思源电气(002028) 公司概况： 一二次设备覆盖齐全的输配电龙头企业，海外市场积极开拓 公司于 93 年成立， 目前已具备电力系统一次、二次设备、电力电子设备等产品的研发制造能力。 除国内业务外，公司出口业务已遍布 100 多个国家和地区， 主要包括拉丁美洲区、非洲区、中亚区、中东、 欧洲、 东南亚等地区， 2019-2023 年海外年度订单金额分别达到 16.0/15.0/22.5/29.9/40.1 亿元， yoy+18.0%/-6.3%/+50.0%/33.0%/34.0%，除 2021 年以外公司海外订单持续快速增长。 业绩层面， 得益于开关类业务收入持续增长、海外市场增速较快， 公司2020 年-2024H1 营收分别为 73.73/86.95/105.37/124.60/61.66 亿元，yoy+15.6%/17.9%/21.2%/18.2%/16.3% ， 归 母 净 利 润 分 别 为9.33/11.98/12.20/15.59/8.87 亿元， yoy+67.4%/28.3%/1.9%/27.7%/26.6%。 主营业务： 除组合电器、隔离开关等产品外，业务开拓至超级电容 公司主要产品包括组合电器（包括 500KV GIS 产品，持续研发 800、1000KV GIS 产品）、隔离开关（ 适用于 750kV 及以下线路）、断路器、 互感器&电抗器等线圈类产品、 SVG 等无功补偿类产品。近年公司在国网招标中份额呈现提升趋势。 公司从 2018 年开始在超级电容领域布局，推动其在新能源汽车、工业自动化领域的应用， 已进入 GM/Audi/Benz/Volvo/Stellantis 等欧美知名车企及极氪/路特斯/吉利/奇瑞/广汽/长城/上汽/集度等国内车企下一代 EV 架构电源类部件研究，定点多项平台产品。 下游层面：国内特高压、海外电网投资加速，有望带动行业需求提升 1、 国内市场： 我们预计， 24-25 年将进入特高压项目投运高峰期，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站将有望随之增长，进而带动公司输配电产品收入增长。 2、 海外市场： 全球主要经济体加快电网投资节奏，跨国电网互联是未来电网发展的重要趋势之一，当前全球多个地区均提出相关计划。我们预计相关计划推进或将持续带动相关电力设备的投资增长。 盈利预测与估值： 我们看好公司未来有望受益全球新能源转型带来输配电投资增长，带动相关电力设备需求提升；同时公司自身市占率有望持续增长、特高压产品有望实现突破带来增量。我们预计公司 24-26 年营收分别达 156.02、190.97 、 227.84 亿 元 ， yoy+25.2%/22.4%/19.3% ， 归 母 净 利 润 分 别 为20.63、 25.20、 30.72 亿元， yoy+32.3%/22.2%/21.9%。 我们选取电力设备行业中涉及国内一二次电力设备产品、或同样有出海业务的国电南瑞、许继电气、华明装备、神马电力作为可比公司，根据WIND 一致预期，可比公司 2024 平均 PE 24.7X，我们给予公司 24 年24.7X 估值，目标价 65.74 元， 首次覆盖， 给予“持有”评级。 风险提示： 政策性风险；市场风险；汇率风险；海外子公司管理风险；海外 EPC 工程项目风险； 文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

     思源电气(002028) 主要观点：（6018 业绩77） 公司公布2024H1业绩，实现营收61.66亿元，YoY+16.27%，主要是报公司告期线圈类产品收入增长；实现归母净利润8.87亿元，YoY+26.64%；研究/公司实现扣非归母净利润8.41亿元，YoY+23.48%。其中2024Q2实现营收点评35.09亿元，YoY+12.05%;实现归母净利润5.24亿元，YoY+8.66%;实现扣非归母净利润5.00亿元，YoY+0.26%。 一、二次设备及总包多产品解决方案提供商，全球化布局海外持续兑现 ①六边形“战士”，公司产品种类齐全，矩阵不断扩展，总包带动一、二次设备等产品矩阵多元化，平台化优势明显，覆盖电压等级广泛。输变电产品类，受益于近年特高压投资加大带动的超高压及高压产品需求，以及公司强劲的研发能力，GIS产品突破800kv核心技术，相关产品营收快速增长。配电等级中低压产品类，公司以国内市场为主，逐步开拓海外市场，国内实现国产替代，海外实现从“0-1”过程。②海外市场覆盖100多个地区和国家，布局广泛。2024H1实现海外营收15.15亿元，YoY+24.56%，全球化布局海外持续兑现业绩。 着眼未来长期价值主义，汽车电子、储能有望提供新增长线 公司坚持长期价值主义，公司长期战略持续性强，强大的内部动力，实现了持续的增长和创新。汽车电子业务成功获得车企的重大定点项目，未来将逐步转换至报表端收入。储能业务立足于国内市场，有望凭借平台化优势进一步扩大市场份额。 投资建议 我们预计24-26年收入分别为154.43/191.20/235.81亿元；归母净利润分别为21.05/25.20/29.68亿元，对应PE分别24/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

