箭牌家居(001322) 投资要点 事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营收71.31亿元，同比-6.76%；归母净利0.67亿元，同比-84.28%；2025Q1公司实现营收10.5亿元，同比-7.46%；归母净利-0.73亿元。 需求压力仍在，下半年同比降幅有所收窄，智能坐便器保持量增。分季度看，2024Q1-Q4公司营收分别同比+2.26%/-15.96%/-5.55%/-2.89%，需求总体偏弱之下，下半年同比降幅有所收窄，预计主要受益于国补政策。分渠道看，2024年公司经销零售门店/电商/家装/工程渠道分别实现营收27.89/15.29/11.82/15.51亿元，分别同比-5.54%/-4.92%/+3.25%/-17.42%，零售门店收入受到行业竞争加剧影响同比有所下滑，家装渠道开拓效果明显，同比有所增长，工程渠道管控风险，下滑幅度较大。分区域看，2024年公司境外收入3.09亿元，同比增长137.73%，公司持续推进国际化战略，加速海外市场多元化布局。智能坐便器方面，2024年销售数量同比增长8.94%，智能坐便器收入同比下降2.49%，主要系轻智能销量占比提升及全智能产品价格竞争加剧的影响。 价格竞争加剧导致毛利率下滑，期间费用率有所增加。2024年公司销售毛利率25.24%，同比变动-3.1pct，主要系行业竞争加剧致产品价格下降，分渠道来看，经销和直销毛利率同比分别变动-2.99/4.97pct，直销毛利率下滑幅度高于整体。期间费用率方面，2024年公司期间费用率同比增加了1.95pct，主要系收入规模下滑和折旧摊销增加导致费用摊薄减少。2025Q1公司毛利率同比提升了4.62pct，同比改善预计主要系国补政策和产品结构优化的影响。 经营活动现金净流量同比下滑。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为5.14亿元，同比减少55.90%，主要系公司销售商品收到的现金减少、支付购买材料和职工薪酬增加所致。2025Q1公司经营性净现金流净额-6.83亿元，上年同期为-9.39亿元，同比改善主要系付现比的下降。 盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。行业需求承压和竞争加剧情况下，公司积极调整，未来将在零售渠道重点发力并带动全渠道扩张，通过提升产品力和品牌营销有望实现产品结构优化和门店店效增长。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为3.05/3.56/4.2亿元（2025-2026年前值为4.31/5.26亿元），对应PE分别为26X/22X/19X，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。

     箭牌家居(001322) 公司发布2024年报及2025年一季报 25Q1公司收入10.5亿元，同比-7.46%，归母净利润-0.73亿元，扣非归母净利润-0.83亿元； 24Q4公司收入23亿元，同比-2.89%，归母净利润0.35亿元，同比-74.65%，扣非归母净利润0.28亿元，同比-78.51%； 24年公司收入71.31亿元，同比-6.76%，归母净利润0.67亿元，同比-84.28%，扣非归母净利润0.29亿元，同比-92.59%。 24年公司毛利率25.24%，同减3.1pct；归母净利率0.94%，同减4.62pct。 受卫浴行业竞争加剧影响，24年收入及盈利下滑；得益于消费品以旧换新政策的实施，公司24Q4收入降幅环比略有收窄。 2025年，公司将以零售渠道建设为核心，深耕零售渠道的精细化运营管理，从而推动全渠道发展，同时积极把握国补政策机遇，实现业务增长。 品类结构积极调整，把握国补政策机遇 分产品，24年卫生陶瓷收入34.9亿元，同比-6.6%，毛利率24.63%，同比-3.89pct；龙头五金收入20.6亿元，同比-1.82%，毛利率24.11%，同比-2.47pct；浴室家具收入7.9亿元，同比+2.38%，毛利率22.33%，同比-4.44pct。 国补政策的实施促进了行业参与者的规范，有利于进一步提升行业集中度；同时也促进了智能坐便器渗透率的提升，公司将积极把握国补政策的机遇，同时也将通过打造旗舰产品、提升产品力，继续调整产品销售结构，打造更具竞争力的产品矩阵。 电商以旧换新政策效果显现，渠道布局持续完善 分渠道，24年直销收入10亿元，同比-3.49%，毛利率28.68%，同比-4.97pct；经销收入60.6亿元，同比-7.62%，毛利率24.15%，同比-2.99pct。 24年公司加快推进新品上市和门店升级，持续开展对经销商的服务赋能，积极参与以旧换新政策，优化销售结构，加速渠道下沉和海外出口，继续深挖家装渠道、工程渠道细分市场机会，持续完善全渠道布局，渠道深耕，精细运营。其中： 经销零售（门店）收入27.9亿元，同比-5.54%，下滑主要系行业竞争加剧等多重因素影响。公司将进一步加强市场洞察和消费者需求分析，以更精准的策略应对复杂多变的市场环境，推动业务实现可持续增长。 电商收入15.3亿元，同比-4.92%。2024Q4公司积极通过线上平台参加消费品以旧换新政策的实施，Q4直营电商渠道收入同比增长25.58%。 家装渠道收入11.8亿元，同比+3.25%。