锡业股份(000960) 事件概述：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营业收入187.75亿元，同比减少17.77%，归母净利润8.00亿元，同比增长16.35%，扣非归母净利润9.98亿元，同比增长67.95%。单季度来看，2024Q2，公司实现营业收入103.76亿元，环比增长23.53%，同比减少11.40%；实现归母净利润4.74亿元，环比增长45.16%，同比增长12.71%；实现扣非归母净利润6.94亿元，环比增长128.51%，同比增长106.83%，扣非业绩超我们此前预期。 量：公司有色金属产量同比稳步增长。2024H1，公司生产有色金属总量18.52万吨（同比增长5.65%），锡金属约4.52万吨（同比增长6.6%）；生产铜金属7.03万吨（同比增长7.99%）；生产锌金属6.88万吨（同比增长4.56%）；生产铟锭65吨（同比增长42.42%）；金621千克、银82吨。 价：24Q2，锡、锌、铜金属价格环比均上行，促进利润环比大幅增长。 2024H1，公司毛利率为11.93%，同比+4.35pct；2024Q2公司毛利率为12.52%，环比+1.32pct，同比+5.01pct。分产品来看，2024H1，锡锭毛利率约12.79%，同比+5.11pct；锌产品毛利率约37.60%，同比+3.84pct；铜产品毛利率约1.69%，同比-0.67pct。跟踪主要金属价格变化，2024Q2，锡期货收盘价均价为26.40万元/吨，环比+4.68万元/吨，锌期货收盘价均价为2.35万元/吨，环比+0.25万元/吨，铜期货收盘价均价为8.01万元/吨，环比+1.06万元/吨。2024Q2，锡精矿加工费（云南40%）均价为16636元/吨，环比+2041元/吨；国产锌精矿加工费均价为2888元/吨，环比-1066元/吨；铜精矿TC指数均价为2.67美元/吨，环比-22.72美元/吨。 资产结构持续改善，管理持续降本增效：截至24Q2，公司资产负债率从24Q1的48.08%持续下降到45.10%；24Q2，公司期间费用率3.68%，环比下降-1.61%，其中销售/管理/财务/研发费用率环比分别-0.05/-1.19/-0.45/+0.08pct，降本增效，成本压降效果明显。 固定资产报废处置拖累业绩：24H1，公司对存在毁损、拆除、淘汰、无法修复的资产账面净额为2.48亿元的固定资产进行报废处置，对公司24H1合并报表利润总额影响-2.48亿元，对归属于母公司股东的净利润影响-2.11亿元。 缅甸进口锡矿跟踪：2024年1-7月，缅甸进口锡矿砂实物量同比减少约45%，国内进口锡矿砂实物量同比减少约26%，缅甸停产影响开始体现到进口减量，预计年内锡矿供应将持续紧张。 投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。2023年，公司锡金属在国内锡市场占有率为47.92%，全球锡市场占有率为22.92%，锡产销量自2005年以来始终位居全球第一；公司精铟产量全球市场占有率为4.38%，国市场占有率为6.92%，其中原生铟全球市占率约9.63%，国内市占率约15.83%。目前锡供给侧扰动不断，缅甸、印尼供应下滑均加剧供应紧张局面，需求侧电子需求稳步复苏，AI赋能有望加速电子需求修复，叠加光伏、新能源汽车等新兴需求快速增长，锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.84/23.25/24.24亿元，对应2024年8月23日的PE分别为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

     锡业股份(000960) 核心观点 公司发布中报：上半年实现营收187.75亿元，同比-17.77%；实现归母净利润8.00亿元，同比+16.35%；实现扣非归母净利润9.98亿元，同比+67.95%。公司24Q1/Q2分别实现营收83.99/103.76亿元，Q2环比+23.53%；24Q1/Q2分别实现归母净利润3.26/4.74亿元，Q2环比+45.16%；24Q1/Q2分别实现扣非归母净利润3.04/6.94亿元，Q2环比+128.51%。公司Q2扣非归母净利润表现亮眼，主要得益于Q2锡价环比有比较明显提升，沪锡24Q1/Q2均价分别为21.72/26.40万元/吨，Q2环比+21.54%，公司充分享受锡价上涨带来的业绩弹性。 财务数据方面：①截止至2024年上半年，公司资产负债率降至45.10%，相比于2023年末下降4.14个百分点；在手货币资金约35.90亿元，同比+52.04%；在手存货约60.98亿元，同比+10.97%；②今年上半年，归母净利润和扣非净利润差额较大，主要是计提了部分营业外支出，主要原因是对无效资产进行报废处置。 全球最大精锡生产企业，深度聚焦上游资源的内增外拓 公司作为全球锡行业龙头企业，拥有锡全产业链布局，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。