     思源电气(002028) 事件： 公司发布2024年中报，2024H1实现营业总收入61.66亿元，同比+16.27%；实现归母净利润8.87亿元，同比+26.64%。其中2024Q2公司实现营业收入35.09亿元，同比+12.05%，环比+32.03%；实现归母净利润5.24亿元，同比+8.66%，环比+44.21%。业绩符合预期。 海外市场持续拓展，盈利能力提升 2024H1，公司实现海外收入15.15亿元，同比+40.04%，占营业收入比为24.56%，同比+4.16pct，海外地区毛利率为33.82%，同比+1.52pct。公司坚持对海外市场的投入，出口业务已遍布100多个国家和地区。公司会根据目标市场需求变化，灵活调整市场进入策略和产品组合，利用多渠道销售和定制化服务增强市场竞争力。 线圈类产品收入高增，主营产品毛利率均提高 2024H1，公司开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类分别实现营收28.86/16.74/6.97/4.70亿元，同比+9.78%/+50.48%/-9.10%/+35.25%，毛利率分别为35.22%/33.68%/24.71%/31.62%，同比+3.76/+0.70/+2.65/+1.23pct。公司在国网24年第3批输变电设备实现中标7.38亿元，占总金额的4.81%。我们认为公司在兼顾网内业务的同时，未来有望重点发力新能源和工业市场，网外市场有望实现快速增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为152.13/187.09/228.35亿元，同比分别+22.09%/+22.98%/+22.06%；归母净利润分别为20.68/25.76/31.15亿元，同比增速分别为32.63%/24.58%/20.92%。EPS分别为2.67/3.33/4.02元。鉴于公司国内网外和海外市场成长可期，主营产品盈利能力持续提升，给予“买入”评级。 风险提示：国内电网建设不及预期；海外项目风险；汇率风险。

     思源电气(002028) 事件: 思源电气2024年8月17日发布2024年半年度报告：2024H1，公司实现营收61.7亿元，同比+16%；归母净利润8.9亿元，同比+27%；扣非归母净利润8.4亿元，同比+23%；销售毛利率31.7%，同比+2.7pct；销售净利率14.5%，同比+0.8pct。 其中，2024Q2，营收35.1亿元，环比+32%，同比+12%；归母净利润 5.2亿元，环比+44%，同比+9%；扣非归母净利润5.0亿元，环比+47%，同比+0%；销售毛利率32.5%，环比+1.8pct，同比+1.5pct；销售净利率15.3%，环比+1.6pct，同比-0.6pct。 投资要点: 线圈类业务收入大幅增长，开关业务毛利率明显提升。2024H1，公司开关类及相关产品实现营收29亿元，同比+10%，毛利率35.2%，同比+3.8pct；线圈类及相关产品营收17亿元，同比+50%，毛利率33.7%，同比+0.7pct；无功补偿类及相关产品营收7亿元，同比-9%，毛利率24.7%，同比+2.7pct；智能设备类及相关产品营收5亿元，同比+35%，毛利率31.6%，同比+1.2pct；工程总承包营收4亿元，同比+25%，毛利率11.3%，同比+0.1pct。其中，营收增长主要受益于线圈类产品收入增长，盈利增长主要受益于开关类产品毛利率较大幅度增长。 海外业务保持较快增长，海外需求有望持续高景气。2024H1，公司 海外地区营收15亿元，同比+40%，营收占比提升至25%，同比+4pct。海外市场快速增长是长周期需求推动，体现在欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。 持续加强研发投入及新产品开发力度，带动公司经营质量持续提升。2024H1，公司研发费用同比+21%，研发费用率达7.2%，同比+0.3pct。公司注重产品技术和技术人力资本的持续积累投入，取得了多项国内外先进或领先水平的核心技术，使公司产品与国内同类产品相比具有技术领先、成本低、品质高等特点，在国内居于领先水平。 盈利预测和投资评级：公司是国内领先的电力设备企业，预计2024-2026年公司有望实现营业收入151/185/216亿元，同比增速分别为+21%、+22%、+17%；归母净利润为20.8/26.3/32.0亿元，同比增速分别为+33%、+27%、+22%，当前股价对应PE分别为25X、19X、16X。公司经营稳健，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策性风险，市场风险，汇率风险，海外子公司管理风险，海外EPC工程项目风险。