公司深挖家装渠道细分市场机会，推动战略客户的产品升级和品类拓展，持续开展与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施。 工程渠道收入15.5亿元，同比-17.4%。公司协同经销商拓展地产核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发，形成较为合理的工程客户结构。海外收入3.1亿元，同比+137.73%。受益于“一带一路”市场拓展及海外专卖店布局，境外收入表现亮眼。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司持续产品创新满足不同用户需求，此外有望受益于国补政策红利，规模效应有望带动盈利能力改善，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为1.96/2.41/3.01亿元（25-26年前值分别为1.3/1.6亿元），对应PE分别为41X/33X/26X。 风险提示：房地产市场波动以及消费者需求放缓风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险等

     箭牌家居(001322) 事项： 公司发布2024年报，全年营收71.3亿元，同比下滑6.8%，实现归母净利润0.7亿元，同比下滑84.3%。2025Q1实现营收10.5亿元，同比降7.5%，归母净利润为-0.7亿元，上年同期为-0.9亿元。公司2024年度拟每10股派发现金红利1.32元（含税）。 平安观点： 利润率下行拖累2024年业绩，2025Q1毛利率已同比改善。2024年公司业绩下滑幅度较大，卫浴行业价格竞争激烈、导致毛利率同比减少3pct至25.2%，此外收入下滑，叠加折旧摊销增加，导致期间费率同比提升1.9pct至23.0%。单四季度看，得益于消费品以旧换新政策的实施，公司2024Q4收入同比降幅收窄至2.9%。2025Q1收入同比降幅扩大至7.5%，主要受出口业务与工程业务下滑影响；而毛利率同比提升4.6pct至29.0%，得益于以旧换新政策推动下，公司高毛利的经销零售业务与相关产品收入占比提升。展望2025年全年，公司将积极把握政策窗口期，推动线下零售与中高端产品销售，全年利润率有望延续修复。 2024全年家装渠道同比正增长，Q4直营电商收入增长较快。分品类看，公司主要产品卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具2024年收入分别占比49%、29%、11%，收入增速为-6.6%、-1.8%、2.4%，毛利率分别为24.6%、24.1%、22.3%，同比降3.9pct、2.5pct、4.4pct。分销售渠道看，2024年经销零售、电商渠道、家装渠道、工程渠道收入分别为27.9亿元、15.3亿元、11.8亿元、15.5亿元，增速分别为-5.5%、-4.9%、3.3%、-17.4%，其中2024Q4得益于公司积极通过线上平台参加消费品以旧换新政策的实施，直营电商渠道收入同比增长25.6%。截至2024年末，终端门店网点超过2万家，高于2023年末的17567家。 智能马桶销量持续增长，2024年行业标准出台助力优胜劣汰。2024年公 iFinD，平安证券研究所 司智能坐便器销售119万台，同比增长8.9%，智能坐便器收入15.2亿元，同比降2.5%，占公司营收比重为21.4%，同比增0.9pct。公司年报显示，据中国家用电器协会智能卫浴电器专委会统计数据，2023年中国智能坐便器行业年产量为1265万台，同比增长8.2%，行业总产量连续三年突破千万台，生产份额占全球生产量的69%；2023年中国智能坐便器内销额达338亿元，同比增长6.4%，内销量达1,138万台，同比增长18.0%，占全球市场的64%。但我国智能坐便器的市场普及率依然处于较低水平，据《中国智能卫浴电器产业发展研究报告2024）》显示，2023年我国智能坐便器产品普及率在9.6%左右，未来仍有较大提升空间。2024年4月，市场监管总局明确将对电子坐便器等产品实施强制性产品认证（简称“3C”）管理，并自2025年7月起实施；2024年7月，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准发布并明确GB/T4706.53 2024《家用和类似用途电器的安全第53部分：坐便器的特殊要求》强制性国家标准。2024年7月公司成为电子坐便器3C认证首批23家获证企业之一。随着3C认证管理的落地实施，以及行业标准的进一步规范，将持续推动行业的优胜劣汰，加速中小产能的出清。 投资建议：考虑行业竞争仍然激烈，下调此前业绩预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.0亿元、3.1亿元，此前预测为3.5亿元、4.7亿元，新增2027年预测为3.9亿元，当前市值对应PE为40.3倍、26.2倍、20.9倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时从行业层面看，以旧换新政策推进叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业需求或迎改善，而公司作为国产卫浴品牌领军者，品牌渠道产品优势突出，尤其是智能化产品发展较好，长期发展值得看好，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：若后续楼市量价进一步下行，将影响房屋装修需求释放。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：市场需求偏弱背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

