盾安环境(002011) 事件：公司25Q1实现营收30.21亿元，同比+15.05%，归母净利润2.18亿元，同比+4.34%，扣非净利润2.11亿元，同比+5.44%。 点评： 汽零业务或维持高增，排产依旧景气。结合公司24年年报，我们预计一季度公司汽零业务延续高双位数增长，冷配业务收入双位数增长，设备业务或延续下滑态势。据产业在线最新报告，空调品类内销4/5/6月排产预计同比+9.1%/+15.4%/+28.8%，外销4/5/6月排产预计同比+7.5%/-1.6%/-12.0%，整体排产双位数增长，对公司二季度营收形成支撑。 毛利率波动，费用端优化。公司25Q1毛利率16.1%，同比-1.4pct，我们预计部分为高毛利的设备业务下滑的结构性因素，以及原材料等因素影响。公司费用有效压降，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/2.9%/3.8%/-0.1%，同比-0.5/-0.6/+0.3/-0.1pct。综合影响下，公司25Q1归母净利润率同比-0.7pct至7.2%。 车用阀件市场迎来扩容周期。今年以来比亚迪发布全民智驾战略以及闪充平台，有望形成对阀件市场的可观增量需求。伴随新能源汽车行业快充深化和舒享配置上车，车用阀件市场有望迎来快速扩容周期。 投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，我们预计25-27年归母净利润分别为11.9/13.8/15.7亿元，对应10.9x/9.4x/8.2x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

     盾安环境(002011) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收126.8亿元，同比增长11.4%；实现归母净利润10.4亿元，同比增长41.6%；实现扣非净利润9.3亿元，同比增长13.2%。单季度来看，Q4公司实现营收33.4亿元，同比增长13.8%；实现归母净利润4亿元，同比增长100.2%；实现扣非后归母净利润3亿，同比增长52.2%，其中归母净利润同比大幅增长主要受益于前期计提的其他应收款坏账准备在本期转回约1亿元。 制冷配件稳速增长，汽车热管理蓬勃发展。分产品来看，公司2024年制冷设备产业/制冷配件产业/汽车热管理产业/其他业务分别实现营收15亿元/96.1亿元/8.1亿元/7.6亿元，分别同比-9.2%/+13.7%/+71.7%/-6%，制冷配件和汽车热管理产业增长分别得益于国补政策带动空调销量增长以及新能源汽车的蓬勃发展，其中上海大创并表贡献营收0.5亿元；分地区来看，内外销分别实现营收104亿元/22.8亿元，分别同比增长10.21%/17.1%，海外市场拓展成果显著。 冷配毛利率有所下降，费用率控制良好。2024年公司毛利率同比减少1pp至18.2%，其中制冷设备产业/制冷配件产业毛利率分别为21.1%/18.6%，分别同比减少2.7pp/0.8pp，冷配业务毛利率下降主要系原材料成本压力影响。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为2.6%/3.1%/0%/4%，分别同比-0.5pp/+0.1pp/-0.3pp/+0.2pp，管理费用率提升主要系股权激励费用所致。净利率来看，2024年公司净利率同比增长1.8pp至8.2%，排除非经常性损益影响，公司扣非净利率为7.3%，较2023年同期的7.2%基本持平。 盈利预测与投资建议。公司作为全球制冷元器件龙头企业，冷配业务有望受益于行业景气及结构升级稳健发展，汽车热管理业务凭借客户拓展和产品线完善进入高速增长通道，收购上海大创进一步完善产品布局并提升单车价值量。预计公司2025-2027年EPS分别为1.08元、1.27元、1.46元，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

     盾安环境(002011) 2024Q4减值冲回致盈利高增，汽车热管理维持高增，维持“买入”评级2024年公司实现营收126.78亿元（同比+11.39%，下同），归母净利润10.45亿元（+41.58%），扣非归母净利润9.29亿元（+13.16%）。单季度上看，2024Q4营收33.43亿元（+13.81%），归母净利润3.96亿元（+100.2%），扣非归母净利润3.0亿元（+52.18%）。考虑到减值损失冲回以及并购大创等，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为11.21/12.97/14.73亿元（2025-2026年原值为10.86/12.58亿元），对应EPS为1.05/1.22/1.38元，当前股价对应PE为11.1/9.6/8.4倍。制冷主业在结构优化以及降本增效下盈利或稳步提升，汽车热管理有望持续增长，维持“买入”评级。 2024Q4汽车热管理维持高增，制冷配件业务或受益国补以及海外市场拓展分业务，2024年制冷设备/制冷配件/汽车热管理/其他业务营收分别为14.96/96.12/8.12/7.59亿元，同比分别-9.16%/+13.67%/+71.66%/-5.97%；内销/外销营收分别为103.97/22.81亿元，同比分别+10.21%/+17.06%。制冷配件方面，换热器业务以及第二大客户销售收入持续增长，2024年主营换热器的子公司盾安热工营收11.69亿元（+9%）、第二大客户营收16.17亿元（2023年第二大客户营收10.6亿元）。汽车热管理收入增长或主要系并购大创以及大客户持续放量所致，2024年并购大创增厚营收0.51亿元。展望2025年，汽车热管理在手订单有望持续放量，制冷配件业务关注海外以及商用市场拓展贡献增量。 2024Q4毛利率降幅有所收窄，费用投放效率控制良好 2024年公司毛利率18.22%（-0.83%），其中内销/外销毛利率同比分别-0.43/-3.28pct。同口径下2024Q4毛利率18.82%（-0.17pct），毛利率同比下滑或系原材料成本上涨等综合影响，但单季度降幅有所收窄。费用端，2024年公司期间费用率9.6%（-0.46pct），其中同口径下销售/管理/研发/财务费用率分别为同比分别-0.35/+0.07/+0.15/-0.33pct，管理费用率同比提升主要系激励费用增加所致（剔除激励费用后同比-0.15pct）。同口径下2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.96%/3.43%/4.49%/-0.35%，同比分别-0.22/+0.66/+0.17/-0.54pct。综合影响下2024年公司扣非净利率7.3%（+0.11pct），2024Q4扣非净利率8.98%（+2.27pct），单季度净利率显著提升或主要系信用减值损失冲回所致。 风险提示：汽零业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨等。

