思源电气(002028) 投资要点 事件：公司发布25年Q3业绩，实现营收53.3亿元，同比+26%，实现归母净利润8.99亿元，同比+49%，实现扣非归母净利润8.00亿元，同比+42%。毛利率33.25%，同比+2.29pct，归母净利率16.86%。同比+2.61pct，扣非归母净利率15.01%，同比+1.69pct。盈利能力持续提升，业绩超市场预期。 海外市场高景气度兑现，带动公司盈利能力逐季提升。根据海关总署数据，截至9月底变压器/高压开关出口金额分别为464.72/279.19亿元，同比+40%/32%，其中Q3分别为183.12/98.34亿元，同比+44%/31%，海外电力设备需求旺盛，公司国际高毛利订单交付逐季提升利润率水平。截止9月底，我们预计公司全年海外订单保持50%以上，随着海外收入占比提升+海外投入进一步摊薄，国际业务对公司的利润率曲线的拉动或超市场预期。 国内基本盘稳中向好，超容有望向AIDC领域延伸。1）公司国内网内市场份额稳固，受益于750kV GIS在国网市场的突破，公司在1-4批国网输变电设备招标累计中标47.73亿元，同比+84%，新品放量+份额提升驱动公司网内业务保持稳健增长势头。2）公司网外市场多元化发展，我们预计传统新能源发电市场和工业市场收入和订单承压，储能业务后来居上，根据不完全统计24年公司储能系统累计中标约2.4GWh，份额位居全国top10，25年1-9月全国储能新增装机85.11GWh，同比+28%，储能下游需求旺盛，我们预计公司储能有望订单&收入保持高速增长。AIDC领域，除传统电力变压器努力突破北美下游客户以外，公司超级电容产品有望陆续在AIDC中放量。 市场端加大投入，存货&合同负债保持快速增长。Q1-3公司期间费用为19.11亿元，同比+27%，其中销售费用7.04亿元，同比+44%，主要系公司持续加大对海外和其他下游市场投入所致，但期间费用率为13.82%，同比-0.68pct，费用端整体管控良好。截止9月末，公司存货/合同负债分别为50.27/28.96亿元，同比+37%/30%，主要来自新签订单和待发货物的增长，奠定了公司持续增长的基础。 盈利预测与投资评级：公司海外收入占比提升拉动利润率持续提升，我们上修公司25-27年归母净利润（括号内为上修幅度）为30.17（+1.92）/40.69（+2.67）/52.82（+2.79）亿元，同比+47%/35%/30%，现价对应PE分别为28x/20x/16x，我们给予公司26年25x PE，对应目标价为130.2元/股，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

     思源电气(002028) 2025年10月17日公司披露三季报，前三季度实现营收138.3亿元，同比增长32.9%；实现归母净利润21.9亿元，同比增长46.9%。其中，Q3实现营收53.3亿元，同比增长25.7%；实现归母净利润9.0亿元，同比增长48.7%，Q3业绩超预期。 经营分析 25年业绩扎实、确定性强核心源自23Q2以来海外订单持续释放。2025年1-8月我国电力变压器出口37亿美元，同比+51%，自23年以来维持高速增长。公司海外订单加速释放，25H1海外市场实现营收28.6亿元，同比+88.9%，24-25年海外业务持续突破、增速超市场预期，成为业绩“压舱石”。 主网招标中份额大幅提升、26年业绩增量明确。 国内2025年1-8月电网工程完成投资3796亿元，同比+14%。国网输变电设备第4批中标结中标金额141.2亿元，同比+16%，前4批累计中标681.9亿元，同比+23%，我们预计主要由于西北电网建设超预期带动设备招标快速增长。公司前四批合计中标48.1亿元，同比+73%，主要系750kV GIS中标份额大幅提升。 盈利能力持续提升，看好后续超级电容导入数据中心。 25年前三季度公司毛利率32.3%，同比+0.9pct，其中Q3毛利率33.3%，同比+2.3pct，盈利能力提升预计主要系高盈利的超高压设备、海外营收占比提升带来的业务结构优化。 公司持续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，第二增长曲线已开始显现成效。在数据中心行业高景气背景下，公司超级电容器具备导入数据中心的能力，看好后续AIDC业务落地。 盈利预测、估值与评级 公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们上调公司25-27年归母净利润至28.8/36.4/45.6亿元，同比增长41/26/25%。公司股票现价对应PE估值为29/23/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