     箭牌家居(001322) 箭牌家居于1月16日盘后发布了2024年业绩预告。四季度收入增速环比回升，符合我们的预期，但由于行业竞争激烈，公司利润率和利润仍然承压且低于我们的预期。 2024年公司收入为人民币71.5亿元（我们的预测为人民币72亿元），同比下降6.5%，公司公告表示收入下降的原因是卫浴行业竞争加剧。这意味着公司四季度收入同比降幅为低个位数，较二季度/三季度收入同比降幅(-16%/-6%)有所收窄。这与我们对消费品以旧换新政策推动需求环比改善的预期一致。 2024年公司净利润为人民币5,000万-7,000万元，同比下降83%-88%，主要受价格竞争和经营杠杆下降的影响。这意味着公司四季度净利润为人民币1,800万-3,800万元，同比下降72%-87%，但较三季度亏损的情况有所改善。公司表示，2024年毛利率同比下降2.06个百分点，主要受价格疲软的影响。同时，在收入下降的情况下，费用率上升也拖累了利润率。 我们将2025-26年每股盈利预测下调了12%-27%，以反映最新业绩预告。我们最新的12个月目标价格为人民币6.1元（此前为人民币6.9元），仍基于14倍的退出市盈率倍数计算，并仍以9.8%的股权成本贴现回2025年。 箭牌家居是国内最大的本土卫浴品牌，是渗透率偏低的智能马桶市场上的领先企业。虽然我们对中长期智能马桶渗透率上升和进口替代持乐观看法，但我们预计短期内智能马桶需求将面临零售端和房地产市场端的双重压力。此外，我们认为智能马桶行业面临消费降级风险而且竞争加剧，短期内这将对公司利润率造成压力，因为在当前形势下，公司可能需要通过降价来提高消费者的购买意愿，并投入促销活动来提高竞争力。基于覆盖范围内股票的相对估值，我们给予该股中性评级。 我们最新的12个月目标价格为人民币6.1元，基于14倍的退出市盈率乘以2026年预期每股盈利计算，并以9.8%的股权成本贴现回2025年。 主要上行/下行风险：1)房地产市场或消费者信心进一步走弱导致需求回升慢于预期；而二者改善可能推动需求回升快于预期；2)渠道拓展或产品开发带动市场份额扩张/流失；3)行业竞争格局、原材料成本、自有产能建设可能令利润率改善领先/滞后。

     箭牌家居(001322) 公司发布2024年业绩预告 公司预计24Q4实现收入23.2亿元，同比-2.2%；归母净利润0.2-0.4亿元，同减72%-87%；扣非归母净利润0.2-0.3亿元，同减78%-85%。 公司预计24年实现收入71.5亿元，同比-6.5%；归母净利润0.5-0.7亿元，同减84%-88%；扣非归母净利润0.2-0.3亿元，同减92%-95%。 24年受地产及卫浴行业竞争加剧影响，公司收入表现下滑；同时，受产品价格影响，2024年毛利率约为26.28%，同比下降约2.06pct，同时费用率有所上升，导致净利润同比下降。 国补成效显现，24Q4线上智能马桶销售改善 得益于消费品以旧换新政策的实施，24Q4收入降幅环比略有收窄，线上平台因参与补贴政策的相对便利性更快体现了换新消费需求的增长；智能马桶因节能环保、智能化等特性是卫浴品类补贴重点产品之一，补贴政策的实施明显带动了智能马桶的销售，同时也改善了销售结构。 多维度推进以旧换新，期待25年政策延续 目前，部分省份或城市已经发布了2025年的补贴政策，公司也在持续加大对各地消费品以旧换新政策的关注及利用，积极协同经销商，进一步提升线下门店及网上店铺的参与度，及时跟进并落实相关政策；同时对电子坐便器等产品实施强制性产品认证（简称“CCC”）管理等行业标准的进一步规范，都将促进行业参与者的规范，有利于进一步提升行业集中度。 2025年，公司将继续提升产品规划能力，优化产品销售结构，并加快新品上市和门店升级，加速推进渠道下沉和海外出口，持续完善全渠道布局，并将加大对消费品以旧换新政策的关注及利用，以把握政策带来的增长机遇，同时加快推进内部管理变革以及降本增效等工作，提升盈利能力。 调整盈利预测，维持“增持”评级 我们预计25年以旧换新补贴政策推进将进一步激发消费者需求及提升行业集中度，头部公司有望率先受益。根据24年业绩预告，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为0.6/1.3/1.6亿元（原值1.1/1.3/1.6亿元），维持“增持”评级。 风险提示：渠道扩展不及预期；智能马桶行业竞争加剧；以旧换新或不及预期；业绩预告数据仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的年报为准等