     盾安环境(002011) 事件：公司2024实现营业收入126.8亿元，同比+11.4%；归母净利润10.4亿元，同比+41.6%；扣非归母净利润9.3亿元，同比+13.2%。其中，24Q4实现营业收入33.4亿元，同比+13.8%；归母净利润4.0亿元，同比+100.2%；扣非归母净利润3.0亿元，同比+52.2%。 家用制冷配件受益以旧换新。分业务看，公司2024年实现热管理收入8.1亿元，同比+71.7%（8.1亿元含大创下半年收入5kw，大创下半年净利润亏1kw）；冷配创收96.1亿元，同比+13.7%（其中热工收入11.7亿元，同比+9%）；设备收入15.0亿元，同比-9.2%。公司海外业务、商用业务持续拓展，2024年海外增长17.1%，表现好于国内。整体而言，阀件在下游以旧换新政策加持下，正实现加速发展和结构升级。 归母业绩体现真实经营。公司2024年毛利率18.2%，同比-1.0pct，预计部分为高毛利的设备业务下滑的结构性因素影响。公司全年费用平稳中有所优化，销售/管理/研发/财务费用分别为2.6%/3.1%/4.0%/0.0%，同比-0.5/+0.1/+0.2/-0.3pct。全年的减值科目处理上，24Q1-Q3累计有亿元级别减值，但Q4确认减值后全年累计减值类科目最终规模较小，最终2024年归母净利润同比增长42%至10.4亿元，公司盈利改善持续兑现。 车用阀件市场迎来扩容周期。今年以来比亚迪发布全民智驾战略以及闪充平台，有望形成对阀件市场的可观增量需求。伴随新能源汽车行业快充深化和舒享配置上车，车用阀件市场有望迎来快速扩容周期。 投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，历史包袱逐渐出清，预计25-27年归母净利润11.9/13.8/15.7亿元（25-26年前值11.7/13.8亿元），对应25-27年PE10.5x/9.0x/7.9x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

     盾安环境(002011) 主要观点： 公司发布2024业绩： Q4：收入33.4亿（同比+13.8%），归母净利润4.0亿（同比+100.2%），扣非归母净利润3.0亿（同比+52.2%）； 24年：收入126.8亿元（同比+11.4%），归母净利润10.4亿元（同比+41.6%），扣非归母净利润9.3亿元（同比+13.2%）。 Q4盈利超预期高增，全年顺利完成激励目标。 收入分析： 制冷配件：全年收入+14%，我们预计Q4收入+13%较Q3提速，受益国补拉动，下游空调需求释放。 汽车热管理：全年收入+72%，我们预计Q4收入+75%较Q3提速，并购大创+比亚迪等大客户放量贡献主要弹性。 制冷设备：全年收入-9%，我们预计Q4收入降幅较Q3已有收窄，25年重点发力储能有望重回增长。 利润分析： Q4毛利率同比-0.1pct，四费率同比+0.1pct，毛利率和费投变化不大。Q4归母/扣非净利率同比+5.1/+2.3pct，单季利润波动主因此前计提审慎。Q4归母扣非差异主因节能业务股权转让形成的应收款项减值准备转回约1亿，此外信用减值损失冲回增厚利润。 全年拉平来看，毛利率同比-0.8pct预计主因原材料和产品结构变化，四费率同比-0.5pct，归母/扣非净利率各+1.8/+0.1pct，盈利总体稳健。 投资建议： 我们的观点： 家电冷配受益国补，电子膨胀阀等高附加值产品占比有望提升；汽零新能源车型覆盖率已近50%，深度绑定大客户，新车型放量有望持续贡献弹性。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入145.1/163.2/179.6亿元（25-26年前值137.8/150.6亿元），同比+14%/+13%/+10%，归母净利润12.2/14.1/15.8亿元（25-26年前值11.8/13.6亿元），同比+17%/+15%/+12%；对应PE10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气波动，业务拓展不及预期，原材料成本波动。

