锡业股份(000960) 全产业链布局，行业首冠的资源储量成就锡铟龙头地位。公司的锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，同时也是全球锡行业唯一一个集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司。目前已形成锡冶炼8万吨/年、锡材4.1万吨/年、锡化工2.4万吨/年、阴极铜12.5万吨/年、锌冶炼10万吨/年、铟冶炼60吨/年的产能规模，位列2022年全球十大精锡生产商第一位。 供应趋紧，锡价上行未来可期。在2022年锡价受挫，相关产业进行大规模去库存后，锡金属库存量处于历史地位。自2023年8月1日起，缅甸佤邦地区矿山停产。缅甸作为世界第三大锡金属产地，佤邦的停产将对全球锡供给造成较大扰动，预计供应将会持续趋紧，去库存化将带动锡价上行。 光伏与芯片双助力，打开下游需求缺口。光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，其表面涂层需利用锡合金等涂层材料按一定成分比例和厚度均匀地覆裹在铜基材表面来满足可焊性。光伏市场的高速增长能够为锡焊料产品提供需求支撑。另一方面，AI大模型的开发需要具备庞大的数据、算力支撑，对应的便是对芯片等计算机设备的高标准高要求。锡焊料作为智能设备与电子产业链中不可缺少的一环，算力的需求有望拉动芯片、主板等焊点用锡量的增加。 盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为507.88亿、527.44亿、548.56亿，公司2023-2025年归母净利分别为19.36亿、23.73亿、26.39亿。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.18元、1.44元、1.60元，参考可比公司估值水平，我们给予公司2023年18倍PE，目标价格21.24元，维持“优于大市”评级。 风险提示：金属价格波动的风险，环保政策调整的风险，下游需求不及预期的风险，国内外矿山产能超预期释放的风险。

     锡业股份(000960) 投资要点 公司是国内锡行业龙头，产储量均处于世界一流水平 公司锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链，已形成锡冶炼8万吨/年、锡材4.1万吨/年、锡化工2.4万吨/年、阴极铜12.5万吨/年、锌冶炼10万吨/年、铟冶炼60吨/年的产能规模。锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续17年位居全球第一。 锡价下跌拖累营收增长，经营能力优秀 公司归母净资产由2020年的126.21亿上升至2022年的163.89亿元。经营活动现金净流量由2020年的20.38亿元上升至2022年的50.48亿元。显示公司经营能力优秀，在锡行情下行周期下财务指标仍维持上升。 产储稳定，行稳致远 产量方面，2022年，公司全年生产有色金属34.19万吨，其中：锡7.67万吨、铜12.58万吨、锌13.64万吨、铅3,029吨，银180吨，铟73吨。自产矿石金属量锡原矿金属3.43万吨，铜原矿金属3.16万吨，锌10.62万吨。 储量方面，公司储量稳定，在2022年努力增储探索，维持各金属储量基本不变。根据公司2022年度报告，公司锡储量66.7万吨，铜金属量119.36万吨，铅金属量9.69万吨，锌金属量383.71万吨。 锡：与电子行业景气度强相关，缅甸进口锡趋势性下降 2020年后，锡价与费城半导体指数高度相关，呈同步上升趋势。而2020年之前相关趋势则不明显，显示锡价目前仍然与半导体、电子等下游需求呈现长相关关系。我国锡矿主要进口来源于缅甸。因此缅甸锡矿进口决定了短期内我国上游锡矿石的部分供给情况。2020年至今，缅甸精矿进口占比呈趋势性下跌的态势。 盈利预测与估值 我们预计2023~2025年公司营业收入分别为476.18/524.11/559.20亿元，同比分别-8.42%/+10.07%/+6.70%，2023~2025年归母净利润分别为18.04/27.71/28.82亿元，同比分别+34.02%/+53.59%/+4.02%，EPS分别为1.10/1.68/1.75元。基于公司行业地位、业务未来增长情况及可比公司估值，我们给予公司2023年15倍PE，对应公司股价为16.5元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期：锡行业价格与电子行业景气度高度相关，下游需求不及预期将导致锡价下行，影响公司盈利能力。 部分地区锡供给扰动风险：部分地区因能源等原因带来锡供给扰动，给产业链上下游带来风险。