     思源电气(002028) 事件：公司发布2025年中报。 2025H1，营业收入84.97亿元，同比+37.80%；归母净利润12.93亿元，同比+45.71%；扣非净利润12.36亿元，同比+47.04%。 对应2025Q2，营业收入52.70亿元，同比+50.21%；归母净利润8.46亿元，同比+61.53%；扣非净利润7.99亿元，同比+59.97%。 盈利能力持续向上，主动累库准备旺季： 盈利能力持续向上。2025H1，公司销售毛利率31.74%，同比基本持平；销售净利率15.64%，同比+1.1pct。对应2025Q2，公司销售毛利率32.61%，同比+0.07pct；销售净利率16.43%，同比+1.18pct。 增加主动备货，准备下半年交付旺季。2025H1，公司存货达47.15亿元，同比+35.61%，主要是公司订单增加所致。 海外收入占比超30%，带动公司营收量利齐升： 2025H1，公司海外市场收入28.62亿，同比+88.91%。出海收入占比达33.68%，创历史新高。海外市场销售毛利率35.69%，同比+1.87pct。 海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。公司多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破。 持续拓展汽车电子、柔性直流输电等新产品： 2025H1，公司汽车电子业务实现收入4545万元，同比+216.58%。报告期内，公司持续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务；持续突破柔直相关业务。 投资建议：公司作为民营输变电设备龙头，有望持续受益海外+国内电网建设高景气，同时中压开关、高压GIS、储能、超级电容、静止同步调相机、汽车电子等新产品有望持续带来增量。预计公司2025/2026/2027年营业收入预测为202.6/248.1/300.9亿，同比增长31%/22.5%/21.3%；归母净利润26.5/34.3/40.7亿，同比增长29.5%/29.2%/18.9%，EPS为3.41/4.4/5.23元/股。当前股价对应2025/2026/2027年PE30/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：电网增速不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧

     思源电气(002028) 主要观点： 业绩 公司公布2025年半年度报告。2025H1实现营收84.97亿元，同比增长37.80%，实现归母净利12.93亿元，同比增长45.71%，扣非归母净利润12.36亿元，同比增长47.04%。2025Q2实现营收52.70亿元，同比增长50.21%，实现归母净利8.46亿元，同比增长61.53%，扣非归母净利7.99亿元，同比增长59.97%。2025H1毛利率为31.74%，同比下降0.01Pct；2025Q2毛利率为32.61%，同比提升0.07pct。 海外业务爆发式增长，毛利率改善 报告期内公司海外地区收入达到28.62亿元，同比增长88.95%，收入占比提升至33.7%，推动公司全球化布局发展，海外地区毛利率为35.69%。公司深耕海外市场，自2020年以来海外营收逐年增长，2020-2024年间海外业务CAGR为26.98%，保持强劲增长态势。海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。 投资建议 我们预计25-27年收入分别为186.80/224.16/268.99亿元；归母净利润分别为27.69/33.58/36.62亿元，对应PE分别24.6/20.3/18.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