     盾安环境(002011) 投资要点 政策红利释放新能源车高景气，营收状况有望向好 根据中国汽车工业协会数据，2024年1-11月，新能源汽车产销分别完成1134.5万辆和1126.2万辆，同比增长34.6%、35.6%。行业高景气度驱动下，盾安环境新能源汽车热管理业务于2024年9月实现单月发货金额首次突破亿元，并在第四季度达到全年营收峰值。新能源汽车热管理业务放量节奏与下游整车产销周期形成强联动，印证公司产品在主流车企供应链中的渗透率提升，当前政策端延续购置税减免及产业扶持导向，有望进一步强化公司热管理业务与新能源汽车产业增长的共振。 收缩与扩张并举，强化核心竞争力 盾安环境近年来持续收缩非核心业务，明确将资源集中于3+1业务（制冷配件、制冷设备、换热器、新能源汽车热管理）。节能业务虽曾贡献稳定现金流，但受地方财政压力及工业节能补贴退坡影响，应收帐款数额持续增长，占用资金，增加财务费用。毛利率从2019年的19.37%下滑至2020年的-55.77%，与制冷配件、制冷设备的毛利率（17.23%、23.97%）差距拉大，拖累总体毛利率水平。盾安环境出售节能业务项下子公司股权，有助于提升公司的整体盈利水平并降低运营风险。2024年6月30日盾安环境收购上海大创，并持有其65.95%股权。上海大创在汽车OBD智能电控产品、新能源车热管理产品等具备成熟技术。收购上海大创丰富了公司的水侧产品矩阵，利于提升单车价值量；OBD类产品拓宽公司业务领域，带来新的增量；上海大创团队的加入也进一步增强公司研发力量，完善研发体系。 新能源热管理订单突破130亿，高市占率与毛利率上行共筑增长动能 截至2024年10月26日，盾安环境汽车热管理业务在手订单规模达130亿元，客户覆盖比亚迪、吉利、理想等主流新能源车企，其热管理产品在国内新能源车型中的覆盖率已接近50%。伴随核心客户新车型迭代对热管理系统复杂度与性能要求的提升，公司单车配套价值量持续上行，市场份额扩张动能进一步增强。2024年上半年，该业务毛利率提升至21.10%，盈利结构优化趋势明确，凸显公司在规模化交付与技术升级协同下的竞争优势。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别12712、14214、15816亿元，EPS分别为0.84、1.00、1.15元，当前股价对应PE分别为14.8、12.4、10.7倍。盾安环境在制冷配件、制冷设备领域拥有深厚技术积累，近年来改变业务分布积极发展汽车热管理产业，公司新能源汽车热管理业务将受益于新能源汽车销量增长，实现进一步增长。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济环境变化风险；下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险。

     盾安环境(002011) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收93.4亿元，同比增长10.5%；实现归母净利润6.5亿元，同比增长20.1%；实现扣非净利润6.3亿元，同比增长0.8%。单季度来看，Q3公司实现营收29.9亿元，同比增长4.1％；实现归母净利润1.7亿元，同比减少17.2%；实现扣非后归母净利润1.6亿元，同比减少19%。其中Q3因单项计提浙江盾安节能科技有限公司出售节能业务项下子公司股权形成的转让价款和子公司出表前往来款的坏帐准备6000万元，影响归母净利润减少6000万元，若剔除该项影响，公司2024Q3归母净利润则同比增长11.4%。 冷配业务贡献营收增长。根据产业在线数据，2024年7-9月空调产量分别同比-2%/+3.4%/+26%，持续高温和家电国补政策刺激终端需求，预计带动公司冷配业务增长；央空方面，2024年7-8月央空内销额分别为108.8亿元/105.8亿元，均同比下滑5.1%，我们预计制冷设备业务对公司营收端形成压力。 原材料压制毛利率，信用减值影响净利率。公司2024Q3毛利率同比减少0.8pp至18.6%，我们推测一方面铜等原材料价格上涨压制了毛利率，另一方面毛利率更高的制冷设备业务占比下降也从结构上拉低了毛利率；费用率方面，2024Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.7%/2.9%/0.1%/3.8%，分别同比-0.4pp/-0.2pp/-0.3pp/+0.2pp，整体稳中微降；净利率来看，2024Q3公司净利率为5.8%，同比减少1.6pp，主要受信用减值影响，剔除影响后，公司净利率为7.8%，同比提升0.4pp。 主业双板块稳步向好，国补政策带动下游需求。公司冷配业务下游空调产销量随着国补政策的带动出现明显的边际改善现象，热管理业务随着收购上海大创进一步提升单车价值量，双板块发展稳步向好。2024Q3利润端主要受到信用减值一次性影响而有所承压，预计随着后续冲回有望带来高弹性增长。 盈利预测与投资建议。公司作为全球制冷元器件龙头企业，冷配业务稳健发展，通过产品结构升级持续提升盈利能力，积极发展新能源汽车热管理核心零部件业务，收购上海大创有望进一步提升单车价值。预计公司2024-2026年EPS分别为0.87元、1.06元、1.21元，维持“持有”评级。 风险提示：外销增长不及预期、客户拓展不及预期、竞争加剧等风险。

