紫光股份(000938) 投资要点： 公司5月24日发布公告，拟由全资子公司紫光国际以支付现金的方式收购新华三30%股权。资金来源为紫光股份自有资金及银行贷款，公司目前拟向银行申请不超过100亿元人民币或等值的美元贷款。 调整方案后现金收购增厚利润、降低估值带来空间。2023年5月26日，公司拟通过紫光国际收购HPE实体合计持有的新华三49%股权，同时拟通过定增募集资金不超过120亿元。在综合考虑前期协议履行义务、自身货币资金情况、可融资渠道等因素下，公司拟对上述股权收购方案进行调整并决定终止定增。方案调整后：（1）收购比例由49%调整为30%；（2）交易作价为21.4亿美元，约151.8亿元人民币，与此前收购49%股权交易对价基础一致；（3）交割日预计不晚于2024年8月31日，并适用截止至2024年10月21日的宽限期。我们认为，相比定增，支付现金方式收购将在实现资产并表、增厚利润的同时不带来股权稀释，对应PE估值水平降低。 剩余19%股权仍可行使购买权。在本次交易之外，公司与HPE开曼还签署了《后续安排协议》，双方约定，针对HPE开曼所持新华三19%股权：1）紫光国际将放弃优先购买权，HPE开曼有权一次性出售给满足特定条件的第三方。2）双方各自授予对方出售/购买期权，在新华三30%股权交易交割完成后的第16个月-第36个月期间内可选择行使。3）基于行使期权触发的19%股权交易价格对应为13.6亿美元，与30%股权交易对价基础一致。4）紫光国际行使购买期权时，可以指定第三方购买19%股权。 国家政策鼓励并购重组，做大做强、提升股东回报。近年来，国家有关部门不断出台利好并购重组的相关政策。2014年3月，国务院印发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。随后，证监会等监管部门通过修订《重组管理办法》、更新相关配套法规等措施，不断鼓励企业通过并购重组、资产注入等方式做优做强上市公司。2024年4月12日，国务院印发《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。 新华三作为ICT龙头公司，成长性强，加大控制权后有望显著增厚利润。新华三为全球领先的云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的供应商，在交换机、服务器、路由器、WLAN等主要ICT基础设施市场均占有较高的市场份额，在国内市场居于领先地位。2023年，新华三净利润34亿元、紫光股份归母净利润21.03亿。考虑此次交易完成后，紫光股份对新华三的控制权将从51%提升至81%，以2023年业绩为参考，紫光股份利润将增加10.2亿元，增幅为49%。同时，公司保持优秀成长速度，公司预计24-26年新华三营收为573亿元、675亿元、802亿元，同比增速分别为10%、18%、19%，净利润为38亿元、46亿元和55亿元，同比增速分别为12%、20%、21%。 紫光股份经营稳健发展。公司2023年收入773.08亿元，同比+4.39%，归母净利润21.03亿，同比-2.54%，扣非后归母净利润16.75亿元，同比-4.80%。2024年Q1收入170.06亿元，同比+2.89%，归母净利润4.14亿元，同比-5.76%，扣非后归母净利润3.43亿元，同比+1.75%。 分业务来看，2023年公司IT服务收入515亿元，同比+10%，毛利率25.6%，同比-2PCT；IT分销收入291亿元，同比-10%，毛利率6.4%，同比-0.4PCT。分子公司来看，2023年新华三收入519亿元，同比+4%，净利润34亿元，同比-9%（2024Q1新华三收入121元，同比+14%，净利润7.5亿，同比+8%）；紫光数码收入228亿元，同比+3%，净利润2.4亿元，同比-2.5%；紫光软件收入35亿元，同比+12%，净利润0.8亿元；紫光云收入15亿元，同比持平，净利润-2.5亿元，同比减亏。 新华三国际业务自主品牌快速拓展，国内运营商表现良好。2023年，新华三国内企业业务稳步推进，实现营业收入398.68亿元，同比+1.86%。国内运营商业务展现强劲发展势头，营业收入达到98.69亿元，同比+11.75%。