     思源电气(002028) 事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收84.97亿元，同比+37.80%，2025H1归母净利润+12.93亿元，同比+45.71%，扣非净利润+12.36亿元，同比+47.04%。25H1毛利率为31.74%，同比基本持平，净利率为15.64%，同比+1.10pct。25Q2单季营收52.70亿元，同比+50.21%，环比+63.77%；归母净利润8.46亿元，同比/环比+61.53%/+89.52%；扣非净利7.99亿元，同比/环比+59.97%/+83.05%；毛利率32.61%，同比+0.07pcts/环比+2.30pcts；净利率16.06%，同比+1.18pcts/环比+2.07pct。 电力设备民企龙头，穿越周期业绩稳健增长。公司是电力设备民企龙头，产品持续拓品类提等级，国内电网市场份额稳步提升，海外放量突破，持续孵化新产品，储能、超级电容有望成为新增长点，盈利能力持续提升。公司营收从2018年的48.07亿元增长至2024年的154.58亿元，CAGR达21.49%，归母净利润从2018年的2.95亿元增长至2024年的20.49亿元，CAGR达37.20%，高于收入增速。2025H1公司营收84.97亿元，同比+37.80%，2025H1归母净利润+12.93亿元，同比+45.71%，继续保持快速增长。 国内电网市场份额稳步提升。国内电网投资高增，公司深耕和拓展国内市场，巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额，有望受益于电网投资提速。根据统计，国网输变电设备25年1-3批招标金额高达540.64亿元，同比+24.8%。思源电气在25年1-3批中标金额合计达到39.25亿元，同比24年1-3批增长79.9%，中标份额达到7.3%，同比+2.2pcts，有望对未来交付增长形成较强支撑，其中25-1批实现750kV组合电器中标突破。 海外放量突破提振盈利。公司海外收入持续增长，从2018年的8.40亿元增长至2024年的31.22亿元，CAGR约为24.47%。2025H1海外营收28.62亿元，同比+88.95%，占总营收比33.68%，同比+9.12pcts。根据IEA数据，2030年全球电网投资有望翻番达6000亿美元，发达地区改造更换需求旺盛，东南亚、中东、非洲等新建需求大。目前公司在巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亚等20多个国家与地区设立了子公司或参股公司，2024年公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个高端市场陆续突破，我们认为伴随海外营收占比进一步提升，公司盈利能力将持续增厚。 新产品持续孵化，储能、超级电容有望成为新增长点。公司高度重视产品开发和技术创新，不断丰富现有产品线，积极开拓柔性直流输电、储能、静止同步调相机、汽车电子电器、中压开关、套管、智能运维、低压开关、超容等新产品、新业务机会，未来有望在行业中保持持久领先的增长动能。目前，储能产品全覆盖，加速海外拓展。智算需求推动AIDC需求旺盛，超级电容可实现高功率瞬时响应。公司通过参股子公司烯晶碳能切入超级电容赛道，目前成功获得车企的重大定点项目，在电力系统领域静止型同步调相机(SSC)、配网后备电源等创新应用场景中得到了客户的初步认可与积极试点应用，未来有望拓展至AIDC领域，打造全新增长曲线。 投资建议：我们预计公司2025/2026年营收194.10亿元/243.45亿元，归母净利润28.58亿元/36.10亿元，EPS为3.67元/4.64元，对应PE为22.95倍/18.17倍，首次覆盖给与“推荐”评级。 风险提示：产业链价格波动的风险；政策变化的风险；行业竞争加剧风险；汇率波动的风险。

     思源电气(002028) 事件：2025年8月15日，公司发布2025年中报。公司25H1实现营收84.97亿元，同比增长37.80%；归母净利润12.93亿元，同比增长45.71%；扣非归母12.36亿元，同比增长47.04%。单25Q2实现营收52.70亿元，同比增长50.21%；归母净利润8.46亿元，同比增长61.53%；扣非归母7.99亿元，同比增长59.97%。 公司盈利能力持续改善，存货同比高增支撑后续增长。25Q2公司毛利率、净利率分别提升至32.61%、16.43%，分别同比+0.07Pct、1.18Pcts，分别环比+2.30Pcts、2.07Pcts，公司盈利能力持续改善。截至25H1末，公司存货47.15亿元，同比增长35.61%，维持稳健增长。2025年公司计划实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；实现营收185亿元，同比增长20%，2025年指引仍较为积极。 国内新产品&新市场有望贡献增量，海外市场维持高增且盈利持续改善。国内方面，2025年1-6月，全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7%；电网工程完成投资2911亿元，同比增长14.6%，电源&电网相关建设需求均呈现较高景气度。公司坚持深耕和拓展国内市场，产品涵盖750kV及以下GIS和GIL、1000kV及以下变电站继电保护设备和监控系统等，巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额，同时积极发展750KV等新产品、发电等行业市场。海外方面，公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入，多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破。25H1公司海外实现营收28.62亿元，同比增长88.95%，海外收入占比提升至33.68%，毛利率提升至35.69%，同比提升1.87Pcts。 持续培育汽车电子、柔直等新业务。公司继续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，25H1公司汽车电子业务实现营收4545万元，同比增长216.58%，新业务维持高增趋势。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为193.87、236.84、284.71亿元，对应增速分别为25.4%、22.2%、20.2%；归母净利润分别为27.59、34.99、44.29亿元，对应增速分别为34.7%、26.8%、26.6%，以8月19日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为23X、19X、15X，公司受益于全球电网建设需求，新产品、新市场持续放量，维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资不及预期风险，新产品开拓不及预期风险等。

