%/65.3%/67.3%/62.6%。行业新增产能投放较多，预计新投放产能因纸价偏弱利润端承压明显，使开工率未有明显提升。随着浆价逐渐企稳回升，叠加9-11月为文化纸招标旺季、25H2进入箱板瓦楞纸消费旺季，在下游需求刺激下，纸价有望持续回暖以增厚纸厂利润空间。 新增产能密集投产，持续打造林浆纸一体化优势。2025年，公司3.7万吨特种纸基新材料项目已于4月试产，南宁一期高档包装纸生产线、二期年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆、4条生活用纸产线将于25Q4陆续试产投产。公司深耕老挝基地多年，年新增林木种植面积在1万公顷以上。公司作为国内造纸龙头，多品种布局纸浆产业链，持续强化林浆纸一体化优势，进一步凸显卓越的成本管控能力。公司25年投放产能较多，在浆纸价格逐渐触底回升的背景下，预计将显著改善盈利表现。 盈利预测、估值与评级 预计25-27年公司营业收入436.97/472.71/506.73亿元，同比+7.29%/+8.18%/+7.20%，归母净利润35.46/39.89/44.63亿元，同比+14.33%/+12.49%/+11.89%。我们预计公司25-27年EPS为1.27/1.43/1.60元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。