国际业务整体销售规模持续扩大，营业收入达到22.02亿元，同比+19.70%；H3C品牌产品及服务收入为14.10亿元，同比+62.04%。 全面布局AIGC，综合实力突出。2023年，公司在中国以太网交换机、企业网交换机、数据中心交换机、园区交换机市场，分别以32.9%、34.2%、28.4%、36.8%的市场份额排名第二；中国GPU服务器市场份额19.7%，位列市场第二；中国UTM防火墙市场份额20.4%；中国超融合市场份额18.8%，位列第二。公司2023年正式推出“AIGC开放战略”，构建了从数据治理、模型训练、推理部署到应用的全链路、软硬件端到端的全面解决方案，我们认为随着AI快速发展，公司作为综合性龙头有望核心受益。 辞退福利增加等影响2023年当期费用。2023年，公司销售费用43亿元，同比+1%；管理费用14亿元，同比+44%（主要是23年子公司新华三辞退福利增加所致），财务费用8亿元，同比+22%，研发费用56亿元，同比+6.5%。 盈利预测与投资建议。我们认为，此次紫光股份通过支付现金方式收购新华三30%股权、提升对新华三控制权，将有望充分激发新华三的发展潜力，持续扩大业务版图，同时，也将为紫光股份带来显著利润增量与成长空间。由于此次交易暂未完成，基于审慎原则，我们预计紫光股份2024-2026年收入分别为864.84亿元、980.77亿元、1114.59亿元（24-25年原预测为1007.49亿元、1221.69亿元），归母净利润为25.12亿元、29.79亿元、35.23亿元（24-25年原预测为35.27亿元、44.24亿元），EPS分别为0.88元、1.04元、1.23元（24-25年原预测为1.23元、1.55元）。参考可比公司估值，给予2024年PE35倍，对应目标价30.74元（原目标价为34.18元，2023年PE35倍，-10%），给予“优于大市”评级。 风险提示。技术和产品研发风险；宏观经济环境变化风险；经营风险；人力资源风险。

     紫光股份(000938) 事项： 公司5月24日发布公告，调整此前收购新华三集团有限公司49%少数股东股权事项。（1）公司本次针对新华三股权的收购比例由49%调整为30%；（2）本次收购新华三30%股权的交易作价为214283.49万美元（参考人民币兑美元汇率7.0827元，收购新华三30%股权交易金额约为1517705.66万元）；（3）收购新华三30%股权交割日预计不晚于2024年8月31日，并适用截止至2024年10月21日的宽限期。 国信通信观点： 1）收购新华三30%股份（调整后方案）方案终落地，紫光股份归母净利润有望显著提升。紫光股份2023实现归母净利润21.03亿元，子公司新华三2023实现净利润34.11亿元。本次收购新华三30%股权交易完成后，公司对新华三的持股比例由51%增加至81%。母公司紫光股份净利润有望得到显著提升。 2）公司核心竞争力有望得到进一步提升，受益全球AI发展。新华三是国内ICT领域领先者，提供技术领先的网络、计算、存储、云计算、安全和智能终端等全栈ICT基础设施及服务。政府支持发展算力政策频出，今年运营商加大算力服务器部署，互联网厂商资本开支同比环比逐步提升并聚焦AI发展，在完成收购后，有利于母公司紫光股份进一步增强数字经济产业及AI布局，发挥协同效应，提升核心竞争力。 3）公司每股收益将得到进一步提升，股东权益得到保障。本次收购以现金方式支付，前期定增方案终止，公司股东数保持不变，在公司利润有望增厚情况下，每股收益有望进一步提升。同时公司发布《紫光股份有限公司未来三年（2024年-2026年）股东回报规划》，规划每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表可供分配利润的10%。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润23/27/30亿元，当前股价对应PE为28/24/21倍；假设今年收购新华三部分股权后控股达81%，备考净利润为33/38/43亿元，对应PE为19/17/15X，看好公司受益AI行业发展，维持“买入”评级。 风险提示：股权收购不能顺利完成；股权交易完成时点较晚；上游客户投资不及预期；芯片供应受限；网络及综合解决方案拓展不及预期。