     箭牌家居(001322) 公司发布三季报 公司24Q3收入17亿，同减5.6%，收入降幅环比略有收窄；归母净利-0.06亿同减105%，扣非后归母净利-0.12亿同减111%；24Q1-3公司收入48亿同减8%，归母净利0.3亿同减89%，扣非后归母0.01亿同减100%； 24Q1-3公司毛利率26.42%同减3pct，主要由于消费市场需求持续放缓，产品价格持续下滑；24Q1-3净利率0.61%同减4.82pct； 由于折旧摊销增加和收入减少，导致24Q3期间费用率增长，24Q1-3费用率同增2.42%； 从渠道看，24Q1-3出口收入2.58亿，同增146.8%；从产品看，轻智能马桶销售数量及销售收入均有所增长。 继续把智能马桶作为重点发展品类，推进轻智能和全智能的共同发展24Q1-3轻智能增长明显，全智能表现相对偏弱，这与消费环境、消费者对消费支出的谨慎态度也有一定关系。 未来，轻智能将继续发展，满足更多场景需求，如公共卫生间、家庭第二卫生间和酒店智能化需求。 对于全智能马桶，随着消费者对高品质生活追求的增加，以及国家政策的推动和消费刺激政策的持续推出，仍有较高的市场发展空间。因此，公司将继续把智能马桶作为重点发展品类，推进轻智能和全智能的共同发展。 多维度推行以旧换新业务 公司持续从产品端、渠道端、服务端多方面进行探索以推进以旧换新业务，一方面持续开发满足旧房改造的客户需求的产品，比如适用于低水压的产品等，同时，通过利用本地生活服务平台以及直播、加深与工长、设计师等的合作等多种方式，为门店吸引客流，并进一步加大社区门店等下沉渠道的开发，使得产品能更快触达消费者。 在服务方面，公司为经销商提供从基础施工到专业施工的全方位的焕新服务培训和支持，持续提升经销商“拆旧、安装、明线水路电路改造、取旧清运等”基础焕新能力，并联合第三方建立“打拆、防水、铺贴、暗线水路电路改造等”施工焕新能力；同时，强化经销商的焕新服务能力以及下沉渠道服务能力，为消费者提供“送+拆+装”一站式省心服务，满足日益增多的旧房局部升级改造或全卫换装需求。 调整盈利预测，调低至“增持”评级 基于24Q1-3业绩表现，目前宏观消费环境存在不确定性；我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.1元、0.1元以及0.2元/股（原值为0.5/0.6以及0.7元/股），PE分别为73X、60X、50X。 风险提示：渠道扩展不及预期；产能释放不及预期；存货跌价风险；轻智能与全智能推进及以旧换新业务或不及预期。

     箭牌家居(001322) 投资要点 业绩摘要：公司发布2024年三季报，2024前三季度公司实现营收48.3亿元，同比-8.5%；实现归母净利润3199.2万元，同比-88.9%；实现扣非净利润102.2万元，同比-99.6%。单季度来看，Q3公司实现营收17.4亿元，同比-5.6％；实现归母净利润-600.6万元，同比-105.2%；实现扣非后归母净利润-1241.6万元，同比-111.1%。Q3收入降幅收窄，利润仍有承压。 收入降幅环比收窄，盈利能力承压。报告期内，公司前三季度毛利率为26.4%，同比-3pp，主要由于终端需求较弱，产品价格持续下滑。费用率方面，公司总费用率为24.4%，同比+2.4pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.4%/10.7%/0.7%/5.6%，同比-1.1pp/+1.6pp/+0.8pp/+1.1pp。销售费用率有所回落，我们推测主要由于公司根据市场情况调整营销政策，经销商的补贴费用改为价格折扣。综合来看，公司前三季度净利率为0.7%，同比-4.8pp。单季度数据来看，Q3毛利率为25.3%，同比-4pp。由于折旧摊销增加和收入规模下滑，Q3费用率为23.6%，同比+1.5pp，环比+2pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7%/9.9%/0.9%/5.8%，同比-1.4pp/+0.9pp/+1pp/+1pp。综合来看，Q3净利率为-0.3%，同比-6.6pp。现金流方面，24前三季度公司经营性现金流净额为-5亿，同比由正转负，主要是销售商品收到的现金减少，同时支付职工薪酬增加。 部分产品销量同比提升，智能化发展依然是趋势。24年前三季度，从产品销量口径来看，智能马桶、浴室家具、卫生陶瓷等产品销量同比上升，在消费疲软市场环境下，公司市场份额预计继续上行。24年前三季度，轻智能马桶销售数量及销售收入均有所增长，系与更多样化场景应用需求有关；全智能马桶均价下滑较大，但公司认为随着消费者对高品质生活追求的增加，以及国补等消费刺激政策的持续推出，仍有较高的市场发展空间。 以旧换新政策及3C认证有望提升行业集中度。旧换新政策的推进预期将进一步促进行业参与者的规范化，同时激发消费者倾向购买更节能环保、更智能化的产品。2024年7月，公司成为电子坐便器3C认证首批23家获证企业之一，随着行业标准的进一步规范，将持续推动行业的优胜劣汰，加速中小产能的出清，行业集中度将得到进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.2元、0.3元、0.36元，当前市值对应PE分别为46倍、31倍、26倍。考虑到公司品牌壁垒较高，自产化率逐年提升，考虑国补政策出台后，公司有望受益，维持“持有”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。

