国轩高科(002074) 主要观点： 业绩稳健增长，出货稳定提升 公司25年前三季度实现收入295.08亿元，同比增长17.21%；实现归母净利润25.33亿元，同比增长514.35%。其中第三季度实现营业收入101.14亿元，同比增长20.68%，实现归母净利润21.67亿元，同比增长1434.42%。归母净利润大幅增长主要系公司早期持有的奇瑞汽车股份上市带来的公允价值变动收益。扣除该影响后，公司前三季度实现扣非归母净利润0.85亿元，同比+49.33%，主营业务稳健增长。 前三季度公司动力及储能总出货量63GWh左右，其中动力占比约70%，储能出货占比约30%。公司目前在产有效产能130GWh，到2027年规划产能300GWh。 动力电池：新车型导入顺畅，客户结构优化 公司深耕高端汽车赛道，动力电池出货增长强劲。以个性化解决方案为核心竞争力，对奇瑞星纪元、风云系列、吉利银河及零跑等多款高端车型实现量产交付。公司已为大众旗下“与众07”配套动力电池，将开启对大众的正式量产装车。 同时，公司商用车出货量大幅增长，重卡领域表现突出；与亿航智能达成深度战略合作，积极布局低空经济领域。 储能电池：下游需求空间广阔，海外本土化生产实现突破 受储能136号文件影响，国内大储市场持续增长，需求空间广阔，公司当前储能电池订单充足，公司正加速推进唐山、金寨等基地的储能产能扩建。2025年，公司发布“乾元智储20MWh储能电池系统”；To C市场，Gendome系列便携式移动储能设备在海外市场获得高度关注。海外市场方面，公司旗下5MWh液冷储能系统已在德国哥廷根基地实现本地化生产。 固态电池进展迅速，GWh量产将完成设计定型 公司在固态电池领域取得突破，“金石全固态电池”能量密度达350Wh/kg，25年上半年金石全固态电池已实现中试线落地和内部装车路测，目前已启动2GWh量产型设计工作，力争今年年底前完成设计定型；“G垣准固态电池”能量密度达300Wh/kg，续航里程可达1,000公里，已具备量产能力。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为16.91/25.33/33.76亿元（前值为16.91/25.21/33.63亿元），对应PE为47/32/24倍，维持“买入”评级。 风险提示 产业政策变化风险；原材料波动及存货风险；技术迭代和新兴技术路线替代风险；汇率变动风险。

     国轩高科(002074) 事件：公司发布2025年三季度报告。前三季度/Q3单季度公司分别实现营收295.08/101.14亿元，同比+17%/+21%；归母净利润25.33/21.67亿元，同比+514%/+1434%；扣非归母净利润0.85/0.13亿元，同比+49%/+54%。 点评： Q3归母净利受公允价值变动大幅提升。公司早期投资奇瑞汽车（9973.HK）股份于2025年9月25日在港交所上市，以致公司三季度录得公允价值变动受益24.17亿元，对公司归母净利润形成较大影响。 产品端升级对利润端贡献持续显现。前三季度公司出货量高增趋势延续，Q3国内动力电池装机量达10.8GWh，同比+53%，份额维持向上趋势，国内市场份额达5.3%，同比+1.2pct，1~8月海外市场份额达2.0%，同比+0.5pct。受益于第三代电芯产品的持续导入，当前高能量密度的三代电芯产品占比提升至约20%，预计全年占比有望达30%，将助力公司增加中高端车型配套定点。产品端持续升级带动公司毛利率稳固提升，Q3单季公司实现毛利率17.6%，同环比-0.8pct/+2.8pct。当前公司部分产能仍处于改线升级后的爬坡状态，预计后续爬坡完成后，产能利用率提升有望进一步降低制造成本影响，拉动公司毛利率上扬。 大众合作项目落地在即。公司与大众合作进展积极，10月9日工信部公告第400批新车申报目录中大众安徽新车型“与众07”搭载公司LFP电池，公司产品 首次实现装机大众车型，标志着公司与大众的合作项目即将正式落地启程，结合公司标准电芯产能即将于2026年投产，我们预计公司与大众中国市场的合作将于明年开始为公司贡献业绩增量。此外公司亦于2023年获得大众标准电芯的海外市场定点，预计海外市场装机配套将伴随公司海外产能的投建逐步推进落地。 盈利预测及投资评级：产品端持续迭代升级助力公司发力拓展中高端客户，叠加产能更新与扩张，公司业绩有望延续高增，同时公司固态电池技术产业化进展行业领先，结合公司全球供应优势持续释放带来的份额提升以及未来大众合作的业务增长潜力，我们持续看好公司长期的成长性。 基于公司Q3公允价值变动影响以及对大众合作进展的预期，我们上调公司盈利预测，预计公司2025~2027年有望分别实现归母净利33.82/25.39/32.98亿元（上调104%/5%/6%），同比+180%/-25%/+30%，当前股价对应PE24x/31x/24x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

     国轩高科(002074) 出货高增带动收入增长，全年100GWh目标维持不变。2025年3季度公司收入101.1亿元（人民币，下同），同/环比+20.7%/-2.2%，主要得益于电池出货量同比大增。根据SNEresearch数据，2025年1-8月国轩全球动力锂电池装机量同比增长71.8%，市占率同比提升0.7ppt。3季度实现归母净利润21.7亿元，同比增1434%，主要由于公司持有的奇瑞汽车（9973HK/未评级）股份因港股上市导致公允价值大幅变动影响；扣非归母净利润0.13亿元，同/环比+54.2%/-78.5%，对应扣非归母净利率0.1%。2025年前三季度出货63GWh，公司维持全年出货目标100GWh。 高能量密度产品占比提升带动毛利率扩大，大众合作有望自2026年起贡献增量收入。尽管高毛利的出口业务受关税影响，期内公司毛利率仍环比提升2.8ppts至17.6%，我们认为主要受产品结构改善和产能利用率提升影响。国轩持续推进产品迭代升级，第三代电芯已获得多家客户多款车型定点，前三季度高能量密度系列电池出货占比约20%，全年预计提升至30%。随着产线陆续改造完成以及产能利用率提升，4季度毛利率仍有改善空间。在固态电池领域，公司已启动2GWh全固态电池量产线设计工作，预计于2025年底至2026年初完成设计定型。当前，技术突破与成本下降仍是固态电池产业化的核心瓶颈，国轩在中试量产方面处于行业领先位置，有望率先实现商业化落地。公司已进入大众中国车型公告目录，我们预计有望自2026年起为公司带来收入增量。 盈利能力有望持续改善，维持买入。公司海外产能布局稳步推进，越南工厂已顺利投产，摩洛哥（20GWh）及斯洛伐克（20GWh）基地预计将于2026年底至2027年间相继投产；美国工厂的建设节奏则将视政策变化调整。3季度公司出口业务受短期扰动影响有所波动，但随着相关关税政策边际改善，高毛利出口业务占比有望回升。叠加三代电芯产品出货占比提升及出货规模扩大带来的成本摊薄效应，我们判断公司盈利能力仍具较大提升空间。基于DCF模型，上调目标价至54.84元，维持买入评级。