     盾安环境(002011) 事件：公司24Q1-Q3实现营业收入93.4亿元，同比+10.54%；归母净利润6.5亿元，同比+20.10%；扣非归母净利润6.3亿元，同比+0.81%。其中，24Q3实现营业收入29.9亿元，同比+4.09%；归母净利润1.7亿元，同比-17.18%；扣非归母净利润1.6亿元，同比-18.95%。 点评： 三季度收入增速放缓，阀件将迎以旧换新利好。分业务看，结合24年半年报趋势，我们预计公司前三季度热管理收入延续高双位数增长，冷配收入是延续10%+增长，设备业务增速略有承压。展望四季度，阀件公司有望在以旧换新政策加持下，实现加速发展和结构升 级。 计提拖累业绩，剔除后净利率有所改善。公司24Q3毛利率18.6%，同比-0.8pct，预计部分为高毛利的设备业务承压的结构性因素所致。费用端，销售/管理/研发/财务费用分别为2.6%/2.4%/4.6%/0.6%，同比-0.5/-0.5/+0.9/0.0pct。由于公司本季度计提信用减值损失6千多万元（历史遗留问题，主要为水发能源股权与债权转让款、天津节能的往来借款，均不计入非经常项目），24Q3公司归母净利润同比-17.2%至1.7亿元，若还原计提影响，公司24Q3归母净利润同比增速超10%，净利率约7.9%，同比+0.5pct，公司盈利改善持续兑现。投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，历史包袱逐渐出清，预计24-26年归母净利润分别为9.3/11.7/13.8亿元（前值9.4/12.1/14.8亿元，考虑设备业务营收略有承压下调24-26年收入增长预期），对应12.7x/10.1x/8.6x，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

     盾安环境(002011) 2024Q3减值损失扰动业绩，汽零业务维持良好态势，维持“买入”评级2024Q1-Q3公司实现营收93.36亿元（同比+10.54%，下同），归母净利润6.49亿元（+20.1%），扣非归母净利润6.29亿元（+0.81%）。单季度上看，2024Q3营收29.90亿元（+4.09%），归母净利润17.49亿元（-17.18%），扣非归母净利润16.32亿元（-18.95%）。考虑到短期减值损失影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为8.85/10.86/12.58亿元（原值为9.39/11.40/13.61亿元），对应EPS为0.83/1.02/1.18元，当前股价对应PE为13.3/10.9/9.4倍，长期继续看好制冷主业在产品结构优化以及内部降本增效下盈利稳步提升，以及产品矩阵完善后汽车热管理业务持续增长，维持“买入”评级。 2024Q3汽零业务维持良好态势，以旧换新政策刺激下关注2024Q4营收修复汽车热管理业务，中汽协数据显示2024Q3我国新能源汽车产量同比+34%，政策拉动下新能源汽车行业景气回升。公司已进入国内主流主机厂供应体系，截至目前在售订单130亿元左右，我们预计汽零业务伴随行业景气回升实现较高增长。冷配业务，产业在线数据显示2024Q2/2024Q3家用空调产量同比分别+7%/+12%，叠加2024Q2存在部分订单延迟确认收入，我们预计2024Q3公司冷配业务增速或有所收窄。但值得注意的是2024M9空调产量同比+26%，关注以旧换新政策带动2024Q4空调以及上游零部件行业增长。 原材料上涨/信用减值损失等扰动2024Q3盈利能力，费用投放效率控制良好2024Q1/2024Q2/2024Q3毛利率分别为17.53%/18.34%/18.57%，同比分别-1.97/-0.61/-0.84pct，毛利率同比下滑或系原材料成本上涨等综合影响。费用端，2024Q1/2024Q2/2024Q3期间费用率分别为10.0%/8.4%/10.18%，同比分别-0.71/-1.11/-0.02pct，其中2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.61%/2.38%/4.56%/0.63%，同比分别-0.48/-0.46/+0.92/+0.00pct，费用投放效率提升费用率维持稳定。综合影响下2024Q1/2024Q2/2024Q3归母净利率分别为7.94%/7.14%/5.85%，同比分别+1.27/+1.83/-1.5pct；扣非归母净利率分别为7.60%/7.14%/5.46%，同比分别+0.42/-0.74/-1.55pct，扣非归母净利率下降主要系当期信用减值损失增加以及非经常性损益波动影响。 风险提示：汽零业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨等。

     盾安环境(002011) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩报告： Q3：收入29.90亿元（同比+4.09%），归母净利润1.75亿元（同比-17.18%）；扣非归母净利润1.63亿元（同比-18.95%）；？Q1-Q3：收入93.36亿元（同比+10.54%），归母净利润6.49亿元（同比+20.10%）；扣非归母净利润6.29亿元（同比+0.81%）。 Q3盈利主要受提信用减值损失的影响，扣除此影响Q3归母净利润同比+11% 收入分析：制冷降速，汽零仍贡献主要弹性 制冷配件：我们预计较Q2同比+21%有所降速。Q2高增系Q1订单延迟影响叠加Q3下游需求趋缓。根据产业在线数据，24Q2/Q3空调产量分别同比+12.5%/+6.8%，Q3环比降速； 汽车热管理：我们预计仍贡献主要弹性。8月7日公司完成对上海大创的收购并纳入并表范围，公司汽零业务不断得到夯实；？制冷设备：我们预计Q3维持较低增速。根据产业在线数据，24Q2/7-8月多联机内销额分别同比-4.7%/-4.7%。 利润分析：提信用减值损失影响盈利 Q3毛利率18.6%，同/环比-0.8/+0.2pct；Q3归母净利率5.8%，同/环比-1.5/-1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.49/-0.45/+0.93/+0.01pct，四费合计同比+0pct； 公司毛利率受铜价涨价等影响有所下滑，费投变化不大但净利率下滑更多，主因计提浙江盾安节能科技有限公司出售节能业务项下子公司股权形成的转让价款和子公司出表前往来款的坏帐准备6,000万元。扣除此影响归母净利率7.9%，同/环比+0.5/+0.7pct。 投资建议： 我们的观点： 展望Q4，以旧换新政策有望推动下游空调需求抬升，我们预计公司核心业务制冷配件业务有望修复，第二增长曲线汽零业务持续贡献弹性。 盈利预测：基于公司Q3减值计提情况，我们调低盈利预测。我们预计2024-2026年公司收入125.32/137.82/150.60亿元（前值125.32/137.82/150.60亿元），同比+10.1%/+10.0%/+9.3%，归母净利润9.04/11.75/13.62亿元（前值10.47/11.74/13.67亿元），同比+22.5%/+29.9%/+16.0%；对应PE13/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气波动，业务拓展不及预期，原材料成本波动。