     箭牌家居(001322) 事项： 公司发布2024年三季报，实现营收48.3亿元，同比减少8.5%，实现归母净利润0.3亿元，同比减少88.9%，扣非归母净利润102万元，同比减少99.6%。其中2024Q3实现营收17.4亿元，同比减少5.6%，归母净利润-601万元，上年同期为1.2亿元。 平安观点： 业绩延续承压，关注四季度消费补贴效果。前三季度公司收入同比下滑8.5%、归母净利润同比下滑88.9%，主要受下游地产羸弱、居民消费预期减弱的影响，同时卫浴行业价格竞争激烈、导致毛利率同比减少3pct。由于收入下滑，叠加折旧摊销增加，期间费率同比提升2.4pct至24.4%。但单三季度看，公司营收降幅较二季度明显收窄。7月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，8-9月多省市出台家电家居消费补贴政策，涵盖智能马桶、龙头花洒等卫浴产品，补贴比例多数在15-20%。四季度随着各地消费补贴政策持续落地，叠加“双十一”等电商购物节日来临，公司收入端有望进一步改善。 经营性净现金转负，投资性房地产同比增加。前三季度公司经营性现金流量净额-5.0亿元，低于上年同期的4.7亿元，主要因本期销售商品收到的现金减少、支付职工薪酬增加；叠加本期应付票据到期偿还，期末在手现金较年初减少64%至7.1亿元。期末投资性房地产同比增长89%至3.3亿元，主要系本期新增出租物业。 投资建议：尽管前三季度业绩下滑幅度大，但考虑国补政策出台后，公司有望充分受益，因此维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.1亿元、3.5亿元、4.7亿元，当前市值对应PE为40.6倍、24.2倍、18.1倍。从行业层面看，房屋重装需求增长叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业空间犹大，而公司作为国产卫浴品牌领军者，品牌渠道产品优势突出，尤其是智能化产品发展较好，长期发展值得看好，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：若后续楼市量价进一步下行，将影响房屋装修需求释放。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：市场需求偏弱背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

     箭牌家居(001322) 核心观点 二季度收入下滑，利润承压。公司发布2024年半年报，2024H1实现收入30.9亿/-10.1%，归母净利润0.4亿/-77.8%，扣非归母净利润0.1亿/-91.0%；经测算，2024Q2实现收入19.5亿/-16.0%，归母净利润1.3亿/-23.7%，扣非归母净利润1.2亿/-27.9%。收入下滑主要系卫浴行业竞争加剧、地产调整与消费转弱，利润受价格下行与出口业务影响有所承压。 海外业务快速增长，内销相对疲软。2024H1境内收入29.3亿/-13.3%，分渠道看，经销零售、电商、家装与工程分别实现收入12.5/6.3/4.8/7.0亿元，同比-6.3%/-12.6%/-6.0%/-17.7%，公司坚持零售为主的全渠道布局，终端门店网点19621家，较去年底净增2054家，主要为家装店、社区店与乡镇店；电商在深耕天猫、京东的同时，加快抖音、快手与小红书等平台的渗透；积极与家装公司合作深挖细分市场机会，工程项目在控制风险的前提下持续拓展优质客户。2024H1海外收入1.6亿/+178.3%，收入占比达5.3%，公司持续完善海外事业部的组织架构与人员配置，加速拓海外市场，在东南亚、中东等加速专卖店布局。 各品类收入下滑，智能坐便器销量略增。2024H1卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具分别实现收入15.7/8.3/3.3亿元，同比-6.1%/-12.1%/-0.2%，其中智能坐便器收入同比-7.7%至6.3亿，收入占比提升0.5pct至20.6%，销量同比+2.6%，结构性看，预计智能坐便器收入下滑主要系全智能销量与均价下降所致，轻智能产品实现较好增长。 利润受产品价格下行、费率提升影响，盈利能力环比改善。Q2毛利率28.6%/-0.4pct，环比Q1+4.2pct，预计主要系降本贡献，净利率同比-0.7pct至6.5%。费率由于收入下降无法有效摊薄而提升，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/8.4%/4.8%/0.5%，同比-0.1pct/1.9pct/1.3pct/0.6pct，其中销售费用率下降主要系自2023H1起将经销商补贴费用调整为价格折扣，管理与研发费用率增加主要系职工薪酬、折扣摊销增加所致；财务费用率增加主要系专项借款对应的在建工程项目转固后，利息支持不再资本化。 风险提示：地产竣工不及预期；国内需求复苏不及预期；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

