四川黄金(001337) 投资要点： 区域黄金龙头，采矿+勘探同步开发下资源空间打开。公司作为四川省地矿局旗下首家黄金上市公司，拥有四川省内最大在产黄金矿山——梭罗沟金矿的采矿权和梭罗-挖金沟的探矿权。同时，公司自成立以来采取采矿+勘探同步开发策略，持续对梭罗沟金矿进行挖潜，探矿增储成效明显，截至2023年10月实现保有金资源量29.79吨，2023年实现年产金精矿金属量1.67吨。 经营业绩稳中向好，多项指标持续改善。公司2023年实现营业收入6.29亿元（+33.13%），实现归母净利润2.11亿元（+6.16%）；2024年前三季度实现营业收入5.28亿元（+5.77%），实现归母净利润1.97亿元（+25.38%），业绩伴随主营产品矿产金量价齐升及企业降本增效实现稳步增长。其中，金精矿业务连续多年营业收入及毛利润占比超过90%，为公司主要收入利润来源。 报表端多项指标持续改善，公司行稳致远。利润表端，2024年前三季度公司毛利率为53.44%，净利率为37.34%，指标较上年同期分别提升5.84/6.41个百分点；同期三项费用支出占营收比重达9.39%，自2022年稳步降低，公司提质增效成果凸显。资产负债表端，2020-2024Q1-3公司资产负债率持续下降，2024Q1-3指标为27.58%，显著低于行业平均水平；同时，公司经营性现金流表现稳健，2024Q1-3经营活动现金流净额为2.85亿元，相较上年同期增长12.68%。 “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行趋势上持续放缓，但数据端存在扰动。降息周期时间窗口或被就业韧性和通胀扰动拉长，黄金做多窗口期有望拉长；同时，特朗普2.0竞选承诺预计将进一步导致美元信用降低和通胀上行，有望推动金价进一步走高；在此基础上，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑。 采矿+勘探同步开发下产能有望持续释放，地理+国资优势下公司资源储备有望持续扩张。公司重点资本开支项目持续推进，产能有望加速释放。据公司公告披露，至24H1公司募投梭罗沟金矿矿区资源勘查投资进度达到56.19%，2000t/d选厂技改工程投资进度达到92.78%；同时，金矿地下开采工程、矿石运输道路工程等重要在建工程完成进度均超过50%。我们认为，公司重点资本开支项目持续推进，有望持续提升公司产能及资源储量，公司产品放量可期。 公司资源具备深厚底蕴及开采前景。公司所辖矿区梭罗-挖金沟金矿矿区位于矿产资源丰富的甘孜-理塘构造带，其南段为川西高原重要有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带上已发现十余个金矿床/矿点，具备较强的探矿增储潜力。我们认为，得天独厚的地理位置有利于公司未来通过资源勘查充分发掘矿区资源，提高控制资源储量，增强可持续发展能力。 省属国资体系下公司资源获取可期。据公司公告披露，公司实控人四川省地矿局明确其主体及其下属单位四川省地矿局区调队、矿业集团体系范围内如涉及黄金类的矿产资源在资源条件成熟时将优先置入上市公司及其控制的下属企业；同时，四川省地矿局及其下属单位四川省地矿局区调队还将在四川境内加大资源勘探的力度，逐步将已成熟、资源条件好且具有可开发价值的金矿资源注入上市公司，公司新资源获取可期。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.78/3.41/3.76亿元，同比增速分别为31.57%/22.85%/10.20%，当前股价对应PE分别为34.49X/28.08X/25.48X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，基于公司募投项目加速产能释放，资源储备有望持续扩张，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；单一矿山经营及矿山资源储备的风险；采矿成本上升风险。

     四川黄金(001337) 投资要点： 公司业务主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开。公司委托供应商完成剥离、爆破、铲装及运输等矿山作业，独立完成选矿工作，将采出的原生矿和氧化矿通过浮选与喷淋浸出得到金精矿与合质金产品，随后销售给下游冶炼或精炼企业。经过多年发展，公司已成为国内主要的金矿采选企业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。 公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升。梭罗沟矿区方面，截止23年底，梭罗沟矿区保有金金属量57914千克，其中采矿许可证范围内金矿保有资源储量935.6万吨，含金金属量29786千克。梭罗-挖金沟矿区方面，截止23年底梭罗沟-挖金沟矿区合计保有金金属量4022千克，平均品位2.73g/t，其中已备案金金属储量1332千克，平均品位1.99g/t；2022年，在其探矿权范围内，新增控制和推断矿石量80.70万吨，含金金属量2690千克，平均品位3.33g/t。公司不断增加资源勘查的资金投入，2022、2023年公司分别投入勘查资金3294.19万元与6434.32万元。2017-2022年间，梭罗沟矿区新增金金属量21380千克；2023年新增金金属量6748千克，平均品位2.72g/t。通过不断的资源勘查，梭罗沟矿区2017-2023年间共新增金金属保有储量28128千克，占现有总储量48.6%，显现出公司勘查工作的持续有效。 公司金精矿产量稳定提升，年均产能利用率高达107%。公司原生矿石选厂产能为60万吨/年，由于其对实际生产过程中随采出的低品位氧化矿、混合矿和副产矿收集、堆存并利用，因此实际利用矿石量超过证载规模。2018-2023年间，公司原生矿石入选量CAGR为2.7%，由60.94万吨升至69.49万吨，以60万吨/年的产能计算，年均产能利用率高达107%。2021-2023年间，金精矿（金金属量）产量CAGR为4.5%，由21年的1.53吨升至23年的1.67吨，公司金精矿产量稳定提升。通过原生矿石入选量与实际黄金金属产出量计算，2021-2023年间实际矿石品位分别为2.36g/t、2.41g/t和2.40g/t，较为稳定。根据24H1半年报披露，公司金精矿销售量同比增长持续。 公司金精矿产品毛利率稳定高于行业平均水平。2018-2023年间，公司平均销售毛利率为51.38%，金精矿平均毛利率为53.12%。24H1，由于未有合质金生产，公司销售毛利率与金精矿毛利率相同，均为53.05%。受益于公司的生产技术优势与成本控制能力，公司金精矿产品毛利率在国内可比上市公司中持续高于平均水平。从单位成本角度观察，得益于公司较高的黄金资源品位（23年：3.37g/t）和金精矿品位（23年：55.6g/t），公司2023年金精矿单位克金成本仅为161.2元/克，为平均值（201.2元/克）的80%。从毛利率角度观察，我们统计了七家黄金上市公司类似产品2023年的毛利率，公司金精矿产品毛利率为53.80%，高出行业平均值（49.20%）4.6个百分点。尽管公司露天开采进入残采期导致入选矿石品位下行，但公司24H1金精矿产品毛利率仍稳定高于行业平均水平（53.03%）。考虑到公司黄金产品销售策略的转变（暂停销售毛利相对偏低的合质金产品），叠加公司技改项目完成后的选矿技术提升，我们预计公司金精矿产品毛利水平仍有稳定优化空间。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，归母净利润分别为3.43/4.16/4.92亿元，对应EPS为0.82/0.99/1.17元/股，对应PE分别为27.39X/22.56X/19.08X。考虑到公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现的强韧性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。