     盾安环境(002011) 2024Q2业绩符合预告中枢，看好盈利提升及热管理增长，维持“买入”评级2024H1公司实现营收63.46亿元（同比+13.87%，下同），归母净利润4.74亿元（+44.02%），扣非归母净利润4.65亿元（+10.23%）。单季度上看，2024Q2营收37.2亿元（+19%），归母净利润2.65亿元（+58.65%），扣非归母净利润2.66亿元（+7.6%）。长期继续看好制冷主业在产品结构优化以及内部降本增效下盈利稳步提升，以及产品矩阵完善后汽车热管理业务持续增长，我们维持2024~2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为9.39/11.40/13.61亿元，对应EPS为0.88/1.07/1.28元，当前股价对应PE为11.9/9.8/8.2倍，维持“买入”评级。 2024H1格力订单兑现，高毛利业务占比提升带动换热器等业务利润率提升分业务，2024H1制冷设备/制冷配件/汽车热管理业务分别实现营收7.05/49.74/2.65亿元，同比分别+2.9%/+15.7%/+93.2%。此外2024H1公司子公司盾安热工科技实现营收5.74亿元（+11%），利润率17%（+3pct），换热器业务在微通道等业务拉动下利润率提升。盾安禾田金属实现营收24.79亿元（+19%），利润率6%（+0.4pct）。分区域，2024H1国内/国外分别实现营收52.44/11.02亿元，同比分别+15.0%+8.9%。分客户看，2023年公司向格力及其下属公司发生的关联交易金额为14.20亿元（+35%），格力订单逐步兑现。展望后续，伴随格力订单兑现以及公司积极拓展高毛利微通道等业务，高利润业务占比提升将带动整体盈利持续提升，此外公司收购上海大创有望进一步完善汽车热管理产品矩阵。 原材料等扰动2024Q2毛利率，费用投放效率控制良好 2024Q1/2024Q2毛利率17.53%/18.34%，同比分别-1.97/-0.61pct，分业务上看2024H1制冷设备/制冷配件毛利率同比分别-3.1/-1.5pct，毛利率同比下滑或系原材料成本上涨以及设备业务竞争加剧所致。费用端，2024Q1/2024Q2期间费用率分别为10.0%/8.4%，同比分别-0.71/-1.11pct，其中2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.41%/2.93%/3.38%/-0.30%，同比分别-0.71/-0.23/-0.13/-0.04pct，费用投放效率提升。综合影响下2024Q1/2024Q2归母净利率分别为7.94%/7.14%，同比分别+1.27/+1.83pct；扣非归母净利率分别为7.60%/7.14%，同比分别+0.42/-0.74pct，扣非净利率下降主要系当期计提应收账款坏账损失增加所致。 风险提示：汽零业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨等。

     盾安环境(002011) 主要观点： 公司发布2024H1业绩报告： Q2：收入37.20亿元（+19.00%），归母净利润2.65亿元（+58.65%）；扣非归母净利润2.66亿元（+7.60%）； H1：收入63.46亿元（+13.87%），归母净利润4.74亿元（+44.02%）；扣非归母净利润4.65亿元（+10.32%）。 处于业绩预告中枢。 收入分析：汽车热管理延续高增 制冷配件：我们预计Q2约28亿元，YOY+21%。系Q1订单延迟确认、商用制冷零部件业务加速成长等因素带动； 汽车热管理：我们预计Q2约2亿元，YOY+116%。核心客户加速放量、延续高增； 制冷设备：我们预计Q2约4亿元，YOY+10%。我们判断较Q1收入下滑有所改善。 利润分析：营业外支出高基数+费效提升拉动盈利 毛利率：Q2为18.3%，同/环比-0.7/+0.8pct，预计受产品结构调整、海运费及原材料上涨等的影响； 净利率：Q2净利率7.1%，同/环比+1.8/-0.8pct。主因：1）去年同期节能业务剥离产生较大营业外支出；2）费用优化：24Q2销售/管理/研发/财务费用率2.41%/2.93%/3.38%/-0.30%，同比-0.7/-0.2/-0.1/-0.1pct，四费均有所优化。 投资建议： 我们的观点： 公司为空调产业链核心零部件标的，商用空调零部件或持续受益国产替代；汽零增长逻辑持续验证，收购上海大创赋能新能源汽车热管理业务扩张，有望持续贡献业绩增量。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司收入125.32/137.82/150.60亿元，同比+10.1%/+10.0%/+9.3%，归母净利润10.47/11.74/13.67亿元，同比+41.9%/+12.1%/+16.5%；对应PE11/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料成本波动。