     思源电气(002028) 核心观点 上半年业绩符合预期，收入利润实现两位数增长。2024年上半年公司实现营收61.66亿元，同比+16.27%；归母净利润8.87亿元，同比+26.64%；扣非净利润8.41亿元，同+23.48%。24H1毛利率31.75%，同比+2.69pct；净利率14.54%，同比+0.83pct。 二季度业绩创历史新高，毛利率同环比提升。2024年二季度公司实现营收35.09亿，同比+12.055%，环比+32.03%，归母净利润5.24亿，同比+8.66%，环比+44.21%，扣非净利润5.00亿元，同比+0.26%，环比+46.58%。二季度销售毛利率32.54%，同比+1.51pct，环比+1.84pct，净利率15.25%，同比-0.63pct，环比+1.65pct。 上半年线圈类收入大幅增长，各产品线毛利率均有提升。上半年公司开关类收入28.86亿元，同比+9.78%，毛利率35.22%，同比+3.76pct.；线圈类收入16.74亿元，同比+50.48%，毛利率33.68%，同比+0.70pct.；无功补偿收入6.97亿元，同比-9.10%，毛利率24.71%，同比+2.65pct.；智能设备收入4.70亿元，同比+35.25%，毛利率31.62%，同比+1.23pct.；工程总包收入3.72亿元，同比+25.17%，毛利率11.27%，同比+0.06pct.。 上半年海外收入同比增长40%，开关类子公司盈利能力显著提升。上半年公司实现海外收入15.15亿元，同比+40.04%，毛利率33.82%，同比+1.52pct.。上半年子公司思源高压开关实现收入22.01亿元，同比+10.05%，净利润4.35亿元，同比+47.98%；如高高压电器实现收入8.70亿元，同比+5.67%，净利润1.70亿元，同比+25.68%；思源赫兹互感器收入5.41亿元，同比+20.99%，净利润0.89亿元，同比+38.59%。 风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优大于市”评级。 考虑到公司海外业务开拓情况和盈利能力提升，小幅上调盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润20.54/25.79/31.40亿元（原预测值为19.47/24.44/30.06亿元），当前股价对应PE分别为25/20/16倍，维持“优大于市”评级。

     思源电气(002028) 事件：2024年8月16日，公司发布2024年半年报，24H1实现营收61.66亿元，同比增长16.27%；实现归母净利润为8.87亿元，同比增长26.64%；扣非归母净利润为8.41亿元，同比增长23.48%。 单季度来看，24Q2实现营收35.09亿元，同比增长12.05%，环比增长32.03%；实现归母净利润5.24亿元，同比增长8.66%，环比增长44.21%；扣非归母净利润5亿元，同比增长0.26%，环比增长46.58%。 盈利能力方面，24H1公司的毛利率为31.75%，同比增加2.69pcts，净利率为14.54%，同比增加0.83pct；费用率方面，24H1期间费用率为14.80%，同比增加1.74pcts；财务、管理、销售费用率分别为0.07%/2.76%/4.75%，同比增加0.84pct/0.06pct/0.56pct；其中，受加大市场和销售投入及期权费用、人力成本增加、汇率变化影响汇兑损益及利息收入增加影响，各费用率均存在一定程度的增长。 分业务来看，线圈类产品24H1收入达16.74亿元，同比增长50.48%，占总收入27.14%，是上半年业绩增长的主要驱动力。开关类产品表现稳定，上半年收入为28.86亿元，同比增长9.78%，占总收入46.80%；无功补偿类/智能设备类/工程总承包收入分别为6.97/4.70/3.72亿元，同比减少9.10%/增长35.25%/增长25.17%。 24H1海外收入亮眼。公司长期坚持海外战略，24H1实现海外收入15.15亿元，同比增长40.04%，占总收入24.56%。由于海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间，东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会，后续有望继续成为公司增量市场。 持续加强研发投入及新产品开发力度。公司参与了多项国家标准和行业标准的制定，拥有多项行业领先的核心技术，并积极开展自主可控国产化设备的研发工作，在同行业处于领先地位的同时保持研发投入，24H1研发费用为4.45亿元，同比增长21.12%，截止到6月30日，公司共有授权专利869项，其中发明专利311项，实用新型536，外观设计专利22项，软件著作权150项。 投资建议：我们预计公司24-26年营收分别为150.46、180.78、216.15亿元，对应增速分别为20.8%、20.2%、19.6%；归母净利润分别为20.55、25.49、31.41亿元，对应增速分别为31.8%、24.1%、23.2%，以8月16日收盘价作为基准，对应24-26年PE为25X、20X、16X。维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资建设不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；应收账款无法收回风险等