根据公司年报中披露，2023年公司锡金属国内市占率为47.92%，全球市占率为22.92%。 公司具有独特资源优势，在云南四大矿区中的红河个旧、文山都龙两大矿区有较强整合及控制能力，锡和铟资源储量均位居全球第一。截至2023年末公司保有资源量：矿石量2.61亿吨，锡金属量64.64万吨、铜金属量116.72万吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨量7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。 风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     锡业股份(000960) 业绩：24H1公司实现收入187.8亿元，yoy-17.8%，归母净利润8亿元，yoy+16.35%，扣非归母净利润9.98亿元，yoy+68%。Q2实现收入103.8亿元，环比+23.5%，归母净利润4.74亿元，环比+45.16%，扣非归母净利润6.94亿元，环比+128.51%。上半年的非经常性亏损2.5亿体现在Q2，主要为非流动性资产的处置。抛开减值影响，公司二季度利润兑现良好。 产量全面提升，锡价偏强运行拉动利润增长 产品产量方面，2024年上半年，公司生产有色金属总量18.52万吨，其中：锡4.52万吨、铜7.03万吨、锌6.88万吨、铟65吨，同比增幅为6.60%、7.99%、4.56%、42.42%。价格方面，受宏观情绪向好和供给紧张预期影响，锡价整体偏强运行。锡期货价格呈现偏强震荡运行，沪锡主力合约均价为251208元/吨，同比上涨21.19%，伦锡均价29,324美元/吨，同比上涨12.56%。毛利方面，公司有色金属行业毛利率为11.81%，同比提升4.42pct。锡锭和锡材产品毛利率为12.79%、18.71%，同比上涨5.11pct、6.50pct。 供需基本面与宏观催化共振，锡价有望持续偏强运行 进口、库存迎来拐点，供给侧收紧对锡价产生正向影响。随着佤邦库存消耗殆尽、矿渣回收叫停，我们测算24年5月起缅甸矿供需转向缺口，缅甸禁矿令在历时10个月后正式开始对国内供给产生影响。此外，刚果金在我国锡进口来源国中排名第二，今年以来刚果金矿山生产发运扰动不断，若未来再发生超预期的扰动或将进一步对供给侧产生冲击。 联储转向宽松，利好锡价上行。8月23日，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放出较为明确的降息信号。消费电子等锡的重要下游对利率变动较为敏感，货币政策的转向有望推升锡下游需求。此外，降息或引导通胀预期的变化，诸多以锡为代表的工业金属价格受益于通胀预期上行表现占优，利好锡价表现。 铟锡龙头受益价格弹性，进取开拓钨业版图 2023年锡业股份自产锡/铟近2.4万吨/102吨，有望最大化受益锡价上涨带来的业绩弹性。此外，公司有望在钨板块有较快进展。2024年初，云锡集团与厦门钨业签署战略合作协议，我们推测两家公司的合作内容可能为对卡房分公司的钨资源进行进一步的勘探。参考2011年卡房分矿的采选规模与品位情况，我们测算该矿有望贡献65%钨精矿年产量2500吨以上。 投资建议：预期24-26年公司归母净利润为21.5/27.1/32.6亿元，对应EPS分别为1.31/1.65/1.98元。以现价13.99元为基准，对应PE分别为10.69、8.49、7.07倍。我们看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：原材料供应风险；锡价波动风险；安全环保风险。

     锡业股份(000960) 历久弥新，执铟锡之牛耳二十载 凭借丰富的锡与铟资源储量，公司在锡、铟两大领域均确立了行业龙头地位。2023年，公司在国内/全球锡金属市场的占有率达47.9%/22.9%，在2023年全球十大精锡生产商中名列榜首。公司在铟资源领域同样成绩斐然，位于都龙矿区的铟资源生产基地是全国最大的原生铟生产基地。2023年，公司原生铟的国内/全球市场占有率约为15.9%/9.6%。 供需基本面与宏观因子共振，锡价具备强劲上行动力 进口、库存迎来拐点，供给侧收紧对锡价产生正向影响。1）进口端，23年8月缅甸禁矿令正式实施后，却并没有见到预期中的进口量立刻收紧，原因在于缅甸的原矿库存和矿渣回收依然充沛。但随着库存消耗殆尽、矿渣回收叫停，24年5月起，我们测算缅甸矿供需转向缺口，缅甸禁矿令在历时10个月后正式开始对国内供给产生影响。此外，刚果金在我国锡进口来源国中排名第二，今年以来刚果金矿山生产发运扰动不断，若未来再发生超预期的扰动或将进一步对供给侧产生冲击。2）库存端，24年以来，锡锭库存出现了陡峭的累库曲线，我们认为这主要来源于较高的产量与较高的期货盘面价格催生的隐性库存显性化进程。