     盾安环境(002011) 事件：公司24H1实现营业收入63.46亿元，同比+14%；实现归母净利润4.74亿元，同比+44%；实现扣非归母净利润4.65亿元，同比+10%。其中24Q2实现营业收入37.20亿元，同比+19%，实现归母净利润2.65亿元，同比+59%，实现扣非归母净利润2.66亿元，同比+8%。 点评： 收入增长提速，各板块发展向好。公司Q2收入增速达19%，环比24Q1的7%明显提速，我们预计主要原因有包括下游空调行业排产持续高景气、一季度有部分收入延迟确认以及汽零业务大力拓展等。分业务看，24H1公司制冷配件收入49.7亿元，同比+15.7%，其中通过关联交易向格力销售约13.3亿元，同比+32.2%；制冷设备收入7.0亿元，同比+2.9%；汽车热管理收入2.6亿元，同比+93.2%。 经营持续提效，应收账款计提拖累业绩。公司24H1毛利率18.0%，同比-1.2pct，其中24Q2毛利率18.3%，同比-0.6pct，预计为海运费涨价、会计准则变更等因素影响。费用端持续优化，经营效率有效提升，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/0.0/-0.2/-0.4pct，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/-0.2/-0.1/0.0pct。此外，公司24Q2产生信用减值损失5200+万元，主要为莱阳城投等历史遗留问题的解决和一小部分的常规应收账款计提。综合影响下，公司24Q2扣非归母净利率同比-0.7pct至7.2%。若还原信用减值损失影响，公司24Q2净利率预计达8.5%，较23Q2扣非归母净利率增长0.6pcts，真实盈利能力改善持续兑现。 投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善路径清晰，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，激励锚定较高增长目标，预计24-26年归母净利润分别为9.4/12.1/14.8亿元（前值10.0/12.5/15.4亿元，考虑到H1毛利率同比下滑对全年利润预期略有下调），对应11.9x/9.2x/7.5x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

     盾安环境(002011) 事件：2024年8月27日，盾安环境发布2024年半年报。2024H1公司实现营收63.46亿元（+13.87%），归母净利润4.74亿元（+44.02%），扣非归母净利润4.65亿元（+10.23%）。单季度看，2024Q2公司营收37.20亿元（+18.76%），归母净利润2.65亿元（+59.68%），扣非归母净利润2.66亿元（+7.60%）。 2024H1汽车热管理业务亮眼高增，内销实现双位数增长。1）分业务：2024H1公司制冷配件/制冷设备/汽车热管理收入分别49.74/7.05/2.65亿元，分别同比+15.74/+2.91/+93.22%，其中汽车热管理业务亮眼高增，或系下游新能源车需求起量，叠加公司产品技术持续优化，加深与头部客户合作所拉动。2）分地区：2024H1公司国内/海外收入分别为52.44/11.02亿元，分别同比+14.97/+8.91%，内销表现更佳，实现双位数增长。 2024Q2盈利能力修复，费用端良好控制。1）毛利率：2024Q2公司毛利率18.34%（-0.61pct），或系行业竞争加剧压低终端价格，产品结构变化，大宗原材料铜、铝等价格高位所影响。2）净利率：2024Q2公司净利率7.11%（+1.86pct），盈利能力同比修复。3）费用端：2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.41/2.93/3.38/-0.30%，分别同比-0.71/-0.23/-0.12/-0.04pct，整体实现良好控制，经营效率或持续提升。 投资建议：行业端，随着空调排产积极，新能源汽车渗透率提高，上游零部件市场规模有望持续扩容。公司端，作为制冷元器件龙头，公司或将凭借规模和技术优势分享行业增长红利；收购上海大创赋能新能源汽车热管理业务扩张，有望持续贡献收入业绩增量。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为9.60/11.38/13.40亿元，对应EPS分别为0.90/1.07/1.26元，当前股价对应PE分别为11.03/9.31/7.90倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、海外公司经营风险、汇率波动、参股公司业绩承诺的风险等。