     思源电气(002028) 投资要点 24H1营收同比+16%，归母净利润同比+27%，业绩符合市场预期。公司发布24年半年报，24H1实现营收61.66亿元，同比+16%；归母净利润8.87亿元，同比+27%；扣非净利润8.41亿元，同比+23%；其中Q2实现营收35.09亿元，同比+12％，归母净利润5.24亿元，同比+9%，扣非净利润5亿元，同比+0.26%。24H1毛利率/归母净利率分别为31.75%/14.39%，同比+2.69/1.18pct，其中Q2毛利率/归母净利率分别为32.54%/14.93%，同比+1.51/-0.47pct。业绩符合市场预期。 海外市场高歌猛进，盈利能力持续提升。24H1公司海外业务收入15.15亿元，同比+40%，毛利率33.82%，同比+1.52pct，其中设备单机出口实现收入11.43亿元，同比+46%，占海外收入75%，毛利率约41%，同比+0.88pct。截至24H1，我国变压器/高压开关出口金额分别同比+26%/28%，海外需求持续高景气，公司深耕国际市场多年，EPC带动设备出口效果显著，东南亚、中东、非洲等新兴市场工业化/能源转型带动电网基础设施建设需求，展望24H2，我们预计公司海外业务收入+利润有望维持高增。 国内电网建设高景气，看好全年订单增长超预期。24H1公司国内收入46.52亿元，同比+10%，其中开关/线圈/无功补偿/智能设备收入分别同比+10%/+50%/-9%/+35%，毛利率分别同比+3.76/0.7/2.65/1.23pct。上半年原材料+海运费等成本上涨，通过加强成本管控+降费+加强内部管理，各产品线均实现毛利率的提升。受电网招标滞后+产品结构影响，公司组合电器订单同比略有下滑，但截至国网第4批变电物资招标，组合电器/断路器/隔离开关招标量同比+6%/31%/16%，电网投资全年超6000亿，电网建设需求强劲。展望24H2，我们预计公司国内市场订单同比有望实现修复，全年订单增长有望超25%目标。未来随着750kV新品+中压产品推广放量，看好公司长期稳健成长。 在手订单充足，加大市场开拓+股权激励费用，费用率微增。公司24Q2期间费用为4.8亿元，同比+39%，期间费用率为13.67%，同比+2.66pct，其中销售费用率为4.54%，同比+0.98pct，主要系加大市场开拓和激励费用影响。24H1公司合同负债19.35亿元，较年初增长30%，在手订单充沛，资本开支4.07亿元，主要系新能源工厂+中压开关工厂持续投入。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润分别为20.7/25.9/30.5亿元，分别同比+32%/25%/18%，对应PE为25x、20x、17x，给予25年25倍PE，对应目标价83.5元，维持“买入”评级。 风险提示：海外拓展不及预期，国内电网投资不及预期，竞争加剧等。

     思源电气(002028) 2024年8月16日公司披露半年报，上半年实现营收61.7亿元，同比增长16.3%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长26.6%。其中，Q2实现营收35.1亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润5.2亿元，同比增长8.7%，业绩符合预期。 经营分析 线圈类产品收入快速增长，各类产品盈利能力提升明显。 1H24公司开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类产品分别实现营收28.9/16.7/7.0/4.7亿元，同比+9.8%/+50.5%/-9.1%/+35.5%，线圈类业务中的变压器产品收入增速更快，主要由电力变压器产品贡献增量。盈利能力方面，公司开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类产品分别实现毛利率35.2%/33.7%/24.7%/31.6%，同比+3.8/+0.7/+2.7/+1.2pct，公司综合毛利率上升2.7pct至31.7%，主要系产品结构优化、海外占比提升所致。 海外长期战略逐步兑现，收入和毛利率持续提升。 公司海外业务主要为设备销售和EPC总包双管齐下，通过EPC业务带动单机设备的销售、推动单机产品市场的突破，满足海外客户的多样化需求。经十余年开拓，公司海外业务进入快速增长阶段，已覆盖100多个国家地区，1H24公司海外实现营收15.1亿元，同比+40.0%，海外收入占比进一步提升至24.6%；海外业务毛利率33.5%，同比+1.52pct。 销售/管理/研发费用率上升，经营活动现金流同比增长较多。1H24公司销售/管理/研发费用率分别为4.8%/2.8%/7.2%，同比+0.6/+0.1/0.3pct，费用率上涨一方面由于公司持续加大市场开拓、新产品研发投入，另一方面由于2023年公司实行新一轮股权激励计划增加期权费用。公司上半年经营活动现金流净额1.1亿元，同比+873.4%，主要系销售商品收到的现金增加。 盈利预测、估值与评级 公司规划清晰、技术/管理/成本控制领先、股权激励持续激发员工积极性，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司24-26年实现营业收入156.14/191.9/233.5亿元，同增25/23/23%；实现归母净利润20.6/25.6/31.3亿元，同增32/24/26%。公司股票现价对应PE估值为25/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