     锡业股份(000960) 投资要点 锡、铟行业双龙头，公司业绩稳定增长。主营业务方面，主要包括锡、锌、铜、等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼，公司锡金属产销量连续17年全球第一。产能方面，锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金3万吨/年、铟冶炼产能60吨/年。营业收入方面，公司2022年实现营收519.98亿元，自2018年来公司营收呈现上升趋势。 国外锡精矿、锡锭供给或减少，我国供给端将承压。2022年我国进口锡矿砂及精矿24.4万吨，我国对资源进口依赖较大。全球锡产储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨，占国内进口量的83.43%。缅甸锡精矿产量下降，储量不足，国内锡精矿供给或减少。2022年我国从印尼进口锡锭2.43万吨，占国内进口量的80.02%，印尼资源品位降低，锡锭成本上升，国内锡锭进口端承压。 政策支持助发展，锡需求向好。焊料需求方面，2023年4月我国集成电路产量达281.10亿块，较2022年同期同比增长8.4%；2023年5月30日费城半导体指数点位达3,549.39点，较前期2500点左右低位明显回升。光伏需求方面，2021年全球光伏行业用锡量超过1.4万吨，同比增长约40%。下游行业需求增长或推动公司锡产品销售量增加。 全产业链布局推动公司发展，锡加工业务剥离强化公司战略地位。公司为全球锡行业唯一一个全产业链公司，锡和铟资源储量均位居全球第一，上游成本占优，全产业链布局有助于营业收入的周期性变动的平滑化。2022年4月，公司对云南锡业锡材进行增资扩股，持股占比49%，剥离公司锡加工业务，聚焦原材料战略单元的战略定位，提高公司发展质量。 投资建议。预计未来锡景气度持续提升，锡价有望上行。我们预期2023/2024/2025年公司归母净利润分别为18/19/25亿元，对应的EPS分别为1.1/1.2/1.5元。以2023年7月14日收盘价16.4元为基准，对应PE分别14.76/13.88/10.92倍。结合行业景气度，看好公司发展。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动。

     锡业股份(000960) 公司锡产业链完善 锡业股份于1998年11月23日成立，前身始于清光绪（1883年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，历经140年的积淀和上市以来的高速发展，形成了锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局。拥有着锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的产品门类，为我国最大的锡生产加工基地。 锡金属储量丰富，多金属冶炼产能齐发展 公司锡资源储量66.7万吨，精炼锡冶炼产能达到8万金属吨，锡矿自给率达31%。2022年公司锡金属产量国内市场占有率为47.78%，全球市场占有率为22.54%。锡下游方面，2022年公司拥有4.1万吨锡材产能和锡化工2.4万金属吨产能。此外，公司还拥有5082吨铟金属储量，及60吨铟金属冶炼产能。除锡、铟金属外，公司还拥有阴极铜冶炼年产能12.5万吨，锌冶炼年产能10万吨。 供应端增长仍缓慢，新增项目存干扰 产量方面，锡矿增长缓慢，新项目存在较大不确定性。根据USGS（美国地质调查局）统计，2021年全球锡资源储量合计为460万吨，整体呈现逐年下降的趋势。产量方面，整体增长较为缓慢，2022年全球锡矿产量约为31万金属吨，同比2021年增加约0.5万金属吨，但是仍低于2017-2018年的产量峰值。 国内供应方面，兴业银锡旗下银漫矿山复产带来持续增量。国外方面，缅甸及印尼由于品位下滑及停矿等事件干扰，产量存在下滑预期。增量方面，2023年将新增的锡矿山项目较多，合计产能约1.4万吨万吨，主要集中在刚果、中国和纳米比亚。同时也存在较大不确定性，比如AVZ旗下的位于刚果金的Manono项目，在今年一季度遭遇停牌和采矿权遭受干扰等问题，投产进度大概率会出现延后。预计2023-2025年全球精炼锡总产量分别为39.00、41.02、41.74万金属吨，3年CAGR为3.14%。 需求景气度有望回暖，供需缺口将扩大 锡金属下游需求主要集中在锡焊料和锡化工行业，需求景气度有望回升。电子行业约占锡焊料需求的85%，全球半导体销售额增速处于极低值区间，在美联储加息处于末期，以及ChatGPT等人工智能快速发展的背景下，全球半导体的销售有望迎来反弹。锡化工方面，国内地产竣工大幅向好有望带动PVC及上游锡化工需求回暖。此外，光伏和新能源汽车快速发展将带来光伏焊带及汽车电子元器件等新增需求的增长。 预计2023-2025年全球精炼锡需求分别为40.73、41.81、42.91万吨，三年CAGR为3.86%。综合我们对供需的预测，预计2023年全球精炼锡供需缺口有望在1.73万吨，缺口进一步扩大。预计锡价在2023年有望保持坚挺。 盈利预测 由于子公司云南锡业锡材有限公司股权比例调整，锡材及锡化工业务之财务数据不再纳入合并报表。预测公司2023-2025年总营收分别为430.69、436.15、441.97亿元。归母净利润分别为20.75、23.08、25.31亿元，当前股价对应P/E分别为11.8、10.6、9.7。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 1）公司产品产量低于预期；2）锡价大幅回落；3）半导体需求持续回落；4）海外新增锡矿投产进度超预期；5）缅甸持续抛储等。