     紫光股份(000938) 事项： 公司公告重大资产购买预案。公司拟通过全资子公司紫光国际以支付现金的方式向HPE开曼购买其所持有的新华三29%股权，以支付现金的方式向IzarHolding Co购买其所持有的新华三1%股权，本次公司合计收购新华三30%股权。 平安观点： 公司拟收购新华三30%少数股权。此前，公司拟通过全资子公司紫光国际收购HPE开曼和IzarHoldingCo合计持有的新华三49%股权，同时拟向特定对象发行股票募集资金不超过120亿元用于收购新华三49%股权。在综合考虑前期协议履行义务、自身货币资金情况、可融资渠道等因素下，公司拟对上述股权收购方案进行调整并决定终止2023年度向特定对象发行A股票事项。方案调整后：（1）公司本次针对新华三股权的收购比例由49%调整为30%；（2）本次收购新华三30%股权的交易作价为214,283.49万美元；（3）收购新华三30%股权交割日预计不晚于2024年8月31日，并适用截止至2024年10月21日的宽限期。此外，针对HPE开曼所持新华三19%股权的多种远期处置安排主要如下：（1）紫光国际将放弃剩余新华三19%股权的优先购买权，HPE开曼有权将所持全部新华三19%股权一次性出售给满足特定条件的第三方。（2）紫光国际授予HPE开曼就剩余新华三19%股权的一项出售期权，HPE开曼可在新华三30%股权交易交割完成后的第16个月首日起、但不得晚于交割完成后的第36个月截止时的期间内选择行使该出售期权，要求紫光国际购买剩余新华三19%股权。（3）HPE开曼授予紫光国际就剩余新华三19%股权的一项购买期权，紫光国际可在新华三30%股权交易交割完成后第16个月首日起、但不得晚于交割完成后的第36个月截止时的期间内选择行使该购买期权。（4）基于行使期权触发的19%股权交易价格对应为135,712.88万美元。（5）紫光国际行使购买期权时，可以指定第三方购买19%股权。 本次收购将进一步发挥公司与新华三的协同效应，增强公司的核心竞争力。新华三作为数字化解决方案领导者，深度布局“云-网-算-存-端”全产业链，拥有计算、存储、网络、5G、安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，提供云计算、大数据、人工智能、工业互联网、信息安全、智能联接、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务。新华三在ICT领域拥有众多专利技术，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立17个海外分支机构，为全球客户提供高质量的产品和服务。根据IDC的相关统计数据，新华三网络、计算、存储、安全、云计算等产品市场占有率均位居前列：2020年-2023年，新华三在中国以太网交换机市场份额分别为35.0%、35.2%、33.8%、32.9%，持续保持市场份额第二；2020年-2023年，在中国企业网路由器市场份额分别为30.8%、31.3%、31.8%、30.9%，持续保持市场份额第二；2020年-2023年，在中国企业级WLAN市场份额分别为31.3%、28.4%、28.0%、27.5%，连续十五年保持市场份额第一；2020年-2023年，在中国x86服务器市场份额分别为14.9%、17.4%、18.0%、15.8%，保持市场份额第二；2020年-2023年，在中国存储市场份额分别为11.4%、12.5%、12.3%、9.1%，持续保持市场份额前三；2020年-2023年，在中国安全硬件市场份额分别为10.2%、9.7%、10.0%、9.8%，保持市场份额第二；2020年-2023年，在中国超融合市场份额分别为20.7%、21.9%、23.5%、16.8%，保持市场份额前二；2020年-2023年，在中国IT统一运维软件市场份额分别为12.8%、12.6%、11.3%、10.4%，持续保持市场份额第一；2017年-2023年，连续七年蝉联中国网络管理软件市场份额第一。