4月中下旬后累库斜率开始放缓，社库在5月的最后一周转向去库，我们认为主要源于，锡价回调刺激了前期被压制的交易需求，以及终端需求有一定回暖刺激锡锭消费。 复盘过去，锡价与铜价有较好的协同性，我们认为锡&铜价可以联动的本质原因，是锡的宏观因子与铜如出一辙，因此货币政策可作为锡价的领先指标。首先，消费电子等锡的重要下游对利率变动较为敏感，货币政策变化导致的利率变动或直接影响锡的需求。其次，货币政策的转向或引导通胀预期的变化，诸多以锡为代表的工业金属价格受益于通胀预期上行表现占优。美国劳动力市场动能放缓，货币政策预期逐渐宽松，有望利好锡价表现。 最大化受益锡/铟价弹性，进取开拓钨业版图 2023年锡业股份自产锡/铟近2.4万吨/102吨，有望最大化受益锡价上涨带来的业绩弹性。此外，公司有望在钨板块有较快进展。2024年初，云锡集团与厦门钨业签署战略合作协议，我们推测两家公司的合作内容可能为对卡房分公司的钨资源进行进一步的勘探。参考2011年卡房分矿的采选规模与品位情况，我们测算该矿有望贡献65%钨精矿年产量2520吨。 投资建议：我们预计公司24~26年实现归母净利润21.5/27.1/32.6亿元，对应EPS1.31/1.65/1.98元/股，对应2024年8月14日收盘价PE为10.49/8.33/6.94倍。参考行业平均估值水平13.82X，首次覆盖给予锡业股份2024年14X，对应目标价18.34元，给予锡业股份“买入”评级。 风险提示：产业政策变化风险，市场价格波动风险，供应链风险，安全环保风险，测算存在误差风险，矿石品位波动风险，资源管理风险。

     锡业股份(000960) 报告摘要 公司经营历史悠久，为锡铟双龙头企业。公司前身始于清光绪九年（1883年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，历经141年的积淀与发展，当前具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。截至23年底，公司锡资源量64.64万金属吨、铜资源量116.72万金属吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨量7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。 依托资源优势，打造锡全产业链布局，已成为全球第一大锡生产商。1）矿山端，公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量64.64万金属吨，原料自给率31%左右。2）冶炼端，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年，为全球第一大生产商，国内锡市场占有率47.92%，全球锡市场占有率22.92%。 铟储量全球第一。公司具有铟资源量4945金属吨，其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。2023年公司铟产量102吨，精铟产量全球市占率达到4.38%，国内市占率达到6.92%，其中原生铟国内市占率约15.83%，全球市占率约9.63%。 锡：趋势渐进，锡牛可期。2024年以来锡价强势上涨，主要受多因素影响： 1）需求端，宏观预期向好，全球制造业PMI边际改善，库存周期进入补库阶段，消费电子增速连续两个季度同比转正，复苏预期较强； 2）供给端：缅甸佤邦23年8月开始停止采矿，但中国从缅甸进口锡矿量并未明显下滑，主要系在消化佤邦库存所致，随着佤邦库存降至低位，4月开始进口量已经大幅下降；24年一季度由于印尼大选，导致当地RKAB审批较慢，印尼锡锭出口量显著低于去年同期，LME库存持续去化至历史低位。 中长期而言，锡资源具有稀缺性，静态储采比较低，且新增项目投产时间多集中于25年之后，缺乏资本开支，需求端半导体逐步复苏，AIPC等或催化开启新一轮景气周期，而光伏领域需求维持高景气。简而言之，在“供给刚性+需求边际向上”供需格局之下，锡价易涨难跌，向上弹性可期，中枢或将逐步上移。 盈利预测及投资建议：假设2024-2026年锡均价分别为25、26、27万元/吨，锡产量维持8.0万吨，自产矿分别为2.40、2.45、2.50万吨，预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.65、23.17、24.13亿元，同比增长54%/7%/4%，按照8月12日收盘228亿市值计算，24-26年对应PE分别为10.5、9.9、9.5X。充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性，维持公司“买入”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险、下游需求不及预期风险、需求测算偏差、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。