     箭牌家居(001322) 事项： 公司发布2024年中报，实现营收30.9亿元，同比减少10.1%，实现归母净利润0.38亿元，同比减少77.8%。其中2024Q2实现营收19.5亿元，同比减少16.0%，归母净利润1.3亿元，同比减少23.7%。 平安观点： 业绩延续承压，二季度毛利率环比改善。上半年收入同比下滑10%、归母净利润同比下滑77.8%，主要受下游地产羸弱、居民消费预期减弱的影响，同时卫浴行业价格竞争激烈、导致毛利率同比减少2.4pct，此外收入下滑亦导致期间费率同比提升2.9pct。值得一提的是，公司积极推进降本增效，二季度毛利率环比提升4.2pct至28.6%。期内经营性现金流量净额-5.9亿元，低于上年同期的1.8亿元，主要因本期销售商品收到的现金减少、支付购买材料和职工薪酬增加。 工程与电商渠道有所承压，海外业务增长快速。分经销直销渠道看，2024年上半年经销收入(包括经销零售、电商、家装及工程)为26.8亿元，同比下降9.7%，占营收比重86.8%；直销模式（主要为直营电商及直营工程）收入为3.8亿元，同比下降15.9%，占营收比重12.2%。分具体销售渠道看：1）经销零售（门店）收入12.5亿元，同比下降6.3%，期末经销终端门店网点合计19,621家（增加的网点类型主要为家装店、社区店及乡镇店）；2）电商收入为6.3亿元，同比下降12.6%；3）家装渠道收入4.8亿元，同比下降6%；4）工程渠道收入7.0亿元，同比下滑17.7%。在国内市场深耕细作的同时，公司持续推进国际化战略，上半年海外营收1.6亿元，同比增长178%，占营收比例为5.3%。 卫生陶瓷收入占比过半，智能坐便器占比超20%。分品类看，主要产品卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具上半年收入占比分别为51%、27%、11%，收入增速分别为-6.1%、-12.1%、-0.2%，毛利率分别为25.3%、26.9%、25.5%，同比降4.3pct、1.0pct、2.6pct。其中，智能坐便器销 售数量同比增长2.6%，但受产品结构及行业竞争激烈影响，智能坐便器收入同比下降7.7%至6.3亿元，占营收比重20.6%，同比增加0.5pct。 投资建议：考虑地产下行背景下卫浴行业需求偏弱，叠加消费降级下价格承压，下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.1亿元、3.5亿元、4.7亿元，原先预测为4.3亿元、5.2亿元、6.5亿元，当前市值对应PE为31倍、18倍、14倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时从行业层面看，房屋重装需求增长叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业空间犹大，而公司作为国产卫浴品牌领军者，品牌渠道产品优势突出，尤其是智能化产品发展较好，长期发展值得看好，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：若后续楼市成交持续下滑，将影响房屋装修需求释放。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：市场需求偏弱背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

     箭牌家居(001322) 事件：公司发布2024年半年报：2024年公司上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润30.88/0.38/0.13亿元，同比减少10.07%/77.82%/91.02%。24Q2公司实现营收/归母净利润/扣非净利润19.53/1.28/1.19亿元，同比减少15.96%/23.69%/27.85%。 海外收入高增，国内业务暂时承压：公司收入下滑主要系卫浴行业竞争加剧、房地产市场持续调整以及消费预期转弱。分产品看，24年上半年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖/其他品类及配件实现收入15.70/8.33/3.34/1.51/1.32/0.38亿元，同比减少6.08%/12.13%/0.17%/14.15%/37.44%/50.03%，其中智能坐便器销售数量同比增长2.55%，低价轻智能占比提升下，收入下降7.66%，占公司营收20.55%（+0.54pct）。分渠道看，24H1公司经销/直销分别实现收入26.80/3.78亿元，同比减少9.69%/15.88%，公司在24年上半年加速渠道下沉，深挖家装渠道、工程渠道细分机会，其中公司经销零售/电商/家装/工程分别实现收入12.50/6.25/4.79/6.98亿元，同比减少6.33%/12.64%/5.96%/17.73%，经销方面，截至2024年6月末，公司经销终端门店19621家，较年初增加2054家。24H1公司持续推进国际化战略，加快海外市场拓展，实现境外收入1.62亿元，同增178.25%。 产品价格下行，盈利能力承压：24H1/24Q2公司毛利率27.03%/28.56%同比下降2.41/0.4pct，主要系产品价格持续走低；分业务看，24年上半年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率为25.31%/26.86%/25.49%，同比下降4.27/0.99/2.63pct。费用方面，24H1公司销售/管理/研发/财务费率分别为7.60%/11.22%/5.48%/0.64%，同比变动-0.89/+2.02/+1.11/+0.68pct。24Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别为7.85%/8.39%/4.78%/0.48%，同比变动-0.11/+1.93/+1.27/+0.55pct。