本次交易完成后，公司对新华三的持股比例将由51%增加至81%。公司通过收购新华三少数股权，将进一步优化自身业务，进一步增强数字经济产业布局，发挥协同效应，提升公司的核心竞争力。 盈利预测与投资建议：考虑到本次收购的后续仍有尚需履行的决策及审批程序，我们维持对公司2024-2026年的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为24.75亿元、30.04亿元、36.58亿元，对应EPS分别为0.87元、1.05元和1.28元，对应5月24日收盘价的PE分别约为25.9、21.4、17.5倍。公司是国内ICT行业领先企业，收购新华三少数股权将进一步提高公司的核心竞争力。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：1）ICT基础设施及服务业务发展不达预期。公司是国内领先的ICT基础设施及服务提供商，以太网交换机、企业路由器、X86服务器等产品在国内的市场份额领先。但如果公司不能保持产品的持续更新与迭代，则公司的ICT基础设施及服务业务将存在发展不达预期的风险。2）公司运营商业务发展不达预期。当前，公司运营商业务发展势头较好。但如果公司不能持续保持产品和技术的先进性，或者不能持续保持跟运营商客户的紧密协同，则公司运营商业务将存在发展不达预期的风险。3）公司AIGC业务的发展不达预期。当前，公司在AIGC算力和大模型方面积极布局。如果公司高性能AI服务器或数据中心交换机的市场接受度低于预期，或者私域大模型的市场推广进度低于预期，则公司AIGC业务将存在发展不达预期的风险。

     紫光股份(000938) 事件： 2024年5月24日晚，紫光股份发布重大资产购买预案、终止2023年度向特定对象发行A股股票等公告。 新华三在国内主要ICT基础设施市场居于领先位置 新华三是全球领先的云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的供应商，IDC数据显示，2023年公司分别在中国企业级WLAN、IT统一运维软件、网络管理软件市场份额排名第一；在以太网交换机、企业网路由器、x86服务器、安全硬件、超融合市场份额排名第二；存储市场份额排名第三。 购买新华三股权比例调整为30%，终止定增事项 综合考虑前期协议履行义务、自身货币资金情况和可融资渠道等因素，公司对新华三少数股权收购事项进行调整。（1）购买比例由49%调整为30%，支付金额由35亿美元调整为21.43亿美元（股份价格不变）；（2）完成交割后，紫光国际将放弃剩余新华三19%股权的优先购买权，HPE开曼有权一次性出售给满足特定条件的第三方；（3）交易资金来源为上市公司自有资金及银行贷款，目前拟向银行申请不超过100亿元人民币或等值的美元贷款，终止定增；（4）预期交割日为2024/8/31，宽限期结束日为2024/10/21。 有望在股权不稀释的情况下增厚归母净利润 本次收购新华三少数股权，有望进一步发挥协同效应，巩固市场优势地位，增强上市公司盈利能力。2023年新华三归母净利润为34.11亿元，购买30%股权对应利润为10.23亿元，为上市公司2023年归母净利润的48.64%。此外本次预案资金筹措未采用定增方式，将不会引起股权稀释。 盈利预测、估值与评级 考虑到本次交易尚有审批、资金筹措等风险，我们暂不考虑收购完成的情况，预计公司2024-2026年营业收入分别为854.33/932.11/1006.06亿元，同比增速分别为10.51%/9.10%/7.93%，归母净利润分别为25.64/30.14/36.28亿元，同比增速分别为21.92%/17.56%/20.37%，EPS分别为0.90/1.05/1.27元/股，3年CAGR为19.94%。鉴于公司是全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者，参照可比公司估值，我们给予公司2024年31倍PE，目标价27.79元，维持“买入”评级。 风险提示：上游供应链风险；下游客户需求不达预期；海外业务发展不及预期；收购少数股东权益进度不达预期等。