     盾安环境(002011) 事件：盾安环境公布2024年半年报。公司上半年实现收入63.5亿元，YoY+13.9%，实现归母净利润4.7亿元，YoY+44.0%，实现扣非归母净利润4.7亿元，YoY+10.2%；经折算，公司Q2单季度实现收入37.2亿元，YoY+19.0%，实现归母净利润2.7亿元，YoY+58.7%，实现扣非归母净利润2.7亿元，YoY+7.6%。我们认为，Q2盾安汽车热管理收入延续高增，冷配业务受益于下游空调生产积极，单季经营表现稳步提升。 冷配收入快速增长，制冷设备业务表现平稳：分产品来看，1）2024H1盾安冷配业务收入YoY+15.7%，我们推断Q2公司冷配业务收入同比延续快速增长态势。据产业在线数据，Q2盾安截止阀、四通阀、电子膨胀阀销量YoY+22.5%、+3.5%、+22.4%。下游空调生产较为积极，带动制冷配件需求提升，Q2空调行业生产量YoY+12.5%。2）2024H1盾安制冷设备收入YoY+2.9%。受基建投资和房地产周期影响，今年以来中央空调行业景气较低迷。据产业在线数据，2024H1中央空调行业销售额YoY+1.6%。 汽车热管理收入延续高增长：2024H1盾安汽车热管理收入YoY+93.2%，我们推断Q2公司热管理收入亦保持高速增长。盾安凭借制冷技术基础，积极拓展延伸新能源汽车热管理业务，技术和产品性能优势明显，已进入国内主流汽车主机厂的供应体系。公司完成收购上海大创，有望完善新能源汽车热管理产品线，强化零部件研发能力，助力汽零业务收入业绩快速提升。 Q2单季毛利率同比下降：Q2盾安毛利率为18.3%，同比-0.6pct。 Q2盾安毛利率同比小幅下降，我们推断主要因为下游空调价格竞争向上游传导，且原材料价格有所提升。 Q2单季盈利能力同比改善：Q2盾安归母净利率为+7.1%，同比+1.8pct。公司盈利能力同比提升，主要因为：1）去年同期或有负债导致2023Q2营业外支出规模较大，2024Q2营业外支出占收入的比例同比-2.5pct。2）公司费用投放效率有所提升，Q2期间费用率同比-1.1pct，其中销售、管理、研发费用率同比分别-0.7pct、-0.2pct、-0.1pct。展望后续，随着公司持续拓展高毛568543899利的商用制冷配件和热管理业务，公司盈利能力有望持续改善。 Q2经营性现金流同比改善：盾安Q2经营性现金流净额+2.1亿元，去年同期为-231.3万元。公司经营性现金流状况同比明显改善，主要因为收入规模回升，Q2销售商品、提供劳务收到的现金YoY+41.2%。Q2期末，公司货币资金余额26.0亿元，YoY+36.8%，公司在手资金较为充裕。 投资建议：盾安是制冷元器件行业龙头企业，积极拓展制冷设备和新能源汽车热管理业务，盈利能力有望持续提升。预计公司2024年~2026年的EPS分别为0.89/1.00/1.20元，维持买入-A的投资评级，给予公司2024年15倍动态市盈率，相当于6个月目标价13.29元。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，客户开拓不及预期风险。

     盾安环境(002011) 事件：公司发布半年度业绩预告，24H1公司预计实现营业收入61.30~66.88亿元，同比+10~20%；预计实现归母净利润4.44~4.94亿元，同比+35~50%；预计扣非后归母净利润4.43~4.85亿元，同比+5~15%。 Q2收入增长环比提速，行业生产表现积极。Q2公司预计实现营业收入35.04~40.61亿元，同比+11.88%~29.67%，Q2收入增速环比Q1显著改善，我们认为主要受益于下游空调厂家的积极排产。根据产业在线数据，4-5月份空调行业产量同比+16.24%，6月空调排产较23年同期生产实绩增长14.70%。此外，公司汽车热管理、电子膨胀阀、微通道换热器、部分特种空调产品收入也大幅增长；从收入结构来看，制冷元器件海外市场和商用市场销量持续提升，收入结构持续优化。 扣非后净利润率略有承压。Q2公司预计实现归母净利润2.36~2.85亿元，同比+41.82~71.51%；预计实现扣非后归母净利润2.44~2.86亿元，同比-1.34~+15.76%。归母净利润增速较高的原因为去年同期转让盾安（天津）节能股权问题导致的营业外支出金额较大，导致23Q2归母净利润基数较低。 从扣非后净利润率角度来看，按照预告的营收和扣非后归母净利上下限来看，Q2预计扣非后归母净利润率区间为6.95%~7.04%，较23年同期的7.88%有所降低，我们认为扣非后归母净利润率有所下降的原因可能在于：1）原材料价格的上涨；2）下游空调整机厂商或对上游零部件厂商进行了压价。 收购大创汽车加紧布局新能源车热管理业务。盾安环境拟现金收购上海大创汽车技术有限公司62.95%的股权，交易作价2.15亿元，并向上海大创增资3000万元。本次交易后，盾安持有上海大创65.95%股权，上海大创纳入公司合并范围。根据业绩承诺，24-26年期间上海大创的营业收入累计不低于9.1亿元，利润不低于7100万元。我们认为，收购上海大创有利于丰富公司水侧产品矩阵，提升单车价值量，同时上海大创的OBD类产品可以拓宽公司业务领域，带来新增量，与公司在技术创新和客户资源方面协同发展。 盈利预测和投资评级：我们预计公司24-26年营业收入分别为129.14/144.07/157.24亿元，分别同比+13.5%/+11.6%/+9.1%；归母净利润9.10/11.25/12.79亿元，分别同比+23.4%/+23.6%/+13.7%，对应PE为12.11/9.80/8.62x，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动、内销需求不及预期、海外市场拓展不及预期、汽车热管理订单不及预期