其中管理和研发费用率提升主要系收入下降无法摊薄固定支出所致，财务费用率提升主要系23年在建工程转固后部分转向贷款利息无法资本化所致。24H1/24Q2公司归母净利率分别为1.23%/6.57%，同比变动-3.76/-0.67pct。 加强海外布局+多渠道挖掘，营收有望企稳：1）海外：公司持续加强海外事业部人才、产品等资源投入，重点布局发达国家市场和一带一路国家市场，有望实现海外市场的更快速增长。2）国内：持续推进经销商开店、门店重装，强化对经销商的培训赋能，提升存量房开拓能力，挖掘抖音、家装等新兴渠道，收入有望企稳。 投资建议：看好智能坐便器渗透率及国产龙头市占率提升，预计公司24-26年归母净利润3.6/4.4/5.2亿元，对应PE为18/15/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧；渠道拓展不及预期；房地产市场波动。

     箭牌家居(001322) 投资要点 事件：公司发布2024年中报。2024H1公司实现营收30.88亿元，同比-10.07%；归母净利3800万元，同比-77.82%。其中，Q2公司实现营收19.53亿元，同比-15.96%；归母净利1.28亿元，同比-23.69%。 需求压力逐季增加，上半年电商及工程渠道收入下滑较多。分季度看，2024Q1-Q2公司营收分别同比+2.26%/-15.96%，进入Q2以来，竣工端压力显著增加，需求总体偏弱。分渠道看，2024H1公司零售（门店）/电商/家装/工程渠道分别实现营收12.50/6.25/4.79/6.98亿元，分别同比-6.33%/-12.64%/-5.96%/-17.73%。2024H1末，公司经销终端门店网点合计19,621家，较2023年末净增加2054家，新增网点主要系家装店、社区店及乡镇店。分区域看，2024H1公司境外收入1.62亿元，同比增长178.25%，公司持续推进国际化战略，全面加速海外市场拓展。智能坐便器方面，2024H1销售数量同比增长2.55%，智能坐便器收入6.35亿元，同比下降7.66%，主要系轻智能销量占比提升及全智能产品量价齐跌影响。 毛利率同比略下滑，期间费用有所增加。2024H1公司销售毛利率27.03%，同比变动-2.41pct。分季度看，2024Q1-Q2销售毛利率分别为24.40%、28.56%，分别同比变动-6.04pct、-0.4pct，主要系行业竞争加剧致产品价格下降。期间费用率方面，2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.60%/11.22%/5.48%/0.64%，分别同比变动-0.89pct/+2.02pct/+1.11pct/+0.68pct，除销售费用方面计提经销商补贴减少外，其余期间费用率提升主要系收入规模下滑费用摊薄减少。 经营活动现金净流量同比下滑。2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为-5.90亿元，同比-429.64%，主要系2024H1公司销售商品收到的现金减少、支付购买材料和职工薪酬增加所致。1）收现比：2024H1公司收现比104.21%，同比变动-5.13pct；2）付现比：2024H1公司付现比114.97%，同比变动+13.14pct。 盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。未来公司有望借助产品智能化优化产品结构、产品销售套系化带动客单价提升、渠道线上化和精细化运作进一步夯实公司在卫浴行业的核心竞争力。考虑到行业价格竞争加剧，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为3.44/4.31/5.26亿元（前值为4.48/5.66/6.64亿元），对应PE分别为18X/15X/12X，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。

     箭牌家居(001322) 公司发布2024年中报业绩预告 预计24H1归母净利润0.30-0.40亿元，同比-82%~-77%；扣非归母净利润0.13-0.15亿元，同比-91%~-90%； 24Q2归母净利润1.20-1.30亿元，同比-28%~-23%，扣非归母净利润1.19-1.21亿元，同比-28%~-27%。 经营环境承压，Q2毛利率环比改善 2024H1卫浴行业竞争进一步加剧，公司积极推进产品线优化、全渠道营销和管理效率提升，但受房地产市场持续调整以及消费预期转弱影响，24H1公司营业收入同比下降约10%。同时，受产品价格影响24H1毛利率同比下降2.68%，24Q2毛利率同比-0.82pct、环比+3.74pct，环比有所改善。 2024年下半年，公司将继续提升产品规划能力，优化产品结构，并加快新品上市和门店升级，加速推进渠道下沉和海外出口，持续完善全渠道布局，同时加快推进降本增效工作，提升公司盈利能力。 产品智能升级，渠道积极下沉，份额有望提升 产品方面，公司继续深耕卫浴全品类，推动产品结构优化及卫浴空间产品智能化发展，加速各价位段新品开发和上市进度；同时通过零部件标准化、平台化、提升自产率等举措以及端到端的打通实现价值链的降本增效； 渠道方面，国内线下市场持续拓宽，坚持深耕零售门店的基础上，继续推动覆盖零售、电商、家装、工程等全渠道营销体系，下沉渠道方面，优先选择具备网点资源及分销团队的优质经销商，并根据区域情况针对性开发经销商，以开展分销商订货会等方式支持活动落地。 