     思源电气(002028) 投资要点 事件：公司发布25年中报，25年H1实现营收84.97亿元，同比+38%，实现归母净利润12.93亿元，同比+46%，扣非归母净利润12.36亿元，同比+47%；其中Q2实现营收52.70亿元，同比+50%，归母净利润8.46亿元，同比+62%，扣非归母净利润7.99亿元，同比+60%。25H1实现毛利率31.74%，同比-0.01pct，归母净利率15.21%，同比+0.82pct，Q2实现毛利率32.61%，同比+0.07pct，归母净利率16.05%，同比+1.12pct。业绩符合市场预期。 海外收入&毛利率双升，收入占比提升至34%。25H1公司海外营收28.62亿元，同比+89%，毛利率35.69%，同比+1.87pct。公司海外收入占比不断提高，25H1达到34%，同比+9pct。根据海关总署数据，截至25年6月变压器/高压开关出口金额分别同比+37.5%/32%，海外市场需求旺盛&市场价格持续上涨，收入快速增长摊薄前期投入费用+改善总体毛利率，是拉动净利率提升的重要因素。展望25H2，随着海外优质订单的交付，公司海外收入和毛利率水平有望保持上升趋势，拉动公司净利率&综合毛利率的不断提升。 国内网内稳健是基本盘、网外有新能源抢装+储能占比提高略影响国内毛利率水平。25H1公司国内营收56.35亿元，同比+21%，毛利率29.73%，同比-1.34pct。从子公司来看，思源高压（GIS等）/如高高压（AIS、隔离开关等）/思源赫兹（互感器、套管等）收入同比+10%/31%/31%，净利率分别同比+0.29/1.32/3.04pct。思源高压产品下游市场以国内网内为主，收入保持稳健增长。思源高压&思源赫兹受益于海外AIS、互感器等占比提升收入增速+利润率均有较大幅度提升。受Q2新能源抢装+储能收入占比提高影响，国内毛利率有所下滑。展望25H2，我们预计公司国内业务收入有望保持稳健增长，750kV组合电器交付有望对毛利率有所改善。展望25H2，我们预计公司国内业务收入有望保持稳健增长，750kV组合电器交付有望对毛利率有所改善。 市场端加大投入、存货&合同负债大幅增长。25H1公司销售费用/管理费用/研发费用，同比分别+52%/10%/26%，销售费用大幅增长主要系公司继续加大对市场和销售的投入。截至25H1公司存货/合同负债分别为47.15/25.62亿元，同比+38%/32%，在手订单充足奠定公司增长基础。现金流方面，截至25H1公司经营性现金流净流出7.13亿元，我们认为主要系公司储能业务（垫资量较大）、海外业务（账期久）快速增长所致，但客户信用优质，坏账风险较低，公司财务情况保持良好。 盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为28.2/38.0/50.0亿元，同比+38%/35%/32%，现价对应PE分别为24x、18x、14x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

     思源电气(002028) 8月15日，公司发布2025半年度报告，1H25实现营收84.5亿元，同比+37.8%，归母净利润12.9亿元，同比+45.7%；Q2实现营收52.7亿元，同比+50.2%，归母净利润8.5亿元，同比+61.5%，符合预期。 经营分析 海外需求高景气延续，主网建设超预期，网外新能源装机高增。1）海外：2025年1-6月我国电力变压器出口26亿美元，同比+49%，维持高速增长。公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了多款产品的突破，并通过了多个国家的资质认证，H1海外市场实现营收28.6亿元，同比+88.9%，有望持续受益于海外电力设备需求外溢，海外订单加速兑现。 2）国内：2025年1-6月电网工程完成投资2911亿元，同比+15%。国网输变电设备第3批中标结中标金额211.9亿元，同比+38%，创单批次中标金额新高，前3批累计中标540.6亿元，同比+25%，我们预计主要由于西北电网建设超预期带动设备招标快速增长。公司前三批合计中标39.2亿元，同比+80%，主要系750kV GIS中标份额大幅提升。 3）网外：1-6月风电/光伏新增装机51/212GW，同比+99%/107%，公司积极发展发电、轨道交通、石化、冶金等网外业务。 盈利能力持续提升，新兴业务起量、看好2025目标超额完成。1H25公司毛利率31.9%，同比+0.2pct，海外业务毛利率35.7%，同比+1.9pct。盈利能力提升预计主要系高盈利的超高压设备、海外营收占比提升带来的业务结构优化。 公司积极培育的第二增长曲线已开始显现成效，汽车电子电器业务H1收入同比增长216.6%，实现快速增长。2025年公司目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20%，看好公司2025年经营目标超额完成。 盈利预测、估值与评级 公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司25-27年实现归母净利润27.5/34.8/43.4亿元，同比增长34/27/25%。公司股票现价对应PE估值为25/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