     盾安环境(002011) 事件：盾安环境发布公告，公司拟现金收购贾维新、大创合伙等交易对方持有的上海大创62.95%股权，交易作价2.15亿元，并向上海大创增资3000万元。本次交易完成后，盾安环境持有上海大创65.95%股权，上海大创纳入公司合并范围。我们认为，本次交易有望完善公司新能源汽车热管理产品线，强化零部件研发能力，助力公司新能源汽车零部件业务快速发展。 盾安积极拓展汽车热管理业务，拟收购上海大创补齐水路阀件产品线：盾安新能源汽车热管理产品逐步得到市场的认可，其中冷媒阀产品具有较强的竞争优势。上海大创主要从事汽车OBD智能电控产品、新能源车热管理产品等汽车零部件产品的研发、生产和销售，其产品涉及新能源车热管理和燃油排放零部件两大领域。上海大创2023年实现收入9154.3万元，实现净利润-1252.6万元；2024Q1实现收入2096.4万元，实现净利润-608.4万元。本次交易的业绩承诺为2024-2026年上海大创的营业收入累计应不低于9.1亿元，且净利润累计应不低于7100.0万元。我们认为，本次交易能够快速补齐公司新能源汽车热管理水路阀件产品线、提升公司产品的单车价值量，加强系统集成角度对零部件研发的正向牵引并为拓展其他产品创造条件，并能够帮助公司拓展节能车零部件赛道。 上海大创核心团队经验丰富，并购整合研发资源有望强化研发能力：上海大创拥有较强的研发能力和产品成本优势，已成为长城、长安、赛力斯、上汽大通、吉利、理想、宇通、重汽等整车制造企业的零部件供应商，新能源汽车热管理产品也已获得多家主机厂的定点。其团队核心成员平均拥有15年以上的汽车零部件行业从业经验，对汽车零部件行业有深刻理解。本次交易完成后，公司将吸纳上海大创现有核心团队并持续引进优秀人才，强化公司新能源汽车热管理业务的人才队伍，有望提升市场竞争力，助力汽零业务收入业绩快速提升。 4-5月盾安制冷零部件销量快速增长：据产业在线数据，4-5月盾安截止阀、四通阀、电子膨胀阀销量YoY+29.7%/+7.8%/+26.9%。年初以来，空调厂商内外销排产积极，带动上游制冷零部件需求持续提升。我们认为，受益于海外补库存需求延续，且各地家电“以旧换新”政策刺激空调更新需求释放，我国空调企业排产持续增长，拉动制冷零部件销量延续较高增速。另外，随着节能和环保要求提高，高效变频空调占比提升，有望推动电子膨胀阀需求不断增长。盾安作为制冷元器件行业龙头企业，有望充分受益于行业需求提升。 投资建议：盾安是制冷元器件行业龙头企业，积极拓展制冷设备和新能源汽车热管理业务，盈利能力有望持续提升。预计公司2024年~2026年的EPS分别为0.87/1.02/1.25元，维持买入-A的投资评级，给予公司2024年15倍动态市盈率，相当于6个月目标价13.05元。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，客户开拓不及预期风险。

     盾安环境(002011) 投资要点： 公司深耕制冷领域，积极开拓汽车热管理零部件业务 公司制冷零部件制造业务包括家用与商用空调、热泵、冷冻冷藏、新能源汽车热管理等领域的制冷阀件、换热器和压力容器等；装备制造业务包括商用空调及核电、净化、通信、轨道交通等领域特种空调以及冷链设备等。公司是制冷元器件行业的全球龙头企业，亦是国内外多家知名空调厂商的战略合作伙伴，主要产品产销量均位居世界前列。同时，公司基于制冷零部件领域的技术积累向新能源车热管理领域拓展，为新能源车提供热管理阀件等产品，打造第二增长曲线。 以旧换新政策推动之下，制冷零部件需求景气度或有望上行 据产业在线数据。2024Q1空调行业内外销均保持景气增长，其中Q1内销量同比增长17%，外销量同比增长22%。2024年3月7日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展以旧换新促销活动，开设线上线下家电以旧换新专区，对以旧家电换购节能家电的消费者给予优惠。鼓励有条件的地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴。加快实施家电售后服务提升行动。我们认为，目前我国存在大量超期服役家电，尤其以空冰洗等大家电为代表，以旧换新补贴政策的出台或有助于拉动以旧换新需求的快速兑现，零售端保持活跃也将拉动出货端的景气度延续，并进而传导至对上游零部件的需求，尤其以电子膨胀阀、四通阀、截止阀等为代表的制冷零部件。此外，空调外销的回暖或可验证海外家电去库存进入尾声，补库存周期开启后同样可拉动零部件需求。 近年来新能源汽车渗透率迅速提升，热管理零部件进入成长期 近年来新能源汽车渗透率迅速提升，热管理零部件进入成长期。根据观研天下测算，2021年中国汽车行业热管理市场的规模为687亿元，预计2025年将增长至1494亿元，而这也将拉动以电子膨胀阀、大口径阀为代表的零部件需求。盾安在汽车热管理零部件领域具有技术优势，并以建立广泛的车企客户资源，有望打造成为第二曲线。 盈利预测与投资建议 1）预计公司24-26年归母净利润9.54/11.51/13.29亿元，分别同比+29%/21%/15%。我们采用可比公司估值法，根据iFinD一致盈利预测，2024-2025年可比公司PE均值分别为18.3/15.2倍，高于公司的12.4/10.3倍。考虑到公司制冷零部件业务有望受益以旧换新政策，汽车热管理业务即将进入放量阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化，外贸政策风险等。