此外，公司通过自建电商运营团队及合作电商经销商，开展直营电商和经销商电商业务，除京东与天猫平台外，持续发力新兴平台、拓展电商品类。市场竞争环境下公司产品、渠道持续发力、打磨内功，我们预计国产品牌市场份额有望持续提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司基于用户需求进行产品线调整，加速渠道下沉和海外出口，持续完善全渠道布局，降本增效工作积极推进，盈利能力有望提升。我们预计24-26年归母净利分别为4.8/5.6/6.7亿元，对应PE分别为15/12/10X。 风险提示：市场竞争加剧；房地产市场波动以及消费者需求放缓；原材料价格波动风险；渠道及智能品类拓展不及预期；业绩预告仅为初步测算，具体数据以半年报为准等。

     箭牌家居(001322) 公司发布23年年报及24一季报 24Q1收入11亿，同增2%；归母净利-0.9亿；23A收入76亿，同增2%，归母净利4.2亿，同减28%；其中23Q4收入24亿，同增5%，归母净利1.4亿，同减20%。2023年公司智能坐便器收入15.6亿同增12%，占总20%，同增2pct。 2023年初公司基于对市场判断和竞争需要，加速新品开发提高产品竞争力，同时相应调整销售政策，全渠道加大产品促销力度抢占市场份额，并加快推进内部降本工作；由于价格因素影响高于降本贡献，对毛利率和盈利水平产生影响。2024Q1均价延续23Q4价格水平，国内毛利率环比有所增长但同比减少。 公司2023年拟派发现金红利1.3亿元（含税），分红率30%； 分产品看，23A卫生陶瓷收入37亿，同增7%，毛利率29%，同减6pct；其中智能坐便器毛利率30%，同减6pct；卫生陶瓷23A销售量902万件，同增14%； 龙头五金收入21亿，同增2%；毛利率27%，同减4pct；销售量1573万件，同增7%； 浴室家具收入8亿，同减5%，毛利率27%，同减5pct。 分模式，23A经销（包括经销零售、电商、家装及工程）收入66亿，同减1%，毛利率27%，同减5pct；直销10亿，同增20%，毛利率34%，同减5pct；23A公司电商收入16.1亿元，同增6.7%，其中直营电商8.0亿，同增15.3%，经销电商收入8.1亿元，同减0.73%； 23A家装渠道收入11.4亿，同增9.5%，其中经销家装11.4亿元，同增9.4%。23A工程渠道收入18.8亿，同增1.5%，其中经销工程16.6亿元，同减2%。分地区，境内75亿，同增0.6%，毛利率29%，同减4pct；境外1.3亿，同增238%，24Q1收入同比增长，但整体占比仍较低。 截至2023年末，终端门店网点合计17,567家（增长的网点类型主要为家装店和下沉渠道网点）。2023年公司经销零售（门店）收入29.5亿元，同减3.47%。 公司24Q1毛利率24%，同减约6pct，净利率-8%，同减约8pct。 坚定智能化方向，打造智能化先行优势 自2006年研发智能坐便器开始，公司持续推动智慧家居产品研发，以“智慧生活”为产品主线，陆续推出了智能花洒、智能浴室镜、智能龙头、智能浴室柜、智能淋浴房等智能产品，持续完善智能卫浴品类。2023年公司推出“智慧生活新提案”，由智能健康科技、智能场景等产品套系组合而成，包含X7ZOOM智能坐便器、H2智能坐便器、Eason伊森系列、MOON盈月系列、DOMINO组合式智能镜柜等科技新品，不仅融入丰富智能科技元素，同时也深植人性化的设计理念，体现了对用户体验的深切关怀。 坚持零售为主推进全渠道营销，构建均衡合理的销售渠道结构 公司持续推动经销商布局销售空白区域，完善终端门店布局，加快渠道下沉，扩大销售覆盖范围，在区域范围内构建更完整、辐射能力更强的终端营销体系，实现市场的广度和深度覆盖，巩固和提升市场份额。 在电商渠道布局方面，公司自建电商运营团队并同时和电商经销商长期合作，开展直营电商和经销商电商业务，为此，公司制定了“1+N”的多店铺矩阵战略，即1家全品类官方旗舰店和多家品类专卖店联动，全品类旗舰店用以展示公司最具有核心竞争力的、技术领先的品牌产品；专卖店则从产品功能、产品款式以及价格区间来对产品品类进行充分细分，并提供全流程的专业化服务。 公司积极把握渠道流量变化趋势，积极拓展家装渠道，与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施，同时，公司各区域服务人员协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业，并提供专项产品方案。 调整盈利预测，维持“买入”评级 2024年公司将基于用户需求，继续提升产品规划能力，打造旗舰产品，推进产品线的调整；加快新品上市和门店升级，优化销售结构；加速渠道下沉和海外出口，拓宽销售渠道，持续完善全渠道布局；加快推进降本增效工作，提升公司的盈利能力。根据23年报及24年一季报，考虑地产数据低迷，后周期消费需求疲软，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为4.8/5.6/6.7亿元（24-25年前值分别为5.89/7.16亿元），对应PE分别为18/16/13X。 风险提示：市场竞争加剧；房地产市场波动以及消费者需求放缓；原材料价格波动风险。