     思源电气(002028) 公司基本面 公司为业内少数的全面覆盖一二次设备的民企龙头，在行业具备持续超越周期的α，近20年营收和归母净利润年化复合增速分别为25%和21%，超过电网投资和可比公司增速。24年上半年预计实现营收61.7亿元，同比+16%，实现归母净利润8.9亿元，同比+27%。 投资逻辑： 推荐逻辑一：产品矩阵多元化持续扩张，网内多环节基本盘稳固。 1）产品矩阵扩张：公司深耕电力设备领域30余年，开关类、线圈类、无功补偿、智能设备类等业务不断横向布局；GIS、隔离开关、断路器、互感器、继保等细分产品持续突破更高电压等级。2）网内格局稳定：主网建设和新能源等发电侧新增装机直接相关，当前电网投资正加速追赶电源投资，2024年上半年电网投资完成额同比大幅增长24%。公司网内市场多环节中标份额领先，组合电器、电容器、变压器、继电保护等份额在上市公司中排名前三。 推荐逻辑二：全球电网设备投资提速，海外长期战略逐步兑现。 新能源装机增长、用电侧发展、设备老化替换为全球电网三大驱动因素。24年多家龙头公司经营情况超预期（例如伊顿美洲电气板块和西门子能源电网板块营收增速分别上调至10-12%和32-34%）、变压器和高压开关等出口延续较快增长。经十余年开拓，公司海外业务进入快速增长阶段，已覆盖100多个国家地区，23年海外营收21.6亿元，同比+16%，毛利率增至38.6%，同比+13pct。 推荐逻辑三：布局储能及汽车电子，增添未来成长新动能。 1）公司早在2011年就成立子公司布局大容量储能及分布式电源领域，目前具备储能产品解决方案群，全面覆盖发电侧、网侧、大型工商业及户用等场景，有望凭借丰富的客户资源实现突破。2）在汽车领域，23年7月完成烯晶碳能（国内首家为乘用车供货的超级电容器企业）70.4%的股权收购，加强与多家企业紧密合作。 盈利预测、估值和评级 公司规划清晰、技术/管理/成本控制领先、股权激励持续激发员工积极性，我们预计24-26年实现归母净利润20.4/25.4/31.1亿元，同比+31/24/22%，给予24年30倍PE估值，预计24年目标市值613亿元，目标价79.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/新产品推广不及预期、原材料上涨、竞争加剧

     思源电气(002028) 投资要点 深耕输配电行业，一次设备民企龙头 公司深耕输配电设备，是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一。公司主要产品包括750kV及以下GIS和GIL、500kV及以下变电站继电保护设备和监控系统、750kV及以下SF6断路器和隔离开关等，目前在同行处于领先地位。 2024Q1公司实现营业收入26.58亿元，同增22.36%，实现归母净利润3.63亿元，同增66.32%，业绩稳健增长。2023年新增订单165.13亿元（不含税），与上年同期相比增长36.22%，超额完成年度经营目标。2024年公司经营目标为实现新增合同订单206亿元（不含税），同比增长25%；实现营业收入150亿元，同比增长20%。 巩固国内电网市场地位，持续开拓海外市场 国内电网方面：公司积极融入到高端市场的研发创新活动中；大力提升发电行业（尤其是新能源细分市场）的品牌影响力，积极拓展关键客户，在国内电网的市场占有率有望提高。 海外市场方面：公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。2023年公司海外市场新增订单40.1亿元，同比增长34%。多款产品通过了西班牙、英国、法国、新加坡、埃及、马来西亚、阿联酋、墨西哥、哥伦比亚、南非等多个国家的资质认证。目前海外电力设备需求旺盛，公司有望充分受益。 盈利预测 我们看好公司巩固国内电网市场地位的同时，持续开拓海外市场，预计公司2024-2026年收入分别为152.3、184.2、221.9亿元，EPS分别为2.7、3.31、4.03元，当前股价对应PE分别为24.8、20.2、16.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 原材料价格上涨；海外市场进展不及预期；行业竞争加剧；大盘系统性风险等。